人民幣匯率制度選擇研究

張細(xì)松

摘要：匯率制度的選擇一直是國際金融領(lǐng)域爭論不休的問題。影響匯率制度選擇的因素復(fù)雜多樣，對于不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的國家，這些影響因素本身又存在著很大的差異性，因而由這些多因素差異性決定的匯率制度必然呈現(xiàn)多樣化。但無論如何選擇各自的匯率制度，各國都不能擺脫“不可能三角”的束縛。我國人民幣匯率制度的選擇顯然不是簡單地選擇哪一種匯率制度的問題，而是應(yīng)該在“不可能三角”理論框架下區(qū)分不同的時期進(jìn)行匯率制度選擇的戰(zhàn)略安排。在邁向開放經(jīng)濟(jì)的背景下，我國匯率制度的取向應(yīng)該是逐步走向獨立浮動，而“中間制度”可以作為一種過渡性的安排繼續(xù)存在。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；匯率制度選擇；“不可能三角”理論

中圖分類號：F830，92

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1006—3544(2009)01—0010—05

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)60年代末，固定匯率制的布雷頓森林體系已經(jīng)在調(diào)控方面顯得力不從心，從這一階段起，關(guān)于匯率制度安排理論的討論也集中于固定匯率制與浮動匯率制孰優(yōu)孰劣上。在贊成浮動匯率制這一點上，凱恩斯主義與貨幣主義走到了一起。凱恩斯主義認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)經(jīng)常受到外部沖擊的影響下，如果允許匯率自由浮動，將能夠代替國內(nèi)勞動力市場和產(chǎn)品市場價格的變動，從而避免產(chǎn)出的損失。貨幣主義認(rèn)為，當(dāng)發(fā)生外部貨幣沖擊時，允許匯率的自由變動，將能隔絕國內(nèi)外外匯儲備的被動性調(diào)整，防止對國內(nèi)貨幣市場的沖擊，從而避免通貨膨脹的傳遞。

以蒙代爾、金德爾伯格為代表的固定匯率支持者們則從國際間相互合作的立場來分析匯率制度，他們認(rèn)為：(1)固定匯率制能使各國經(jīng)濟(jì)連成一個穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)體系，有利于世界經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展，而浮動匯率制則會由于匯率的波動導(dǎo)致國際貿(mào)易的不確定性；(2)浮動匯率制會造成各國濫用匯率政策，形成貨幣競爭性下浮，不利于國際經(jīng)濟(jì)合作；(3)浮動匯率制還會由于棘輪效應(yīng)導(dǎo)致世界性的物價水平上升。

與固定匯率制和浮動匯率制緊密聯(lián)系在一起的是人們對國際貨幣制度改革的種種設(shè)想。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家針對匯率波動給國際貿(mào)易和投資帶來的負(fù)面影響提出了諸多改革方案。托賓(Tobin，1982)建議對外匯交易征稅，以降低社會效應(yīng)較低的短期交易，減少匯率波動。麥金農(nóng)(Mckinnon，1984)提出美國、日本和德國三個國家貨幣在長期內(nèi)形成基于固定匯率的新的國際貨幣體系的設(shè)想。威廉姆森和米勒(Williamson，Miller，1987)提出在世界主要國家的貨幣間建立匯率目標(biāo)區(qū)。庫珀的改革設(shè)想則更為大膽，他認(rèn)為，只要國家貨幣存在，名義匯率與實際匯率的變動的可能性就存在，不確定性就不可避免。要想消除匯率的不確定性，就要消除匯率和國家貨幣，引入單一貨幣。對此，庫珀建議成立一個類似于美國聯(lián)邦儲備體系的統(tǒng)一的公開市場委員會，由這一委員會代替各國中央銀行來執(zhí)行貨幣政策。

