多元化與企業(yè)價(jià)值的逆向關(guān)系研究

范玲玲

【摘要】 學(xué)者們對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)的認(rèn)識(shí)迄今為止還沒有完全統(tǒng)一，但主流觀點(diǎn)依然認(rèn)可多元化折價(jià)的存在。本文從內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的角度綜述了多元化經(jīng)營(yíng)之所以會(huì)引起折價(jià)的原因，并在默認(rèn)多元化折價(jià)存在的基礎(chǔ)上綜述了對(duì)多元化折價(jià)之謎的三種理論解釋。

【關(guān)鍵詞】 多元化經(jīng)營(yíng)；企業(yè)價(jià)值；多元化折價(jià)；內(nèi)部資本市場(chǎng)

當(dāng)一個(gè)成熟的企業(yè)在所在的行業(yè)中達(dá)到一定的生產(chǎn)規(guī)模及市場(chǎng)占有率后，它的邊際利潤(rùn)率將趨于零。在這種情況下，有充裕現(xiàn)金流的企業(yè)將試圖進(jìn)入新的行業(yè)，以獲取比舊的行業(yè)更高的利潤(rùn)率。一般將這種行為稱為多元化。但是企業(yè)實(shí)施并購后的多元化經(jīng)營(yíng)是否提升了企業(yè)的價(jià)值呢？實(shí)際上眾多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)多元化與企業(yè)價(jià)值間存在逆向關(guān)系，使得多元化的企業(yè)價(jià)值存在著一定的折價(jià)。既然如此，那么多元化企業(yè)存在的原因是什么？如果多元化的經(jīng)營(yíng)方式是低效率的，那么企業(yè)并購活動(dòng)為什么在全球頻繁發(fā)生？為什么現(xiàn)實(shí)中眾多的多元化企業(yè)不但沒有被競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)淘汰，而且長(zhǎng)期保持著較好的發(fā)展趨勢(shì)? 這種多元化折價(jià)與多元化經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期并存的現(xiàn)象稱為多元化折價(jià)之謎。本文將對(duì)多元化折價(jià)領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)研究進(jìn)行綜述，力求給出該領(lǐng)域研究的一個(gè)簡(jiǎn)單脈絡(luò)。

一、多元化經(jīng)營(yíng)的收益和成本

（一）多元化經(jīng)營(yíng)的收益

協(xié)同效應(yīng)(Synergy)是多元化經(jīng)營(yíng)的主要收益。協(xié)同效應(yīng)用于企業(yè)多元化分析就意味著多元化企業(yè)的整體企業(yè)價(jià)值要大于其業(yè)務(wù)單位如果作為獨(dú)立業(yè)務(wù)單位時(shí)的價(jià)值之和(Campbell and Luchs，1992)。實(shí)際研究中，學(xué)者們往往將這種多元化協(xié)同效應(yīng)放在某個(gè)具體方面，從而提出一些相關(guān)的理論假說。

1.優(yōu)化資源配置。Chandler (1997)認(rèn)為，由于多元化企業(yè)為管理當(dāng)局創(chuàng)造了一個(gè)協(xié)調(diào)管理不同經(jīng)營(yíng)部門的機(jī)會(huì)，并減少了交易成本，因此其運(yùn)行將比專業(yè)化企業(yè)更有效率，利潤(rùn)更加豐厚。

2.范圍經(jīng)濟(jì)。多元化企業(yè)擁有一些過剩的、能夠跨行業(yè)流動(dòng)的資源和能力，因此他們能夠在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生范圍經(jīng)濟(jì)。比如，企業(yè)可能在對(duì)不同產(chǎn)品的市場(chǎng)營(yíng)銷中分享相同的分銷渠道；同樣，企業(yè)也可能利用相同的法律和財(cái)務(wù)人員對(duì)其不同的多元化業(yè)務(wù)提供支持。

