外部融資依賴下企業(yè)的脆弱性：超速擴(kuò)張的危險(xiǎn)

饒育蕾　李　蕊

對(duì)賭協(xié)議導(dǎo)致的損失無疑是太子奶、碧桂園等企業(yè)融資饑渴下饑不擇食所付出的巨大代價(jià)。問題在于，即使沒有對(duì)賭協(xié)議，公司對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)緊縮所帶來的風(fēng)險(xiǎn)也是沒有足夠抵御能力的，對(duì)賭協(xié)議的損失只是雪上加霜而已

“做大做強(qiáng)”企業(yè)通常是企業(yè)家畢生的追求與夢(mèng)想。追求規(guī)模和速度往往伴隨著追求一些衡量規(guī)模、速度、企業(yè)地位的榮譽(yù)，例如“世界500強(qiáng)”、“財(cái)富500強(qiáng)”、“行業(yè)第一”、“規(guī)模最大”……令企業(yè)家們無不為之激動(dòng)、為之奮斗，恨不得立即登上一輛駛向這些終極目標(biāo)的快速列車。

超速擴(kuò)張、融資依賴與企業(yè)經(jīng)營的脆弱性

企業(yè)可以通過大規(guī)模的負(fù)債和投資并購，輕而易舉地實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速擴(kuò)張。然而，企業(yè)的成長發(fā)展具有其內(nèi)在的客觀規(guī)律性，作為特定的行業(yè)企業(yè)，依據(jù)其內(nèi)部留存收益的提升及內(nèi)部積累來獲得擴(kuò)張的空間是有限的，忽視這種客觀規(guī)律片面追求發(fā)展速度和規(guī)模擴(kuò)張，超越了公司內(nèi)部資源條件的制約，需要嚴(yán)重依賴外部融資。而且，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張、企業(yè)邊界的擴(kuò)大，占用的資金量大幅增加，管理幅度也大大增加，各種資源的配置、協(xié)調(diào)和管理難度大大增加，導(dǎo)致盈利能力和周轉(zhuǎn)能力的下降，更加產(chǎn)生對(duì)外部融資的負(fù)債。而外部比較便捷的融資手段是負(fù)債，快速擴(kuò)張使企業(yè)的負(fù)債率急劇上升，從而使企業(yè)處于風(fēng)險(xiǎn)之下，極為脆弱，企業(yè)經(jīng)營中的任何因素，如市場(chǎng)波動(dòng)、行業(yè)或宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊等，都可能導(dǎo)致企業(yè)資金鏈條的斷裂，釀成重大危機(jī)。

不同的擴(kuò)張速度有不同程度的資金需求，在資產(chǎn)報(bào)酬率和留存收益的局限下，擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致對(duì)外部融資特別是債務(wù)的需求，從而惡化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。我們以2007年制造業(yè)平均負(fù)債率53.6%為基數(shù)，假設(shè)企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率為4%，利潤的留存比例為30%。在銷售年增長率分別為10%, 15%，50%和100%四種不同擴(kuò)張速度下，我們相應(yīng)的公式模擬出公司負(fù)債率隨時(shí)間的變化規(guī)律，如圖1所示。

圖1 不同增長速度下企業(yè)負(fù)債率變化規(guī)律

如圖1所示，由于留存收益的局限性，企業(yè)以一固定速度擴(kuò)張，必然導(dǎo)致負(fù)債率逐漸上升。擴(kuò)張速度越快，資本結(jié)構(gòu)惡化的速度就越快。以10%的速度增長，公司負(fù)債率始終在70%以內(nèi)；以100%的速度擴(kuò)張，不到1年的時(shí)間負(fù)債率就達(dá)到70%，4年后負(fù)債率就達(dá)到95%，使企業(yè)處于高風(fēng)險(xiǎn)之下。

三聚氰胺事件把整個(gè)奶制品行業(yè)推向了嚴(yán)冬，在行業(yè)危機(jī)中能否安然渡過難關(guān)，取決于企業(yè)經(jīng)營是否穩(wěn)健，是否具有足夠的抗拒風(fēng)險(xiǎn)的能力。太子奶集團(tuán)公司由于發(fā)展速度過快而在行業(yè)危機(jī)和宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮情況下出現(xiàn)了資金鏈的高度緊張，與摩根士丹利、高盛等國際投行簽署的對(duì)賭協(xié)議反映了太子奶高速擴(kuò)張對(duì)資金的極度饑渴，50%增長率的對(duì)賭條件也反映了李途純對(duì)公司持續(xù)高速增長的熱衷與過度樂觀，最終險(xiǎn)失控股權(quán)。

同樣地，碧桂園在對(duì)賭協(xié)議中的失利也是源自對(duì)資金的極度饑渴。近幾年碧桂園進(jìn)入了高速擴(kuò)張的階段，銷售收入由2004年的32億增長到2007年的177億，年幾何增長率達(dá)到77.8%。2007年4月在香港上市后，資金相對(duì)充足，更是進(jìn)行超速擴(kuò)張戰(zhàn)略，到2007年底，公司的土地儲(chǔ)備已由上市時(shí)的1870萬平方米增加到3840萬平方米，到2008年中，其在建及已建項(xiàng)目從上市前的23個(gè)躍升至52個(gè)。公司還盲目多元化，采用“內(nèi)部模擬金融市場(chǎng)”的辦法，從主業(yè)抽取資金，投入到新行業(yè)中，借短用長，挪用資金，導(dǎo)致資金鏈越繃越緊，2008年初，因急于償還中銀香港的一筆18.3億港元短期貸款，迫于無奈公司發(fā)行了5億美元可換股債券，與美林國際簽署了對(duì)賭協(xié)議，并因股價(jià)下跌而不得不向美林國際支付巨額差價(jià)。