20世紀(jì)70年代后，固定匯率制與浮動匯率制的爭論還在繼續(xù)，不過爭論的焦點已由匯率穩(wěn)定與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和國際經(jīng)濟(jì)合作的關(guān)系轉(zhuǎn)移到匯率制度的選擇與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及經(jīng)濟(jì)特征之間的關(guān)系上來。如海勒提出了影響發(fā)展中國家匯率制度選擇的5個結(jié)構(gòu)性因素，李普斯奇茨提出了小型發(fā)展中國家的匯率政策及其選擇指標(biāo)。這一時期，蒙代爾在其論文《最適度貨幣區(qū)理論》的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出了最終的“最適度通貨區(qū)”的設(shè)想，希望將世界劃分為若干個貨幣區(qū)，區(qū)內(nèi)實行固定匯率制，對外則實行浮動匯率制。其后，麥金龍和凱南等人又對最適度貨幣區(qū)理論進(jìn)行了拓展，主張通過區(qū)分一國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征，并就這些特征給出某些標(biāo)準(zhǔn)，滿足這些標(biāo)準(zhǔn)的國家和地區(qū)組成貨幣聯(lián)盟是有必要的。

進(jìn)入20世紀(jì)80年代，隨著歐洲貨幣聯(lián)盟的開始，最適度通貨區(qū)理論又有了進(jìn)一步發(fā)展，這些發(fā)展集中于對加入通貨區(qū)成本和收益的分析上。其間，格勞、馬森和泰勒等人對此做過詳細(xì)的論述。到了20世紀(jì)90年代，人們對匯率制度的安排開始從不同的角度進(jìn)行分析。一方面，人們對開放經(jīng)濟(jì)條件下匯率穩(wěn)定與貨幣政策自主性之間的關(guān)系進(jìn)行了新的論述，50年代的“米德沖突”、“二元沖突”演化為國際資本、的完全自由流動、貨幣政策的完全獨立和匯率的完全穩(wěn)定三個基本目標(biāo)之間的“三元沖突”，即這三個目標(biāo)只能同時實現(xiàn)其中的兩個而不能三者兼得。另一方面，由于貨幣危機(jī)的頻繁爆發(fā)，人們對如何通過匯率制度安排來防范和隔絕貨幣危機(jī)產(chǎn)生了濃厚的興趣。

20世紀(jì)80年代后，隨著金融衍生工具的發(fā)展，匯率的不確定性已經(jīng)可以較容易地通過對沖加以規(guī)避，同時外匯市場上投機(jī)基金的力量也急劇膨脹。當(dāng)投機(jī)基金引發(fā)了多次地區(qū)性貨幣危機(jī)后，人們發(fā)現(xiàn)，發(fā)生貨幣危機(jī)的多為實行“中間匯率制度”的國家，而與之形成鮮明對比的是，實行“角點匯率制度”①的國家或地區(qū)大都有效地防止了危機(jī)的發(fā)生。直到現(xiàn)在，“角點匯率制度”與“中間匯率制度”的爭論仍在繼續(xù)。

二、匯率制度選擇理論

(一)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征論

20世紀(jì)50年代，匯率制度的選擇主要圍繞“固定對浮動”優(yōu)劣之爭，在兩相爭執(zhí)不下的情況下，Mundel(1961)從生產(chǎn)要素流動性或要素市場一體化角度提出了“最優(yōu)貨幣區(qū)”理論，認(rèn)為不能籠統(tǒng)而抽象地談?wù)搮R率制度的優(yōu)劣，應(yīng)當(dāng)結(jié)合某種經(jīng)濟(jì)特征來進(jìn)行匯率制度的選擇。1973年麥金農(nóng)和肖提出了“金融抑制論”和“金融深化論”之后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始關(guān)注發(fā)展中國家匯率制度的選擇。Heller于1978年提出了“經(jīng)濟(jì)論”，認(rèn)為一國匯率制度的選擇主要取決于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征因素，如經(jīng)濟(jì)規(guī)模、經(jīng)濟(jì)開放程度、進(jìn)出口貿(mào)易的商品結(jié)構(gòu)與地域分布、相對通貨膨脹率以及同國際金融市場一體化程度等。一些發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了“依附論”，認(rèn)為發(fā)展中國家匯率制度的選擇取決于其經(jīng)濟(jì)、政治等對外依賴關(guān)系，至于采用何種貨幣作為錨貨幣，取決于該國對外經(jīng)濟(jì)、政治關(guān)系的集中程度。在此基礎(chǔ)上，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家格雷厄姆·伯德提出了10個方面的因素作為發(fā)展中國家是否采用浮動匯率制的參考標(biāo)準(zhǔn)，具體是：一國經(jīng)濟(jì)波動主要來自于國外，經(jīng)濟(jì)開放程度不高，商品多樣化，貿(mào)易分布廣，資本市場一體化程度高，相對通貨膨脹率差異大，進(jìn)出口價格彈性高，國際儲備少，社會更傾向于收入增長，或存在完善的遠(yuǎn)期外匯市場。一國只要具備這些因素中的多數(shù)，則適宜選擇浮動匯率制；反之，則相反。

