天量信貸擴張之后

劉煜輝

如果4萬億的政府投資不能促進既有的依賴出口和投資的經(jīng)濟模式明顯變化的話，僅僅是為了減緩短期經(jīng)濟下滑，那么2010年后，中國經(jīng)濟還得看外需，若G3經(jīng)濟體遲遲復蘇不了，政府儲蓄又花光了，還能靠什么?那時很可能面臨比現(xiàn)在形勢更糟的局面——滯脹。

最近幾個月，中國信貸呈現(xiàn)爆發(fā)性擴張，2008年最后兩個月新增貸款1.2487萬億元，今年1月份單月新增信貸增至1.62萬億天量。同一時間中國物流與采購聯(lián)合會(CFLP)發(fā)布的1月份的制造業(yè)指數(shù)PMI也已經(jīng)連續(xù)兩個月較為明顯反彈。

那么，數(shù)據(jù)是預示著宏觀經(jīng)濟提前復蘇，還只是暫時性的回光返照?目前看，天量信貸數(shù)據(jù)背后至少有幾點值得關注。

數(shù)據(jù)的多層面解讀

首先是貸款結(jié)構(gòu)的變化，尤其是票據(jù)融資和短期貸款所占比重的激增顯出令人瞠目的信貸數(shù)據(jù)多少有些水分。2008年最后兩個月新增貸款中，票據(jù)融資4300億，2009年1月份票據(jù)融資增加6239億元，占了總量1.5萬億元的非金融公司貸款的41.6％，若加上短期貸款，占比更是高達65％，中長期貸款僅占35％。因票據(jù)融資傳統(tǒng)被視為各銀行用以調(diào)整貸款規(guī)模的重要工具，其在“放松信貸”的壓力下突增，難免令人起疑。

當然票據(jù)融資和短期貸款的激增也反映當前企業(yè)資金鏈緊張，繼續(xù)票據(jù)融資等短期貸款來補充流動資金、解燃眉之急，但這部分貸款并非用于固定資產(chǎn)投資和產(chǎn)能建設：此外，據(jù)了解其中也不乏企業(yè)財務套利行為，由于票據(jù)融資利率短期內(nèi)急速下降至1.5％，已經(jīng)低于3個月和6個月的官方規(guī)定的定期存款利率，不少企業(yè)票據(jù)融資后直接存銀行以賺取息差。

其次是盡管信貸激增，但企業(yè)存款不派生。1月份，非金融性公司及其他部門貸款增加1.5萬億元，但同期的企業(yè)存款僅增加759億元。導致貨幣乘數(shù)仍在低位徘徊，表明私人部門投資帶來的信貸需求仍然十分虛弱。盡管銀行加大對于政府基建項目的貸款，但基建貸款進入銀行存款后進一步派生的力度相當有限，引致貨幣乘數(shù)依然下降。大部分企業(yè)實際上在減少支出、縮減投資和壓縮生產(chǎn)。

此外貸款的表內(nèi)外騰挪也是派生失靈的一個重要原因。在去年信貸規(guī)模緊縮的情況下，大量銀行將存量貸款通過信貸資產(chǎn)理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)出表外，這樣對銀行的資產(chǎn)負債表的影響是，如果企業(yè)得到融資后存入銀行，銀行的存款沒有變化，而貸款卻相應減少。而今年反其道而行之后的結(jié)果是，企業(yè)在提前終止信貸資產(chǎn)理財產(chǎn)品而重新借入貸款后，銀行的貸款將增長，而存款不受影響。高盛分析認為，由此帶來的貸款虛增可能高達人民幣3000億元。約占當月新增對公貸款的20％。

再次是狹義貨幣供應量M1墜入深谷。1月份M1增速6.68％，這比1998～2002通縮時期的月度最低點8.7％還低了兩個多百分點，反映微觀經(jīng)濟層面深度低迷。同時中國廣義貨幣M2高速增長，增速18.79％，剪刀差拉大至12.11個百分點，顯示流動性異常充沛，大量的資金囤積在金融體系內(nèi)打圈圈，不愿意進入實體經(jīng)濟，形成“信貸熱、經(jīng)濟冷”并存格局。這種情況下，資金推動著股票市場營造了一輪“人造牛市”，盡管企業(yè)盈利的基本面并沒有改善。

