金融海嘯中的三重危機與法律應(yīng)對

摘 要:金融海嘯包含了三重危機:次級貸款危機、金融衍生品危機以及金融全球化危機。它們分別處于基礎(chǔ)金融環(huán)節(jié)、金融衍生品市場以及國際金融市場。三種危機之間有聯(lián)動效應(yīng),但可以分別進行分析。相應(yīng)地,它們對法律提出的挑戰(zhàn)也各不相同,涉及國內(nèi)法、國際法兩個層面,覆蓋金融監(jiān)管(公法)與金融商法(私法)兩類完全不同的法律領(lǐng)域。法律對金融海嘯的回應(yīng)也應(yīng)當三條進路并行,包括國際層面的新布雷頓森林體系建設(shè)、金融監(jiān)管立法的改進,以及目前尚為人忽略的金融商法/私法秩序的重構(gòu)。

關(guān)鍵詞:金融海嘯;次貸危機;金融衍生品危機;金融全球化危機

中圖分類號:D923.99 文獻標識碼:A 文章編號:0257-5833(2009)06-0086-09

作者簡介:樓建波,北京大學(xué)法學(xué)院副教授 (北京 100871)

金融海嘯對法律的挑戰(zhàn)是當前法學(xué)界的熱點話題,各國政府或金融監(jiān)管者出臺的各種救市與改革措施正日益成為人們關(guān)注的焦點。其中,G20全球金融峰會提出的近期與中期的五大計劃,覆蓋了從微觀的評級機構(gòu)注冊、信息披露規(guī)則修改到宏觀的IMF改革、布雷頓森林體系重建等廣闊領(lǐng)域,加強金融監(jiān)管似乎已經(jīng)成為理論與實務(wù)界的一致共識。

但是,當前金融危機的法律應(yīng)對卻面臨著三大難題:危機起因不確定、改革方向不確定、主導(dǎo)者不確定。其中,危機起因不確定源于金融危機本身的復(fù)雜性,而改革方向與主導(dǎo)者的不確定則源于國與國之間的利益分歧。

法律是解決實際問題、平衡利益沖突的工具,只有先弄清楚問題的實質(zhì),才可能采取行之有效的法律對策。從這個角度來看,盡管當前關(guān)于金融危機法律應(yīng)對的討論很熱烈,但大多將各國救市措施與制度改革混雜在一起,道德批判、政治清算與法律責(zé)任追究之間界限不清。

筆者以為,即使不考慮金融海嘯對實體經(jīng)濟的影響,它本身就包含了三重危機,即次級貸款危機、金融衍生品危機以及金融全球化危機,它們分別處于基礎(chǔ)金融環(huán)節(jié)、金融衍生市場以及國際金融市場。三種危機之間有聯(lián)動效應(yīng),但彼此可以獨立開來進行分析。相應(yīng)地,它們對法律提出的挑戰(zhàn)也各不相同,涉及國內(nèi)法、國際法兩個層面,覆蓋金融監(jiān)管(公法)與金融商法(私法)兩類完全不同的法律制度改革。

一、次級貸款危機

次貸又稱次級抵押貸款,是指一些貸款機構(gòu)向信用程度較差和收入不高的借款人購買房屋提供的擔(dān)保貸款。次貸危機從2006年春季開始顯現(xiàn)。2007年3月13日,美國第二大次級抵押貸款機構(gòu)新世紀金融公司宣布破產(chǎn),標志著次貸危機的正式爆發(fā)。此后,眾多經(jīng)營按揭貸款業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)相繼破產(chǎn)(注:關(guān)于美國次貸危機的全景式描述,參見次貸風(fēng)波課題組編《次貸風(fēng)波啟示錄》,中國金融出版社2008年版。)。到2008年9月7日,美國政府宣布接管美國兩大房地產(chǎn)按揭貸款巨頭——房地美公司和房利美公司,次貸危機以抵押貸款機構(gòu)的全線崩潰而告終。

引起美國次貸危機的直接原因是美國的利率上升和住房市場持續(xù)降溫。在2006年之前的5年里,美國住房市場持續(xù)繁榮,加上利率水平較低,因此次級抵押貸款市場迅速發(fā)展, 到2006年已經(jīng)達到6000多億,占整個按揭貸款的22%以上。美聯(lián)儲新主席博南克2005年上任以后,開始提高利率,美國住房市場隨即開始降溫。利率上升與房價下跌對次級按揭貸款市場形成了雙重打擊:一方面,次級抵押貸款的還款利率大幅上升,本來就信用不好的購房者的還貸負擔(dān)大為加重;另一方面,房價下跌使得購房者出售住房或者通過抵押住房再融資變得困難。這種局面直接導(dǎo)致大批次級抵押貸款的借款人不能按期償還貸款,次貸違約率大幅上升。貸款銀行為實現(xiàn)擔(dān)保權(quán)益而沒收房屋出售,不僅引起買房人失去房產(chǎn)、房價進一步下跌,而且將建立在次級貸款基礎(chǔ)之上的金融衍生品市場MBS、CDO、CDS等打入萬劫不復(fù)的深淵。

