商業(yè)企業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系實(shí)證研究

李　樂

提要公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系一直存在著爭(zhēng)議，商業(yè)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效是什么關(guān)系呢？股權(quán)結(jié)構(gòu)決定公司治理結(jié)構(gòu)，而治理結(jié)構(gòu)直接影響治理效率，最終影響公司績(jī)效。本文以托賓Q值為被解釋變量，以大股東比例為解釋變量，使用2007年度上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，經(jīng)過回歸分析，認(rèn)為商業(yè)企業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間關(guān)系不具相關(guān)性，同時(shí)針對(duì)我國(guó)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和績(jī)效的關(guān)系，提出相應(yīng)的建議及措施。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；上市公司；商業(yè)企業(yè)；公司績(jī)效

中圖分類號(hào)：F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，也是公司治理中所要解決的最基礎(chǔ)性問題，它是指公司中不同類型的股東所持公司股份的比例關(guān)系，主要包括股權(quán)構(gòu)成和股權(quán)集中度，即股權(quán)的“質(zhì)”和“量”兩個(gè)方面。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司所有者的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，它不僅決定公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，而且公司治理效率的高低還會(huì)影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

公司治理問題的出現(xiàn)源于現(xiàn)代公司中所有權(quán)和控制權(quán)的分離。公司治理結(jié)構(gòu)是處理公司中的各種合約，協(xié)調(diào)和規(guī)范公司各利益主體之間關(guān)系的一種制度安排。對(duì)公司治理的探討，最終會(huì)落足在公司績(jī)效上，這是因?yàn)楣局卫肀旧碇皇鞘侄?，提高公司?jī)效從而促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展才是最終目的。在公司治理這種制度安排中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是基礎(chǔ)，在相當(dāng)程度上起著很大作用。它決定了企業(yè)所有者的構(gòu)成，進(jìn)而決定了董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理人員的構(gòu)成。目前，理論界對(duì)我國(guó)公司制企業(yè)治理狀況的一個(gè)基本判斷是：公司制度安排仍然很不規(guī)范，公司治理結(jié)構(gòu)很不合理，其關(guān)鍵在于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理。

在國(guó)內(nèi)外，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間關(guān)系的研究非?；钴S，這也恰恰體現(xiàn)了理論界對(duì)股東在公司治理中所起作用的關(guān)注。本文主要選擇從第一大股東所持股份比例方面來考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)商業(yè)企業(yè)上市公司績(jī)效的影響。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外學(xué)者對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理績(jī)效的相關(guān)性研究。對(duì)“股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理績(jī)效產(chǎn)生的影響”的研究，西方學(xué)者主要有正反兩方面的觀點(diǎn)，即利益趨同論和利益侵占效應(yīng)論。德姆塞茨考察了1980年511家美國(guó)大公司，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)及財(cái)務(wù)指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率ROE）并不相關(guān)。麥克奈爾（1990）考察了1，000多家上市公司，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與控股比例之間存在非線性的關(guān)系。派德森和湯姆森（1990）考察了歐洲12國(guó)435家大公司，認(rèn)為公司股權(quán)集中度與公司凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。而米赫然（1995）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績(jī)效均無顯著的相關(guān)關(guān)系。由此可見，對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的問題研究，國(guó)外學(xué)術(shù)界無論從理論方面還是實(shí)證研究方面，都沒有取得一致的結(jié)果。

（二）國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理績(jī)效的相關(guān)性研究。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)問題的研究主要集中在國(guó)有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)上。在股權(quán)多元化的約束下，第一大股東持股比例會(huì)對(duì)績(jī)效產(chǎn)生什么樣的影響，研究結(jié)果基本上是趨于一致的，即認(rèn)為兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系。馮根福、吳林江發(fā)現(xiàn)，上市公司第一大股東的持股比例與并購(gòu)當(dāng)年的業(yè)績(jī)有較為明顯的正相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論成為引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的一個(gè)理論依據(jù)之一。

聶長(zhǎng)海、姜秀華等人則持相反的觀點(diǎn)，他們用多元統(tǒng)計(jì)方法，分析了我國(guó)證券市場(chǎng)上第一大股東股權(quán)比例最大的前100家和第一大股東比例最低的前100家上市公司。分析顯示，“一股獨(dú)大”股權(quán)模式下，集中了一大批優(yōu)秀的上市公司；而事故多發(fā)地帶，卻集中在股權(quán)分散的上市公司中。從業(yè)績(jī)角度觀測(cè)的結(jié)果看，股權(quán)分散型上市公司表現(xiàn)非常不盡如人意，而“一股獨(dú)大”型公司較好，而且業(yè)績(jī)穩(wěn)定性也要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股權(quán)分散型公司。他們認(rèn)為，“一股獨(dú)大”本身并不是公司治理問題嚴(yán)重的惡源，股權(quán)分散和多元化并不能有效解決“一股獨(dú)大”引起的公司治理問題，同時(shí)會(huì)產(chǎn)生其他問題。

