股權(quán)分置改革對(duì)上市公司高管股權(quán)激勵(lì)的影響

蔣昕艷

提要本文利用中國(guó)上市公司高管持股數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析股權(quán)分置改革后上市公司高管股權(quán)激勵(lì)的變化。實(shí)證表明，股權(quán)分置改革后上市公司高管減持本公司股份，且持股更分散，同時(shí)股權(quán)激勵(lì)的效果比股改前差。最后就所得結(jié)論分析原因，并提出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：高管持股；公司績(jī)效；股權(quán)分置改革

中圖分類號(hào)：F275.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

一、引言

2005年4月29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布啟動(dòng)股權(quán)分置改革，其對(duì)資本市場(chǎng)和公司治理的積極影響為上市公司高管股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)美好前景。但股權(quán)分置改革是否能迅速提高資本市場(chǎng)的完善程度和公司治理的水平，健全實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的環(huán)境，有待實(shí)踐數(shù)據(jù)證明。股權(quán)分置改革如何影響上市公司高管股權(quán)激勵(lì)，怎樣抑制負(fù)面影響、規(guī)范股權(quán)激勵(lì)制度，這些問(wèn)題非常值得關(guān)注。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源。本文的樣本選取對(duì)象是2005年12月31日前（含31日）全面完成股權(quán)分置改革，并復(fù)牌上市交易的公司2004年和2006兩年的年報(bào)數(shù)據(jù)。剔除了只發(fā)行B股的公司、2004年首次發(fā)行上市的公司、在2004年和2006年被ST和*ST的公司、金融和房地產(chǎn)行業(yè)的公司，以及2004年和2006兩年中高管無(wú)持股的公司。最終選擇了共計(jì)121家公司2004年和2006年的年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

（二）實(shí)證分析前提假設(shè)。喬志城等（2007）認(rèn)為，在股權(quán)分置改革后被稀釋的股份通常是國(guó)有股，而何凡（2007）發(fā)現(xiàn)，國(guó)有上市公司之間公司績(jī)效的差異大于非國(guó)有上市公司之間公司績(jī)效的差異。國(guó)有股缺乏實(shí)際意義上的所有者，國(guó)有股比例越高，上市公司所有者缺位的程度就越嚴(yán)重。而且由于政府是國(guó)有股的所有者，出于自身政治經(jīng)濟(jì)利益的考慮，對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)管理并不一定完全出于最大化上市公司價(jià)值的目的。

喬志城等（2007）還發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革在一定程度上降低了股權(quán)的集中度，使一些上市公司失去絕對(duì)控股股東。股權(quán)分置改革的直接目的之一就是實(shí)現(xiàn)上市公司股份在股票市場(chǎng)上全面流通，那么必然提高了股份的流動(dòng)性。李維安等（2006）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|并未絕對(duì)控制上市公司，大股東之間存在制衡關(guān)系時(shí)，高管在決策和執(zhí)行過(guò)程中可以發(fā)揮一定的積極作用。王克敏（2004）提出當(dāng)不存在接管市場(chǎng)或接管市場(chǎng)不發(fā)達(dá)時(shí)，管理者為追求自身利益最大化，其行為偏離所有者利益最大化目標(biāo)的可能性較大。關(guān)于外部接管市場(chǎng)的強(qiáng)度，李善民等（2003）證實(shí)了兩個(gè)假設(shè)：一是股權(quán)分散假設(shè)。股權(quán)的分散程度與公司被接管的可能性成正比。二是股份流動(dòng)性假設(shè)，認(rèn)為股份流動(dòng)性越大的公司越容易發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

杜海鷗（2007）認(rèn)為，股權(quán)分置改革后會(huì)使“一股獨(dú)大”格局有所改變，形成多個(gè)非控股大股東相互制衡的局面。宋敏等（2004）發(fā)現(xiàn)，非控股大股東對(duì)管理層有顯著的監(jiān)控和制衡作用。非控股大股東持有較多的股份，一方面可以承受參與監(jiān)督管理的成本；另一方面有參與監(jiān)督管理的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)，而沒(méi)有能力去攫取小股東的利益。

羅建華（2007）認(rèn)為，股權(quán)分置改革通過(guò)統(tǒng)一股東目標(biāo)增強(qiáng)了企業(yè)的成長(zhǎng)性。周建波和孫菊生（2003）的研究結(jié)果表明，成長(zhǎng)性較高的上市公司，公司業(yè)績(jī)的提高與經(jīng)營(yíng)者因股權(quán)激勵(lì)增加的持股數(shù)顯著正相關(guān)，成長(zhǎng)性好的上市公司，股價(jià)上升空間較大，高管更有動(dòng)力去提高公司績(jī)效。