同期發(fā)布的里昂證券編制的中國PMI指數(shù)遠沒有CFLP發(fā)布的PMI指數(shù)樂觀，1月份里昂證券PMI由去年12月份的41.2升至42.2，雖然出現(xiàn)小幅上升，但新訂單、出口訂單、產(chǎn)出、價格、庫存及采購等分類指標的數(shù)值仍在繼續(xù)萎縮。里昂證券PMI采樣為大中小企業(yè)搭配，而CFLP發(fā)布的PMI指數(shù)的采樣更偏重大型企業(yè)，這被認為是產(chǎn)生重大差異的原因。很顯然，從一個側(cè)面印證了代表中小企業(yè)的私人部門的情況進一步在惡化。

投資支出的短期效果

但是不管怎樣，即便只有60％～70％的真實新增信貸量，單月新增8000～10000億也是天量了。若按照這個速度，中國今年8萬億的新增信貸也未必擋得住。中國擁有龐大的投資機器，包括政府、國有企業(yè)和私人承包商在內(nèi)的機構(gòu)，可以迅速完成投資項目。因此，短期內(nèi)簡單易行的方式是發(fā)行國債，并把鈔票注入投資“機器”中。這種投資動員效率放到一個市場化的國家是難以想象的。

許多鐵路、高速公路、港口、機場、電站項目在最近幾個月啟動。在下半年，刺激計劃對經(jīng)濟的影響將表現(xiàn)出來。即使中國經(jīng)濟不平衡源自過度的投資和乏力的消費，刺激計劃目標仍然是刺激投資，因為中國現(xiàn)有的體制推動著它只能這樣選擇。已經(jīng)高達43％的投資率了(沒有哪個經(jīng)濟體投資率歷史上超過40％)，還得硬著頭皮往上推。

來自政府的投資需求只可以暫時平衡供需關系。但居民是最終消費者，當他們的收入在經(jīng)濟中的份額不斷下降，需求和供給最終將無法平衡。政府投資能不能轉(zhuǎn)化為居民的儲蓄和消費，能否帶動私人部門的投資，成為政府刺激計劃成敗的關鍵。

如果近期貸款飆升的背后伴生著貸款質(zhì)量的下降、貸款標準的放松，則會潛伏未來更大風險。中國上世紀90年代金融業(yè)改革前的歷史教訓提供了前車之鑒，1993-1997年的經(jīng)濟下行周期中，銀行系統(tǒng)在各級政府影響之下大力擴張信貸，引發(fā)了隨后壞賬高企的后果，不良貸款率幾年期間翻了一倍。2003年中國為此推動了耗費龐大的國有銀行財務重組，各項成本核算下來相當于中國2004年國民收入的20％。

在出口不振、消費乏力的情況下，通過加大政府投資拉動經(jīng)濟是一個現(xiàn)實的選擇。雖然政府支出不能代替市場需求，不能改變經(jīng)濟周期下行的趨勢，但是，增加財政支出對刺激投資和經(jīng)濟增長的短期宏觀效果還是比較明顯，因為宏觀指標是不核算效益的。當然基建投資下去，短期內(nèi)宏觀上可能要好看一些，但是不可能改變微觀趨冷、惡化的格局。

資本密集型項目本身并不吸收多少就業(yè)，也就難以轉(zhuǎn)化為真實的消費和購買力的提高，加上G3經(jīng)濟體陷入深度衰退，集中在制造業(yè)的私人投資一時半會也恢復不了。經(jīng)過10年的大規(guī)模投資，中國基礎設施的狀況已經(jīng)遠非1998年可比，公共工程的短板遠不如10年前明顯，投資的邊際效率已經(jīng)大幅度降低。目前的投資對經(jīng)濟的拉動效應，只有1998年水平的60％左右。中國現(xiàn)在1個單位GDP增量需要5個單位甚至更多投資來帶動，等于貨幣進去了，產(chǎn)出的實際的物質(zhì)財富越來越少。

如果4萬億的政府投資不能促進既有的依賴出口和投資的經(jīng)濟模式明顯變化的話，僅僅是為了減緩短期經(jīng)濟下滑，那么2010年后，中國經(jīng)濟還得看外需，若G3經(jīng)濟體遲遲復蘇不了，政府儲蓄又花光了，還能靠什么，那時很可能面臨比現(xiàn)在形勢更糟的局面——滯脹?；A設施飽和，且投資與消費嚴重失衡，始終是繼續(xù)加大

投資引發(fā)未來大規(guī)模壞賬風險的隱憂。

是否可持續(xù)