3.建立內(nèi)部資本市場(chǎng)。Myers and Majluf (1984)指出，當(dāng)外部潛在投資者與公司之間存在較強(qiáng)的信息不對(duì)稱時(shí)，企業(yè)可能無法按照合理的成本籌措到足夠的資金，不得不放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。此時(shí)，如果存在企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)，就可以通過企業(yè)內(nèi)部的資金調(diào)度在一定程度上解決這一問題。

4.稅收優(yōu)勢(shì)。Lewellen(1971)指出多元化企業(yè)可以通過協(xié)調(diào)各經(jīng)營(yíng)部門的收人現(xiàn)金流而使企業(yè)有更穩(wěn)定的收益，進(jìn)而使多元化企業(yè)比同規(guī)模的專業(yè)化企業(yè)具有更強(qiáng)的舉債能力，負(fù)債融資的稅盾效應(yīng)使多元化企業(yè)擁有稅收優(yōu)勢(shì)。另一方面，在多元化企業(yè)內(nèi)，如果有些部門在某些年度虧損，整個(gè)企業(yè)當(dāng)年的利潤(rùn)水平就會(huì)被拉低，這使得多元化企業(yè)具有另一種稅收優(yōu)勢(shì)。

（二）多元化經(jīng)營(yíng)的成本

多元化經(jīng)營(yíng)在帶來多元化收益的同時(shí)也伴隨著明顯的成本，當(dāng)多元化的成本大于收益時(shí)，多元化戰(zhàn)略就不是企業(yè)的最優(yōu)選擇。部分學(xué)者提出了多元化成本產(chǎn)生根源的幾種假說，主要有以下幾類。

1.過度投資。Stulz(1990)指出，多元化經(jīng)營(yíng)可以使企業(yè)更充分地把握正凈現(xiàn)值的投資機(jī)會(huì)，但同時(shí)也帶來了過度投資的不良傾向。由于多元化企業(yè)較強(qiáng)的借債能力和較多的自由現(xiàn)金流，企業(yè)可能會(huì)選擇一些不應(yīng)選擇的且效益不好的投資項(xiàng)目，從而對(duì)企業(yè)效益產(chǎn)生負(fù)面影響。

2.橫向補(bǔ)貼。也稱為跨行業(yè)補(bǔ)貼。多元化企業(yè)在不同經(jīng)營(yíng)方向上的投資效益不同，盈虧狀況不同，固然可以起到均衡收益、分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，但同時(shí)也可能產(chǎn)生跨行業(yè)補(bǔ)貼的弊端。Meyer，Milgrom and Roberts(l992)表明，一般來說專業(yè)化企業(yè)很少出現(xiàn)凈資產(chǎn)為負(fù)(資不抵債)的現(xiàn)象，因?yàn)樵诖酥斑@些企業(yè)已經(jīng)破產(chǎn)了。但如果上述企業(yè)不是作為一個(gè)獨(dú)立的企業(yè)，而是作為多元化企業(yè)中的一個(gè)部門存在時(shí)，則在資不抵債時(shí)仍能繼續(xù)生存，因?yàn)槎嘣髽I(yè)將利用其它經(jīng)營(yíng)方向上的盈利對(duì)虧損部門進(jìn)行補(bǔ)貼。這種補(bǔ)貼通常會(huì)降低企業(yè)的整體效益。

3.代理成本。Myerson(1982)和Harris，Kriebel and Raviv(1982)認(rèn)為兩權(quán)分離的企業(yè)中，信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的代理成本。多元化企業(yè)部門設(shè)置更為繁雜、各部門之間關(guān)聯(lián)更小，因此信息不對(duì)稱所造成的代理成本高于專業(yè)化企業(yè)。

二、多元化折價(jià)現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)

Wemereflt and Mongtome(1988) 最早發(fā)現(xiàn)多元化折價(jià)，它發(fā)現(xiàn)多元化對(duì)以托賓Q度量的企業(yè)價(jià)值有一個(gè)負(fù)向影響。Lang and Stulz (1994)和Begrer and Ofek (1995)是該領(lǐng)域內(nèi)最核心、對(duì)后來研究影響最深的兩篇文獻(xiàn)。其主要貢獻(xiàn)是開創(chuàng)性地提供了衡量多元化程度和企業(yè)價(jià)值的方法，以及驗(yàn)證了多元化折價(jià)的存在。