股權(quán)融資能否解決超速擴(kuò)張的資金問題？

碧桂園的上市融資、可轉(zhuǎn)換債融資以及太子奶的對(duì)賭股權(quán)融資等，緩解了其在高速擴(kuò)張中的債務(wù)壓力。然而，股權(quán)融資能夠在多大程度上緩解債務(wù)壓力呢？實(shí)際上，由于股權(quán)融資是一次性的，不可能持續(xù)提供公司擴(kuò)張所需資金，因此只能在短期內(nèi)改善資本結(jié)構(gòu)，如果公司以固有高速持續(xù)擴(kuò)張，企業(yè)很快又重新陷入對(duì)資金的渴求中，不得不繼續(xù)依賴債務(wù)融資，從而惡化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。仍以前述制造企業(yè)數(shù)據(jù)為例，假設(shè)企業(yè)進(jìn)行一次性股權(quán)融資，融資額為公司總資產(chǎn)的50%，那么股權(quán)融資后企業(yè)負(fù)債率變化情況如圖2所示。

圖2股權(quán)融資后不同增長速度下資本結(jié)構(gòu)的變化規(guī)律

從圖2可知，股權(quán)融資的當(dāng)年，資產(chǎn)負(fù)債率下降到一個(gè)較低的水平，資本結(jié)構(gòu)在短期內(nèi)有很大改善，但隨后資產(chǎn)負(fù)債率又快速上升。在10%的擴(kuò)張速度下，資產(chǎn)負(fù)債率始終能保持在70%以內(nèi)，但在100%的擴(kuò)張速度下，負(fù)債率在2年后就又達(dá)到了70%，并在約5年后達(dá)到95%。與沒有進(jìn)行股權(quán)融資的情形相比（見圖1），其資本結(jié)構(gòu)的惡化速度只是延緩了約1年。

由此看，股權(quán)融資并不能解決企業(yè)超速擴(kuò)張所需的資金，只能延緩資本結(jié)構(gòu)的惡化，超速擴(kuò)張會(huì)迅速消耗股權(quán)資金，并迅速趨向于一個(gè)穩(wěn)定值，越高的擴(kuò)張速度對(duì)應(yīng)著越大的負(fù)債率，企業(yè)潛在的財(cái)務(wù)危機(jī)也就越大。

有機(jī)增長還是超速擴(kuò)張？

前面的模擬中假設(shè)企業(yè)在持續(xù)規(guī)模擴(kuò)張下保持盈利能力不變?，F(xiàn)實(shí)中，隨著規(guī)模的擴(kuò)張，一方面存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，使公司盈利能力逐漸增強(qiáng)，另一方面，超越極限的高速發(fā)展會(huì)因?yàn)楣芾黼y度的加大、融資成本增加、外部不確定性風(fēng)險(xiǎn)增加等因素而導(dǎo)致盈利能力下降。因此外延增長往往會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)平均利潤率不斷下降。例如，近年來，我國電子信息產(chǎn)業(yè)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，但效益沒有同步增長，即所謂增量難增效，規(guī)模越做越大，利潤率越來越薄，陷入一種“悲慘式增長”。2000—2006年，我國電子信息產(chǎn)業(yè)銷售收入年均增長達(dá)到27%，利潤僅增長10.1%，產(chǎn)業(yè)平均銷售利潤率由5.7%下降到3.1%。

如果15%是公司的極限有機(jī)增長速度， 在這個(gè)范圍內(nèi)的規(guī)模增長存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，即隨著規(guī)模的擴(kuò)大其資產(chǎn)報(bào)酬率有一定提高，而超過這個(gè)速度就可能產(chǎn)生效率的下降，即隨著規(guī)模的擴(kuò)大其資產(chǎn)報(bào)酬率有一定比率的下降。那么，負(fù)債率的變化過程就會(huì)如圖3所示。

圖3 擴(kuò)張時(shí)資產(chǎn)報(bào)酬率變化導(dǎo)致的負(fù)債率變化規(guī)律

如圖3所示，當(dāng)公司增長速度比較適度時(shí)，因規(guī)模效應(yīng)而使資產(chǎn)報(bào)酬率提高，依靠?jī)?nèi)存收益不僅獲得相應(yīng)的成長，而且還能夠改善公司的資本結(jié)構(gòu)，使負(fù)債率逐漸下降，在增長速度為10%和15%時(shí)，發(fā)展25年以后，負(fù)債率分別可以下降到21%和40%。與此相反的是，因盈利能力的下降而導(dǎo)致公司對(duì)外部負(fù)債的依賴越來越強(qiáng)，負(fù)債率迅速上升，100%擴(kuò)張速度下6.2年以后，50%擴(kuò)張速度下運(yùn)行12年以后負(fù)債率就達(dá)到100%，即進(jìn)入資不抵債的狀況。

高速擴(kuò)張給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)是顯而易見的：嚴(yán)重依賴外部融資的高速擴(kuò)張，其資金鏈條極其脆弱，一旦出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)或行業(yè)景氣周期的下滑，或公司內(nèi)部經(jīng)營出現(xiàn)不可預(yù)料的障礙，就會(huì)導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)困難；一旦銀行下調(diào)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，終止對(duì)企業(yè)的繼續(xù)放款，那么被企業(yè)高速發(fā)展和繁榮的外延增長所掩蓋的各種矛盾都會(huì)暴露出來，從而加劇公司的財(cái)務(wù)困境，形成惡性循環(huán)，甚至決定企業(yè)的生死存亡。