論當前我國貨幣政策調(diào)控的有效性

姚孝勇

中圖分類號：F822.1 文獻標識碼：A

內(nèi)容摘要：本文闡述了貨幣政策理論及其相關(guān)研究，對近年來我國貨幣政策有效性問題進行了探討，認為我國貨幣政策實施雖然有一定效果，但并不明顯，并在此基礎(chǔ)上提出了相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 宏觀調(diào)控 有效性

貨幣政策理論概述

貨幣政策是指中央銀行為實現(xiàn)既定的經(jīng)濟目標，運用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率，進而影響宏觀經(jīng)濟的方針和措施的總和。主要的貨幣政策理論有以下四種：

古典學派：以李嘉圖為代表的古典經(jīng)濟學認為名義貨幣數(shù)量對實際國民生產(chǎn)總值、失業(yè)率、實際工資、實際利率、儲蓄和投資等實物變量完全沒有影響，貨幣數(shù)量的變化只能引起物價的同比例變化，因此貨幣政策對調(diào)節(jié)經(jīng)濟景氣無能為力，即“貨幣中性論”。凱恩斯學派：現(xiàn)代貨幣政策理論的真正起點，應該是凱恩斯在1933年所發(fā)表的《就業(yè)、利息與貨幣通論》（以下稱《通論》）一書。在該書中，凱恩斯認為，名義收入的變化可以通過利率影響實際國民收入，因此貨幣在實體經(jīng)濟中并不是“中性”的，同時由于價格粘性因素的存在，市場機制無法及時有效地調(diào)整以修復所出現(xiàn)的失衡，需要采用宏觀經(jīng)濟政策（包括貨幣政策和財政政策在內(nèi)）對市場失衡進行修正，以減小經(jīng)濟的波動。其政策操作的基本思路是，在經(jīng)濟相對低迷時采用相對寬松的宏觀政策，而在經(jīng)濟相對過熱時，則用相對從緊的政策來應對。隨后，宏觀經(jīng)濟政策（特別是貨幣政策）成為各國政府所倚重的經(jīng)濟調(diào)控工具。貨幣學派：在上世紀六七十年代，當通貨膨脹成為困擾各國政府的首要難題時，面對無法解釋通貨膨脹的凱恩斯學派，古典的貨幣數(shù)量論又以現(xiàn)代貨幣學派的形式卷土重來，經(jīng)濟學家弗里德曼的“通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現(xiàn)象”的論斷，更是將貨幣政策的影響力推到了一個高峰。合理預期學派：20世紀70年代，以盧卡斯為首的合理預期學派給了凱恩斯學派最后一擊，提出沒有預期的貨幣供應量的變化是經(jīng)濟波動的原因，有預期的貨幣政策對實體經(jīng)濟完全沒有影響。

綜觀以上各學派的觀點，基本結(jié)論大致可以分為“貨幣政策有效”和“貨幣政策無效”兩種對立的觀點。凱恩斯主義認為能通過宏觀政策逆向地調(diào)節(jié)有效需求以平抑經(jīng)濟波動；現(xiàn)代批判凱恩斯主義的各流派如貨幣學派、理性預期理論和實際經(jīng)濟周期理論從不同的角度反對相機抉擇的政策，主張“按規(guī)則行事”，并相信只有依靠市場機制才能走出困境。而在實踐中，上世紀30年代大蕭條以后，西方國家在凱恩斯主義思想的指導下加強了宏觀調(diào)控的力度，但到上世紀70年代，由于凱恩斯主義和新古典綜合派無法解釋“滯脹”現(xiàn)象，“按規(guī)則行事”的觀點在政府的宏觀政策制定中逐步占據(jù)上風。