目前的討論多把次貸危機的原因歸結(jié)于美聯(lián)儲長期以來奉行的寬松貨幣政策引起的流動性過剩。但是,從法律的角度看,次貸危機本質(zhì)上是一場信用危機,即貸款合同下的借款人大規(guī)模違約,它反映出貸款機構(gòu)經(jīng)營過程中的極度不謹慎,從而釀成巨大的信用風(fēng)險與市場風(fēng)險。

美國學(xué)者的研究顯示,從2001-2006年間次級貸款履約情形的惡化,很大程度上可以歸結(jié)于貸款人放松了發(fā)放貸款的標準,并引入了各種高風(fēng)險的貸款安排(注:Yuliya Demyanyk & Otto Van Hemert,“Understanding the Subprime Mortgage Crisis”, Federal Reserve Bank of St. Louis and New York University working paper, 2008. )。 例如,貸款機構(gòu)在審查借款人信用、擔(dān)保品質(zhì)量、貸款額度控制等方面都放棄了傳統(tǒng)的職業(yè)謹慎,缺乏完整的文件記錄的貸款、高貸款/擔(dān)保比的貸款、第二順位留置權(quán)的貸款在1999年至2006年間顯著增加。在2005年之前,幾乎不存在40年的貸款,但2006年中卻有27%的貸款期限長達40年。此外,次貸通常采用可調(diào)整利率貸款(ARM,Adjustable Rate Mortgage)的方式,即借款人在購房后頭幾年以低于常規(guī)固定利率的利率償還貸款,之后則以浮動利率償還貸款。當市場利率上升時,急劇增加的還款義務(wù)猶如定時炸彈爆炸,瞬間將借款人拋入無力還款的境地。調(diào)查顯示,在1999年,采用“2年固定利率+28年可變利率”安排的按揭貸款僅占31%,但2006年,這種可調(diào)整利率貸款已經(jīng)占到全部貸款的69%。美國證券交易委員會(SEC)2008年7月發(fā)布的調(diào)查報告指出,在過去五年間發(fā)放的次級按揭貸款中,風(fēng)險呈現(xiàn)越來越高的趨勢(注:參見美國證券交易委員會2008年7月發(fā)布的評級機構(gòu)調(diào)查報告,SEC, Summary Report of Issues Identified in the Commission Staffs Examinations of Selected Credit Rating Agencies, June 28, 2008, at 33。 )。

筆者以為,次貸機構(gòu)之所以罔顧銀行經(jīng)營中最基本的審慎性原則,根源在于按揭貸款業(yè)務(wù)的“發(fā)起-轉(zhuǎn)售”( “originate and distribute”) 模式,即按揭貸款提供機構(gòu)一旦完成交易就把貸款賣給證券化發(fā)起機構(gòu),從而獲得資金以進行新的貸款交易。貸款轉(zhuǎn)售的便捷性是美國高度發(fā)達的結(jié)構(gòu)融資市場所提供的,由此產(chǎn)生的道德風(fēng)險,就是按揭貸款提供商并不承擔(dān)貸款無法收回的不利后果,貸款標準從注重評價還款的可能性轉(zhuǎn)向評價貸款能夠被售出的可行性(注:John C. Dugan, Comptroller of Currency, Speech given at the Annual Convention of The American Bankers Association, San Diego, Oct. 8, 2007, at 5, http://www.occ.treas.gov/ftp/release/2007-109a.pdf,2008-12-18.)。進一步加劇道德風(fēng)險的因素是,由于按揭貸款機構(gòu)的收入與貸款數(shù)量成正比,為獲得最大的交易量,按揭貸款機構(gòu)必然放棄傳統(tǒng)的審慎經(jīng)營原則。甚至,一些按揭貸款機構(gòu)完全是“皮包公司”式操作,它們沒有資產(chǎn)負債表,而是先憑空賣出貸款,用獲得的資金提供給借款人(注:Steven L. Schwarcz, “Protecting Financial Markets, Lessons from Subprime Mortgage Meltdown”,Duke Law School, Research Paper No. 175 (Mar. 2008), at 17. )。

