上市公司市場(chǎng)價(jià)值與股利政策

[摘 要]上市公司市場(chǎng)價(jià)值由多方面因素共同決定，最重要的是投資者如何看待上市公司是否具有投資價(jià)值，而股利政策正是向投資者傳遞上市公司是否具有良好的發(fā)展前景和未來(lái)預(yù)期收益的重要傳播途徑，因此，要想最大化上市公司市場(chǎng)價(jià)值，就需要明白股利政策的相關(guān)理論和公司的股利政策是如何影響上市公司的股票價(jià)格的變化的。本文先通過(guò)對(duì)上市公司市場(chǎng)價(jià)值和股利的一般介紹，讓讀者簡(jiǎn)單明了上市公司市場(chǎng)價(jià)值和股利的一般知識(shí)，再分別闡述相關(guān)股利政策理論及中國(guó)學(xué)者的最新研究動(dòng)態(tài)，最后從行為金融學(xué)的角度探析股票市場(chǎng)中股利對(duì)股票價(jià)格是如何產(chǎn)生影響并決定投資者的行為決策的。

[關(guān)鍵詞]市場(chǎng)價(jià)值 現(xiàn)金股利 資本利得 股利之謎 行為金融學(xué)

作者簡(jiǎn)介：劉春龍（1965-），中國(guó)海洋大學(xué)，建設(shè)銀行濟(jì)寧分行行長(zhǎng) 高級(jí)經(jīng)濟(jì)師。

一、上市公司市場(chǎng)價(jià)值與股利一般

上市公司市場(chǎng)價(jià)值最直接的表現(xiàn)形式就是普通股股票的價(jià)格。它是由市場(chǎng)交易雙方共同決定的價(jià)格。在有效資本市場(chǎng)中，股票價(jià)格完全由交易雙方的供求關(guān)系決定，是完全市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。因而，它是最能直接反映上市公司的各方面信息的。至于股票市場(chǎng)價(jià)格的高低變動(dòng)的原因，至今人們對(duì)此仍無(wú)定論。一般說(shuō)來(lái)，股票市場(chǎng)價(jià)格的高低取決于上市公司的盈利水平，獲利能力越強(qiáng)，股票市場(chǎng)價(jià)格就越高，反之則越低。其實(shí)，影響上市公司股票價(jià)格的因素是多方面的，也就是說(shuō)，股票價(jià)格是由多方面因素共同發(fā)揮作用的結(jié)果。但各方面因素發(fā)揮作用又不是等量齊觀的，其中起主導(dǎo)作用的因素，還在于上市公司的贏利水平，而上市公司贏利能力最直接的表現(xiàn)形式就是股利。

股利是股息和紅利的總稱，是指股東依靠其所擁有的公司股份而分得的利潤(rùn)，是董事會(huì)正式宣布從公司凈利潤(rùn)中分配給股東的一種報(bào)酬。股息是指持股人定期從股份公司領(lǐng)取的一定贏利額。其中，優(yōu)先股的股息是按照固定比率領(lǐng)取的，它是固定的，不以企業(yè)利潤(rùn)的多寡為依據(jù)；而普通股股息則是在支付完優(yōu)先股股息以后，根據(jù)剩余利潤(rùn)來(lái)確定和分配的。紅利是普通股股東所獲得的超過(guò)股息部分的利潤(rùn)。是公司在支付完股息以后，企業(yè)的剩余利潤(rùn)的分配。上市公司的紅利沒(méi)有固定比率，完全取決于公司的經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)預(yù)期的盈利水平。