綜上所述，股權(quán)分置改革有利于上市公司高管股權(quán)激勵(lì)效果的提高，因此得出假設(shè)1和假設(shè)2：H1股權(quán)分置改革后，高管持股比例與公司績(jī)效的正相關(guān)性比股權(quán)分置改革前更顯著；H2股權(quán)分置改革后，高管持股集中度與公司績(jī)效的正相關(guān)性比股權(quán)分置改革前更顯著。

（三）方法設(shè)計(jì)及模型選擇

1、高管持股水平的測(cè)度（SMSH）：（1）高管持股比例TSS=高管的持股總量（TS） /公司總股本（SIZE）；（2）高管持股集中度AS=高管持股比例（TTS）/持股高管人數(shù)（NS）。

2、公司績(jī)效的測(cè)度（CP）：（1）資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATR）；（2）償債能力：資產(chǎn)負(fù)債率（LTAR）；（3）盈利能力：每股收益（EPS）；（4）發(fā)展能力：總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（GRA）。

3、控制變量的測(cè)度：（1）公司規(guī)模：年末上市公司總股本（SIZE）；（2）行業(yè)（INDU）：按深滬兩交易所的分類標(biāo)準(zhǔn)分類，設(shè)置虛擬變量X1…Xi-1；（3）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例（IA）。

4、模型構(gòu)造。在以上變量測(cè)度的基礎(chǔ)上，為了檢驗(yàn)在前面所提出的研究假設(shè)，建立線性回歸模型。由于建立線性回歸模型的目的是為了比較研究高管持股與上市公司績(jī)效之間關(guān)系在股權(quán)分置改革前后的變化，故將高管持股水平SMSH作為自變量，公司績(jī)效CP作為因變量，公司規(guī)模SIZE、行業(yè)INDU和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)IA作為控制變量。建立線性回歸模型如下：

CP=α01+α11SMSH+α21SIZE+α31INDU+α41IA+ε

將四個(gè)公司績(jī)效變量和兩個(gè)高管持股變量分別代入回歸方程，按照不同年度分組對(duì)回歸方程和回歸系數(shù)分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)F檢驗(yàn)和T檢驗(yàn)。

三、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。從表1中可以看到，相對(duì)于2004年，2006年高管持股比例和高管持股集中度的平均值都有所下降。表明股權(quán)分置改革后，高管傾向于減少持有本公司股份，并且高管持股更分散。（表1）

（二）假設(shè)分析

1、假設(shè)H1分析。從表2的檢驗(yàn)結(jié)果中可以看到，在2004年，高管持股比例與資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力、盈利能力等兩組自變量與因變量都通過(guò)了F檢驗(yàn)和T檢驗(yàn)，并且在5%水平上顯著正相關(guān)；而2006年無(wú)自變量與因變量通過(guò)T檢驗(yàn)。這表明，股權(quán)分置改革前，高管持股比例與公司績(jī)效的正相關(guān)性比股權(quán)分置改革后更顯著。與本文假設(shè)H1相悖。（表2）

因?yàn)楦鶕?jù)新公司法規(guī)定，上市公司高管每年最多能套現(xiàn)25%的股票，而且一旦他們辭職，相關(guān)法律規(guī)定對(duì)其不再具有約束力；并且2006年中國(guó)股票市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入牛市，股價(jià)快速上漲。一邊是辛苦工作所得十幾萬(wàn)或幾十萬(wàn)的年薪，一邊是短時(shí)間內(nèi)可以輕松兌現(xiàn)的少則千萬(wàn)、多則上億元的現(xiàn)金收入，面對(duì)完全不在一個(gè)數(shù)量級(jí)的待遇誘惑，高管們的短期行為也許在所難免，為了使套現(xiàn)收益最大化，上市公司高管對(duì)股價(jià)的關(guān)心程度會(huì)超過(guò)對(duì)業(yè)績(jī)的關(guān)心程度。使得高管們傾向于將精力投入到如何操縱股價(jià)、套現(xiàn)獲利，而不是加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理。

2、假設(shè)H2分析。從表3的檢驗(yàn)結(jié)果中看到，在2004年持股集中度與盈利能力這組自變量與因變量通過(guò)了F檢驗(yàn)和T檢驗(yàn)，并且在5%水平上顯著正相關(guān)；而在2006年，持股集中度與盈利能力這組自變量與因變量也通過(guò)了F檢驗(yàn)和T檢驗(yàn)，但是在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。這表明，股權(quán)分置改革前持股集中度與公司績(jī)效的正相關(guān)性比股權(quán)分置改革后更顯著。與本文假設(shè)H2相悖。（表3）