美國房地產(chǎn)市場的持續(xù)火爆掩蓋了貸款機構(gòu)的不謹慎經(jīng)營行為,因為借款人哪怕還不起借款,也可以把房屋出售,所得資金足以償付貸款機構(gòu)之前發(fā)放的本金加利息。次級貸款的償付率出人意料地高,也進一步迷惑了將按揭貸款進行證券化操作的投資銀行、評級機構(gòu)以及投資人,從而在次級按揭貸款之上建立起規(guī)模巨大的證券化產(chǎn)品以及其他金融衍生品市場。根據(jù)穆迪等評級機構(gòu)提供的數(shù)據(jù),2006年其所評級的CDO產(chǎn)品中與次貸有關(guān)的占到71.3%,比2003年的43%的比例增加了六成(注:SEC,“Summary Report of Issues Identified in the Commission Staffs Examinations of Selected Credit Rating Agencies”, at 7.)。因此,當次級貸款的風(fēng)險因利率上升、房價下跌而釋放時,建立在次貸低違約率預(yù)期基礎(chǔ)上的金融衍生品市場就土崩瓦解了。

二、金融衍生品危機

金融衍生品危機是此次金融海嘯的風(fēng)暴中心,也是導(dǎo)致全球金融市場的主宰——華爾街巨艦在此次金融海嘯中沉沒的根本原因。2008年3月,華爾街第五大投資銀行貝爾斯登公司被摩根大通收購,標志著金融衍生品危機正式爆發(fā)。2008年9月,金融衍生品危機達到高潮,雷曼兄弟公司宣布破產(chǎn),美林公司被美國銀行收購,高盛公司、摩根斯坦利公司申請轉(zhuǎn)制為銀行控股公司,自此,華爾街五大投行不復(fù)存在。與此同時,全球最大的保險公司AIG被美國政府接管,華爾街長期以來主導(dǎo)的金融衍生品市場全線崩潰。

金融衍生品危機也是此次金融海嘯中最為復(fù)雜的危機,涉及多種金融創(chuàng)新產(chǎn)品(注:關(guān)于金融衍生品(Derivatives)概念的內(nèi)涵與外延,目前尚有一定的爭議。有學(xué)者認為,只有那些其價值衍生于其他基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的價值的產(chǎn)品才是金融衍生品,如遠期、期貨、期權(quán)、互換四大類。這些產(chǎn)品通常是作為分散風(fēng)險的工具。至于具有融資功能的各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,并不符合上述要件。但更多的學(xué)者和機構(gòu)采廣義的金融衍生品概念,包括證券化產(chǎn)品以及結(jié)構(gòu)性投資工具在內(nèi)。參見Hu,T.C.Hu, “Hedge Expectation:‘Derivative Realityand the Law and Finance of the Corporate Objective”, 73 Tex L. Rev. 985, at 996-998。)。按照其功能,它們可大致分成三類(注:這一分類受到劉燕教授2008年11月25日在北京大學(xué)法學(xué)院“法制建設(shè)三十年”研討會上“關(guān)于金融危機的法律清算”的主題講演的啟發(fā)。)。第一類是作為融資工具的證券化產(chǎn)品,包括房地產(chǎn)按揭貸款支持證券(MBS)、資產(chǎn)支持證券(ABS)、債務(wù)擔(dān)保債券(CDO)以及在上述證券基礎(chǔ)上形成的ABS CDO、CDO2、CDO3等。第二類是信用保險類工具,即信用違約互換(CDS)以及合成CDO等。第三類是表外結(jié)構(gòu)性投資工具,如SIV、VIE等。隨著次貸危機的蔓延,金融衍生品危機也在這三類產(chǎn)品中次第爆發(fā),對金融機構(gòu)以及金融市場循環(huán)地產(chǎn)生毀滅性影響。