股利是上市公司股價(jià)的基礎(chǔ)，也是投資人選擇股票的一個(gè)重要依據(jù)，股利的發(fā)放將影響股票價(jià)值和投資收益的評(píng)估，也就自然會(huì)引起股票價(jià)格的波動(dòng)。股利的發(fā)放一方面使投資人定期的獲取投資回報(bào)，另一方面也成為投資人了解上市公司經(jīng)營(yíng)狀況、預(yù)測(cè)公司未來(lái)發(fā)展前景的一個(gè)重要窗口，是股市信心的一塊基石。股利發(fā)放的多少也將是影響股票價(jià)格的一個(gè)重要因素，股利發(fā)放的多，股價(jià)就會(huì)上漲；而股利發(fā)放的少，或者是不發(fā)，股價(jià)就會(huì)下挫。發(fā)放現(xiàn)金股利和股票股利也將影響股價(jià)的波動(dòng)，因?yàn)橥顿Y人一般更喜歡現(xiàn)金股利而不偏好股票股利。當(dāng)然，在現(xiàn)實(shí)中，市場(chǎng)中會(huì)存在很多投機(jī)者，他們并不指望獲取現(xiàn)金股利，而是獲得資本利差，還有很多非理性投資者的存在，由于他們的非理性行為，使得股利對(duì)上市公司股價(jià)的影響不如理論上所闡述的那么直接和明顯。不過(guò)，從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，股利發(fā)放的多少和形式最終將決定上市公司股票價(jià)格的波動(dòng)趨勢(shì)。

二、股利政策相關(guān)理論研究

1956年，哈佛大學(xué)教授約翰.林納（John Linther）提出了公司股利分配行為的理論模型，從而開(kāi)創(chuàng)了股利政策研究的先河。1961年M.米勒（M.Miller）和F.莫迪里安利（F.Modigliani），提出的著名的“MM定理”，成為現(xiàn)代股利政策理論的基石。在此之后，各國(guó)學(xué)者分別從行為、稅收、信息傳遞和代理等不同角度出發(fā)，提出各種很有價(jià)值的理論，使得股利政策理論得到進(jìn)一步的發(fā)展。

（一）股利無(wú)關(guān)論

1961年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家M.米勒（M.Mi ller）和F.莫迪里安利（F.Modigliani）在《股利政策、增長(zhǎng)和股票價(jià)值》一文中以“完美且完全的資本市場(chǎng)”為假設(shè)的前提基礎(chǔ)之上提出了“股利政策無(wú)相關(guān)假說(shuō)”。其模型假設(shè)如下：

1．完全競(jìng)爭(zhēng)假設(shè)，任何一位證券交易者都沒(méi)有足夠的能力通過(guò)其交易活動(dòng)對(duì)股票的現(xiàn)實(shí)價(jià)格產(chǎn)生明顯的影響；

2．信息對(duì)稱假設(shè)，所有的投資者都可以平等地免費(fèi)獲得影響股價(jià)的任何信息；

3．交易成本假設(shè)，證券的發(fā)行和買(mǎi)賣(mài)等交易活動(dòng)不存在經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用、交易費(fèi)和其他交易成本；

4．負(fù)稅假設(shè)，在利潤(rùn)分配與不分配以及資本利得或支付現(xiàn)金股利之間沒(méi)有負(fù)稅差別；

5．理性人假設(shè)，在證券市場(chǎng)投資的每個(gè)人都是追求財(cái)富最大化的。

基于以上假設(shè)，M.米勒（M.Miller）和F.莫迪里安利（F.Modigliani）得出以下結(jié)論：

1．公司贏利在股利和留成收益之間的分配不影響上市公司市場(chǎng)價(jià)值；

2．上市公司市場(chǎng)價(jià)值主要由公司獲利能力決定的，上市公司的市場(chǎng)價(jià)值是由它的贏利能力和所處的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)決定，與是否發(fā)放股利無(wú)關(guān)。

MM定理是在完美且完全的資本市場(chǎng)這個(gè)前提條件下得出的。而在現(xiàn)實(shí)中，市場(chǎng)無(wú)摩擦、信息完全對(duì)稱、交易無(wú)成本、無(wú)稅收以及理性人假設(shè)是不完全存在的，因而，MM定理對(duì)現(xiàn)實(shí)上市公司市場(chǎng)價(jià)值與股利的分析讓人們產(chǎn)生質(zhì)疑。而其突出的貢獻(xiàn)是讓我們從其完美的假設(shè)條件中明白哪些情況下股利政策的變化會(huì)引起上市公司市場(chǎng)價(jià)值的變化。

（二）股利相關(guān)論

股利相關(guān)論認(rèn)為上市公司股利政策與股票價(jià)格息息相關(guān)。基于此出發(fā)點(diǎn)，從不同的角度分析，形成了幾種各具特色的股利相關(guān)理論。

