危機預期、協(xié)同救市與市場自救

摘 要：在危機預期和信用緊縮相互強化、相互推動的過程中，市場自我調節(jié)能力削弱甚至喪失。政府主導的協(xié)同救市對于填補市場組織真空、穩(wěn)定市場和化解危機至關重要。為有效應對危機，本文給出了兩條旨在恢復市場自救的救市措施。作者對危機預期下政府救市和市場自救的關系處理，既是處理政府調控和市場調節(jié)關系的重要探索，也給出了政府在設計政府調控和市場調節(jié)政策組合時的關系論經(jīng)濟原則。

關鍵詞：危機預期；協(xié)同救市；市場自救

中圖分類號：F015文獻標識碼：A文章編號：1000176X（2009）04000307

當前，國內房地產(chǎn)市場交易量持續(xù)低迷，局部領域流動性問題凸顯，由美國次貸危機引發(fā)的全球性金融經(jīng)濟危機使外需不振，國際國內經(jīng)濟金融形勢的演化正在強化危機預期。如何消除危機預期，避免局部問題演變?yōu)槿中缘慕?jīng)濟金融危機，是我國當前面臨的重大問題。

中央新近出臺擴大內需促進經(jīng)濟增長的十條措施，擴大公共支出，增加貨幣與信貸投放，對穩(wěn)定市場信心，平抑市場調整幅度具有重要作用。但要充分發(fā)揮這些政策的作用，還需進一步采取措施確保政策順利傳導。如文中分析，危機預期和由危機預期導致的信用創(chuàng)造機制解體，將使積極財政政策和寬松貨幣政策傳導受阻。針對目前正在加速形成中的危機預期，針對有可能演化為全局性、系統(tǒng)性問題的房地產(chǎn)問題和流動性問題，筆者著眼于恢復保護市場自救功能，運用關系論經(jīng)濟分析方法，提出了協(xié)同救市的兩個應急措施，希望有助于各方面思考有關方略，有助于中央新政充分發(fā)揮促增長、保穩(wěn)定的政策效果。受篇幅所限，文中許多內容未能展開，有興趣的讀者可參閱《中國安居之路——走出房地產(chǎn)迷局》［1］一書。

一、房市“百日劇變”與危機預期

（一） 房市“百日劇變”

房地產(chǎn)開發(fā)商在2007年年底開始先后拋出“拐點論”、“百日劇變論”，喊出“誓死捍衛(wèi)資金鏈”的口號。從2008年下半年開始，中國住房市場形勢急轉直下，觀望氣氛濃厚，成交量迅速下滑，個別城市成交價格迅速下調。從目前的形勢來看，中國房地產(chǎn)市場已經(jīng)度過了山雨欲來風滿樓的階段，進入了多空生死對決的肉搏階段。

對實際僅以20％左右甚至更低的資本投入，主要依賴銀行貸款完成100％房地產(chǎn)項目開發(fā)的房地產(chǎn)開發(fā)商而言，銷量銳減，資金回流大幅度下降，將直接引發(fā)開發(fā)商群體的流動性問題。市場基本面的變化和開發(fā)商群體的流動性問題將進一步強化市場觀望情緒，強化商業(yè)銀行的審慎政策取向，銷售回流和銀行貸款兩個主要資金來源都進一步收緊。很難想象，借助高財務杠桿以小搏大的開發(fā)商群體如何“捍衛(wèi)資金鏈”。

因此，開發(fā)商“百日劇變”、“誓死捍衛(wèi)資金鏈”等充滿血腥味兒的論調絕非危言聳聽。這一方面表明房地產(chǎn)市場調整的殘酷性，在流動性生命線上的掙扎過程中，開發(fā)商群體將充分體驗多空肉搏之殘酷。另一方面，也表明市場正在快速形成危機預期。正如古諺“夫妻本是同林鳥，大難臨頭各自飛”描述的圖景，面對重大危險時，人類個體求生欲望驅動的本能式自救行為，將破壞人類活動的組織性和協(xié)調性，逃生的集體恐慌通常會導致比危險源本身更大的危險。因此，在危機預期引導下，在各個經(jīng)濟實體逃生的恐慌性反應中，市場的組織和協(xié)調功能喪失，破壞了市場自救的集體理性，局部問題將隨著市場恐慌的擴散蔓延演變?yōu)槿中缘奈C。