1.資產(chǎn)證券化產(chǎn)品危機

證券化產(chǎn)品是資產(chǎn)證券化的產(chǎn)物,其實質(zhì)是資產(chǎn)擔(dān)保借款(注:[美]斯蒂文?L.西瓦茲:《結(jié)構(gòu)金融:資產(chǎn)證券化原理指南》,李傳全、龔磊、 楊明秋譯,清華大學(xué)出版社2003年版。對資產(chǎn)證券化交易具體形態(tài)和運作的介紹,可參考成之德主編《資產(chǎn)證券化理論與實務(wù)全書》,中國言實出版社2000年版。 )。以最早出現(xiàn)的房地產(chǎn)按揭貸款支持證券(MBS)為例,它是將眾多的按揭貸款匯集在一起組成資產(chǎn)池,以這些資產(chǎn)為抵押發(fā)行債券融資。由于資產(chǎn)池本身被設(shè)計為由一個特殊目的載體(SPV)來持有,與貸款銀行是兩個獨立的法律實體,因此可以與銀行的風(fēng)險隔離開來。而美國過去幾十年間房地產(chǎn)價格的持續(xù)上升,也使得按揭貸款的違約率很低。 這樣一來,由SPV發(fā)行的按揭支持證券(MBS)因收益高、風(fēng)險小而廣受追捧。以此為開端,資產(chǎn)證券化迅速成為融資新模式,各類有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)都成為證券化的標的,出現(xiàn)了各種資產(chǎn)支持證券(ABS)或混合資產(chǎn)池的債務(wù)擔(dān)保債券(CDO)。近年來,華爾街在MBS和ABS的基礎(chǔ)上,又發(fā)展出以這些證券化產(chǎn)品本身為資產(chǎn)池的擔(dān)保融資,即ABS CDO、CDO2、CDO3等等,相當于在資產(chǎn)第一輪打包融資的基礎(chǔ)上進行第二輪、第三輪組合打包融資,形成同一類資產(chǎn)上的多層次衍生品,顯著放大了金融交易的數(shù)量與金額(注:關(guān)于MBS、ABS、CDO、ABS CDO、CDO平方、CDS等金融衍生品之間關(guān)系的一個簡明扼要的介紹,參見Steven L. Schwarcz, “Protecting Financial Markets,Lessons from Subprime Mortgage Meltdown”,Duke Law School,Research Paper No.175(Mar.2008),at 17。)。

次級貸款由于違約率低于預(yù)期而收益率遠高于普通債券,因此成為各類證券化產(chǎn)品資產(chǎn)池的寵兒?；诖钨J資產(chǎn)池而發(fā)行的債券中優(yōu)先受償?shù)牟糠滞ǔＵ嫉饺總?0%,甚至獲得3A評級。然而,當次貸危機爆發(fā)后,3A級債券轉(zhuǎn)瞬之間墜入垃圾債券行列。投資人更無法分辨哪些是優(yōu)質(zhì)證券,哪些是風(fēng)險證券,只能迅速脫手所有的證券化產(chǎn)品,導(dǎo)致資產(chǎn)證券化市場價格大幅下跌,失去流動性(注:關(guān)于證券化產(chǎn)品、特別是多層打包后的衍生品的評級困難,參見SEC,“Summary Report of Issues Identified in the Commission Staffs Examinations of Selected Credit Rating Agencies”, at 6-7。)。

從法律的角度看,證券化產(chǎn)品的多層次衍生創(chuàng)造出了眾多擬制的借款人——特殊目的載體(SPV),它是資產(chǎn)的人格化,而并非進行真實生產(chǎn)經(jīng)營活動的實體。這不僅給債券評級制造了障礙,也徹底切斷了債權(quán)人與初始債務(wù)人之間的關(guān)聯(lián)性。由此產(chǎn)生的后果,不僅導(dǎo)致投資人無法評定借款人信用風(fēng)險,而且當初始債務(wù)人(如次貸中的借款人)出現(xiàn)大規(guī)模違約時,債權(quán)人與債務(wù)人無法及時進行債務(wù)重組以解決單個債務(wù)合同下的爭議,因而無法控制系統(tǒng)性風(fēng)險的蔓延。

2.信用保險產(chǎn)品危機

證券化產(chǎn)品的危機不可避免地波及為其提供保險的信用違約互換(CDS)市場和合成CDO市場。以CDS為例,其基本功能是為證券化產(chǎn)品的投資人、持有人提供的一種保險安排。證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)是銀行貸款或商業(yè)信用所形成的一筆筆債權(quán);如果借款人違約,就會影響貸款本息的回收,進而影響以此為基礎(chǔ)發(fā)行的各種證券化產(chǎn)品的償付。持有證券化產(chǎn)品的投資者通過購買CDS,向CDS的賣方交付一筆保險費,把基礎(chǔ)資產(chǎn)違約的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給CDS的賣方來承擔(dān)。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)人正常履約,沒有違約事項發(fā)生,CDS的賣方就可以占有保險費而獲利。如果出現(xiàn)違約事項,導(dǎo)致證券化產(chǎn)品貶值,CDS賣方就需要向投資人支付相關(guān)的損失額,或者按原價收購?fù)顿Y人手中的債券等證券化產(chǎn)品(注:[美]史蒂芬?馬祖:《信用違約互換:中國債券投資者的機遇》,《中國貨幣市場》2007年第11期。)。

