美國資產(chǎn)的國際儲備地位與風險評估

王　東

中國央行行長周小川在倫敦G20金融峰會前夕撰文，呼吁加強國際貨幣體系的改革，并建議拓寬國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權用途，創(chuàng)立可取代美元霸權地位的“超主權國際儲備貨幣”。與此同時，關于美元資產(chǎn)在國際儲備中的地位與風險評估，眾說紛紜，多數(shù)專家和學者認為，盡管總體上美元資產(chǎn)牢固的國際儲備地位將是長期趨勢，但美元資產(chǎn)仍存在著諸多的不確定因素和風險，同時中國以美元資產(chǎn)為核心的國際儲備也承受著嚴峻考驗，金融領域面臨著各種風險的沖擊。

一、美元資產(chǎn)在國際儲備中的地位

在當前國際金融危機不斷深化的情況下，從美元的基本面看，美元資產(chǎn)牢固的國際儲備地位將是長期趨勢，其主要原因有八個方面。

第一，雖然目前美國經(jīng)濟衰退嚴重，還未渡過金融危機，但與西方其它國家相比經(jīng)濟仍存在著發(fā)展的潛力，一旦渡過金融危機，經(jīng)濟復蘇的潛力就會釋放出來，而歐洲國家和日本經(jīng)濟衰退后的復蘇能力相對脆弱。與此同時，美國金融危機的蔓延過程是不斷“轉嫁”危機的過程，將世界許多國家和地區(qū)紛紛“拉下水”，其中歐洲、日本金融動蕩更為劇烈，從而在一定程度和意義上等于緩解了美國國內的金融危機。由此在國際儲備中更多的投資者選擇了美元資產(chǎn)來規(guī)避風險，美元資產(chǎn)經(jīng)過“泡沫”破裂后正在逐步回歸到一個合理的水平，風險在不斷降低。

第二，綜合當前的國際金融形勢，西方國家普遍希望美元匯率保持強勢，美元強勢既符合美國的根本利益，也符合其他西方國家的利益。美國和其他西方國家認為，美元的保持強勢對資本市場“人氣”的穩(wěn)定有著極大的作用，緩解金融危機的恐慌氣氛，對防止金融形勢的進一步惡化和消除經(jīng)濟衰退預期心理顯然十分必要。一個相對穩(wěn)定的美元有利于正常國際貨幣秩序，有利于國際金融的穩(wěn)定。另外，由于各國央行持有大量美元資產(chǎn)，如果美元繼續(xù)貶值，各國央行的美元資產(chǎn)將不可避免地大幅度縮水。因此保持美元穩(wěn)定和一定程度的強勢是各國政府和央行防止金融危機進一步惡化的必然選擇。

第三，綜合各種因素，美元強勢不僅反映了美國經(jīng)濟整體實力的潛力，同時也反映了各國與美國經(jīng)濟畢竟存在著差距。由于歐元區(qū)經(jīng)濟實力與美國經(jīng)濟實力存在著一定的差距，而且歐元區(qū)國家內部經(jīng)濟和金融政策難以協(xié)調一致，金融領域缺乏統(tǒng)一性。因此盡管歐元誕生以來對美元匯率不斷升值，但歐元仍難以對美元在國際貨幣體系構成實質性的威脅，不僅歐元還沒有能力替代美元成為核心貨幣，而且還沒有任何區(qū)域性貨幣能與美元抗衡。從近年來美元漲跌狀況看，歐元的走強與美元的下跌是一個循序漸進的過程，好像在不斷尋找一個平衡點。而金融危機爆發(fā)以來，美元強勢地位得到體現(xiàn)，說明美元在國際貨幣體系中的地位依然不可取代，美元資產(chǎn)的國際儲備地位仍然牢固。

第四，美國希望美元保持強勢，他可從中獲得巨大的經(jīng)濟利益。如美元匯率的相對強勢能夠使美國進口商品的價格低廉，從而有利于美國在實施刺激經(jīng)濟計劃過程中防止通脹的復出，并為美國貨幣政策提供更多的余地；廉價的進口商品使得美國公司無法通過提高價格來增加盈利，只能通過增加技術投入等手段來提高勞動生產(chǎn)率和競爭力，達到增加盈利的目的，從而使美國科技水平不斷提高；對于美國居民來說，美元匯率的強勢降低了他們在金融危機條件下生活費用的支出，特別是出國旅游的費用大大降低，因此相對強勢的美元符合當前美國的經(jīng)濟利益。