在我國，隨著市場化改革的逐漸深入，貨幣政策受關(guān)注的程度也在不斷提高。目前，貨幣政策已成為最受社會關(guān)注的宏觀政策，其每一次變化及未來可能的走勢，都會牽動市場的神經(jīng)，產(chǎn)生廣泛的影響。不過，在貨幣政策越來越受到關(guān)注的同時，在理論研究的層面上，關(guān)于貨幣政策有效性的爭論卻一直沒有停息過。對于貨幣政策調(diào)控而言，其是否具有有效性是至關(guān)重要的問題，它在一定意義上決定了貨幣政策的調(diào)控邊界，以及貨幣政策操作的基調(diào)。

貨幣政策有效性相關(guān)理論研究

（一）衡量貨幣供應量的變化對宏觀經(jīng)濟的影響

在假設貨幣供給為外生的基礎(chǔ)上，研究貨幣供應量的變化對經(jīng)濟中的宏觀經(jīng)濟變量的影響，如果貨幣供應量變化導致真實宏觀經(jīng)濟變量（如實際產(chǎn)出）發(fā)生變化，則認為貨幣（政策）是有效的；如果貨幣供應量變化僅僅導致名義宏觀經(jīng)濟變量的變化（如名義產(chǎn)出、價格水平等），則認為貨幣（政策）是無效的。

（二）研究貨幣政策傳導機制是否順暢

貨幣政策操作是通過各種途徑（如利率、匯率、信貸、資產(chǎn)價格等）對總需求的各個組成部分產(chǎn)生影響，最終反映在價格水平的變動上。貨幣政策傳導機制是否順暢，在很大程度上要取決于金融體系是否對貨幣政策調(diào)控產(chǎn)生及時和準確的反應。按照通常的邏輯，金融體系發(fā)展越是完善，就能更迅速和準確地對貨幣政策作出反應，因此，貨幣政策也就會更有效。不過，從現(xiàn)實的觀察看，金融市場的發(fā)展固然會提高其對各種政策的反應速度，但也會改變貨幣政策傳導的基本外部環(huán)境（比如金融創(chuàng)新的發(fā)展增強了貨幣的內(nèi)生性），這會極大地影響傳統(tǒng)貨幣政策的有效性。此外，金融市場發(fā)展與實體經(jīng)濟的日漸疏遠，更是讓貨幣政策的傳導落入了失靈的境地。當然，在確保貨幣政策傳導有效的各種條件中，除了金融體系對貨幣政策的準確反應外，還需要各種微觀主體（企業(yè)和居民）對金融變量（利率、匯率或信貸規(guī)模等）的變動有足夠的敏感性，進而對投資、消費決策作出相應的調(diào)整，最終導致總需求的變動。

（三）評價中央銀行選擇和實施的貨幣政策是否適當

貨幣政策主要包括貨幣政策目標、貨幣政策工具、貨幣政策手段等，評價貨幣政策是否適當要看其是否與財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等互相協(xié)調(diào)、互相配套，是否能實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟目標。在這個層面上的貨幣政策有效性討論，涉及的是基本經(jīng)濟理念之爭，即：市場是否有充分的彈性吸收可能出現(xiàn)的各種沖擊，并迅速恢復到均衡狀態(tài)。如果市場是無效的，那么貨幣政策對實體經(jīng)濟將產(chǎn)生實質(zhì)的影響，并有助于經(jīng)濟失衡的修復；如果市場是有效的，有能力修復各種沖擊，那么過于頻繁的貨幣政策操作不但不會對經(jīng)濟產(chǎn)生積極作用，反倒可能給經(jīng)濟帶來負面影響。從世界范圍來看，隨著市場機制的日益完善以及信息技術(shù)的提高，市場經(jīng)濟的彈性在不斷增強，應對風險的修正能力也大幅提高，從而在經(jīng)歷了一段時間的積極貨幣政策操作后，保守的“中性貨幣政策”重新成為世界范圍內(nèi)的主流。其具體體現(xiàn)為兩個方面，一是貨幣政策的職能重心的轉(zhuǎn)變，從熨平經(jīng)濟短期波動轉(zhuǎn)向在長期內(nèi)為市場運行以及市場功能發(fā)揮提供一個穩(wěn)定的外部環(huán)境；二是貨幣政策目標的轉(zhuǎn)變，從多目標逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期物價穩(wěn)定的單一目標。