從理論上說,CDS是防范、化解證券化產(chǎn)品信用風(fēng)險的手段,作為CDS賣方的應(yīng)當是一些實力雄厚的保險公司或大金融機構(gòu)。但是,實踐中,由于專業(yè)保險機構(gòu)的承保能力遠遠不能滿足被保險的各類債券、特別是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需要,因此,大量的對沖基金或投資人成為了出售CDS的機構(gòu),因為CDS這種保險機制也被視為一個良好的投資品種。由于美國房地產(chǎn)市場以及實體經(jīng)濟的持續(xù)興旺導(dǎo)致各類債券的違約率都比較低,2007年之前作為保險人的CDS賣方獲利甚豐,人們也就忽略其作為保險人未來可能承擔(dān)的責(zé)任風(fēng)險。在被媒體稱為“CDS市場第一案”的瑞銀訴Paramax Capital一案中,作為被告的對沖基金僅有2億美元的規(guī)模,卻作為CDS賣方為瑞銀高達13億美元的次貸支持證券提供違約保險,換取的不過是每年200萬美元的保費收入而已(注:Gretchen Morgenson, “Lawsuit provides a rare glimpse at credit default swaps”, June 1, 2008, at http://www.iht.com/articles/2008/06/01/business/morg02.php.2002-12-18.)。

其二,居于全球金融市場中心的美國爆發(fā)危機,沉重地打擊了各國投資人對金融體系的信心,導(dǎo)致全球流動性急劇萎縮,其他國家中那些依賴票據(jù)市場、銀行間市場或者國際資金作為主要融資渠道的金融機構(gòu)遭遇資金鏈斷裂的突發(fā)事件,陷入破產(chǎn)境地。英國北巖銀行危機的發(fā)生就是如此。該銀行的經(jīng)營模式并不像傳統(tǒng)銀行那樣靠吸收存款放貸,而是依賴銀行間市場融資來獲得主要資金。當市場流動性瞬間喪失,北巖銀行融資遇到困難時,受驚的儲戶立即開始大規(guī)模提款,釀成了英國140年來的首次銀行擠兌,并波及其他按揭貸款銀行,最終迫使英國政府對其實行暫時國有化(注:文川、王新偉:《北巖銀行國有化定局》,《21世紀經(jīng)濟報道》2008年2月19日。)。此外,冰島、韓國、匈牙利以及波羅的海等國的情形都是如此,最終不得不向國際貨幣基金組織求助③。

但是,從根本上說,金融全球化危機的根源在于日益扭曲的全球宏觀經(jīng)濟格局。一方面,包括中國在內(nèi)的新興國家以消耗資源、環(huán)境為代價拼命生產(chǎn);另一方面,美國長期貿(mào)易逆差,消費者大肆舉債享用各國出口的商品。貿(mào)易順差國家獲得的大量美元紙幣無處可用,最終也只能再購買美國國債以及華爾街制造出的金融衍生品,把資金再輸送回美國。如果說整個華爾街風(fēng)暴源于美國次級貸款,源于銀行不負責(zé)任地貸款給缺乏信用的借款人,而全球金融危機則源于全球不合理的宏觀經(jīng)濟格局,源于美國這個永遠舉債而不必擔(dān)憂還款的借款人。美元的世界通貨地位、美國的貿(mào)易逆差、美聯(lián)儲寬松的貨幣政策共同造就了全球流動性泛濫的惡果,成為金融海嘯的根本源頭。

由此來看,金融全球化危機中反映出的問題有多個層次,既有全球經(jīng)濟一體化下各國之間的利益相關(guān)性,也有金融市場的脆弱性,還有以美元為主的國際貨幣體系以及國際經(jīng)濟格局的不合理性。解決這些問題,不僅涉及到宏觀層面的國際金融秩序的重建,同時也反映了各國對全球經(jīng)濟、政治主導(dǎo)話語權(quán)的爭奪。

四、法律應(yīng)對金融海嘯的三條進路

通過界分金融危機的不同層次,我們可以比較清楚地辨識出金融市場的各個部分需要法律解決的具體問題。其中,次貸危機反映出基礎(chǔ)金融環(huán)節(jié)中銀行經(jīng)營的冒進與不謹慎,對此,金融監(jiān)管中的審慎性監(jiān)管措施需要進一步加強。金融衍生品危機主要反映了金融創(chuàng)新過程中市場主體對創(chuàng)新的掌控能力有限,而金融私法、金融監(jiān)管也幾乎是空白,因此法律上需要做出的回應(yīng)既涉及微觀層面的交易法律關(guān)系的明晰,又包括金融監(jiān)管秩序的構(gòu)建。金融全球化危機則反映出全球經(jīng)濟生產(chǎn)模式、貨幣體系、金融權(quán)力分配格局需要重新調(diào)整?？梢哉f,金融海嘯對法律提出的挑戰(zhàn)是全方位的,涉及國內(nèi)法與國際法、金融監(jiān)管與金融商法幾個不同的維度。法律的回應(yīng)也有以下三條進路:國際層面的新布雷頓森林體系、國內(nèi)法層面的金融監(jiān)管立法改革以及金融私法/商法基礎(chǔ)的構(gòu)建。