Lang and Stulz (1994)在度量企業(yè)價(jià)值時(shí)構(gòu)造一個(gè)可比Q值，即通過對(duì)多元化企業(yè)下各部門所在行業(yè)的所有專業(yè)化企業(yè)的平均Q值進(jìn)行加權(quán)平均，權(quán)數(shù)為各部門的重置成本占多元化企業(yè)的總重置成本的比重。他們定義多元化折價(jià)為多元化公司的Q值與可比Q值的差異，并同時(shí)運(yùn)用業(yè)務(wù)計(jì)數(shù)法和Herfindahl指數(shù)度量多元化程度。他們運(yùn)用1978-1990年美國(guó)市場(chǎng)上1449家公司的橫截面數(shù)據(jù)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)增加部門會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，從而驗(yàn)證了多元化折價(jià)的存在。

Begrer and Ofek (1995)首次用超額價(jià)值法度量公司價(jià)值，他們運(yùn)用1986-1991年美國(guó)3600家銷售額在2000萬元以上的公司的橫截面數(shù)據(jù)證實(shí)樣本期間內(nèi)多元化公司的確存在著13-15%的折價(jià)，并指出多元化折價(jià)是由橫向補(bǔ)貼（cross-subsidization）和過度投資引起的。

三、對(duì)多元化折價(jià)之謎的解釋

多元化折價(jià)之謎是指多元化折價(jià)與多元化的經(jīng)營(yíng)方式長(zhǎng)期并存的現(xiàn)象。對(duì)多元化折價(jià)之謎的解釋是在默認(rèn)多元化折價(jià)的確存在的基礎(chǔ)上展開的，目前主要有三種理論解釋。

（一）委托代理理論

委托代理理論強(qiáng)調(diào)管理者和股東之間的代理沖突，它承認(rèn)多元化的經(jīng)營(yíng)方式是低效率的，并認(rèn)為多元化的動(dòng)機(jī)不來自于股東，而是管理者為了降低自身面臨的工作風(fēng)險(xiǎn)和追求私利的結(jié)果。委托代理理論在解釋多元化折價(jià)之謎時(shí)分為“風(fēng)險(xiǎn)降低效應(yīng)解釋”和“追求私利效應(yīng)解釋”。

風(fēng)險(xiǎn)降低效應(yīng)是指管理者通常通過降低他所面臨的特質(zhì)方差而獲得效用(Amihud and Lev,1981)。根據(jù)投資組合理論，股東可以將資本分散投資于不同企業(yè)而降低其面臨的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，但管理者的人力資本無法像物質(zhì)資本一樣有效地分散。管理者的工作風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)緊密相關(guān)，所以風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的管理者即使是在多元化會(huì)損害企業(yè)價(jià)值的情況下，也要通過多元化的經(jīng)營(yíng)方式，分散所在企業(yè)的特質(zhì)方差，從而間接分散自己面臨的特質(zhì)方差。

追求私利效應(yīng)的解釋認(rèn)為管理者之所以在多元化會(huì)損害企業(yè)價(jià)值的情況下依然選擇多元化經(jīng)營(yíng)，是因?yàn)樗麄兛梢詮闹蝎@取私利。Bertrand and Murphy(1994)認(rèn)為私利來源于管理者的尋租行為，多元化經(jīng)營(yíng)可以提高其通過瞞報(bào)收入而獲得利益的機(jī)會(huì)。Shleifer and Vishny (1989)認(rèn)為私利來源于管理者塹壕。當(dāng)管理者感到他們的地位開始缺乏安全感時(shí)，他們會(huì)采用多元化經(jīng)營(yíng)，通過一些特定投資來侵占股東的利益，使得外部股東替換這些管理者的成本提高。Gibbons and Murphy(1992)認(rèn)為多元化可以提高管理者未來的職業(yè)前景。一個(gè)更加復(fù)雜組織的管理經(jīng)驗(yàn)可以提高勞動(dòng)力市場(chǎng)對(duì)管理者的管理能力的認(rèn)可。Jensen(1986)、Stulz(1990)認(rèn)為管理者可以通過經(jīng)營(yíng)更加多元化的企業(yè)來提高社會(huì)地位，獲取權(quán)利和特權(quán)。