（二） 房地產(chǎn)問題是當前中國宏觀經(jīng)濟金融問題的命門

股市問題通過影響股民的消費能力、消費意愿及資本市場融資功能來影響國內經(jīng)濟，由于股民的比重和包含股票在內的全部資產(chǎn)縮水程度有限（且對未來尚存期望），資本市場融資在中國尚不是各類經(jīng)濟實體的主要融資渠道，股市問題對宏觀經(jīng)濟雖有影響，但并不傷筋動骨。國際金融經(jīng)濟危機通過影響外貿(mào)及國外在華投資來影響國內經(jīng)濟。盡管我國經(jīng)濟發(fā)展的外貿(mào)依存度較高，但由于外貿(mào)涉及的國際國內經(jīng)濟實體均有逐漸的經(jīng)濟調整過程，短期內進出口總規(guī)模發(fā)生大幅度調整的可能性并不大，對宏觀經(jīng)濟也不會驟然產(chǎn)生傷筋動骨的影響。

但房地產(chǎn)問題不同。1998年以來，各級地方政府有組織地“經(jīng)營城市，經(jīng)營土地”，以“地產(chǎn)推動”中國經(jīng)濟發(fā)展。房地產(chǎn)是“地產(chǎn)推動”的中國宏觀經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭。住房賣不動，土地會流拍，開發(fā)商和地方政府均會面臨流動性問題，房地產(chǎn)開發(fā)投資和基礎設施建設投資立即會由于缺乏資金推動而滯緩甚至停滯，并進一步沿著宏觀經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈傳導，引發(fā)連鎖反應，對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生傷筋動骨的影響。

整體而言，救房市，可穩(wěn)定投資需求，穩(wěn)定經(jīng)濟基本面，自然能救股市；國內市場信心穩(wěn)定，內需強勁，外需壓力自然化解。

（三） 要命的是交易量，不是價格

就房地產(chǎn)市場問題而言，要命的是住房交易量，不是住房價格。隨著房價持續(xù)上升，住房升值空間壓縮甚至可能貶值，高收入群體有購買力，而無購買意愿；其他收入群體有購買意愿，而無購買力。兩相夾逼，整個房地產(chǎn)市場支撐逐漸空心化，其調整有其必然性。住房價格理性回歸，將推動中國房地產(chǎn)市場的定位從閉鎖于尖端的高收入群體，轉向龐大的中等、中高收入群體，從而走出市場支撐空心化的困境。

固然，住房價格理性回歸會要部分開發(fā)商的命。但只有恢復市場交易，才能推動市場自救的良性循環(huán)，從而拯救整個房地產(chǎn)行業(yè)，推動房地產(chǎn)開發(fā)投資和基礎設施建設投資回穩(wěn)，進一步推動整個宏觀經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈回穩(wěn)，從而成功避免宏觀經(jīng)濟硬著陸。

（四） 危機預期與信用創(chuàng)造機制解體

良性的市場波動淘汰不適合經(jīng)濟基本面的部分，而實現(xiàn)市場的自我糾正。而惡性的市場震蕩則不然，在市場震蕩中倒下的經(jīng)濟實體，只有少部分是經(jīng)濟基本面不支持的，大部分是經(jīng)濟基本面支持的但被市場恐慌“嚇死”的。

危機預期在局部的市場恐慌中形成，并在市場恐慌的擴散蔓延過程中逐漸強化。市場一旦形成危機預期，對發(fā)生風險預警的實體，不管其風險類型是流動性風險還是清償性風險，各債權人均會恐慌性抽逃資金，引發(fā)大量經(jīng)濟實體的破產(chǎn)倒閉。盡管其中相當多的實體發(fā)生的僅僅是短期的流動性問題，持續(xù)經(jīng)營的基本面仍然是良性的，但卻被持續(xù)失血或持續(xù)供血不足要了命。