1.解決金融全球化問題的制度重構(gòu)——新布雷頓森林體系

1944年建立的布雷頓森林體系,奠定了第二次世界大戰(zhàn)后以美元為主導(dǎo)的各國貨幣之間的固定匯率制度,同時國際貨幣基金組織也成為國際貿(mào)易時代解決外匯危機的主導(dǎo)性國際組織。這種國際金融法律制度安排為戰(zhàn)后二十多年全球經(jīng)濟的高速發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。

新布雷頓森林體系則著眼于經(jīng)濟全球化、金融一體化時代的新格局。在美國、歐盟、日本三大經(jīng)濟實體之外,包括中國在內(nèi)的“金磚四國”等新興市場國家成為國際金融市場中強有力的話語權(quán)爭奪者(注:楊松、吳鳳君:《國際貨幣新秩序與中國金融法的發(fā)展》,載《中國法學(xué)會商法學(xué)研究會2008年年會論文集》。)。G20金融峰會達成的共識是改革當前金融體系、強化國際合作以及改革國際金融機構(gòu),以糾正導(dǎo)致金融危機的制度性缺陷。

但是,這并不意味著新布雷頓森林體系指日可待。國際法本質(zhì)上是各國之間實力較量的結(jié)果,而不僅僅是法律邏輯的應(yīng)用。國際金融體制改革呼聲不代表金融體制的未來,1997年亞洲金融危機后,國際上也有過類似的改革動議,但最終不了了之。G20金融峰會未能涉及美元地位這一根本問題,因此并未對此次金融全球化危機的源頭進行徹底清算。同時,增加中國在IMF中的投票權(quán)也不會自動改善中國企業(yè)在國際金融衍生市場中的弱勢地位。有專家認為,“目前美元霸權(quán)難以替代和難以震撼,這是事實;全球需要做的是增強自我和擴大自我,積累抗衡美元的資本、資源和基礎(chǔ),等待時機和條件尋求金融體制改革” (注:參見國際金融專家譚雅玲的評論,轉(zhuǎn)引自金蓓蕾《G20華盛頓5小時峰會:革命很難成功 還須繼續(xù)努力》,《東方早報》2008年11月15日。)。

2.金融監(jiān)管的改進

這是目前各國金融法律制度改革的重心,也是學(xué)界討論的熱點。但是,在具體的金融監(jiān)管改革措施方面尚存在較大分歧,也有人擔(dān)心當前運動式的金融監(jiān)管改革將窒息金融創(chuàng)新的活力,提升融資成本,導(dǎo)致金融市場效率低下。

筆者以為,金融監(jiān)管的目的是防范金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險,金融危機中許多市場主體的行為已經(jīng)完全偏離了審慎經(jīng)營的基本原則,制造或承擔(dān)了過大風(fēng)險,給市場系統(tǒng)性風(fēng)險埋下了大大小小的隱患。結(jié)合本文前面三個部分的分析,改進金融監(jiān)管的核心內(nèi)容至少應(yīng)包括以下幾個方面:

第一,嚴格對貸款機構(gòu)審慎經(jīng)營的監(jiān)管。其中,特別需要改革的是按揭貸款的“發(fā)起-轉(zhuǎn)售”模式,強制性地要求貸款機構(gòu)必須保留一部分貸款。只有貸款機構(gòu)真正承擔(dān)起不良貸款的損失,才能克服道德風(fēng)險,從源頭消除高風(fēng)險不良貸款的泛濫。

第二,強化對投資銀行的資本充足率的要求。華爾街在金融海嘯中全線沉沒與其債務(wù)杠桿過高、資本金不足有關(guān)。與傳統(tǒng)的投資銀行主要從事證券承銷、并購顧問等中間業(yè)務(wù),獲取手續(xù)費收入的業(yè)務(wù)模式不同,今天的投資銀行既做經(jīng)銷商,也做投資/投機者,舉債購入、持有大量的金融衍生品,負債率高達30倍以上,其凈資本水平甚至低于商業(yè)銀行的8%的資本充足率水平。這樣的資本結(jié)構(gòu)根本無法承受金融市場大幅波動的沖擊。美國的教訓(xùn)也給各國金融監(jiān)管者以提醒,鑒于商業(yè)銀行、投資銀行之間業(yè)務(wù)邊界的模糊化,強化投資銀行的凈資本監(jiān)管與商業(yè)銀行的資本充足率監(jiān)管同樣重要。為解決投資銀行資本不足可能引發(fā)的市場系統(tǒng)性風(fēng)險,有些學(xué)者甚至提出了證券市場的“最后貸款人”問題(注:朱小川:《凈資本規(guī)則與美國證券經(jīng)紀交易商監(jiān)管》,中歐國際工商學(xué)院工作論文,http://www.ceibs.edu/specials_c/financial_crisis/docs/fc_3.pdf ,2008-12-31。)。

