經(jīng)典ＣＡＰＭ模型為何不適用我國

李傳愷

摘要：本文通過具體分析經(jīng)典CAPM模型的理論假設(shè)和經(jīng)驗假設(shè)，并總結(jié)二十世紀90年代以來國內(nèi)所做的關(guān)于經(jīng)典CAPM模型的實證檢驗結(jié)果，發(fā)現(xiàn)經(jīng)典CAPM模型假設(shè)的條件與中國證券市場的發(fā)展狀況有較大差異，經(jīng)典CAPM模型不適用于中國證券市場。

關(guān)鍵詞：CAPM；理論假設(shè)；經(jīng)驗假設(shè)

中圖分類號：F830文獻標識碼：B文章編號：1674-2265（2009）04-0068-02

一、經(jīng)典CAPM模型理論假設(shè)

均值—方差模型的核心思想是在投資組合期望收益一定的基礎(chǔ)上投資組合方差最小化。

在CAPM模型的假設(shè)中屬于均值—方差模型假設(shè)的有：（1）使用期望效用假設(shè)。在這種假設(shè)下，確定每種可能的資產(chǎn)的回報支付概率，對每一個可能的消費設(shè)定一個指標，即效用函數(shù)，從而選擇能夠使這個效用函數(shù)的期望值最大的投資策略。（2）偏好關(guān)系的期望效用表示。（3）期望效用的時序可加性假設(shè)，即假設(shè)個體在某一時期的消費不會影響到任何其它時期的消費愿望。（4）投資者通過投資組合的期望收益率和方差來評價這個投資組合，在方差相等的條件下，選擇期望收益率高的組合；在期望收益率一定的情況下，選擇具有較小方差的組合。（5）每一個資產(chǎn)都是無限可分的。這意味著如果投資者愿意的話，他可以購買一個股份的一部分。（6）投資者可以以一個無風(fēng)險利率貸出或借入資金。事實上借貸資金存在利差。（7）稅收和交易成本均忽略不計。在進行實際投資時，存在著稅收和交易成本的限制。

在以上均值—方差模型的假設(shè)基礎(chǔ)上，資本資產(chǎn)定價模型又加上了以下假設(shè)：（1）所有投資者都有相同的投資期限。在證券市場上，人們會根據(jù)自身的資金狀況和市場條件選擇投資期限，另外投資者投資偏好不同，選擇出來的投資期限肯定是有差異的。（2）對于所有投資者，無風(fēng)險利率相同。在投資期限相同的基礎(chǔ)上，無風(fēng)險利率可以認為是相同的。（3）對于所有投資者，信息是免費的并且是立等可取的。這顯然是不可能達到的，對于投資者來說信息往往是不充分的，要獲得信息需要付出較大的成本。（4）投資者具有相同的預(yù)期，即他們對預(yù)期回報率、標準差和證券之間的協(xié)方差有相同的理解?，F(xiàn)實中投資者對風(fēng)險和收益的認識是不一致的，大多數(shù)散戶是從猜測、感覺、政策等出發(fā)來進行投資，顯然也不會有相同的預(yù)期。

通過以上假設(shè)，資本資產(chǎn)定價模型將實際情況簡化成為一個極端的情形，每一個投資者擁有相同的信息，并對證券前景有一致的看法，任何阻礙投資的摩擦都不存在，這些假設(shè)與現(xiàn)實的差異可能導(dǎo)致實證結(jié)果與模型的不一致性。

二、經(jīng)典CAPM模型經(jīng)驗假設(shè)

在將理論模型應(yīng)用于實證分析時，通常以模型假設(shè)或者數(shù)據(jù)說明的形式間接地指出經(jīng)驗假設(shè)，從而使得實證檢驗成為可能，這是建立在理論假設(shè)上的再一次假設(shè)，而不同的經(jīng)驗假設(shè)可能會產(chǎn)生不同的實證結(jié)果。本文將探討幾個主要的經(jīng)驗假設(shè)。

（一）穩(wěn)定的收益分布假設(shè)

在CAPM中，投資者知道每一個特定投資期內(nèi)的收益分布。為方便參數(shù)的估計，我們經(jīng)常假設(shè)收益分布是穩(wěn)定的，同時假設(shè)收益在時間上是獨立的，即通常所說的獨立同分布假設(shè)。在實證研究中，許多學(xué)者還引入了收益服從正態(tài)分布的假設(shè)，使收益率服從正態(tài)的獨立同分布。正態(tài)性假設(shè)最顯著的一個特點是任何正態(tài)收益的凸組合仍然是正態(tài)的。正態(tài)性假設(shè)只是為使模型簡化和估計量的性質(zhì)優(yōu)良，很多情況下可以放松正態(tài)性假設(shè)。

（二）市場代理(market proxy)假設(shè)

在經(jīng)驗分析中，需要找到一個組合來替代理論上的市場組合，這個組合被稱為市場代理。一般的經(jīng)驗分析認為，市場組合僅僅包含普通股票。理論上，CAPM中的市場組合應(yīng)當(dāng)不僅包括交易的金融資產(chǎn)，而且包含房地產(chǎn)、人力資本以及耐用消費品。即使將市場組合局限于交易的金融資產(chǎn)，我們也不能確認市場組合是僅僅包含普通股票，還是也包括債券或其他的金融資產(chǎn)。Stambaugh在實證分析中發(fā)現(xiàn)，在包含普通股票的情況下擴大市場組合的范圍，CAPM的檢驗并不敏感，原因歸咎于擴大后的市場收益的變化能被普通股票的收益所解釋。從Stambaugh的研究結(jié)果看，選擇股票市場指數(shù)作為市場代理具有一定的合理性。