Aizenman和Hausmann(2000)提出，匯率制度的選擇是與金融結(jié)構(gòu)交織在一起的，一國國內(nèi)資本市場與全球金融市場的分割程度越大，越適合釘住匯率制；反之，與全球資本市場一體化程度越高，越適合更加靈活的匯率制度。Poirson(2001)研究表明，影響匯率制度選擇的決定性因素有：通貨膨脹率、外匯儲備水平、生產(chǎn)和產(chǎn)品多樣化、貿(mào)易沖擊脆弱性、政治穩(wěn)定性、經(jīng)濟(jì)規(guī)?；騁DP大小、資本流動、通貨膨

脹誘因或失業(yè)率和外幣定值債務(wù)等。一國通貨膨脹率、生產(chǎn)多樣化、貿(mào)易沖擊脆弱、政治不穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)規(guī)模、資本流動和本幣定值債務(wù)程度越高，就越適合選擇浮動匯率制度；一國外匯儲備水平、GDP增長率、通貨膨脹誘因和美元化程度越高，就越適宜選擇固定匯率制度。WOLF(2001)概括了選擇釘住匯率制國家的經(jīng)濟(jì)特征，即較小經(jīng)濟(jì)規(guī)模、較大開放度、低通貨膨脹、外部貿(mào)易條件較小變動、較大通貨膨脹誘因、較高出口集中度以及政治穩(wěn)定。

實際上，世界各國實行多種匯率制度證實了匯率制度的選擇取決于特定國家或地區(qū)特定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征。青木昌彥(2001)曾指出：“即使面對相同的技術(shù)知識和被相同的市場所聯(lián)結(jié)，制度安排也會因國家而異”。同樣，匯率制度作為一種制度性安排，也會因國家而異。

(二)政策配合論

Mundel(1960，1963)在《固定與浮動匯率下國際調(diào)整的貨幣動態(tài)分析》和《固定與浮動匯率下國內(nèi)財政政策》兩篇論文中，提出了開放經(jīng)濟(jì)條件下貨幣政策與財政政策的有效性分析理論。Fleming(1962)在《固定與浮動匯率下國內(nèi)財政政策》、Mundell(1968)在《國際經(jīng)濟(jì)學(xué)》中，最終提出了M-F模型。該模型是在開放經(jīng)濟(jì)條件下，采用短期、需求分析法，引入對外貿(mào)易和資本流動因素，分析固定匯率和浮動匯率制度下貨幣政策和財政政策的不同作用。該模型的假定前提是：(1)開放經(jīng)濟(jì)條件下經(jīng)常賬戶、資本賬戶開放；(2)國內(nèi)外所有貨幣、證券資產(chǎn)充分替代，即資本自由流動；(3)國內(nèi)產(chǎn)出供給富有彈性；(4)小國開放模型。研究表明，在給定前提下，固定匯率制度下財政政策有效，貨幣政策無效；而浮動匯率制度下貨幣政策有效，財政政策無效。這樣，M-F模型實際上已蘊(yùn)含著“三元悖論”，即資本自由流動、固定匯率與貨幣政策獨立性三者之間存在著“不可能三角”。Frankel(1999)將其形式化為不可能三角模型，提出了擴(kuò)展三角假說。沈國兵、史晉川(2002)對不可能三角模型引入本幣國際借債能力變量，將不可能三角模型擴(kuò)展為四面體假說，并且證實不可能三角模型是四面體假說的一個特例；在此基礎(chǔ)上，他們根據(jù)現(xiàn)實中各國匯率制度選擇的多因素差異性與變動性，提出了匯率制度的選擇將是多種匯率制度形式并存與相互轉(zhuǎn)換。