第三,加強對評級機構(gòu)的監(jiān)管。這是一個很迫切但又很困難的問題。在現(xiàn)代金融市場中,對于債券、證券化產(chǎn)品等固定收益類投資品種而言,評級已經(jīng)成為投資人衡量證券的風(fēng)險-收益水平的最主要的依據(jù)。對于某些未受到監(jiān)管的衍生品,評級機構(gòu)某種意義上甚至成為了半個監(jiān)管者。但是,評級本身又是具有高度技術(shù)性、主觀判斷性很強的專業(yè)活動,缺乏明確、統(tǒng)一、固定的標準。美國2006年9月通過的《評級機構(gòu)改革法案》雖然要求評級機構(gòu)在SEC注冊,接受SEC監(jiān)管(包括提供財務(wù)報告以及保存會計記錄),但是SEC無權(quán)監(jiān)管“信用評級的實質(zhì)內(nèi)容、程序或方法”(注:SEC,“Summary Report of Issues Identified in the Commission Staffs Examinations of Selected Credit Rating Agencies”, June 28, 2008,at 4.)。從目前的情形看,加強對評級機構(gòu)的監(jiān)管主要體現(xiàn)在禁止利益沖突、強化信息披露義務(wù)兩個方面,要求評級機構(gòu)嚴格分離營銷部門與業(yè)務(wù)部門,并且充分、完整地記錄其評級方法并公開,以接受市場審查與評價。

第四,加強金融市場的綜合監(jiān)管。金融衍生品危機顯示,金融創(chuàng)新已經(jīng)將銀行、證券、保險等市場緊密聯(lián)系在一起,分業(yè)監(jiān)管模式不可避免地產(chǎn)生監(jiān)管盲區(qū),如現(xiàn)實中的CDS市場。不論一國是否繼續(xù)實行分業(yè)經(jīng)營的格局,金融監(jiān)管者之間的密切配合都不可或缺。從長遠來看,建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管者恐怕是唯一的選擇。

3.金融私法/商法基礎(chǔ)的構(gòu)建

目前關(guān)于金融海嘯法律回應(yīng)的討論大多忽略了微觀交易層面的法律關(guān)系重構(gòu)。事實上,金融監(jiān)管有效發(fā)揮作用的前提,是對金融交易結(jié)構(gòu)以及風(fēng)險的準確認知與把握。金融交易本質(zhì)上是市場活動,屬于典型的商事交易,表現(xiàn)為各種具體的合同關(guān)系。它們不僅是對現(xiàn)行民商法規(guī)則的應(yīng)用,同時也在很多方面突破了傳統(tǒng)民商法的既有概念、規(guī)則框架。缺乏對交易層面合同內(nèi)容的關(guān)注,不僅導(dǎo)致金融交易實務(wù)中的糾紛迭起,同時,也給金融監(jiān)管權(quán)力的行使制造了很大障礙。美國1995年圍繞著寶潔公司與信孚銀行衍生交易的爭議就是一個最典型的例子(注:關(guān)于寶潔公司從信孚銀行購買的產(chǎn)品形式上是互換合同,但實質(zhì)上屬于證券類還是期貨類有爭議。美國證券交易委員會以及美國期貨交易委員會都對此有主要管轄權(quán),并且都發(fā)出了處罰通知書。而法院則認為證監(jiān)會對寶潔交易無管轄權(quán)。參見寶潔案件判決書,THE PROCTER & GAMBLE COMPANY vs BANKERS TRUST COMPANY and BT SECURITIES CORPORATION, 925 F. Supp. 1270; 1996 U.S. Dist. LEXIS 6435; Comm. Fut. L. Rep. (CCH) P26,700; Fed. Sec. L. Rep. (CCH) P99,229.)。由于本文主題所限,在此僅簡要論述當前迫切需要研究的幾個問題。