（二）內(nèi)生多元化和最優(yōu)多元化理論

與委托代理理論不同，內(nèi)生多元化和最優(yōu)多元化理論認(rèn)為多元化折價(jià)并不代表多元化的經(jīng)營(yíng)方式是低效的，他們認(rèn)為多元化的經(jīng)營(yíng)決策是由企業(yè)的某些特征內(nèi)生決定的，或者是企業(yè)利潤(rùn)最大化目標(biāo)下的最優(yōu)選擇，如果那些多元化公司沒有選擇多元化的經(jīng)營(yíng)方式，他們的折價(jià)程度也許會(huì)更高。

1.內(nèi)生多元化理論

Campa and Kedia (2002) 認(rèn)為當(dāng)多元化收益大于多元化成本時(shí)，企業(yè)就應(yīng)該選擇多元化經(jīng)營(yíng)，并且此時(shí)的多元化經(jīng)營(yíng)是有效率的；否則就選擇繼續(xù)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)。但是多元化收益大于多元化成本的企業(yè)特征下，多元化企業(yè)仍然可能出現(xiàn)折價(jià)，該折價(jià)與多元化的決策無關(guān)。倘若不采用多元化經(jīng)營(yíng)，該企業(yè)的折價(jià)程度會(huì)更高。

Matsusaka (2001)提出一個(gè)動(dòng)態(tài)模型，認(rèn)為不完全信息會(huì)迫使一個(gè)擁有獨(dú)特組織能力并追求價(jià)值最大化的企業(yè)通過多元化經(jīng)營(yíng)高成本搜尋同其組織能力相匹配的行業(yè)。在搜尋期間，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值將比其可比較的專業(yè)化企業(yè)的價(jià)值低。在這個(gè)動(dòng)態(tài)模型中，多元化是企業(yè)追求價(jià)值最大化的一個(gè)手段，多元化折價(jià)只是一個(gè)階段性的過程，并不是結(jié)果。

2.最優(yōu)多元化理論

Maksimovic and Phillips (2002)從新古典主義的角度建立了一個(gè)靜態(tài)的多元化企業(yè)的資源最優(yōu)配置模型，發(fā)現(xiàn)這些資源配置依賴于不同業(yè)務(wù)單位之間的相對(duì)利潤(rùn)率。他們認(rèn)為企業(yè)為了利潤(rùn)最大化，當(dāng)其中一個(gè)部門的利潤(rùn)率顯著大于其他部門時(shí)應(yīng)該采用專業(yè)化生產(chǎn)；當(dāng)部門間利潤(rùn)率差別不大時(shí)應(yīng)該采用多元化經(jīng)營(yíng)，此時(shí)，即使真的存在多元化折價(jià)，多元化的經(jīng)營(yíng)方式也是最有效的。

Gomes and Livdan(2004)提出了一個(gè)基于資源觀點(diǎn)（Penrose 1959）的最優(yōu)多元化的動(dòng)態(tài)模型（GL模型），發(fā)現(xiàn)多元化的經(jīng)營(yíng)決策能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，從而給企業(yè)帶來更多的發(fā)展機(jī)會(huì)。他們認(rèn)為多元化的經(jīng)營(yíng)決策是企業(yè)追求股東價(jià)值最大化條件下做出的最優(yōu)選擇。