上述三方面都對一國貨幣政策的有效性產(chǎn)生影響，貨幣政策的效果決定于國家或地區(qū)的金融深度、金融制度安排與變遷乃至經(jīng)濟制度安排與變遷。因此，一個國家或地區(qū)的貨幣政策工具、中間目標和最終目標的選擇都有其特殊性，這勢必對政策的傳導機制和政策效果產(chǎn)生一定的影響，對處于金融深化過程中的發(fā)展中國家更是如此，因而需要從多方面對一國貨幣政策的有效性進行客觀的分析和評價，才能得出一國貨幣政策是否有效以及如何提高貨幣政策的有效性。

我國貨幣政策的演變

自中國人民銀行執(zhí)行中央銀行職能以來至20世紀90年代初的一段時期內(nèi)，我國實際上是以信貸總量和現(xiàn)金總量為中間目標的。1993年中國人民銀行開始逐步以貨幣供應量為中間目標，但由于企業(yè)負債的主要來源是銀行貸款，其投資和生產(chǎn)周轉(zhuǎn)資金仍然在很大程度上依賴于銀行貸款，因此信貸總量仍然是一個重要的中間指標，為各經(jīng)濟主體所高度關(guān)注。

而最終政策目標的選擇則一直在穩(wěn)定幣值與經(jīng)濟增長之間搖擺，至1994年《中華人民共和國中國人民銀行法》規(guī)定為“穩(wěn)定幣值并以此促進經(jīng)濟增長”。但是，我國貨幣政策目標的穩(wěn)定幣值與西方經(jīng)濟學意義上的穩(wěn)定幣值是有區(qū)別的，后者是在開放經(jīng)濟模型下的政策目標，穩(wěn)定幣值的含義包括穩(wěn)定國內(nèi)物價和保障本幣匯率的穩(wěn)定兩個方面，我國由于對資本項目實行管制，因此匯率穩(wěn)定沒有作為貨幣政策的目標，“穩(wěn)定幣值”作為我國貨幣政策目標，其實際含義是保持國內(nèi)物價水平的穩(wěn)定，防止通貨膨脹或通貨緊縮。

改革開放以來，我國貨幣政策也不斷地與時俱進，央行在制定、執(zhí)行貨幣政策上不斷走向成熟，進行宏觀金融調(diào)控的能力也在不斷提高。十六屆三中全會對我國貨幣政策進行了重新定位，《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》提出“完善國家宏觀調(diào)控體系……貨幣政策要在保持幣值穩(wěn)定和總量平衡方面發(fā)揮重要作用， 健全貨幣政策傳導機制”，這表明今后貨幣政策基本目標乃是“穩(wěn)定”， 而“增長”不再作為貨幣政策目標。我國貨幣政策目標從早期的“發(fā)展經(jīng)濟、穩(wěn)定貨幣”過渡到“保持貨幣穩(wěn)定， 并以此促進經(jīng)濟增長”，直到今天的“保持幣值穩(wěn)定和總量平衡”， 鮮明地體現(xiàn)了貨幣政策日益“中性化”的軌跡。也就是說， 貨幣政策不再承擔“刺激”或“抑制”經(jīng)濟的任務， 而只負責為經(jīng)濟運行營造一個穩(wěn)定的宏觀環(huán)境， “規(guī)則導向”的貨幣政策， 即為一種典型的“中性化”政策， 它只保證經(jīng)濟以其自身的增長率在低通貨膨脹條件下持久地增長。