第一,金融衍生品的法律性質(zhì)。法律定性是法律適用的前提,但金融衍生品種類繁多且結(jié)構(gòu)復(fù)雜,給法律定性帶來困難。例如,從MBS到CDO的各類證券化產(chǎn)品,其本質(zhì)是資產(chǎn)擔(dān)保融資,因此所發(fā)行的各種憑證的實質(zhì)都是債券。但是,由于資產(chǎn)被人格化,成為SPV作為發(fā)行主體,因此它涉及到諸多商事法律制度的組合,包括信托法、合同法、擔(dān)保法、破產(chǎn)法等等,提出了諸如“真實銷售”、“破產(chǎn)隔離”、“SPV的主體地位”等許多新問題(注:對資產(chǎn)證券化從破產(chǎn)法、擔(dān)保法等角度進行的分析,參見彭冰《資產(chǎn)證券化的法律解釋》,北京大學(xué)出版社2001年版;洪艷蓉《資產(chǎn)證券化法律問題研究》,北京大學(xué)出版社2004年版。從信托法的角度對我國資產(chǎn)證券化SPV結(jié)構(gòu)的法律分析,參見樓建波、劉燕《論信托型資產(chǎn)證券化的法律邏輯》,《北京大學(xué)學(xué)報》(哲學(xué)社會科學(xué)版)2006年第4期。從商事主體理論角度對于特殊目的實體的一個初步探討,參見樓建波《特定目的營業(yè)主體在商法上的地位——簡論商主體的規(guī)制原則》,《社會科學(xué)》2008年第3期。)。

第二,金融交易的合同秩序。用于分散風(fēng)險的各類金融工具、不論是遠期合同、期貨合同,還是期權(quán)、互換,都是一個個合同關(guān)系。除了少數(shù)在交易所集中公開交易外,它們大多是金融機構(gòu)與投資人之間的不公開的合同,奉行私法自治原則。但是,從另一方面看,它們又似乎具有證券的特征,一方轉(zhuǎn)讓自己在合同項下的權(quán)利義務(wù)時無須通知對手方,而是自由轉(zhuǎn)讓。由此產(chǎn)生的法律關(guān)系錯綜復(fù)雜、履約風(fēng)險上升等問題已經(jīng)在金融衍生品危機中暴露無遺。如何確立金融合同關(guān)系的秩序是金融私法/商法面對的緊迫問題。

第三,金融機構(gòu)與客戶之間的權(quán)利義務(wù)分配。這也是金融衍生交易訴訟中爭議的焦點。包括中國公司在內(nèi)的許多新興國家企業(yè)都因購買了金融機構(gòu)推薦的復(fù)雜金融衍生品而遭遇重大損失,但卻索賠無門。傳統(tǒng)上,銀行與客戶的關(guān)系并非單純的交易對手關(guān)系,而是有一定的委托-信任的成分。在證券市場中,美國證券法下對個人投資者援用“適當性”原則,要求金融機構(gòu)在建議投資人購買證券時必須考慮是否適合投資人的財力以及風(fēng)險承受能力。但是,公司客戶被認為屬于精明復(fù)雜的投資人,適用“商事交易中無信義義務(wù)”的邏輯(注:Geoffery B. Goldman,“Crafting a Suitability Requirement for the Sale of the Over-the-Counter Derivatives: Should Regulators ‘Punish the Wall Street Hounds of Greed”, 95 Columbia L. Rev. 1112.)。然而,實踐表明,金融衍生品的復(fù)雜性甚至誤導(dǎo)了專業(yè)的評級機構(gòu),遑論公司客戶。精明復(fù)雜的投資人似乎不復(fù)存在。因此,在金融衍生交易合同中,有一種強烈的主張是對金融機構(gòu)施加更多的義務(wù),甚至要求其對客戶承擔(dān)信義義務(wù)。

總體而言,相對于金融監(jiān)管立法,金融交易、特別是金融衍生交易的私法/商法規(guī)范更為匱乏,這可能與人們長期以來將金融法片面地理解為“監(jiān)管法”、“公法”有關(guān),忽略了金融法規(guī)范具有的二元結(jié)構(gòu),特別是金融私法/商法規(guī)范在促進金融交易與保護金融自由方面發(fā)揮的重要作用,以及它對于金融監(jiān)管的積極促進(注:王保樹:《金融法二元規(guī)范結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)與發(fā)展趨勢》,載《中國法學(xué)會商法學(xué)研究會2008年年會論文集》(上)。)。因此,有必要大力推動對金融私法/商法的理論研究。畢竟,不論是缺失了金融監(jiān)管還是金融私法/商法,法律對金融海嘯的回應(yīng)都只可能是跛足而行。

(責(zé)任編輯:劉迎霜)