在危機預期下，銀行惜貸，不敢貸，爭相收貸，借助商業(yè)銀行體系的貨幣擴張將受阻；企業(yè)收縮商業(yè)信用，現(xiàn)金為王，在商業(yè)過程中力圖收取現(xiàn)金，對現(xiàn)金支付異常謹慎，不愿意向其交易對手和合作伙伴提供商業(yè)信用支持，借助商業(yè)活動過程的信用擴張將受阻；個人捂緊錢包，消費傾向和投資傾向下降，持現(xiàn)以備不時之需，借助個人消費和投資行為的信用擴張也將受阻。這樣，在危機預期下，經(jīng)濟金融體系的各個環(huán)節(jié)都會成為信用消耗器或存儲器，象現(xiàn)金黑洞一樣吞吸現(xiàn)金，只進不出或進多出少，從而直接導致經(jīng)濟金融體系信用創(chuàng)造機制解體，破壞了正常狀態(tài)下經(jīng)濟金融體系信用創(chuàng)造的倍數(shù)放大機制，并可能最終引發(fā)流動性危機。從美國次貸危機的演變及歷史經(jīng)驗教訓看，更多的清償性風險是由流動性風險引發(fā)的，在流動性恐慌與多米諾骨牌效應相互強化的過程中，流動性危機會向暴風一樣摧毀經(jīng)濟體系。

因此，在危機萌芽和醞釀的早期階段，采取措施穩(wěn)定經(jīng)濟系統(tǒng)的總體流動性水平，防止流動性問題蔓延，穩(wěn)定市場預期和市場信心，是轉危為安，轉危為機的關鍵。

需要特別指出的是，一旦危機預期形成，導致整個經(jīng)濟金融體系信用創(chuàng)造的倍數(shù)放大機制解體，政府放松銀根、增加公共開支等擴張性政策將缺乏關鍵的基礎性傳導機制，難以發(fā)揮刺激經(jīng)濟的政策效果。但在市場崩潰、市場信心逐漸重建后，這些在危機中沒能及時發(fā)揮作用的擴張性政策則會借助信用創(chuàng)造機制的恢復運行過度發(fā)揮，成為導致流動性過剩和經(jīng)濟過熱的直接原因。因此，采取措施消除危機預期，穩(wěn)定市場信心，維護政府各類經(jīng)濟刺激政策賴以發(fā)揮作用的信用創(chuàng)造機制，是避免流動性危機和經(jīng)濟金融危機的關鍵。

二、房市轉軌勢所必然，平穩(wěn)轉軌事關重大

（一） 房地產(chǎn)行業(yè)長期趨勢向好

從支撐房地產(chǎn)市場發(fā)展的基本面來看，存在諸多支持房地產(chǎn)市場持續(xù)發(fā)展的有利因素，包括中國經(jīng)濟持續(xù)增長的推動，中國農(nóng)村的城鎮(zhèn)化進程、特別是由農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)濟潛能釋放推動的內生城鎮(zhèn)化進程，在貨幣化分房以來被居高不下的房價收入比持續(xù)抑制的大量中等、中高收入群體的真實的、龐大的剛性需求。可以預期，中國房地產(chǎn)市場的持續(xù)發(fā)展空間非常大。

從城市發(fā)展的基本規(guī)律來看，在20—30年內甚至更快，北京和上海的房價將達到甚至超過香港、首爾、臺北、東京、倫敦或紐約等城市的水平。否則，沒有適當?shù)木幼〕杀炯s束，就無法確立這些中心城市發(fā)展的經(jīng)濟自律和市場約束機制。各地人們不受居住成本約束，擇中心城市而居自然為優(yōu)選之選，將會大量涌進國際、國內或區(qū)域的政治或經(jīng)濟中心。這將導致中心城市超負荷，違背自然規(guī)律，使中心城市的發(fā)展不可持續(xù)。因此，長期來看，只要仍然是開放的市場經(jīng)濟，中心城市必然成為大多數(shù)居民工作生活的優(yōu)選場所，其房地產(chǎn)必會受到追捧。隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展和城鎮(zhèn)化進程的繼續(xù)，各級中心城市住房價格必有較大的上漲空間。惟此，方能建立城市發(fā)展和居民居住地選擇的經(jīng)濟自律和市場約束機制，各級中心城市才能走上可持續(xù)發(fā)展的道路。

進一步，圍繞中心城市，按照級差地租原理形成級差房價。相對較高收入的群體以金錢買方便和享受，相對較低收入的群體以不便換金錢，各得其所，住有所居。被持續(xù)居高不下的房價收入比抑制的安居需求也必然逐漸得到滿足，住房市場的有效供給和有效需求繼續(xù)擴大也可以預期。

綜合來看，未來10年甚至更長，中國房地產(chǎn)市場具有較大的持續(xù)發(fā)展空間，長期趨勢向好。房地產(chǎn)將繼續(xù)作為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)發(fā)揮重要作用。