(三)經(jīng)濟(jì)沖擊論

20世紀(jì)90年代以后，在經(jīng)濟(jì)全球化、金融市場一體化背景下，經(jīng)濟(jì)沖擊對匯率制度的選擇影響愈加顯著。Yoshitomi和Shirai(2000)認(rèn)為，如果經(jīng)濟(jì)沖擊來自貨幣因素，比如貨幣需求的變化和影響、價格水平的沖擊，那么就應(yīng)偏向固定匯率，因為所有商品和服務(wù)的價格成比例的變動不會改變它們的相對價格，使用匯率變動作為改變支出的政策是不必要的；如果經(jīng)濟(jì)沖擊來自實際因素，比如偏好的改變或者影響國內(nèi)商品與進(jìn)口商品相對價格的技術(shù)變化，那么更加靈活的匯率制度是合意的，因為相對價格的頻繁變動使得有必要使用匯率作為政策工具來對實際沖擊做出反應(yīng)。Wolf(2001)給出了一個研究經(jīng)濟(jì)沖擊與匯率制度選擇的模型。研究發(fā)現(xiàn)，在央行沒有激勵創(chuàng)造意外通貨膨脹的情況下，若既有實際沖擊，也有貨幣沖擊，則匯率制度的選擇取決于不同匯率制度下?lián)p失大小的比較；若只有實際沖擊，沒有貨幣沖擊，即經(jīng)濟(jì)沖擊是實際因素時，則浮動匯率制度更可取；若只有貨幣沖擊，沒有實際沖擊，即經(jīng)濟(jì)沖擊是貨幣因素時，則釘住匯率制度更可取；若沒有實際沖擊，也沒有貨幣沖擊，即沒有經(jīng)濟(jì)沖擊時，則需要在模型之外依據(jù)其他決定因素來選擇匯率制度。在央行有激勵創(chuàng)造意外通貨膨脹的情況下，若既有實際沖擊，也有貨幣沖擊，則匯率制度的選擇取決于不同匯率制度下?lián)p失大小的比較；若只有實際沖擊，沒有貨幣沖擊，即經(jīng)濟(jì)沖擊是實質(zhì)因素時，則浮動匯率制度在一定條件下更可??；若只有貨幣沖擊，沒有實際沖擊，即經(jīng)濟(jì)沖擊是貨幣因素時，則釘住匯率制度更可取；若沒有實際沖擊，也沒有貨幣沖擊，即沒有經(jīng)濟(jì)沖擊時，則釘住匯率制更可取。

可見，從經(jīng)濟(jì)沖擊角度來看，匯率制度的選擇取決于實際沖擊、貨幣沖擊以及央行有無激勵創(chuàng)造意外通貨膨脹。雖然依據(jù)經(jīng)濟(jì)沖擊類型來考慮匯率制度的選擇在理論上是有用的，但在實際中由于很難區(qū)分沖擊干擾源類型，因而也就難以確定哪種匯率制度相對更優(yōu)。

(四)政府信譽(yù)論

Agenor和Masson(1999)、Frankel等(2000)以及Wolf(2001)從政府信譽(yù)與公眾預(yù)期角度研究了匯率制度的選擇。Agenor和Masson以1994年12月墨西哥比索危機(jī)為對象探究了信譽(yù)因素在危機(jī)中的作用，結(jié)論是：幾乎沒有實證證據(jù)能把比索貶值的預(yù)期歸因于經(jīng)濟(jì)基本面因素影響到的信譽(yù)的演進(jìn)；相反，市場似乎嚴(yán)重低估了比索貶值的風(fēng)險，盡管存在著早期預(yù)警信號，諸如實際匯率升值和經(jīng)常賬戶惡化的跡象，但是直到當(dāng)局宣布比索貶值15％之后，市場信心似乎才崩潰。Frankel等針對中間匯率制度正在消失假說，提出了一種可能的理論解釋，即中間匯率制度缺乏所需要的政治信譽(yù)來保證。這樣，如果央行宣布匯率作為中間目標(biāo)，那么公眾就能夠通過所觀察到的數(shù)據(jù)來判斷貨幣當(dāng)局是否守信。由此，政府信譽(yù)直接關(guān)系到匯率制度選擇的維持和選擇。Wolf(2001)認(rèn)為，對于至少享有適度的貨幣穩(wěn)定和政策信譽(yù)的國家，嚴(yán)重釘住顯得過于限制，而傳統(tǒng)釘住又過于風(fēng)險，適宜的選擇是浮動匯率制度。而當(dāng)央行有激勵制造意外通貨膨脹時，即政府信譽(yù)存在問題時，釘住匯率比浮動匯率更好。反之，當(dāng)政府信譽(yù)不是問題，實際沖擊占據(jù)主導(dǎo)地位時，則浮動匯率制度可能更好。

