淺談企業(yè)財務成本結構

劉宇杰　王春艷

摘要：隨著社會主義市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，企業(yè)的目標是生存、發(fā)展、贏利。這個目標要求財務管理合理安排股權資本與負債資本的比例，并有效的投放和合理使用資本。

關鍵詞：資本結構；自由現(xiàn)金流量

財務彈性是指公司動用閑置資金和剩余負債能力，應對可能發(fā)生的或無法預見的緊急情況，以及把握未來投資機會的能力，是公司籌資對內(nèi)外環(huán)境的反應能力、適應程度及調(diào)整的余地。長期債務融資與股權融資的比例構成了資本結構安排。本文基于負債的“雙刃劍”及財務彈性為切入點來探討公司資本結構安排。

自由現(xiàn)金流量是指在企業(yè)全部投資人擁有的現(xiàn)金流量總和，“自由”的意思是強調(diào)它們已經(jīng)扣除了必須的、受約束的支出，企業(yè)可以自由支配的現(xiàn)金“自由”，實際上是一種“剩余”的概念，管理者擁有任意支配權的那部分現(xiàn)金流量，它既可以用來進行未來項目投資，用于支付股利，也可保留為閑置的貨幣資金。公司經(jīng)營管理者若持有大量的自由現(xiàn)金流量，而同時只有較少的負債（本文所指的債務不包括應付帳款、應付稅金等結算性負債，而僅指公司向銀行或其他金融機構舉借的貸款和向債券投資者公開發(fā)行的公司債券），管理者就能有很大的現(xiàn)金充裕量以緩沖和應付可能出現(xiàn)的失誤。但是，卻沒有來自債權人的約束與監(jiān)督以保證其在項目選擇、項目營運等方面提高效率。相對于股權資本而言，債務具有利息支出抵稅效應、較低資金成本和適度財務杠桿收益等積極作用。但舉債的消極甚至負面作用是顯著的，一是不管公司經(jīng)營狀況如何，必須滿足資本付息的剛性要求，因而增加了財務危機成本；另外，因舉債而產(chǎn)生的代理問題使債權人與股東和管理者共同訂立契約，而過多的約束性契約（溫和的和嚴厲的）則束縛了公司的財務彈性。

負債經(jīng)營的首要問題是增加了財務危機成本。發(fā)生財務危機有兩種極端的形式：一種是財務管理技術性失敗，一種是破產(chǎn)。前者是指公司到期不能償還債務或支付費用，但它的債務總額并未超過資產(chǎn)總額，其主要問題在于公司沒有足夠的流動性資產(chǎn)立即支付到期債務或費用，但公司仍能繼續(xù)盈利和發(fā)展。而若公司的價值低于企業(yè)凈資產(chǎn)的成本，說明企業(yè)已經(jīng)失去存在的價值，通過變現(xiàn)的凈資產(chǎn)已經(jīng)無法償還債務，即公司的凈資產(chǎn)為負值，則導致破產(chǎn)。

財務危機包括了從技術性失敗到破產(chǎn)以及處于兩者之間的各種情況。由于資金管理技術性失敗而引發(fā)的支付能力不足，一般可以采取一定的措施加以補救，如通過協(xié)商，求得債權人讓步，延長償債期限，或采取其他債務重組形式；或舉新債償舊債。這樣雖然可以避免破產(chǎn)但企業(yè)已經(jīng)走向終端，但公司也要為此付出因債務展期而導致利率提高、因資產(chǎn)抵押而增加經(jīng)營風險的代價，即最終將增加債務成本，這將使公司的價值降低。財務危機成本包括直接成本和間接成本。直接成本通常是指破產(chǎn)成本，一般指公司破產(chǎn)時直接的現(xiàn)金流出，有時在一些高科技公司也包括公司破產(chǎn)而引致的無形資產(chǎn)損失，如公司的技術優(yōu)勢、發(fā)展機會、人力資源等隨之喪失。財務危機間接成本主要是指公司被察覺陷人財務困境后而產(chǎn)生的后果。

通過公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量與債務支付現(xiàn)金流量的相對比率，現(xiàn)金債務的總額=經(jīng)營現(xiàn)金凈流入/債務總額。這個比率越高企業(yè)承擔債務的能力越強，則發(fā)生財務危機的概率就越小，反之則增大；假設債務支付現(xiàn)金流量相同，則具有穩(wěn)定可測的現(xiàn)金流量的公司發(fā)生財務危機的可能性，要比具有相當水平經(jīng)營性現(xiàn)金流量但現(xiàn)金流量波動程度較大的公司小得多?？芍?，現(xiàn)金流量波動較大的公司要比現(xiàn)金流量穩(wěn)定的公司使用較少的債務，若公司在進行債務規(guī)劃時，可以使得用于債務支付的現(xiàn)金流量與經(jīng)營性現(xiàn)金流量同步增減變動，則不僅降低了財務危機發(fā)生的概率，而且提高了舉債能力。公司生產(chǎn)的產(chǎn)品要求具有長期售后服務和支持的公司，與產(chǎn)品不具有這些特點的公司相比，前者的財務杠桿率應較低。當公司的資產(chǎn)不易細分及出售時，發(fā)生財務危機的概率比較高，應降低其負債率。