（三）度量誤差和系統(tǒng)性誤差

Maksimovic and Phillips (2002)繪制了一幅市帳比密度圖，發(fā)現(xiàn)以托賓Q值或市帳比作為衡量企業(yè)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的傳統(tǒng)做法是不科學(xué)的，即使多元化企業(yè)不存在折價(jià)，也會(huì)因?yàn)楹饬繕?biāo)準(zhǔn)的問題而被錯(cuò)誤地觀察到多元化折價(jià)。之前的研究在度量多元化折價(jià)時(shí)總是構(gòu)造一個(gè)專業(yè)化企業(yè)的復(fù)制組合作為多元化企業(yè)的對(duì)比基礎(chǔ)，如果多元化企業(yè)的價(jià)值指標(biāo)低于組合的價(jià)值指標(biāo)，就表明存在多元化折價(jià)。但是近期的一些研究認(rèn)為實(shí)施多元化以后的企業(yè)與實(shí)施前有較大差異(Lamont and Polk,1999)。既然多元化企業(yè)同專業(yè)化企業(yè)存在系統(tǒng)性差異，那么用專業(yè)化企業(yè)的組合作為多元化企業(yè)價(jià)值的參照物就會(huì)出現(xiàn)度量錯(cuò)誤。

四、多元化折價(jià)產(chǎn)生的原因

對(duì)多元化折價(jià)之謎的解釋是在默認(rèn)多元化折價(jià)的確存在的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。那么多元化的經(jīng)營(yíng)方式為什么會(huì)產(chǎn)生折價(jià)呢？目前主流的關(guān)于多元化折價(jià)產(chǎn)生原因的分析是從內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性角度展開的。他們認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)在資源配置方面是無效的，而這種無效的資源配置導(dǎo)致了多元化折價(jià)的產(chǎn)生。其中具有代表性的兩篇文獻(xiàn)是Rajan, Servaes and Zingales (2000)和Peyer (2001)，它們分別提出內(nèi)部資本市場(chǎng)在資源配置時(shí)會(huì)出現(xiàn)橫向補(bǔ)貼以及橫向補(bǔ)貼會(huì)降低公司價(jià)值。

多元化企業(yè)內(nèi)完整的代理關(guān)系包括CEO和股東之間的代理關(guān)系以及部門經(jīng)理與CEO之間的代理關(guān)系。Rajan, Servaes and Zingales (2000)假設(shè)CEO是按股東利益行動(dòng)的，只考慮部門經(jīng)理和CEO之間的代理沖突。CEO的分配行為包括初期的資源配置和投資收益的再分配。如果部門間投資收益相差懸殊， CEO會(huì)把投資收益很多的部門的部分收益轉(zhuǎn)移給投資收益少的部門。這就會(huì)讓那些有好的投資機(jī)會(huì)、高效率的部門失去激勵(lì)，傾向于選擇Defensive Project ，部門間的投資機(jī)會(huì)差別越大，高效率的部門越傾向于選擇Defensive Project。CEO為了企業(yè)價(jià)值最大化，防止部門經(jīng)理選擇Defensive Project，就會(huì)在初期資源配置時(shí)將部分本該配置給有好的投資機(jī)會(huì)的部門的資源分配給投資機(jī)會(huì)較差的部門，即橫向補(bǔ)貼。Rajan, Servaes and Zingales (2000)證實(shí)表明，隨著多元化程度提高，有好的投資機(jī)會(huì)的部門會(huì)有資源流出，而投資機(jī)會(huì)較差的部門會(huì)有資源流入，從而驗(yàn)證了橫向補(bǔ)貼的存在。

Peyer(2001)分析資源流向與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。Peyer認(rèn)為一定范圍內(nèi)，企業(yè)對(duì)外部資本的使用越多，則企業(yè)價(jià)值越高，因此他用企業(yè)利用外部資本的數(shù)量衡量企業(yè)價(jià)值；同時(shí)用企業(yè)部門間橫向補(bǔ)償數(shù)量衡量?jī)?nèi)部資本有效性。Peyer構(gòu)建一個(gè)回歸模型發(fā)現(xiàn)橫向補(bǔ)償會(huì)拉低外部資本的數(shù)量，進(jìn)而使企業(yè)價(jià)值下降，即引起了多元化折價(jià)。