(五)BBS規(guī)則論

這一研究方向由Williamson(1965，1985)提出的爬行釘住和匯率目標(biāo)區(qū)理論所開創(chuàng)。Krugman(1989，1991)、Dombuseh和Park(1999)以及Willia—mson(2000)進(jìn)一步發(fā)展了爬行釘住和目標(biāo)區(qū)理論。Williamson(1965)認(rèn)為，“如果平價釘住的改變趨向于導(dǎo)致匯率未來可持續(xù)信心的累積性降低，那么可調(diào)整釘住是不可能無限期可行的。因為如果釘住易于變動，則增強(qiáng)的不穩(wěn)定投機(jī)將會發(fā)生；如果僵化不動，則又中止了可調(diào)整性”。據(jù)此，Williamson提出，需要采用一種不易遭受投機(jī)壓力的匯率制度——爬行釘住制。20世紀(jì)80年代初，浮動貨幣之間反復(fù)出現(xiàn)的主要匯率失調(diào)致使人們深信，問題不是浮動匯率被管理的方式，而是在浮動匯率不被管理時，市場并沒有力量將匯率推向均衡。在此背景下，Williamson(1985)主張建立一個中心匯率上下各10％的匯率目標(biāo)區(qū)。目標(biāo)區(qū)的維持不需要太多的努力，貨幣當(dāng)局的干預(yù)只是偶爾為之。Krugman(1989，1991)則把這種匯率目標(biāo)區(qū)思想加以理論化、形式化，形成了經(jīng)典的匯率目標(biāo)區(qū)理論模型。1997～1998年東亞新興市

場匯率制度危機(jī)后，有關(guān)匯率制度的選擇研究又形成了新的高潮。其中，沿著爬行釘住和目標(biāo)區(qū)理論路徑，經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了以爬行帶取代爬行釘住和匯率目標(biāo)區(qū)。之后，Dornbusch和Park(1999)將爬行釘住、目標(biāo)區(qū)和爬行帶統(tǒng)稱為“BBC規(guī)則”。Williamson(2000)從防范危機(jī)的角度出發(fā)，對角點匯率制度和中間匯率制度進(jìn)行了深入的研究，結(jié)果表明，角點匯率制(貨幣局和浮動匯率)同樣可能形成危機(jī)；參照匯率最不易受沖擊影響，但可能出現(xiàn)匯率失調(diào)；BBC規(guī)則易受沖擊影響，但政府干預(yù)可能使匯率保持在匯率帶內(nèi)；監(jiān)控匯率帶則具有兩者的優(yōu)點，當(dāng)局沒有義務(wù)捍衛(wèi)匯率帶，但同時卻暗含著一種假定行動來防止匯率偏離均衡匯率。至于另一種中間匯率制度——管理浮動，Williamson認(rèn)為其有兩大缺陷：一是缺乏透明度，二是沒有預(yù)期的中心匯率。據(jù)此，Williamson主張監(jiān)控匯率帶。但是，Obstfeld和Rogoff(1995)認(rèn)為，匯率目標(biāo)區(qū)雖然可以減少央行承受單方面博弈的風(fēng)險，同時排除極端的匯率波動，但是匯率目標(biāo)區(qū)仍舊只能推遲匯率遭受攻擊的時間，而無法規(guī)避之，當(dāng)匯率達(dá)到目標(biāo)區(qū)的界限時，便面臨與固定匯率同樣的問題。