（二） 房市轉軌勢所必然

登高望遠，看到的是寧靜祥和的蔚藍色大海。但如果看不到寧靜祥和之中的驚濤駭浪，冒然入海，必會被無情的海浪吞沒。房地產(chǎn)長期趨勢向好，但并不意味著不會有無情的短期調整。

1998年以來，房價隨著居民收入水平的提高而提高，房價收入比持續(xù)維持高位，并在近年有所攀升。正如筆者在《中國安居之路——走出房地產(chǎn)迷局》中的分析，在住房保值、升值預期下，高收入群體持續(xù)購置，持有多套房，像黑洞一樣吞吸了住房供給，投機性持房規(guī)模持續(xù)積累，在消化一手房供給同時，向二手房市場或住房出租市場轉化不足，放大了住房的有效供給缺口，導致整個住房市場有效供給不足。投機性持房者的過渡性需求消耗了資源，誘導形成了漲價預期，成為推高房價的重要因素,并成為房地產(chǎn)市場的不穩(wěn)定因素。持續(xù)居高不下的房價收入比則持續(xù)抑制了中等、中高收入群體的購買力，而使房地產(chǎn)市場長期鎖定高收入群體，中等、中高收入群體無力購房，直接導致有效需求不足。這也使得1998年以來特別是2003年官方確認房地產(chǎn)過熱以2003年央行121號文推出為標志，官方正式確認房地產(chǎn)過熱。）以來，房地產(chǎn)市場的終端市場支撐越來越依賴少數(shù)（15％左右甚至更少）尖端的高收入群體。

從經(jīng)濟潛能來看，高收入群體有能力繼續(xù)發(fā)揮黑洞效應，吞吸甚至所有的住房供給。但是投機性持房并不是真正的黑洞。作為過渡性需求，這些住房必須通過二手房市場出售或住房出租市場出租，才能轉化為真實的居住需求，也才能實現(xiàn)其投機、投資價值。但是，花無百日紅，隨著投機性持房持續(xù)積累，房價持續(xù)攀升，住房進一步升值空間越來越壓縮，甚至出現(xiàn)貶值可能，住房的投資、投機價值降低，高收入群體購買意愿下降，購房后勁不足。另一方面，受持續(xù)居高不下的房價收入比抑制，房價一直脫離中等、中高收入群體的購買力支撐區(qū)間。這樣，隨著房價持續(xù)上升，住房升值空間壓縮甚至可能貶值，高收入群體有購買力，而無購買意愿；其他收入群體有購買意愿，而無購買力。兩相夾逼，整個房地產(chǎn)市場支撐逐漸空心化。依靠少數(shù)尖端群體的過渡性需求支撐房地產(chǎn)終端市場，這決定了當前格局下房地產(chǎn)市場發(fā)展的不可持續(xù)性。

隨著流動性緊張狀態(tài)的持續(xù)，開發(fā)商將被迫直接或變相降價。這將誘導市場從觀望中形成并逐漸強化一致的降價預期。在追漲殺跌的市場法則下，支撐房地產(chǎn)市場的多方力量在哪里呢？

投機性持房群體繼續(xù)增持？從深圳、廣州兩地的交易數(shù)據(jù)上看，隨著市場形勢發(fā)生變化，兩地的交易量開始迅速下滑。在此過程中，深圳二手房交易量在2007年3月開始遠遠超過一手房交易量，并一直維持高于一手房交易量的水平，從2007年3月開始至2008年5月，二手房累計交易量是一手房的19倍；廣州發(fā)生了類似情況，二手房交易量從2007年8月超過一手房交易量，從2007年8月開始至2008年4月，二手房累計交易量是一手房的114倍。從兩市的變化來看，對市場變化高度敏感的投機性持房群體出逃，一方面直接降低了投機性持房需求，進一步削弱了投機性持房群體對住房市場脆弱的支撐；另一方面強化市場觀望氣氛，誘導形成降價預期，使更多的購房人望而止步，持幣待購。投機性持房群體出逃是推動房價下跌、交易量銳減的重要原因。

依靠中等、中高收入群體來支撐？在持續(xù)居高不下的房價收入比下，即使不考慮當前市場形勢下這些群體持幣待購的觀望心理或追漲殺跌的投機心理，他們也心有余而力不足。