1．股利分配的稅收效應(yīng)理論

稅收效應(yīng)理論認(rèn)為，在不存在稅收的情況下，公司選擇何種方式支付股利并不重要。在存在稅收的情況下，主要是針對(duì)股利所得和資本利得的稅收處理。對(duì)于個(gè)人投資者而言，股利所得的有效稅率高于資本利得稅率，股東收到的現(xiàn)金股利在納稅時(shí)適用于個(gè)人所得稅，而資本利得稅率較低。并且，資本利得稅可以遞延到股票出售時(shí)繳納。由于資本利得稅的現(xiàn)金較小，從而使得資本利得稅的實(shí)際稅率更低。

因此在存在稅收的前提下，公司選擇不同的股利支付方式，將會(huì)對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生不同的影響。稅收效應(yīng)理論認(rèn)同公司支付較低的或者不支付現(xiàn)金股利。但稅收效應(yīng)理論只是考慮了有無(wú)稅收的影響，而沒(méi)有考慮影響其他的影響因素。

2．“在手之鳥(niǎo)”論

“在手之鳥(niǎo)”論認(rèn)為，與將留存收益再投資收益相比，投資者更加喜歡現(xiàn)金股利，因?yàn)閷?duì)于投資人而言，現(xiàn)金股利就像是“抓在手中的鳥(niǎo)”一樣，是實(shí)實(shí)在在的。而公司留利則猶如“躲在林子里的鳥(niǎo)”，隨時(shí)都有可能飛走。既然現(xiàn)在的留存收益并不一定會(huì)轉(zhuǎn)化成未來(lái)更多的股利，在投資人看來(lái)公司分配的股利越多，市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)越高。因此，在這種理論的指導(dǎo)下，上市公司向股東支付越高的現(xiàn)金股利就會(huì)越有利于提高上市公司的市場(chǎng)價(jià)值。

3．股利分配的信號(hào)傳遞理論

在現(xiàn)實(shí)中信息往往是不對(duì)稱的，公司“內(nèi)部人”常常會(huì)比“外部人”知道更多有關(guān)公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀、未來(lái)發(fā)展前景以及公司的真實(shí)價(jià)值。因此，信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的情況下，公司可以通過(guò)股利政策向外部投資者傳遞有關(guān)公司贏利能力的信息。但是，如果經(jīng)營(yíng)不好的公司可以無(wú)成本的模仿強(qiáng)勢(shì)公司的這些行為，則會(huì)使得投資者不會(huì)相信任何公開(kāi)信息。為了避免市場(chǎng)的這個(gè)缺陷，強(qiáng)勢(shì)公司就要使用付費(fèi)的信號(hào)機(jī)制，該機(jī)制使得強(qiáng)勢(shì)公司能夠負(fù)擔(dān)的起，而弱勢(shì)公司可能因無(wú)力償付而放棄，現(xiàn)金股利的成本比較大，因?yàn)橐环矫婀颈仨毣I集足夠多的現(xiàn)金來(lái)發(fā)放高額股利，另一方面會(huì)使得喪失很多盈利機(jī)會(huì)。因此，強(qiáng)勢(shì)公司往往愿意通過(guò)支付較高的現(xiàn)金股利把自己同弱勢(shì)公司區(qū)分開(kāi)來(lái)，以吸引更多的投資者，從而獲得較高的市場(chǎng)價(jià)值。對(duì)市場(chǎng)上的投資者來(lái)說(shuō)，股利政策的差異或許是反映公司強(qiáng)弱差異的價(jià)值信號(hào)。而許多實(shí)證研究也表明了現(xiàn)金股利支付的信號(hào)傳遞作用。

4．股利分配的代理理論

在完全合同的情況下，公司經(jīng)理們與股東之間并不會(huì)存在代理問(wèn)題。即使雙方產(chǎn)生了利益沖突，股東也可以通過(guò)強(qiáng)制履約的方式來(lái)迫使經(jīng)理們遵循股東利益最大化的原則。但是在不完全合同的情況下，公司經(jīng)理們與股東之間的代理問(wèn)題就應(yīng)運(yùn)而生了。該理論認(rèn)為，股利政策實(shí)際上體現(xiàn)的是公司內(nèi)部人和外部股東之間的代理問(wèn)題，它為股利存在和股利政策多樣化的原因提供了強(qiáng)有力的解釋。但在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的現(xiàn)代上市公司制度中，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利可以減少經(jīng)理人和股東之間的矛盾所引起的高額代理成本，因此，高水平的現(xiàn)金股利支付政策有利于降低公司的代理成本，所以，投資者更偏好更多的現(xiàn)金股利政策。