大家憂慮的另外一個方面是，這么高強度的信貸和投資擴張的速度能否持續(xù)，當優(yōu)質(zhì)的基建項目貸款被銀行瓜分完畢，對于基建的貸款力度會衰竭下來，而私人部門出口、投資和消費依然萎靡，中國經(jīng)濟所謂二次探底或難以避免，筆者的估計是在今年年末或明年上半年，除非外部世界的復蘇比預期更加樂觀。

房地產(chǎn)、制造業(yè)和礦業(yè)在中國投資結(jié)構(gòu)中占比60％，房地產(chǎn)投資今年萎縮20％基本上是確定性的，看看新開工項目，看看在建量，看看地產(chǎn)商的資產(chǎn)負債表就知道。房地產(chǎn)衰退將帶動制造業(yè)投資從30％的增速掉到15％以下，也是預期的。僅占投資20％的政府基建投資即便增加80％～100％，能扛得住其他三塊主體投資的萎縮?

外部世界短期內(nèi)可能是不能指望的。實體經(jīng)濟與金融之間的惡性負反饋回路正在打通。最近幾個月經(jīng)濟迅速地萎縮，使得企業(yè)和居民部門的信用快速惡化，企業(yè)債、信用卡違約率上升，房價下跌，這樣就使得很多資產(chǎn)價格進一步下降，金融機構(gòu)有可能再次出現(xiàn)資本金枯竭的風險，于是又要進一步減杠桿，實體經(jīng)濟的信用收縮，惡性循環(huán)，所謂海嘯第二波幾率上升很快。去年11月IMF公布的全美金融機構(gòu)壞賬是1.4萬億美元，最新的報告顯示，這個數(shù)字迅速上升至了2.2萬億美元，新的壞賬涌現(xiàn)的速度遠遠快于壞賬處置的速度?，F(xiàn)在大家都在冀望奧巴馬的“壞銀行(Bad Bank)”計劃盡早推出，現(xiàn)在只有拿納稅人的錢為銀行部門埋單，重組金融部門，化解關于損失的不確定性，并打破與實際經(jīng)濟之間不利的反饋回路，除此之外似乎沒有別的路可選。

中國產(chǎn)能的40％是對外部的，外部需求的萎縮使得企業(yè)倒閉和過剩產(chǎn)能的清洗是相當長時間的過程，沒有就業(yè)的消費是靠不住的。更何況中國沒有真正的社會保障體系，沒有真正的醫(yī)療保險和失業(yè)保險。如果沒有一張社會安全網(wǎng)絡，即便政府如西方國家那樣大肆派發(fā)消費券，你也很難看到中國人會不再約束自己的購買欲望。

最近10年全球經(jīng)濟驅(qū)動的模式基本如此，美國人只做消費，中國人做儲蓄和投資，中國人把儲蓄通過購買美國債券回流美國，讓美國的房地產(chǎn)和股票水漲船高，極大地提高了美國家庭和社會的財富，這些財富再循環(huán)到消費市場，形成中國制造的訂單又演變成中國的儲蓄。所以你看到，美國財政赤字和國際收支貿(mào)易的逆差與中國的財政收入和貿(mào)易順差也正好是對著的，兩者之間在全球形成了循環(huán)?，F(xiàn)在是資產(chǎn)驅(qū)動型經(jīng)濟泡沫破滅了，美國家庭財富大幅縮水，開始存錢(增加凈儲蓄)，以緩沖家庭凈財富的萎縮成為唯一選擇，去年10月份以來，美國的居民儲蓄率開始快速上升，他不再借你那么多錢來消費了，不再買你那么多東西了，意味著中國企業(yè)過剩產(chǎn)能必須在國內(nèi)消化，而中國的老百姓這時又沒有錢，買不起那么多東西。事情就是這么簡單。

所以中國遇到的難題絕不是開動政府投資機器就能挺過去的，實質(zhì)上是一個分配的體制問題。

如果不加快改變舊有的經(jīng)濟增長模式，不進行政治經(jīng)濟的深入改革，中國未來恢復均衡的方式只可能是：通過企業(yè)大量倒閉、產(chǎn)能大量清洗，失業(yè)率和政府債務不斷上升，來消滅高儲蓄，恢復平衡，整個國家財富將為此付出極大的代價。坦率地講，中國轉(zhuǎn)向內(nèi)需經(jīng)濟體的過程，實質(zhì)上就是一個儲蓄率快速回落的過程。