第五，強勢美元有利于美國救市方案的實施。美元的穩(wěn)定或強勢，不僅對海外機構購買美國國債提供安全保障，同時在強勢美元的情況下美國可以繼續(xù)吸引海外機構大量購買美國國債，為美國救市提供更多的資金來源，降低美國政府籌措資金的成本。美元保持近期內的強勢是美國應對金融危機的最佳選擇。

第六，美元仍是國際上主要支付貨幣，是國際貨幣體系中跨國交易、銀行重要資產(chǎn)儲備、貨物計賬單位和債券延期支付的參照標準。在當前金融危機過程中，流動性短缺是金融危機最嚴重的問題，也是各國政府和國央最頭疼的問題。由于金融危機引發(fā)的大規(guī)模信貸緊縮，導致流動性短缺更加嚴重，而在經(jīng)常性項目上相當數(shù)量的支付還必須以美元結算。因此隨之增加了國際貨幣市場對美元的需求量，帶動了近期美元的升值。

第七，由于美元仍然是處于主導地位的國際貨幣，各國外匯儲備是以美元計價，美元資產(chǎn)處于絕對支配的地位，在現(xiàn)有國際儲備結構中美元資產(chǎn)仍占70%以上，美國國債又是國際金融市場上最具流動性的資產(chǎn)。因此，全球性金融危機爆發(fā)后，大量短期國際資金紛紛涌入美國債券市場尋求較為安全的投資品種，由此導致美國債券市場在全球金融危機愈演愈烈的情況下，相對于其他投資市場要活躍。美國債券市場的活躍也驅動了美元匯率對各國貨幣近期內的相對強勢。其中中國大量的美元外匯籌備和持有大量的美國國債，對美元匯率的穩(wěn)定起來重要作用。

第八，在國際外匯市場中，美元是官方干預市場和匯率變化調節(jié)的風向標，目前世界上有許多國家特別是東亞地區(qū)的經(jīng)濟體都把本地區(qū)貨幣的命運與美元掛鉤。在當前的國際金融環(huán)境背景下，為了減緩外部的沖擊，各區(qū)域都在不斷加強區(qū)域性合作或特別安排來干預市場和對匯率變化進行適度調節(jié)。因此，匯率的變動正在演變?yōu)橐粐?、多國或區(qū)域性的國際金融戰(zhàn)略，甚至成為種種政治和外交因素操縱的手段。特別是在經(jīng)濟、金融或貿易出現(xiàn)結構性矛盾和摩擦的情況下，許多國家往往不是從經(jīng)濟、金融或貿易的基本面中尋求解決的途徑，干預市場和操縱匯率變化的金融手段是其中最有效的選擇之一，從而美元的作用進一步得到提升。

二、美元資產(chǎn)諸多不確定性和風險

近年來，隨著美元對西方主要貨幣的波動，不僅使美元在國際貨幣體系的地位受到?jīng)_擊和削弱，而且?guī)硬⒂绊懥藝H貨幣體系和資本市場資金的籌措的重大變化。由于在世界經(jīng)濟和國際金融領域中，世界多種貨幣共同起作用，國際資本市場資金的籌措已進一步向世界貨幣多元化方向發(fā)展，世界各國在資金籌措上的防范風險意識正不斷加強。另外，受美國次貸危機引發(fā)全球范圍內的信貸緊縮及金融市場動蕩影響，全球信貸危機及金融市場的劇烈波動使金融系統(tǒng)性的風險進一步加大。在金融危機蔓延全世界的背景下，發(fā)生全球范圍的金融恐慌和自然災難不可避免，由于世界各地區(qū)資本市場潛伏著不同程度的經(jīng)濟和金融危機隱患，到目前為止，金融危機帶來的風險還未全部釋放。因此，一些國家受金融危機的影響，脆弱的金融體制逐漸顯現(xiàn)出來。在國際貨幣市場上，盡管近年來匯率變動相對穩(wěn)定和有序，符合各國經(jīng)濟發(fā)展和國際貿易的基本面，但前期美元大幅度貶值已經(jīng)導致美元處在歷史的低點，盡管近期美元逐漸呈現(xiàn)回穩(wěn)，但美聯(lián)儲已將美元利率下調至接近零的水平，這已經(jīng)成為國際外匯市場上驅動美元變化的一個重要的不穩(wěn)定和不確定因素。在一段時期內美元的相對穩(wěn)定和強勢仍存在著下跌的風險，一旦美元出現(xiàn)新一輪的大幅度貶值，將嚴重動搖投資者對美國資產(chǎn)的信心，遭遇美元拋售失控的風險，使各國貨幣抵御國際外匯市場匯率變化帶來的沖擊壓力不斷增大。因此，在當前國際金融安全形勢依然嚴峻的情況下，將進一步影響世界各國在借貸上對借貸方式和貨幣有更多的考慮和多種選擇，其中非美元籌借的安全性日益明顯。