當前我國貨幣政策有效性分析

2003年以來，中央銀行采取了一系列貨幣政策措施，保持貨幣信貸的平穩(wěn)增長，加快金融體制的改革和金融市場的發(fā)展，增強貨幣政策在總量平衡中的作用。綜合來看，近年我國GDP年均增長10%以上，CPI年均增長控制在3.2%以內(nèi)， 廣義貨幣供應量（M2）年均增長控制在17%左右，可見我國貨幣政策的實施比較有效，對實際產(chǎn)出和物價變動都具有重大影響。但是與1998年以前貨幣政策效果相比較，近年貨幣政策效果有不斷減弱趨勢，印證了在不同的經(jīng)濟環(huán)境下，貨幣政策效果是非均衡的觀點。主要體現(xiàn)為：貨幣供應對經(jīng)濟增長的影響減弱；寬松的貨幣政策未能避免物價走低；貨幣政策促進投資乏力；連續(xù)降息刺激消費微效。其主要原因有以下幾點：

當前宏觀經(jīng)濟運行中的突出問題是結(jié)構(gòu)問題而不是總量問題。眾所周知，多年以來我國的經(jīng)濟增長主要依靠投資拉動，由此帶來的重復建設不斷加劇經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不合理。而貨幣政策是一項總量性政策，在解決總量問題方面具有優(yōu)勢，并且一般認為，在通貨膨脹時期實行緊縮的貨幣政策效果比較顯著，在經(jīng)濟衰退時期實行擴張的貨幣政策效果就不明顯；而解決結(jié)構(gòu)問題，依靠貨幣政策總量擴張往往無濟于事，需要運用財政政策和產(chǎn)業(yè)政策加以解決。

貨幣供應量的內(nèi)生性增強是制約貨幣政策有效性的主要因素。貨幣供應量的內(nèi)生性主要是貨幣乘數(shù)與準備率之間沒有建立起一個穩(wěn)定的函數(shù)關(guān)系，貨幣乘數(shù)出現(xiàn)不確定性， 導致中央銀行對貨幣供應量控制能力有限。近年來，在我國具體表現(xiàn)為貨幣政策傳導機制不暢與實體經(jīng)濟體制的不健全之間形成一種相互牽制、相互影響的關(guān)系。貨幣政策傳導機制不暢造成國民經(jīng)濟缺乏活力，影響到實體經(jīng)濟的健全發(fā)展；而實體經(jīng)濟的不健全，勢必會造成貨幣政策傳導機制受阻，儲蓄與投資轉(zhuǎn)化受阻，使儲蓄難以轉(zhuǎn)化為投資，達不到刺激經(jīng)濟增長的目的。而把貨幣供應量作為中介目標的最重要前提是貨幣供應量是外生的，即貨幣乘數(shù)是確定的，這樣中央銀行才可以控制貨幣供應量。如果這一前提條件得不到滿足，貨幣政策的有效性必然會受到制約。

貨幣政策傳導效應存在較長時期的外部時滯問題。處于經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)變中的我國，貨幣政策作用的發(fā)揮存在較長的外部時滯。當中央銀行出臺一系列貨幣政策后，由于作為直接調(diào)控對象的金融市場和企業(yè)處于特殊狀況，致使貨幣政策通過利率變動經(jīng)由投資的利率彈性產(chǎn)生效應這一傳導機制，在現(xiàn)有的經(jīng)濟環(huán)境中沒有達到預期效果。這種市場時滯較為客觀，它不像內(nèi)部時滯那樣可由中央銀行掌握，而是一個由社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融部門和企業(yè)部門的行為等多種因素綜合決定的復雜變量。因此，中央銀行對這段時滯很難進行實質(zhì)性的控制，以及處于轉(zhuǎn)軌時期的貨幣政策因傳遞媒介行為的日漸理性，擴張性貨幣政策不再像傳統(tǒng)的賣方市場條件下對經(jīng)濟的影響那樣劇烈，對于經(jīng)濟的影響也不像過去那樣直接迅速。這是我國貨幣政策在調(diào)控經(jīng)濟中效果不明顯的重要原因。