較多的現(xiàn)金股利具有兩個(gè)好處：其一是公司管理者要將很大一部分盈余以現(xiàn)金股利的方式派發(fā)給投資人，使得自身可支配的現(xiàn)金流就減少了，這樣可以在一定程度上抑制公司管理層過(guò)度投資或進(jìn)行特權(quán)消費(fèi)，進(jìn)而可以保護(hù)投資者的權(quán)益；其二是較多的現(xiàn)金股利，將迫使公司重返資本市場(chǎng)融資。這將一方面使得公司更容易受到市場(chǎng)參與者的廣泛監(jiān)督，另一方面，再次發(fā)行證券后，公司的每股收益將攤薄，公司要支付和以前相同的現(xiàn)金股利率，就需要付出更大的努力。這將迫使管理者為鞏固自己在公司中的地位，保持對(duì)公司的控制能力，而遵循股東價(jià)值最大化的原則來(lái)經(jīng)營(yíng)公司，更加努力地運(yùn)用公司的資產(chǎn)來(lái)提高公司的市場(chǎng)價(jià)值。

（三）國(guó)內(nèi)相關(guān)股利理論研究動(dòng)態(tài)

隨著我們股票市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司的股利政策也開(kāi)始受到國(guó)內(nèi)學(xué)者的關(guān)注。由于中國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，很多方面都是參考國(guó)外成熟機(jī)制，所以股利政策的研究也主要是運(yùn)用國(guó)外已有理論來(lái)解釋國(guó)內(nèi)上市公司的股利分配行為。

總體而言，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究方向大致有兩類。一是研究股利政策的市場(chǎng)效應(yīng)，特別是不同的股利發(fā)放方式的選擇對(duì)上市公司股價(jià)的波動(dòng)和公司價(jià)值變化。在這個(gè)方向上，國(guó)內(nèi)研究成果大致有以下，陳偉等（1999）的研究表明，股利政策在宣告日前后均會(huì)產(chǎn)生異常報(bào)酬率，單純送股、配股、派現(xiàn)三類事件引起的累積超額收益率依次遞減。魏剛（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，股利政策可以作為一個(gè)信號(hào)，向投資者傳遞公司持續(xù)贏利的信息。

二是以各種股利政策為出發(fā)點(diǎn)，研究股利分配的動(dòng)機(jī)和影響股利政策的各種驅(qū)動(dòng)因素和影響程度。國(guó)內(nèi)學(xué)者從公司資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)模、贏利能力、償債能力等方面入手，得出一些很有意義的結(jié)論，如現(xiàn)金股利分配與否主要受公司規(guī)模、股東權(quán)益、贏利能力、流動(dòng)性等因素影響，而且公司的股票股利支付水平與現(xiàn)金支付水平正相關(guān)（呂長(zhǎng)江、王克敏，1999），不同規(guī)模的公司選擇股利的形式不同，規(guī)模較小的公司傾向于股票股利，規(guī)模較大的公司傾向于現(xiàn)金股利（原紅旗、趙春光等，2001），上市公司的現(xiàn)金分紅于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流成正相關(guān)關(guān)系，并且現(xiàn)金分紅與資產(chǎn)負(fù)債率、投資收益率和投資機(jī)會(huì)有密切關(guān)系（劉淑蓮等，2003），行業(yè)在上市公司決定股利分配時(shí)是重要的變量之一，不同行業(yè)上市公司的股利分配政策存在差異（李增福、唐春陽(yáng)，2004）。