不可否認，在當前全球經(jīng)濟衰退和金融危機尚未見底的情況下，世界各國聯(lián)手大規(guī)模注資救市在短期內對提振市場信心的確有效，并可挽救一些行將倒閉的金融機構，但如果不惜一切代價的救市，有可能也會“培育”出新的泡沫，引發(fā)新的危機。特別是由于美元仍是國際支付的主要貨幣，一旦金融危機降臨又對本國貨幣缺乏信心，必然要使用美元儲備來注資救市，從而美元的泡沫也會被放大。與此同時，金融危機在全球的影響也會增大，世界經(jīng)濟將有可能被金融危機、經(jīng)濟衰退和美元匯率大幅波動的惡性循環(huán)所困擾，各種危機爆發(fā)的頻率也會進一步增多。從目前的國際貨幣市場上看，盡管全球性金融危機爆發(fā)以來美元保持著相對穩(wěn)定，并在一定程度上收復了前期的“失地”，但未來美元的走勢隨著形勢的發(fā)展變化還難以預料。

當前新興經(jīng)濟體國家與發(fā)達國家同樣正在承受著金融危機的不斷沖擊。在全球信貸緊縮的背景下，新興經(jīng)濟體國家中國際資本的明顯回流和逆轉不僅對其金融體系構成嚴重威脅，而且使實體經(jīng)濟所需資金嚴重短缺，面臨著新一輪金融沖擊的風險。據(jù)近期聯(lián)合國貿發(fā)會議預測，2009年國際資本在新興經(jīng)濟體國家的運作將銳減40%；另據(jù)世界銀行預測，2009年流入新興經(jīng)濟體國家的國際資本規(guī)模將降至5300億美元左右，將比2007年減少一半；又據(jù)國家金融協(xié)會預計，2009年新興經(jīng)濟體國家能夠吸引的美元資本將僅為1650億美元，僅為2007年的20%，其中流入的私人資本投資預計將比2007年減少82%。因此，國家資本的大量流出，將有可能導致亞洲新興經(jīng)濟體成為繼歐洲和日本之后金融危機的又一“重災區(qū)”。

三、當前美歐貨幣政策的導向

2009年3月18日，美聯(lián)儲宣布購買3000億美元長期國債和1.25萬億美元抵押貸款證券，美國的“定量寬松”貨幣政策雖然遭到多方非議，但并沒有阻止美元的泛濫和無節(jié)制的發(fā)行，導致世界各國美元外匯儲備價值縮水風險進一步增大。一方面美元大量流向世界，另一方面各國對美元的任意發(fā)行又沒有任何制約機制，美元的特權超越了國家范疇，而美國的做法越來越被一些發(fā)達國家和經(jīng)濟體仿效。4月2日歐洲中央銀行宣布將主導利率從1.5％下調至1.25％，并宣布在未來將“很有分寸”地進一步降息，同時還將采取一些“非常規(guī)的措施”促進經(jīng)濟復蘇。依照歐洲央行的解釋，“非常規(guī)的措施”包括向銀行提供長期貸款，或者通過增發(fā)貨幣購買歐元區(qū)公司債等。盡管受歐盟法律的限制和歐元區(qū)成員國的協(xié)調困難，歐洲央行通過增發(fā)貨幣直接購買各國國債的難度較大，但一旦成形，意味著歐洲繼美國之后大量向市場投放歐元，歐元外匯儲備價值縮水的風險也將隨之而來。