(六)價格確定論

Friedman(1953)極力主張浮動匯率，認(rèn)為從長期來看，匯率制度沒有顯著的實際效果，因為匯率制度最終是貨幣制度的選擇。而貨幣政策在長期內(nèi)對實際變量并不重要，只是在短期內(nèi)顯得重要。這樣，如果內(nèi)部價格像匯率一樣不靈活，那么由匯率變化還是由同等的內(nèi)部價格變化所實現(xiàn)的調(diào)整，在經(jīng)濟(jì)上沒有什么差別。但是，在缺乏行政凍結(jié)下，匯率潛在是靈活的。相比而言，內(nèi)部價格是高度粘性的。因此，F(xiàn)riedman主張浮動匯率作為取得國際相對價格快速變化的一種手段。也就是說，在名義商品價格粘性的世界中，浮動匯率通過相對價格變動能夠吸收需求的變化，在一定程度上隔絕外國需求沖擊，而固定匯率則必須由產(chǎn)出變化來滿足。不過，F(xiàn)riedman所處的時代很少有資本流動，浮動匯率保持經(jīng)常賬戶零差額，隔絕了外國沖擊的傳遞途徑。Mundell(1960，1961，1963)證實在存在資本流動的情況下，浮動匯率的隔離特性縮減，因而固定匯率和浮動匯率孰優(yōu)孰劣變得更加復(fù)雜。Friedman和Mundell都假定生產(chǎn)者以本幣確定價格，當(dāng)匯率變化時，商品價格沒有調(diào)整，因而在他們的模型中一價定律有效。

但是，Kravis和Lipsey(1978)證明了一價定律失靈，相對價格隨匯率變動，弱幣國有著較低的價格。Lipsey和Swedenberg(1996)證實，甚至對于高度貿(mào)易商品，影響跨國間相對價格變動的顯著暫時性因素是匯率變動。由此，Lipsey等人把價格確定與匯率制度初步聯(lián)系起來。新近文獻(xiàn)中，Devereux和Engel(1999)、Engel(2000)承認(rèn)一價定律失靈，并做出其他定價假定，從價格確定角度探究了匯率制度的選擇問題。Devereux和Engel假定商品價格粘性，將其視為制度約束，一定時期后，價格完全調(diào)整以適應(yīng)貨幣沖擊。價格確定分兩種類型：一是以生產(chǎn)者貨幣定價，二是以消費者貨幣定價。在此基礎(chǔ)上。Devereux和Engel提出了生產(chǎn)者和消費者貨幣定價的匯率模型，探究在貨幣沖擊造成的不確定環(huán)境中價格確定與匯率制度的選擇問題。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)如果遵從傳統(tǒng)的文獻(xiàn)假定以生產(chǎn)者貨幣定價，一價定律有效，但何種匯率制度更可取沒有明確答案。當(dāng)一國規(guī)模小，或非常厭惡風(fēng)險，則偏向選擇固定匯率；否則，若國家足夠大或不厭惡風(fēng)險，則偏向選擇浮動匯率。(2)如果生產(chǎn)者在不同的市場確定不同的價格，也就是以消費者貨幣定價，并且對需求沖擊緩慢調(diào)整，則明確地偏向選擇浮動匯率，因為浮動匯率允許國內(nèi)消費隔離外國貨幣沖擊。Engel認(rèn)為，在價格粘性中存在三種類型：一是企業(yè)以生產(chǎn)者貨幣確定價格；二是企業(yè)以消費者貨幣確定價格；三是在一些企業(yè)以生產(chǎn)者貨幣確定價格的同時，另一些企業(yè)以消費者貨幣確定價格。在標(biāo)準(zhǔn)模型中是以生產(chǎn)者貨幣確定價格，并且假定一價定律有效，但是實際上，假定一價定律有效是有問題的。統(tǒng)計表明，墨西哥消費品顯著偏離一價定律。所以，可能的替代選擇是假定企業(yè)以消費者貨幣確定價格。在此基礎(chǔ)上，Engel認(rèn)為，匯率制度的選擇關(guān)鍵取決于名義價格在短期內(nèi)如何對匯率變動做出反應(yīng)。通過模型研究，Engel得出的結(jié)論是：(1)匯率制度的穩(wěn)定特征和匯率制度對經(jīng)濟(jì)效率水平的影響取決于價格確定的類型。而且，價格確定行為的類型與金融市場的完善程度是相互影響的。(2)如果一國對于本幣狀況幾乎沒有控制，那么持久固定匯率更可能是合意的。(3)資本流動程度對于匯率制度選擇的重要性取決于產(chǎn)品如何定價，雖然固定匯率可能減少或消除國家間特有的風(fēng)險，但是該國總的風(fēng)險可能不受影響或者增加。(4)如果存在匯率傳遞途徑輸入價格，當(dāng)沖擊僅僅是貨幣沖擊時，浮動匯率存在自動穩(wěn)定的特性，匯率傳遞到最終產(chǎn)品價格越少，固定匯率越合意。