三、現(xiàn)實(shí)中面臨的困惑

M.米勒（M.Miller）和F.莫迪里安利（F.Modigliani）（1961年）提出在一個(gè)免稅的有效市場(chǎng)中，股利政策與公司市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。然而，在現(xiàn)實(shí)中，稅收是客觀存在的，市場(chǎng)也不是完全的。在中國(guó)的稅收體制下，現(xiàn)金股利將征收20%的個(gè)人所得稅，而資本利得暫時(shí)不征稅（除交易稅費(fèi)，如印花稅）。那么，依據(jù)股利政策的稅收傳遞理論，對(duì)個(gè)人投資者而言，公司不發(fā)放現(xiàn)金股利而獲取資本利得將更加符合理性人的投資選擇。這種邏輯帶來(lái)了兩個(gè)大的困惑，一是有關(guān)公司的行為，二是有關(guān)資產(chǎn)的定價(jià)。回看中國(guó)股票市場(chǎng)，從2000年以后，為什么會(huì)有越來(lái)越多的上市公司選擇分派現(xiàn)金股利？為什么派發(fā)現(xiàn)金股利或現(xiàn)金股利增加時(shí)，股價(jià)也會(huì)上漲？這兩個(gè)問(wèn)題在M.米勒（M.Mi ller）和F.莫迪里安利（F.Modigliani）的MM定理和后來(lái)的股利政策的稅收效應(yīng)理論中并沒(méi)有得到令人滿意合理的解釋。

迷惑終歸是迷惑，最終還是有很多上市公司給予股東以穩(wěn)定和持續(xù)的現(xiàn)金紅利。例如，從1959年到1994年，美國(guó)非金融上市公司共增加了2萬(wàn)億美元的債務(wù)，但與此同時(shí)它們也向投資者派發(fā)了1.8萬(wàn)億美元的現(xiàn)金紅利。如果不派發(fā)現(xiàn)金紅利，它們就可以避免90%的新增債務(wù)。為什么企業(yè)一邊增加負(fù)債融資,一邊又對(duì)股東發(fā)放現(xiàn)金股利呢? 以上現(xiàn)象違背了標(biāo)準(zhǔn)金融理論的相關(guān)論斷,引起人們的困惑,被稱為“股利之謎”。

面對(duì)現(xiàn)實(shí)世界中上市公司市場(chǎng)價(jià)值與股利之間的復(fù)雜關(guān)系，本文將不討論上市公司贏利水平狀況，主要的重點(diǎn)將放在承認(rèn)市場(chǎng)機(jī)制不完善的條件下，從行為金融學(xué)的角度來(lái)探析上市公司是否派發(fā)現(xiàn)股利對(duì)上市公司股票價(jià)格的影響。

四、從行為金融學(xué)角度來(lái)分析股利對(duì)股價(jià)的影響

（一）利用心理核算增加效用

面對(duì)不同方式的相同收益人們往往會(huì)給予不同的評(píng)價(jià)。比如獲得3000元的獎(jiǎng)金收入和3000元的工資收入，人們對(duì)其的評(píng)價(jià)是不同的，人們往往會(huì)很隨意地花掉獎(jiǎng)金收入，而對(duì)工資收入則不會(huì)。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為二者的效用是相同的，但現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)卻告訴我們，人們對(duì)二者是區(qū)別對(duì)待的。之所以產(chǎn)生這樣的結(jié)果，是因?yàn)槿藗儼熏F(xiàn)金收入和工資收入劃歸到兩個(gè)不同的心理賬戶之中，并對(duì)二者持不同的態(tài)度。

公司在向投資者支付現(xiàn)金股利時(shí)，投資者就會(huì)把現(xiàn)金股利和資本利得分在兩個(gè)心理賬戶中，根據(jù)期望理論，由于值函數(shù)在收益區(qū)間是凹性的，將會(huì)導(dǎo)致更高的效用。例如，在一年內(nèi)，某上市公司每股收益增加了10元。它可以選擇不支付股利，把10元作為資本收益返還給投資者，也可以選擇支付4元股利和6元資本收益。根據(jù)期望理論，投資者把第一種選擇編碼為V(10)，第二種選擇編碼為V(4)+V(6)。由于值函數(shù)在受益區(qū)間的凹性，這會(huì)導(dǎo)致更高的效用。同理，如果公司的每股收益為-10元，它可以選擇-10元的資本收益或者是2元的現(xiàn)金股利和-12元的資本收益。第一種選擇編碼為V（-10），第二種編碼為V(2)+V(-12)。由于值函數(shù)在損失區(qū)間的凸性，這將導(dǎo)致更高的效用。由此，效用增加的技巧可以通過(guò)把整個(gè)收益或損失的分離實(shí)現(xiàn)。通過(guò)支付現(xiàn)金股利，上市公司可以提高投資者的價(jià)值評(píng)估。