當前美歐的貨幣政策傾向已成為其他發(fā)達國家紛紛仿效的“樣本”，成為國際外匯市場上驅動各種貨幣變化的一個重要的不穩(wěn)定和不確定因素，在一段時期內隨著美歐等向市場投放貨幣量的增加，國際市場主要貨幣輪番下跌的風險也將相應增大。

關于美歐貨幣政策的評估，有關專家和媒體眾說紛紜，但無論結論如何，不可否認的是在當前全球經(jīng)濟衰退和金融危機尚未見底的情況下，世界各國聯(lián)手大規(guī)模注資救市在短期內對提振市場信心的確有效，并可挽救一些行將倒閉的金融機構。但如果不惜一切代價的救市，不適度掌握貨幣的投放量，有可能也會“培育”出新的泡沫，引發(fā)新的危機。特別是作為國際支付的主要貨幣，并且各國的外匯儲備都以其為主，在美歐“定量寬松”貨幣政策下，一旦新一輪金融危機降臨又對本國貨幣缺乏信心時，必然要使外匯儲備來注資救市，從而外匯“泡沫”將會被進一步放大。外匯“泡沫”放大的同時，金融危機在全球的影響也會增大，世界經(jīng)濟將有可能被金融危機、經(jīng)濟衰退和主要貨幣波動的惡性循環(huán)所困擾，各種危機爆發(fā)的頻率也會進一步增多。特別是對我國等新興經(jīng)濟體國家而言，由于外匯資產(chǎn)儲備幾乎都是西方主要貨幣為單位的債券和資金，甚至還在繼續(xù)增加，其風險自然大于其他經(jīng)濟體。因此，為避免外匯貨種貶值帶來的風險，保障外匯儲備和對外投資的可靠性和安全性，中國提出創(chuàng)造“超主權國際儲備貨幣”的建議并非無的放矢。

四、中國金融領域面臨的風險因素

首先，當前美國金融危機仍在深化，意味著外部金融環(huán)境更加不確定性，特別是由于美國、歐洲和日本等發(fā)達國家的債券投資者不愿承擔金融危機帶來的更多風險，必然要轉嫁危機。其次，美國金融危機爆發(fā)以來，由于人民幣保持穩(wěn)定態(tài)勢，再加上未來我國市場增值預期十分明顯，中國就成了國際金融危機的“避風港”，特別是人民幣升值的預期沒有改變的情況下，目前國際“熱錢”不但沒有撤出中國的跡象，而且還在不斷涌入。盡管大量資金流入并不一定是壞事，但由于流入中國金融市場和房地產(chǎn)行業(yè)的“熱錢”大部分是投機性質的，在金融和房地產(chǎn)市場上會有一個合理的估值區(qū)域伺機而動，甚至興風作浪，加大了國內金融和房地產(chǎn)市場上資金的流動性風險。另外，投機性“熱錢”具有一定的隱蔽性，“熱錢“的載體既多樣化又很難監(jiān)測，其規(guī)模和走向不明，難以判斷，增大了中國資本市場的不確定性，因此管理難度也就進一步加大。

雖然目前國際金融危機的深化與中國金融機構的關聯(lián)度不是太強，但畢竟有一定的牽連，其中包括：一是由于中國一些金融機構在不同程度上涉足美國抵押貸款債券，因而損失較大，金融領域面臨著重大風險；二是由于中國外匯儲備和外匯資產(chǎn)大部分是美元單位，國家外匯儲備資產(chǎn)安全自然面臨著威脅；三是人民幣升值和出口下降壓力進一步加重；四是受美元不確定性影響，以美元單位計價的國際大宗商品如原油和黃金等的價格有可能將進一步大幅波動，將導致中國宏觀經(jīng)濟調控難度加深；五是由于美國金融危機在短期內難以解決，市場對美國和全球經(jīng)濟前景預期悲觀，將有可能導致美國乃至全球股市持續(xù)低迷，包括中國股市在內的全球股市風險將不斷增大。