正如筆者在《中國安居之路——走出房地產(chǎn)迷局》一書中的分析，投機性持房的持續(xù)積累，終會導致房地產(chǎn)終端市場支撐空心化，而引發(fā)房地產(chǎn)市場的系統(tǒng)性調整。中國房地產(chǎn)市場要實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，必須從依靠投機性持房群體的黑洞吞吸提供主力支撐，轉向依靠中等、中高收入群體的真實消費提供主力支撐；從一手房市場為主，轉向一手房和二手房市場并重、住房出租市場為輔的市場化供給體系，依靠市場解決中等及以上收入群體的住房問題，并由政府向中低、低收入群體提供部分或全部住房保障（經(jīng)濟適用房和廉租房），解決中低、低收入群體的住房問題。

（三） 平穩(wěn)轉軌事關重大

高速行駛的汽車急轉彎會發(fā)生什么？結果無須多言。

過去10多年，我國宏觀經(jīng)濟高速增長有賴于投資拉動的外延規(guī)模擴張，投資規(guī)模擴張有賴于“地產(chǎn)推動”，“經(jīng)營城市，經(jīng)營土地”之重有賴于房地產(chǎn)市場的支撐。若中國房地產(chǎn)市場失穩(wěn)失控，將釜底抽薪式地抽調本輪宏觀經(jīng)濟增長的終端市場支撐，可能導致宏觀經(jīng)濟硬著陸，從而引發(fā)宏觀經(jīng)濟安全問題。目前國際經(jīng)濟金融危機加劇了形勢的嚴峻性，中國房地產(chǎn)市場失穩(wěn)失控，不僅將引發(fā)中國宏觀經(jīng)濟安全問題，也將使世界經(jīng)濟失去最后的、至關重要的穩(wěn)定器，加劇國際經(jīng)濟金融危機，并反過來進一步惡化外貿(mào)依存度較高的中國國內經(jīng)濟形勢。

對過去10多年“經(jīng)營城市，經(jīng)營土地”的地方政府而言，也將因為房地產(chǎn)市場的調整而面臨危機。地方政府不僅“第一財政靠工業(yè)，第二財政靠土地”（收入來源），“吃飯靠第一財政，建設靠第二財政”（支出），而且第一財政也越來越依靠土地（周飛舟，2007）。地方政府不僅從“土地財政”直接獲得財源，而且借助于土地杠桿的撬動，從銀行獲得大規(guī)模的融資，以非常高的放大倍率擴大了可支配財務資源，并成為推動城市和交通基礎設施建設的主要力量。這也使地方政府成為房地產(chǎn)市場調整的直接受害者，房地產(chǎn)市場上住房賣不動，開發(fā)商就沒有錢買地（也沒有錢投資新的房地產(chǎn)項目，銀行也會緊縮對開發(fā)商的信貸支持）；地方政府經(jīng)營土地的資金鏈就會斷裂（銀行也會緊縮對政府背景實體的信貸支持），高度依賴“土地財政”的地方政府多會面臨財務問題；地方政府則無力推動基礎設施建設，新增基礎設施建設投資規(guī)模必然快速萎縮；基礎設施建設投資和房地產(chǎn)投資規(guī)模的快速萎縮，必然拉動投資需求快速萎縮，而導致“投資拉動”的中國宏觀經(jīng)濟硬著陸，引發(fā)系統(tǒng)性的宏觀經(jīng)濟金融安全問題。從最近鋼鐵減產(chǎn)限產(chǎn)降價、電廠發(fā)電機利用小時顯著下降、煤炭等各種工業(yè)原料壓港壓庫來看，由于房地產(chǎn)市場調整引發(fā)的宏觀經(jīng)濟安全問題已經(jīng)開始顯現(xiàn)，尋求正確的解決之道迫在眉睫。

從金融角度看，房地產(chǎn)市場本身的發(fā)展，從土地收儲階段的土地儲備貸款，到房地產(chǎn)開發(fā)階段的開發(fā)貸款以及建安施工企業(yè)用于房地產(chǎn)項目施工墊資的流動資金貸款，再到房地產(chǎn)銷售階段的個人按揭貸款，各個環(huán)節(jié)均要依賴大規(guī)模的銀行貸款推動。地方政府則在土地杠桿的撬動下，組建了各種形式的融資平臺，獲得了大量的銀行貸款。即使不考慮房地產(chǎn)直接和間接拉動的行業(yè)的變化，對房地產(chǎn)市場的直接貸款、土地杠桿撬動的融資以及商業(yè)銀行在其他領域開展的房地產(chǎn)抵押貸款合計，在商業(yè)銀行貸款組合中占據(jù)了很高的份額。因此，中國銀行業(yè)資產(chǎn)質量與房地產(chǎn)市場變動息息相關，房地產(chǎn)市場的變化可能引發(fā)較大的金融風險。盡管對銀行業(yè)整體而言，由于整體上有房地產(chǎn)抵押，從長期來看，房地產(chǎn)市場調整導致的房地產(chǎn)相關貸款最終損失并不會太大。但是由于房地產(chǎn)市場調整進一步打擊市場信心，強化危機預期，導致銀行惜貸，企業(yè)緊縮商業(yè)信用，個人捂緊錢包，將可能直接引發(fā)全局性的流動性危機，大量的企業(yè)因失血不止或供血不足而破產(chǎn)倒閉，危機將迅速從金融和房地產(chǎn)領域蔓延至經(jīng)濟領域，并進一步蔓延至社會領域。