（二）有利于自我控制

在現(xiàn)實(shí)生活中，由于人們會(huì)受到情緒等非理性行為影響。標(biāo)準(zhǔn)金融理論中關(guān)于理性人的假設(shè)并不能完全成立。許多人都會(huì)存在自我控制的問(wèn)題。一方面，不想放任自己；但另一方面又很快屈從于各種誘惑。為對(duì)付這種自我控制問(wèn)題，人們借助一些規(guī)則，如把每月獎(jiǎng)金儲(chǔ)存起來(lái)，只花工資。對(duì)于投資者偏好公司發(fā)放現(xiàn)金股利的現(xiàn)象而言，實(shí)際上就是缺乏自我控制能力的人通過(guò)設(shè)定一個(gè)規(guī)則：僅僅消費(fèi)股利，而不動(dòng)用投資組合資本。以便減少由于意志薄弱而過(guò)度消費(fèi)所帶來(lái)的損失。如果公司定期發(fā)放現(xiàn)金股利，由于現(xiàn)金股利是確定的，所以投資者就可以在固定的范圍內(nèi)消費(fèi)。但如果公司不發(fā)放股利，則投資者就必須賣(mài)出股票，由于賣(mài)出股票時(shí)并沒(méi)有一個(gè)特定的限制，所以投資者很容易失去自我控制而過(guò)度消費(fèi)。換句話說(shuō)，人們喜歡股利是因?yàn)楣衫兄谒麄冊(cè)谝粋€(gè)約束條件下進(jìn)行自我控制。當(dāng)人們更偏好現(xiàn)金股利的上市公司時(shí)，那么投資者給予派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司的價(jià)值評(píng)估也高，所以派發(fā)現(xiàn)金股利有助于提高上市公司的市場(chǎng)價(jià)值。

（三）現(xiàn)金股利有助于投資者避免后悔

假設(shè)一個(gè)人做出了錯(cuò)誤的決定并為此自責(zé)不已，這種認(rèn)為沒(méi)有做出正確決定的情緒就是后悔。后悔比受到的損失更加痛苦，因?yàn)檫@種痛苦讓人覺(jué)得要為損失承擔(dān)責(zé)任。現(xiàn)實(shí)中人們往往會(huì)有這樣一種心理狀態(tài)，在面對(duì)損失時(shí)并沒(méi)有表現(xiàn)出十分厭惡，而當(dāng)面對(duì)收益時(shí)卻顯得十分敏感。在股票市場(chǎng)上經(jīng)?？梢钥吹竭@樣一種現(xiàn)象：整個(gè)股票市場(chǎng)呈不斷下行趨勢(shì)，短期并無(wú)反轉(zhuǎn)跡象，投資者并沒(méi)有一味拋出股票，而是選擇持股觀望，寧可看著股票價(jià)格一跌再跌，使自己的財(cái)富不斷縮水，也沒(méi)有拋出股票的意思，即所謂的“惜售”心理。但如果投資者在拋出股票后，股價(jià)不斷上漲，此時(shí)會(huì)讓投資者心理感到極其后悔，因?yàn)槿绻贿x擇拋出股票，就可以在股價(jià)上漲時(shí)獲利。

面對(duì)損失和收益的兩種不同心態(tài)，可以很好地解釋投資者為什么更加偏好現(xiàn)金股利而不是資本利得。如果上市公司沒(méi)有向投資者支付現(xiàn)金股利，投資者為了進(jìn)行消費(fèi)，就必須拋出股票，如果股價(jià)上漲，投資者就會(huì)出現(xiàn)類似的后悔情緒，因?yàn)樗J(rèn)為如果自己不拋出股票，就可以從中獲利。在這種心理作用下，投資者很容易給予派現(xiàn)的公司以高的評(píng)價(jià)。