為了實現(xiàn)財務管理的目標--股東財富的最大化，公司必須協(xié)調(diào)好股東、管理者和債權人三者之間的關系。為正確處理股東與管理者之間、股東與債權人之間、管理者與債權人之間由于代理關系所產(chǎn)生的成本（即代理成本），本文假設股東與管理者之間的利益已得到最大的協(xié)調(diào)和趨于一致（如通過股票期權等管理者補償手段），與公司外部的債權人相對應，而成為公司內(nèi)部實質(zhì)決策及經(jīng)營管理方。在這一假設下，代理成本主要指債權人為保護自身利益而對公司股東或管理者的融資、投資及股利分配行為進行限制所引發(fā)的各種監(jiān)督管理費用。這種監(jiān)督成本最終都將由公司股東來承擔，從而降低了公司的價值。股權投資者對現(xiàn)金流量有剩余索取權，因此傾向于采取能增加其持股價值的行動，而此種行動可能意味著會增加債權人無法收到公司所承諾的償付的危險。另一方面，債權人希望保持或增加其索償權的安全性。由于股權投資者和管理者通常控制著公司的管理權和決策權，所以股東和管理者的利益會高于債權人的利益，除非債權人采取必要的保護行動。雙方的沖突表現(xiàn)在：債權人將資金讓渡給公司使用時，是根據(jù)對公司所承接項目的風險水平的預期，相應地確定利率水平。如果承接的項目變得比預期的風險更高，則邏輯上利率應上升以反映出更高的風險，但利率一經(jīng)確定，則難以更改。債權人的損失就是股東的收益，也即股東從債權人處獲得了財富轉移。為此，債權人試圖使自己免受投資決策帶來的風險轉移，就會在債務契約中寫人限制公司增加投資的條款，甚至要求給予債權人對投資決策的否決權；或規(guī)定資金的用途；及當公司或企業(yè)新項目需要融資時，股東和債權人之間的利益沖突更加明顯。如果任憑股東和管理者自行其是，以公司的資產(chǎn)作為保證借入新的債務，或為降低利率，給予新的債權人優(yōu)先于原有債權人的索償權，顯然這將會置原有債權人于更大的風險之下。債權人可能采取的保護方法是在債務契約中加入不得發(fā)行或限制發(fā)行新債的數(shù)量的條款，同時若發(fā)現(xiàn)公司有剝奪財產(chǎn)的意圖時，將會拒絕進一步合作，不會再提供新的借款人或采取提前收回貸款的措施，若公司有大量現(xiàn)金充裕量，但沒有可行的投資項目，此時，如若將現(xiàn)金用于派發(fā)股利，股東將獲利；而債權人則希望公司保留充足的現(xiàn)金，以備用于債務的償付，從而減少違約風險。股利政策變動具有信號傳遞效應，所以公司進行股利分配時不僅要考慮行動方案本身，還要考慮給債權人所傳達的信息，債券價格會隨著股利增加的宣布而降低，而當股利減少，債券價格相對不受影響。與此相反，股票價格會隨著股利增加的宣布而上升，債權人可在債券或貸款契約中，將股利支付限制在收益的一定比例內(nèi)，或限制股利增長的幅度，或將債券在某種時機下轉換為股票（如可轉換債券）。

如果債權人認為，股東和管理者的行為很可能使債權人的情況惡化，他們或者會將這種預期損失考慮進債務的定價中去，即要求其債權有更高的利息率；或者通過限制性條款保護自己的利益不受損失。限制性條款的制定會產(chǎn)生兩種成本：一是債權人監(jiān)督這些條款執(zhí)行情況的直接成本，當條款更加具體和嚴格時，成本還會增加，該種成本由債權人直接承擔；二是股東和管理者失去部分財務決策彈性的間接成本，因為遵照契約規(guī)定，公司將不能承接某些投資項目，無法采取某種形式的融資，或者需改變其股息的支付等等。

從實質(zhì)來看，代理成本是由于債權人與股東和管理者之間因風險轉移而產(chǎn)生的，即，股東及管理者傾向于承接超過債權人期望風險的投資項目。對于投資不易被監(jiān)督、投資期限長、發(fā)展方向難以預測以及需要經(jīng)過多年后才能見效的公司，其代理成本是顯著的。為降低公司的代理成本，應保持較低的負債率，盡管有時其現(xiàn)金流量可支持更多的債務。

由此公司在理財時應綜合評估這種彈性：首先，保持彈性使得公司在將來出現(xiàn)好的投資機會時，有能力承接；其次，使得股東和管理者在進行新的項目融資及考慮股利分配時留有余地；再者，這種彈性可以給管理者更寬廣的生存空間和更大的權力支配。