綜合來看，過去10多年，作為“經(jīng)營城市，經(jīng)營土地”經(jīng)濟發(fā)展模式、各級地方政府“土地財政”和大規(guī)模銀行貸款還款來源的市場支撐，中國房地產(chǎn)市場的變化直接影響宏觀經(jīng)濟金融安全，并最終影響和諧社會的發(fā)展目標。在1994年分稅制改革啟動的“地產(chǎn)推動”經(jīng)濟增長過程中，房地產(chǎn)作為中國宏觀經(jīng)濟增長的車頭，承受“如此之重”，而使中國房地產(chǎn)市場平穩(wěn)轉軌問題事關重大。

三、協(xié)同救市與市場自救

面對當前形勢，必要有大局觀和歷史觀，看清問題所在；要有科學觀，認清方向；更要有現(xiàn)實觀，選擇解決問題的正確方法。

（一） 房價理性回歸與房市自救

在當前房地產(chǎn)支撐空心化的格局下，高收入群體有購買力而無購買意愿，其他收入群體有購買意愿而無購買力。可怕的不是房價降低，而是市場恐慌和市場信心崩潰。即使價格降到中等、中高收入群體購買力可以支撐的區(qū)間，也由于非理性的降價預期，市場繼續(xù)觀望，持續(xù)殺跌，而可能導致市場崩潰，破壞房地產(chǎn)市場的基本面。因此，要走出當前困境，應從兩方面著手：一是推動房價理性回歸，獲得中等、中高收入群體的購買力支撐。二是穩(wěn)定市場預期，在房價理性回歸同時恢復市場交易，推動市場自救，防止一路殺跌的非理性反應導致市場崩潰。

建議措施：中央政府迅速組織地方政府圍繞房價收入比設定分步推進目標區(qū)間，建立透明的房價穩(wěn)定機制，穩(wěn)定市場預期，推動房價收入比理性回歸。具體而言，可以市場成交住房套均面積與平均成交價計算的房價收入比（2006年按此口徑計算全國平均值為85）為標準，設定分步推進的目標區(qū)間。第一步，房價收入比目標區(qū)間設定為6—7。當房價收入比高于7時，政府則拋售公房或增加雙限房、經(jīng)濟適用房或廉租房投入，平抑房價；當房價收入比低于6時，政府則動用公共資源，增持公房，防止房價下跌過頭。第二步，當房價收入比穩(wěn)定在6—7后，伴隨經(jīng)濟增長和居民收入的持續(xù)提高，逐步調整至4—6的目標區(qū)間值,平穩(wěn)實現(xiàn)房市對中等及以上收入群體的理性回歸。與第一步中較強的政府干預相比，第二步則更多地依靠市場自身的發(fā)展來完成，是一個相對更加長期的過程。

這樣，地方政府通過設定中等、中高收入群體購買力可以支撐的房價穩(wěn)定目標，引導市場在理性設定的目標價格附近統(tǒng)一預期，市場價格調整可一步到位，打消市場觀望情緒，龐大的中等、中高收入群體入場消費，迅速恢復、擴大市場交易量，激活房地產(chǎn)市場，啟動市場自救，為宏觀經(jīng)濟軟著陸、避免全局性危機創(chuàng)造條件。

（二） 銀行同業(yè)共進退，化解流動性危機

流動性風險具有倍數(shù)放大效應。一個實體因為流動性風險而發(fā)生問題，將可能引發(fā)其上下游、股東和擔保方等多個實體的流動性問題，依次倍數(shù)放大，迅速擴散蔓延。隨著資金流動性傳導的不僅是財務問題，更可怕的是市場恐慌情緒的擴散蔓延。