（四）有助于消除投資的不確定性

人們?cè)诿鎸?duì)選擇進(jìn)行投資時(shí)，會(huì)傾向于拿已知的事物作為依據(jù)，而趨避不確定性的事物。投資者在投資時(shí)通過(guò)預(yù)期和貼現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金股利來(lái)確定市場(chǎng)價(jià)格。因此，預(yù)期較遠(yuǎn)的未來(lái)才會(huì)收到的現(xiàn)金股利，比預(yù)期較近的未來(lái)就會(huì)收到的現(xiàn)金股利的不確定性更高。由于投資者不喜歡不確定性，因此對(duì)那些為了在以后能夠派發(fā)更高、更不確定性的股利而在現(xiàn)期派發(fā)較少股利的公司而言，股票價(jià)格將會(huì)較低。這就如同“在手之鳥(niǎo)”理論所言，在股東口袋里的1元錢(qián)比放在公司銀行賬戶里的1元錢(qián)更有價(jià)值。所以對(duì)于派發(fā)較高現(xiàn)金股利的公司投資者會(huì)給予較高的市場(chǎng)評(píng)價(jià)，自然股價(jià)也會(huì)較高。

（五）股利迎合理論

股利迎合理論從投資者對(duì)股利需求的角度來(lái)研究公司管理者發(fā)放股利的動(dòng)機(jī)。由于非理性的投資者偏好股利，為了滿足投資者的這種需求，管理者及時(shí)調(diào)整公司的股利政策，以適應(yīng)投資者的偏好。

在傳統(tǒng)金融理論中，認(rèn)為市場(chǎng)中存在的套利者可以通過(guò)辨認(rèn)市場(chǎng)中非理性行為，購(gòu)買(mǎi)價(jià)值低估的公司或者出售價(jià)值高估的股票，以使股價(jià)回歸到合理價(jià)值。但在現(xiàn)實(shí)操作中，價(jià)格和價(jià)值往往會(huì)有些差距，而且這種差距還會(huì)持續(xù)一段相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，所以公司管理層就可以利用投資者的非理性來(lái)提高股價(jià)。由于投資者偏好現(xiàn)金股利，所以公司管理層就派發(fā)現(xiàn)金股利，這樣可以利用投資者的價(jià)值評(píng)估偏差來(lái)提高公司市場(chǎng)價(jià)值。

標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)認(rèn)為，公司經(jīng)理是股東的完美代理人，公司經(jīng)理的行為會(huì)以股東利益最大化為行動(dòng)指南。然而，實(shí)踐中公司經(jīng)理并不會(huì)如此行事。公司經(jīng)理的任期是有限的，股東對(duì)其評(píng)價(jià)僅能在其任期內(nèi)，當(dāng)公司經(jīng)理考慮到自己的利益時(shí)，就會(huì)把任期內(nèi)股東利益最大化，特別是當(dāng)公司經(jīng)理報(bào)酬與短期績(jī)效相掛鉤時(shí)更加如此。所以，為了能夠在任期內(nèi)博得股東的認(rèn)可，理性的經(jīng)理人自然會(huì)選擇最大化公司市場(chǎng)價(jià)值的股利分配方案。

五、結(jié)論

本文旨在從行為金融的角度來(lái)看待上市公司市場(chǎng)價(jià)值和股利政策之間的關(guān)系。在部分承認(rèn)傳統(tǒng)金融理論的基礎(chǔ)之上，從行為金融的角度來(lái)回答了“股利之謎”，得出現(xiàn)金股利對(duì)投資者評(píng)價(jià)上市公司市場(chǎng)價(jià)值的積極作用，它可以提高投資者的心理核算效用，有利于投資者自我控制，可以有效地減少投資者在投資過(guò)程中出現(xiàn)的后悔心理，還可以增加投資者對(duì)未來(lái)收益的確定性。為此，投資者也給予上市公司以較高的市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估。最后從另一個(gè)角度來(lái)分析了公司經(jīng)理人為什么也愿意給投資者以較高的現(xiàn)金股利。本文得出如下結(jié)論：上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利有利于提高上市公司的市場(chǎng)價(jià)值。

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