（三）持有期假設(shè)

CAPM并沒有指出投資者對資產(chǎn)(資產(chǎn)組合)的持有期是多長，在實證研究中，國外學(xué)者多采用月收益率，而國內(nèi)學(xué)者多采用日或周收益率。產(chǎn)生這種差異的主要原因是國內(nèi)證券市場的發(fā)展歷程較短，相對于國外成熟的證券市場，可采用的數(shù)據(jù)有限，為增加有用的數(shù)據(jù)，只有采用較高頻的數(shù)據(jù)。然而，持有期的假設(shè)與穩(wěn)定的收益分布有一定的聯(lián)系。通常持有期越長，單個資產(chǎn)收益的分布就越近似于正態(tài)分布。如果采用周收益或日收益，單個資產(chǎn)的收益分布與正態(tài)分布有顯著差異。此時，傳統(tǒng)的方法是度量投資組合的收益而不是單個資產(chǎn)的收益，以克服收益分布顯著異于正態(tài)分布的缺點。由中心極限定理可知，由多個資產(chǎn)組成的資產(chǎn)組合的收益分布近似于正態(tài)分布，資產(chǎn)數(shù)越多，正態(tài)性越顯著。

（四）收益代理假設(shè)

CAPM中提到的收益是指實際收益，價格也是實際價格。然而，通常我們觀察到的卻是名義價格和名義收益。實證研究中的理想情況是，將消除了通貨膨脹因素的價格或收益當(dāng)作實際價格或收益；而我們可以得到的反映通貨膨脹程度的消費價格指數(shù)（CPI）則是低頻的，不能完全反映通貨膨脹的高頻變化。在研究CAPM模型時，經(jīng)典的做法是，假設(shè)名義的無風(fēng)險利率已經(jīng)包含了通貨膨脹的因素，將名義價格計算的超額收益作為實際超額收益的代理。

三、經(jīng)典CAPM模型在我國資本市場的實證檢驗

施東輝（1996）所作的實證分析中，發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險與預(yù)期收益呈現(xiàn)出一種負相關(guān)的關(guān)系，非系統(tǒng)性風(fēng)險對股票收益有著重要的影響，系統(tǒng)性風(fēng)險與預(yù)期收益不存在明顯的線性關(guān)系。

楊朝軍、邢靖（1998）對我國股票市場的價格行為進行了研究，結(jié)論表明我國股票市場風(fēng)險和收益的關(guān)系并不如CAPM 理論所預(yù)期的那樣，系統(tǒng)風(fēng)險并非是決定收益的唯一因素；并且尚有其他因素影響股票收益率，如股本規(guī)模、可流通股占總股本的比例等。各因素對收益影響的重要性隨時間而變化。

陳小悅、孫愛軍（2000）檢驗CAPM 在中國股市的有效性，結(jié)果表明 對中國股市的平均收益不具有解釋能力，否定了其在中國股市的有效性假設(shè)。

靳云匯、劉霖（2001）利用多種方法檢驗了CAPM 在中國股票市場上的適用性，發(fā)現(xiàn)無論是否存在無風(fēng)險資產(chǎn)，都不能否定用以代表市場組合的市場綜合指數(shù)的均值——方差有效性。但是，股票收益率不僅與 之外的因子有關(guān)，而且與之間的關(guān)系也不是線性的，這說明CAPM 并不適用于中國股市。

毛晶瑩（2004）對深圳證券市場進行了CAPM 實證檢驗， 發(fā)現(xiàn)深圳證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險與股票收益之間存在著負線性相關(guān)關(guān)系，并且存在其他風(fēng)險因素影響股票收益。非系統(tǒng)風(fēng)險也與股票收益存在負線性相關(guān)關(guān)系，CAPM 在深圳證券市場不成立。

雖然以上文獻中使用的經(jīng)驗假設(shè)存在差別，但得到的實證結(jié)論基本一致，即經(jīng)典CAPM模型不適用于中國證券市場。中國證券市場發(fā)展起步晚，市場有效性差，加之股票流通性比例較低，信息公開化程度低，投資者結(jié)構(gòu)畸形，投資理念不成熟，使得CAPM模型假設(shè)條件遠遠得不到滿足，未加修正的模型幾乎沒有任何應(yīng)用意義。

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[3]施東輝. 中國股市微觀行為理論與實證[M].上海遠東出版社 2001.

[4]楊朝軍，邢靖. 上海證券市場CAPM實證檢驗[J].上海交通大學(xué)學(xué)報，1998.

[5]陳小悅，孫愛軍. CAPM在中國股市的有效性檢驗[J].北京大學(xué)學(xué)報：哲學(xué)社會科學(xué)版， 2000.

[6] 靳云匯，劉霖.中國股票市場CAPM的實證研究[J]. 金融研究，2001.

[7]毛晶瑩.CAPM在中國深圳證券市場的實證檢驗[J]. 集美大學(xué)學(xué)報：哲學(xué)社會科學(xué)版，2004.

（責(zé)任編輯 代金奎）