五、國際貨幣和金融體系的激烈競爭

從今后國際金融發(fā)展形勢看，雖然當前西方各國為穩(wěn)定金融市場不斷調整金融政策，但不大可能有穩(wěn)定的局面，這必然給國際金融市場帶來潛在的危機。美元匯率在短期內沒有任何條件能使它恢復在國際貨幣體系中原有的強勢地位。同時，由于西方各國受到金融危機沖擊的程度不同，經(jīng)濟衰退也有所不同，目前各自存在著程度不同的經(jīng)濟困難，貿易摩擦又此起彼伏，這也必然會使西方國家在國際金融領域中展開激烈競爭，從而導致國際金融領域的進一步波動。

從當前的國際金融環(huán)境看，與“冷戰(zhàn)”時期相比，其形勢更為復雜多變，而且涉及面極為廣泛，再也不是只局限于西方貨幣體系或一個國家和一個區(qū)域集團的經(jīng)濟行為，而牽扯面涉及到世界經(jīng)濟和政治領域的各個方面，直接危害著整個國際社會。特別是當前國際貨幣市場的六個值得關注的特點。

第一，國際市場貨幣發(fā)生了深刻變化，美國依然是影響國際貨幣市場的主要因素，是國際市場匯率的變化的核心因素。美元匯率的波動，一方面表現(xiàn)為市場投機性因素的進一步擴大；另一方面導致國際外匯市場中積累的金融風險更加突出。

第二，金融危機爆發(fā)以來，美國公布的就業(yè)、房屋銷售數(shù)據(jù)、消費信心指數(shù)等重要經(jīng)濟指標比較疲弱，表明美國金融危機的進一步蔓延和加深將導致美國經(jīng)濟下行的風險進一步加大。因此，受其影響將打壓了美元匯率，導致世界各國貨幣升值壓力進一步加大。

第三，美元匯率變化將導致黃金等貴金屬價格波動。金融危機爆發(fā)以來，受一些國家增持黃金儲備和需求增加的影響，再加上投機因素，推動了國際期貨市場上黃金價格的大幅度波動，黃金在波動中暗藏著不可忽視的風險。

第四，美元匯率的變化因素強化了國際油價的大起大落。當前國際油價的大幅波動除了需求變化和投機因素的影響外，石油美元效應加大和刺激了國際油價的波動，美元的匯率的變化和石油美元與石油歐元之間轉換導致了主要貨幣間搏弈，并帶動了油價的波動。

歷次金融危機都有其特定的起因，起源于某國家和地區(qū)，但都從不同程度迅速蔓延全球各金融市場，這充分反映了當代國際金融市場本身的不穩(wěn)定性。其主要原因是變化多端的國際金融起著雙重作用，一方面，它使發(fā)展中國家更多地得到國際金融市場上的資金，避免了債務危機的擴大；另一方面，它對經(jīng)濟的沖擊和國際安全的威脅是有目共睹的。一個國家或一個地區(qū)的金融危機不僅使自身經(jīng)濟受到創(chuàng)傷，而且還會波及到有關國家以及整個地區(qū)，甚至整個國際金融業(yè)。因此，當代國際金融形勢的一個突出問題是，在金融資本流動的同時，隨之相連的是令人關注的貨幣危機。特別是發(fā)展中國家，尤其是經(jīng)濟增長速度較快的國家和地區(qū)，在經(jīng)濟全球化、區(qū)域集團化中面臨著新的挑戰(zhàn)。從20世紀90年代以來歷次各國、各地區(qū)貨幣危機看，投機性貨幣沖擊的目標大多是那些金融系統(tǒng)和財政狀況脆弱，以及外債構成比例不合理的國家，同時包括實際匯率定值過高的地區(qū)和國家。另外，投機性貨幣也往往對某個國家、地區(qū)發(fā)生的政治或經(jīng)濟危機作出敏銳的反應，發(fā)動投機性沖擊，這在國際金融市場已屢見不鮮。因此，在動蕩多變的國際貨幣市場上，動蕩的因素既有經(jīng)濟上的，也有政治上的，各種風險無處不在。

（責任編輯：張瓊芳）