我國貨幣政策傳導機制存在障礙。貨幣政策作用是通過一定的傳導機制實現(xiàn)的。實現(xiàn)有效的貨幣政策傳導，除了內(nèi)部金融體系對貨幣政策的準確反應外，還需要外部各種微觀主體（企業(yè)和居民）對金融變量(利率、匯率或信貸規(guī)模等)的變動有足夠的敏感性，進而對投資、消費決策作出相應的調(diào)整，最終導致總需求的變動。當前我國貨幣政策傳導機制在內(nèi)外部均存在障礙，主要表現(xiàn)為：國有商業(yè)銀行的商業(yè)化程度不高使傳導機制阻滯；企業(yè)轉(zhuǎn)軌時期的特殊性使傳導機制被制約；利率沒有實現(xiàn)市場化削弱了傳導機制的有效性；貨幣市場和票據(jù)市場的不成熟制約傳導機制。

貨幣政策操作空間有限。目前，我國的貨幣政策承受本外幣值穩(wěn)定的雙重壓力，面臨治理通貨緊縮和預防經(jīng)濟過熱的兩難選擇，需要解決短期任務與長期目標的協(xié)調(diào)問題。尤其是在國際金融危機背景下，我國經(jīng)濟又面臨內(nèi)部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡和強烈的外部沖擊而存在經(jīng)濟增長速度持續(xù)下滑的風險，加之央行公開市場操作工具缺乏，使央行貨幣政策操作難度進一步加大。

結(jié)論及政策建議

綜上所述，央行貨幣政策主張、實際操作與現(xiàn)實經(jīng)濟互動效應的實效性，不僅受到政策體系外部相關(guān)因素的制約，同時也決定于貨幣政策自身決策過程中的價值取向和傳導效果。因此，在確定今后央行貨幣政策主張與實際操作的過程中，首先，在充分考慮貨幣政策與其他相關(guān)經(jīng)濟政策的系統(tǒng)性和協(xié)調(diào)性的同時，必須堅持貨幣政策自身高度統(tǒng)一性與靈活性的有機結(jié)合；其次，要通過合理選擇貨幣政策的中間變量，通過疏通和提高傳導機制的實效性，強化金融貨幣變量與實體經(jīng)濟變量間的相關(guān)度，進一步建立健全貨幣政策體系，充分發(fā)揮貨幣政策對現(xiàn)實經(jīng)濟增長的互動效應。為此應努力做好以下工作：

加大力度轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式和調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。要堅決淘汰落后的經(jīng)濟增長模式，堅決制止低效率的重復建設，認真落實擴大內(nèi)需的各項政策措施，使經(jīng)濟增長方式更加科學、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，從而為貨幣政策的有效發(fā)揮提供良好的宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)。

中央銀行要加強對貨幣供應量的預測研究。針對貨幣流通速度不穩(wěn)定所導致的貨幣供應量不穩(wěn)定問題，央行要加大力度對我國貨幣流通速度的預測性研究，從而保證供應量與經(jīng)濟增長目標之間相協(xié)調(diào)，避免貨幣供應量大幅波動，防止經(jīng)濟大起大落。

進一步完善貨幣政策傳導機制。為此，要加大利率市場化改革，提高利率的杠桿作用和引導作用；完善國有商業(yè)銀行改革，真正建立現(xiàn)代金融企業(yè)制度；深化國有企業(yè)改革，健全和完善貨幣政策傳導機制的微觀基礎(chǔ)；完善金融市場體系建設，為貨幣政策操作提供更大的空間；加快金融創(chuàng)新步伐，提高貨幣政策傳導效率。

要注重貨幣政策與財政政策等調(diào)控政策的協(xié)調(diào)配合。根據(jù)既定的貨幣政策目標和貨幣政策功能，結(jié)合宏觀經(jīng)濟中出現(xiàn)的實際情況，有區(qū)別的靈活運用，要注重與財政政策等調(diào)控政策的協(xié)調(diào)配合。

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