主要原因是股權(quán)分置改革以后，國(guó)有股比例下降，有絕對(duì)控股股東的上市公司減少，股權(quán)分散度提高，所有者缺位更嚴(yán)重。這種情況下，高管持股集中度越高，內(nèi)部人控制的可能性就越大。當(dāng)公司利益與個(gè)人利益產(chǎn)生沖突時(shí)，高管實(shí)施或合謀自利行為侵蝕上市公司利益的風(fēng)險(xiǎn)越大。

綜上所述，股權(quán)分置改革后上市公司高管股權(quán)激勵(lì)的水平和效果變差，原因是股權(quán)分置改革不能簡(jiǎn)單的等同于優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)，也不可能迅速優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，而且如果不能真正解決資本市場(chǎng)不完善、內(nèi)部人控制和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，股權(quán)激勵(lì)難以達(dá)到預(yù)期的效果。

四、對(duì)策建議

（一）加快建立健全資本市場(chǎng)

1、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)督，減少操縱市場(chǎng)的行為。減少行政部門對(duì)股市的過(guò)多干預(yù)，本著公開(kāi)、公平、公正和誠(chéng)實(shí)信用的原則，充分發(fā)揮市場(chǎng)的調(diào)節(jié)、約束和制衡機(jī)制的作用，使股價(jià)盡可能真實(shí)、全面地反映我國(guó)上市公司的基本面和高管的業(yè)績(jī)；加大對(duì)證券炒作行為的防范和打擊力度，使資本市場(chǎng)能真實(shí)反映企業(yè)的業(yè)績(jī)狀況。

2、建立客觀有效的市場(chǎng)評(píng)價(jià)機(jī)制和嚴(yán)格的信息披露機(jī)制，消除信息不對(duì)稱。制定全面反映上市公司業(yè)績(jī)的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，代替單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)，作為評(píng)價(jià)股票市場(chǎng)的一種有效補(bǔ)充；對(duì)上市公司對(duì)外披露的信息范圍和質(zhì)量進(jìn)行更嚴(yán)格的要求，根據(jù)準(zhǔn)確的信息對(duì)高管進(jìn)行獎(jiǎng)懲，發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)高管行為的激勵(lì)和約束作用；對(duì)獨(dú)立的律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等制定更為嚴(yán)格的規(guī)則。

（二）健全職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)

1、營(yíng)造職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。上市公司經(jīng)理人要通過(guò)各種公開(kāi)的選拔機(jī)制來(lái)競(jìng)爭(zhēng)管理崗位，經(jīng)理人的價(jià)值要由市場(chǎng)確定，鼓勵(lì)和規(guī)范各人才中介組織參與對(duì)企業(yè)形象、職業(yè)經(jīng)理人價(jià)值的評(píng)估。這樣，一方面會(huì)使這些高級(jí)職業(yè)人才之間展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)市場(chǎng)篩選出真正優(yōu)秀的經(jīng)理人才；另一方面借助市場(chǎng)機(jī)制對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行約束，從而影響到他的職業(yè)聲譽(yù)，進(jìn)而影響身價(jià)和下一次就業(yè)。使經(jīng)理人員采用不恰當(dāng)?shù)膬?nèi)部人行為謀求自身利益的成本大大提高，迫使他以股東利益最大化為目標(biāo)重新調(diào)整行為。

2、健全科學(xué)的績(jī)效考核體系。在本著客觀、公正和可操作性的指標(biāo)設(shè)定原則下，評(píng)價(jià)指標(biāo)體系應(yīng)盡量全面。一方面評(píng)價(jià)指標(biāo)體系除包括體現(xiàn)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的財(cái)務(wù)指標(biāo)外，還要考慮一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)；另一方面對(duì)高管的績(jī)效考核指標(biāo)與標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該反映企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的業(yè)績(jī)?cè)V求。

（三）加強(qiáng)上市公司法制建設(shè)，保證高管與股東的長(zhǎng)期利益一致

1、制定完善的法律法規(guī)。依法建立健全法律監(jiān)督體系，發(fā)揮各直接利益團(tuán)體對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)的監(jiān)督功能，讓更多的人來(lái)監(jiān)督上市公司的經(jīng)營(yíng)管理；依法執(zhí)行法律程序，建立起一種具有直接利益關(guān)系的有效監(jiān)督體制，形成一種有效的制衡機(jī)制。

2、查處高管成員違法違規(guī)行為。通過(guò)完善法律法規(guī)，完善和加強(qiáng)對(duì)高管成員違法違規(guī)行為的查處，加大違規(guī)責(zé)任和成本，使高管更加廉潔自律。

（作者單位：安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)管理學(xué)院）

主要參考文獻(xiàn)：

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