在間接融資為主的中國，商業(yè)銀行對發(fā)生流動性問題的經(jīng)濟實體的信貸策略，將在很大程度上決定局部的流動性問題是否會演變?yōu)槿中缘牧鲃有晕C。

在市場信心穩(wěn)定的情況下，良性的市場波動淘汰的是基本面不再支持的經(jīng)濟實體。但在危機預期下，各家銀行面對發(fā)生流動性問題的經(jīng)濟實體，“比誰跑得快”，爭相抽血或停止供血，借助流動性風險的倍數(shù)放大機制，流動性恐慌迅速擴散蔓延，引發(fā)全局性的流動性危機。在惡性的市場震蕩中，商業(yè)銀行不僅將面對基本面不支持的經(jīng)濟實體破產(chǎn)倒閉產(chǎn)生的不良貸款，更將面對基本面良好的經(jīng)濟實體因流動性恐慌破產(chǎn)倒閉產(chǎn)生的不良貸款。后者的數(shù)量則可能大到失控的程度。在很大程度上，這部分不良貸款是由商業(yè)銀行對流動性問題沒有協(xié)同應對的信貸策略直接制造的。對整個銀行業(yè)而言，集體恐慌的結果無異于集體自殺。

當前，面對不斷強化的危機預期，可在銀監(jiān)會的主導和司法機關的配合下，實行臨時性的銀行同業(yè)共進退機制，穩(wěn)定信貸資金的流動性水平：在今后1—3年內，對各類發(fā)生貸款拖欠的經(jīng)濟實體，由貸款量最大銀行或貸款最先拖欠銀行作為牽頭行，按發(fā)生拖欠時點或同業(yè)協(xié)定的其他時點余額為基準，實行全部貸款行共進退，對經(jīng)濟實體增加貸款和減少貸款均按基準比例分擔；未經(jīng)基準點貸款行一致同意，貸款行在貸款到期時按原條件續(xù)貸，不得停止或抽回貸款；企業(yè)破產(chǎn)倒閉清算時，設置優(yōu)先受償權的貸款按設定條件優(yōu)先受償，優(yōu)先受償權清償不足部分和其他無優(yōu)先受償權貸款按比例分配企業(yè)清算回收資金。除非人行征信系統(tǒng)查詢證明申請行是違約經(jīng)濟實體惟一的貸款行，法院拒絕受理由單一銀行發(fā)起的資產(chǎn)查封處置申請，只受理全部貸款行一致同意的資產(chǎn)查封處置申請；或取消單一銀行先發(fā)資產(chǎn)查封處置在清償順序上的優(yōu)先權。該臨時性措施實施時間不短于1年，不長于3年。

在危機預期加速形成、市場恐慌擴散蔓延的早期，在間接融資為主的經(jīng)濟金融體系中實行銀行同業(yè)共進退，可消除銀行同業(yè)在經(jīng)濟實體發(fā)生問題時“比誰跑得快”的惡性競爭，切斷市場恐慌擴散蔓延的主渠道，破壞流動性風險倍數(shù)放大的擴散機制，穩(wěn)定銀行信貸資金流動性水平，保障經(jīng)濟金融體系信用創(chuàng)造機制不被破壞，穩(wěn)定市場信心，從而把市場調整限制在良性的市場波動范圍內，防止引發(fā)全局性的流動性危機和經(jīng)濟金融危機。這是市場各方多贏的安排，符合各群體、各階層的利益。

對銀行而言，實施銀行同業(yè)共進退，不僅貸款損失被鎖定在基本面惡化、持續(xù)經(jīng)營條件喪失的經(jīng)濟實體群范圍內，防止流動性風險引發(fā)的大量清償性風險損失，而成功避免可能的金融危機，實現(xiàn)自救。更重要的是，因為消除了危機預期，穩(wěn)定了市場信心，維護了經(jīng)濟金融體系信用創(chuàng)造機制的正常運行，為政府推動的協(xié)同救市措施發(fā)揮作用創(chuàng)造了條件，成功避免流動性危機。很多基本面良好、暫時面臨流動性問題的經(jīng)濟實體供血正常，得以避免破產(chǎn)倒閉的命運，很多職員也避免了被迫下崗失業(yè)的命運。這樣，借助于臨時性的、管制性的和著眼于市場自救的協(xié)同救市措施，推動市場自救，實現(xiàn)市場穩(wěn)定、經(jīng)濟穩(wěn)定和社會穩(wěn)定。也只有市場穩(wěn)定、經(jīng)濟穩(wěn)定和社會穩(wěn)定，市場才能發(fā)揮強大的自我調節(jié)功能