三、人民幣匯率制度選擇的戰(zhàn)略安排

就我國而言，在邁向開放經(jīng)濟(jì)的背景下，匯率制度的取向應(yīng)該是逐步走向獨立浮動，而“中間制度”可以作為一種過渡性的安排繼續(xù)存在。

(一)短期應(yīng)堅持釘住一攬子貨幣的匯率制度

首先，發(fā)展中國家實行固定釘住匯率制度可以有效降低金融危機(jī)發(fā)生的可能性，避免危機(jī)帶來的巨大經(jīng)濟(jì)社會成本。這種節(jié)省的成本可以看作是一種隱性收益。與這種隱性收益相比較，對外貿(mào)易在危機(jī)后發(fā)展減速的損失可以說微不足道了。其實就當(dāng)前的形勢來看，即使人民幣貶值也未必能夠改善我國的國際收支狀況。根據(jù)亞歷山大的國際收支吸收理論，國際收支是國民收入和國際支出的差額，要想通過貶值改善國際收支只有在增加國民收入，或者在降低國內(nèi)支出的條件下，才可以實現(xiàn)。但是降低國內(nèi)支出顯然與我國當(dāng)時執(zhí)行的擴(kuò)大內(nèi)需的政策相抵觸；而由于我國市場機(jī)制尚不完善，且產(chǎn)業(yè)集中度較低，企業(yè)對價格信號反應(yīng)不夠靈敏，貶值的資源配置效應(yīng)受到限制，國民收入難以因貶值而大幅增加。兩個方面的因素就使得在當(dāng)前情況下通過本幣貶值改善國際收支的作用很小。而且我國對外貿(mào)易品只占全部商品的較少比例且品種非常有限，服務(wù)業(yè)和眾多產(chǎn)品均屬于非對外貿(mào)易品，匯率放大效應(yīng)極為明顯(H，Hau，2000)。若實行貶值政策，可能導(dǎo)致國內(nèi)物價水平的提高和進(jìn)口的大量增加，不僅國際收支狀況難以改善，還會引發(fā)國際經(jīng)濟(jì)的混亂。所以就當(dāng)時來看，人民幣不貶值不僅有利于遏制危機(jī)的進(jìn)一步蔓延，也是符合我國自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求的。

其次，鑒于固定釘住匯率制度在防范金融危機(jī)方面的有效性，近期內(nèi)繼續(xù)維持目前的匯率安排對于維護(hù)我國的金融安全具有重要的意義。東南亞金融危機(jī)以后，國際金融秩序并未就此安定下來，地區(qū)

性金融危機(jī)仍然此起彼伏：土耳其銀行危機(jī)，南美洲各國金融危機(jī)等等。加入WTO以后，國內(nèi)金融市場的開放步伐加快，也會在很大程度上增加金融的不確定因素，防范危機(jī)的壓力仍然很大。我國金融體系中也存在很多危機(jī)隱患：國有商業(yè)銀行不良債權(quán)負(fù)擔(dān)較重；會計、信息披露以及相關(guān)的法律制度還不完善等等。與此同時，中央銀行、證監(jiān)會、保監(jiān)會、銀監(jiān)會分立使得我國缺乏統(tǒng)一的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，風(fēng)險防范和監(jiān)管體系不健全。所以，為了維護(hù)金融安全，我國目前仍然需要堅持固定釘住匯率制度，以此作為危機(jī)的緩沖器。

但是，選擇固定并不是選擇釘住美元的固定。當(dāng)今世界正在形成美元、日元、歐元的三極貨幣格局。單一的釘住美元顯然會被動地與其他貨幣“非均衡”浮動。通過釘住一籃子貨幣一定程度上能夠化解由于美元、日元、歐元之間的浮動而造成的人民幣“非均衡”浮動，有利于貿(mào)易收支的穩(wěn)定。因而，在我國尚未開放資本賬戶、匯率的變動主要集中在對凈出口影響的短期內(nèi)，釘住一籃子貨幣要優(yōu)于釘住美元。