三、研究?jī)?nèi)容及其模型方法

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的問題，已有很多學(xué)者從多個(gè)方面、多個(gè)角度進(jìn)行了研究，無論是理論研究還是實(shí)證分析，前人都得到了許多有價(jià)值的結(jié)論。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)自身的復(fù)雜性、涉及面的廣泛性以及各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展道路不同，從而使股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，使眾多學(xué)者在這一問題上很難達(dá)成一致意見，有的甚至得到完全相反的結(jié)論。

本文從滬深股票市場(chǎng)以商業(yè)企業(yè)上市公司為樣本，選取了截至2007年12月31日商業(yè)企業(yè)上市公司共39個(gè)樣本，分別用一次、二次和三次相關(guān)性回歸分析的方法來研究第一大股東所持股份比例與公司績(jī)效的影響，考察同行業(yè)環(huán)境下股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性，以得出實(shí)證分析的結(jié)論。國(guó)際上一般采用對(duì)托賓的Ｑ值與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的回歸分析來進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系研究。托賓的Ｑ值是經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓提出的一個(gè)衡量公司績(jī)效的參數(shù)，它等于公司的市場(chǎng)價(jià)值與公司資產(chǎn)的重置價(jià)值之比值。公司的市場(chǎng)價(jià)值可用公司股票的市值與公司發(fā)行的債券市值來計(jì)算。公司資產(chǎn)的重置價(jià)值計(jì)算，則因缺乏各類舊貨市場(chǎng)而比較困難。本文借鑒上述研究方法，采用公司總資產(chǎn)的會(huì)計(jì)值代替該重置值。至于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，我們采用第一大股東占全部股份的比例來表示。

1、假設(shè)檢驗(yàn)。在目前的股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)形成機(jī)制環(huán)境下，其他影響公司績(jī)效的因素不變時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效存在明顯的相關(guān)關(guān)系。

2、樣本及數(shù)據(jù)。選擇了截至2007年12月31日商業(yè)企業(yè)上市公司59家，剔除一些托賓Q值大于10和小于3及其核心數(shù)據(jù)不全的上市公司后，樣本剩余39個(gè)。

3、變量選擇

PF：第一大股東占公司總股本比例

托賓Q值：市凈率=市場(chǎng)價(jià)值/重置價(jià)值

其中：市場(chǎng)價(jià)值=公司股票市價(jià)OR發(fā)行債券市價(jià)

重置價(jià)值=公司總資產(chǎn)的會(huì)計(jì)值

由表1、表2和表3對(duì)PF與托賓Q值所做的線性回歸分析可知，t-Statistic（t檢驗(yàn)值）、R-squared（擬合優(yōu)度）和F-statistic（f檢驗(yàn)值）都遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)，所以大膽推測(cè)我國(guó)商業(yè)企業(yè)上市公司PF與托賓Q值之間不存在相關(guān)關(guān)系，假設(shè)不成立。（表1、表2、表3）

四、研究結(jié)論與展望

本文研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與市凈率之間沒有顯著的線性關(guān)系，也沒有顯著的二次、三次線性關(guān)系，所以推測(cè)我國(guó)商業(yè)企業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間不存在顯著的回歸關(guān)系。

本文在研究中的樣本選取、統(tǒng)計(jì)方法和指標(biāo)選取上還存在一定的局限，這可能對(duì)結(jié)論產(chǎn)生一定的影響：

1、本文的樣本是截至2007年年底的數(shù)據(jù)，這可能會(huì)對(duì)結(jié)論的穩(wěn)定性有一定影響，有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

2、本文研究對(duì)象是上市公司，對(duì)于沒有上市的企業(yè)，一樣存在股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響問題，因此本文的結(jié)論只是一個(gè)參考。

3、在行業(yè)選擇上，本文只是選擇商業(yè)企業(yè)一個(gè)行業(yè)，不能完全代表所有的上市公司。

雖然本文在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系中不能完全的把各種影響因素都反映出來，但是實(shí)證結(jié)果對(duì)上市公司仍有一定的參考價(jià)值。

有學(xué)者提出，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生變量，機(jī)構(gòu)投資者也可以選擇購(gòu)買績(jī)效較好的公司的股票，并把那些績(jī)效較差的公司的股票留給國(guó)家。即股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響，而公司績(jī)效也會(huì)反過來在一定程度上影響上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的配置。此外，影響公司績(jī)效的因素是多方面的，如資本市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)等市場(chǎng)因素，政府的政策和制度、國(guó)家的法律以及一國(guó)的文化等外部環(huán)境因素，除上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)外，還有股東大會(huì)的運(yùn)作、控股股東的行為、董事會(huì)結(jié)構(gòu)與運(yùn)作、監(jiān)事會(huì)參與治理狀況、信息披露質(zhì)量、經(jīng)理層的任選、激勵(lì)與約束等內(nèi)部治理因素。這些因素是對(duì)公司績(jī)效有何影響以及如何產(chǎn)生影響等問題都有待進(jìn)行深入分析。

（作者單位：河南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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