最后需要指出的是，銀行同業(yè)共進退機制僅僅適用于市場不能有效發(fā)揮自我調節(jié)功能的危機時期和防止形成危機的調整時期。該機制是強加于市場的行政性規(guī)則，在一定程度上降低了商業(yè)銀行管理風險的動力，而產(chǎn)生“搭便車”的外部性問題，不利于商業(yè)銀行之間的良性市場競爭。在市場信心穩(wěn)定，危機預期消除后，應選擇合適時機廢除行政性的共進退機制，回歸自我調節(jié)主導的市場機制。

四、小 結

盡管當前中國面臨的經(jīng)濟形勢比較嚴峻，但中國宏觀經(jīng)濟的基本面仍然長期向好。一是住房需求被持續(xù)居高不下的房價收入比抑制的龐大的中等、中高收入群體為房地產(chǎn)平穩(wěn)著陸提供了堅實的平臺。二是創(chuàng)新推動的“經(jīng)營市場，服務企業(yè)”新經(jīng)濟模式則為地方政府卸“地產(chǎn)承受之重”、避免財政危機，中國宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)著陸提供了堅實的平臺。三是國家新農(nóng)村建設發(fā)展戰(zhàn)略啟動的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)升級和農(nóng)村內生的城鎮(zhèn)化進程，也為中國在未來20年左右的時間內投資和消費的持續(xù)增長提供了廣闊的空間。

面對正在快速形成的危機預期，對目前尚在局部范圍的房地產(chǎn)問題和流動性問題的處理務須慎之又慎。中國應充分吸取美國政府在次貸問題處理過程中的教訓，發(fā)揮政府在穩(wěn)定市場信心、穩(wěn)定市場預期和組織市場自救方面的關鍵作用，成功化解問題，避免全局性的經(jīng)濟金融危機。如此則既可繼續(xù)保持宏觀經(jīng)濟又好又快發(fā)展；也能作為全球經(jīng)濟金融的穩(wěn)定器，為全球經(jīng)濟金融回穩(wěn)和發(fā)展做出貢獻；也為中國沉著冷靜應對錯綜復雜的形勢，推動經(jīng)濟平穩(wěn)轉型贏得時機，創(chuàng)造條件。關于中國經(jīng)濟轉型，筆者運用關系論經(jīng)濟分析方法，構想了“經(jīng)濟自律，市場約束，政治和諧”的路徑，有興趣的讀者可參閱《中國安居之路——走出房地產(chǎn)迷局》一書。

需要特別強調的是，所有的救市措施都應著眼于穩(wěn)定市場信心、保護經(jīng)濟金融體系的信用創(chuàng)造機制和推動市場自救。人不自救，神仙無助。在實際的經(jīng)濟運行過程中，不能激發(fā)市場自救的救市措施將無法落地，或落地后無法傳導，很難充分發(fā)揮作用。換言之，中央新政為宏觀經(jīng)濟送來了過冬的“棉衣”，但肯定只有部分能夠領到“棉衣”，只有為領到的部分推動市場自救創(chuàng)造條件，中央新政才能最終到位。

順天謀事，成事在人。歷史給了我們機會，也給了我們抓住機會的選擇。我們有沒有做出這種選擇的勇氣和智慧？

參考文獻：

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［4］ 周飛舟分稅制十年：制度及其影響［J］中國社會科學，2006，（6）

Expectation of Crisis,Coordinate Bailout,and Self睷escue of the Market

——The Relationalism Economic Watch on the Current Situation )of Macroeconomic and Finance in China

FENG Xie瞘ang

(Department of Risk Administration,China Citic Bank,Beijing 100027,China)

Abstract：In the process of mutually reinforcing between crisis expectation and credit contraction, the self-adjustment capability of market declines continuously, and even collapses completely. The coordinated market saving led by government is crucial to filling organizational vacuum of market, market stabilization, and resolving crisis. Two measures focusing on resuming market self-saving are provided to avoid crisis. And the Relationalism principle is also provided guiding the policy consideration of government saving market and market self-savin

Key words：crisis expectation；market self-saving；coordinated market saving

（責任編輯：劉 艷）