(二)中期，構(gòu)建人民幣匯率目標(biāo)區(qū)制度

我國建立匯率目標(biāo)區(qū)的現(xiàn)實意義首先在于人民幣匯率目標(biāo)區(qū)的建立向市場發(fā)出明確的信號，增強(qiáng)公眾對匯率保持穩(wěn)定的心理預(yù)期，提高了匯率政策的有效性。另一方面匯率水平在目標(biāo)區(qū)內(nèi)的適度波動可調(diào)節(jié)外匯市場供求，減少不合理的資金流動套利行為，使各種不利因素的沖擊在目標(biāo)區(qū)內(nèi)得以緩解和釋放。

我國建立匯率目標(biāo)區(qū)的現(xiàn)實意義還在于可保持貨幣政策操作的獨立性，有節(jié)奏地隔離資本流動對貨幣政策的沖擊。當(dāng)匯率在目標(biāo)區(qū)內(nèi)小幅度波動時，中央銀行不進(jìn)行或很少進(jìn)行干預(yù)，這樣就保證了貨幣政策穩(wěn)定。擴(kuò)大匯率浮動范圍后，匯率變化將更加靈活。由于預(yù)期的匯率變化不再是單向穩(wěn)定的，套利行為的風(fēng)險成本就會增大，從而削弱了投機(jī)性資本流入套利的動機(jī)。較大的浮動范圍可較早預(yù)示資本流入逆轉(zhuǎn)的信號，增強(qiáng)貨幣當(dāng)局的調(diào)控能力。

在管理浮動匯率體制下，中央銀行為維持匯率的穩(wěn)定，不得不運(yùn)用貨幣政策在一個相對固定的水平上頻繁地調(diào)節(jié)匯率。在匯率目標(biāo)區(qū)體系下，由于匯率水平的靈活性，中央銀行無需在目標(biāo)區(qū)內(nèi)經(jīng)常調(diào)節(jié)匯率，有助于貨幣政策相對獨立地實現(xiàn)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的目標(biāo)。目標(biāo)區(qū)匯率靈活性和穩(wěn)定性兼顧的特點使匯率政策能有效地調(diào)節(jié)國際收支，實現(xiàn)外部平衡，而匯率政策效率的提高又促進(jìn)貨幣政策有效地達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)部平衡目標(biāo)，不必過多受制于外部因素，這將有利于資金的合理流動、配置，求得貨幣市場和外匯市場的價格均衡，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外協(xié)調(diào)、均衡、持續(xù)地發(fā)展。

(三)長期，退出中間匯率，躍向獨立浮動的一極

在國際貨幣體系的游戲規(guī)則沒有改變之前，在資本賬戶開放的情況下，實行中間匯率制度是危險的，只有匯率完全市場化才是有效而保險的。所以，從長期看，我國開放資本賬戶，資本自由流動后，目標(biāo)區(qū)的制度就不再適宜。但是前期匯率目標(biāo)區(qū)的運(yùn)行，增強(qiáng)了居民和企業(yè)回避匯率風(fēng)險的意識和手段，也促使金融市場更加完善和成熟。這些為實行浮動匯率制度提供了現(xiàn)實基礎(chǔ)。特別需要指出的是，資本賬戶開放的一般條件是：穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況；一定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平；國內(nèi)金融體系的深化；微觀經(jīng)濟(jì)主體的塑造；高效穩(wěn)健的金融監(jiān)管；合適的匯率制度和匯率水平；外匯短缺的消除和可維持的國際收支結(jié)構(gòu)；合適的貨幣自由兌換順序。這些條件基本上都是選擇浮動匯率制度的前提。因而，選擇浮動匯率制和資本賬戶的開放其實是互動的。在將來，隨著我國改革的深入，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這8個條件必然會滿足，從而成功實施資本賬戶的開放。那時，我國的匯率制度就可以選擇在外匯市場比較平靜或者資本大量流入的時機(jī)退出中間制度而收斂于獨立浮動匯率制度。

四、結(jié)論

匯率制度的選擇一直是國際金融領(lǐng)域爭論不休的問題。影響匯率制度選擇的因素是復(fù)雜多樣的，對于不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的國家，這些影響因素本身又存在著很大的差異性，因而由這些多因素差異性決定的匯率制度必然呈現(xiàn)多樣化。但無論如何選擇各自的匯率制度，各國都不能擺脫“不可能三角”的束縛，即資本賬戶自由化、固定匯率制與獨立的貨幣政策三者不能兼容。我國人民幣匯率制度選擇的戰(zhàn)略安排就是在“不可能三角”框架下做出的權(quán)變抉擇。