美國次貸危機(jī)形成機(jī)理與金融危機(jī)根源探究

丁　浩

摘要：美國次貸危機(jī)已經(jīng)演變成全球性的金融危機(jī)。這場金融危機(jī)的直接導(dǎo)火索是次貸危機(jī)，其根源則是美元國際本位制和美國長期實(shí)行的“雙赤字”政策以及美國經(jīng)濟(jì)過度的虛擬化，這些因素決定即使次貸危機(jī)不爆發(fā)也會(huì)有別的金融產(chǎn)品危機(jī)來引發(fā)美國金融危機(jī)，區(qū)別只是時(shí)間上的早晚問題。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；金融危機(jī)；差異性消費(fèi)貸款；資產(chǎn)證券化

中圖分類號(hào)：F830，99

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006—3544(2009)01—0007一03

次貸危機(jī)又稱次級(jí)房貸危機(jī)，是指一場發(fā)生在美國，因次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，投資基金被迫關(guān)閉，股市劇烈震蕩而引起的金融風(fēng)暴。2005~2006年美國房地產(chǎn)泡沫破裂，引發(fā)了次貸危機(jī)。2008年9月演變?yōu)榻鹑谖C(jī)，之后蔓延到了歐盟和日本等世界主要金融市場。直觀地看美國金融危機(jī)的導(dǎo)火索是次貸危機(jī)的爆發(fā)，通過研究發(fā)現(xiàn)，其深層次的誘因是：美元國際本位制和美國長期實(shí)行的“雙赤字”經(jīng)濟(jì)政策以及美國經(jīng)濟(jì)過度的虛擬化，這才是這次金融危機(jī)的根源所在?？梢哉f，在這些因素不改變的情況下，即使次貸危機(jī)不爆發(fā)，也會(huì)有別的金融產(chǎn)品危機(jī)來引發(fā)美國金融危機(jī)，區(qū)別只是時(shí)間上的早晚問題。了解次貸危機(jī)形成的機(jī)理與這次金融危機(jī)的根源對(duì)我們正確對(duì)待危機(jī)有著非常重要的作用。

一、美國次貸危機(jī)的形成機(jī)理

(一)次級(jí)住房抵押貸款是金融市場競爭和深化的結(jié)果

20世紀(jì)80年代，美國從以銀行為主的金融體系開始發(fā)展成為以市場為主的金融體系。美國金融業(yè)面臨著外部和內(nèi)部兩個(gè)方面的競爭壓力：一方面，隨著美國資本市場的發(fā)展，企業(yè)開始充分利用資本市場進(jìn)行直接融資，從而取代了以往主要利用銀行部門進(jìn)行間接融資的發(fā)展模式。另一方面，金融自由化的熱浪打破了銀行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，更多形式的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生，銀行靠傳統(tǒng)的、日趨標(biāo)準(zhǔn)化的、面向企業(yè)的信貸業(yè)務(wù)已經(jīng)無法保證自己能夠獲得持續(xù)穩(wěn)定的收入。這就迫使銀行逐漸縮減傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)，把新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)轉(zhuǎn)向了差異很大的消費(fèi)者客戶群體上。這一業(yè)務(wù)內(nèi)容的變遷，實(shí)際上完全改變了原來銀行業(yè)長期積累的商業(yè)信貸管理的有效模式。來自資本市場和其他金融機(jī)構(gòu)的激烈競爭使商業(yè)銀行被迫改變經(jīng)營戰(zhàn)略：從以公司信貸業(yè)務(wù)為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐詡€(gè)人信貸業(yè)務(wù)為主；從傳統(tǒng)穩(wěn)健的資本管理模式，轉(zhuǎn)變?yōu)榧みM(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理的現(xiàn)代模式。這樣經(jīng)營業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略上的轉(zhuǎn)變給商業(yè)銀行和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都帶來新的挑戰(zhàn)。

對(duì)傳統(tǒng)的商業(yè)貸款而言，減少不良貸款的方法是對(duì)貸款申請(qǐng)者進(jìn)行事前的甄別和事后的審核。但是，由于消費(fèi)者信貸業(yè)務(wù)與企業(yè)信貸相比貸款數(shù)額小，差異性大，收入狀態(tài)確定困難，所以中介機(jī)構(gòu)無法發(fā)揮自己“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”的優(yōu)勢，而是否采取費(fèi)用昂貴的信息生產(chǎn)技術(shù)來降低貸款違約率是一個(gè)非常困難的決定。在一個(gè)過度競爭的環(huán)境里，個(gè)人信貸業(yè)務(wù)事前甄別的費(fèi)用，必然會(huì)通過利率的調(diào)整轉(zhuǎn)移到借款者身上，這就容易發(fā)生優(yōu)良客戶的“離場”——“逆向選擇”問題嚴(yán)重化。

雖然次級(jí)住房抵押貸款業(yè)務(wù)本身屬于信用風(fēng)險(xiǎn)較高的業(yè)務(wù)，但如果按照金融機(jī)構(gòu)最初的設(shè)想，完全可以把這類業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)通過適當(dāng)?shù)摹安町惢憋L(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，控制在可以接受的范圍內(nèi)。它可以對(duì)每一個(gè)借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行非常有效的科學(xué)評(píng)估，然后根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的大小來設(shè)定貸款的差異化價(jià)格和支付方式。比如，次級(jí)住房抵押貸款的利率水平會(huì)根據(jù)對(duì)方的資信水準(zhǔn)、首付能力而發(fā)生變化(主要是基于對(duì)這類特殊客戶群的“信用評(píng)分”)，但總是要高于普通住房抵押貸款利率200點(diǎn)以上，這就是所謂的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。

也就是說次級(jí)住房抵押貸款本身并沒有問題，真正出現(xiàn)問題的是金融機(jī)構(gòu)受到一些因素的影響而無法實(shí)現(xiàn)原先的風(fēng)險(xiǎn)控制設(shè)想。這些影響因素中最重要的應(yīng)該是金融市場的過度競爭。金融市場過度競爭使金融機(jī)構(gòu)失去了通過適當(dāng)?shù)摹安町惢憋L(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和事前甄別貸款對(duì)象的能力和動(dòng)力；相反，過度競爭又在一定程度上促使金融機(jī)構(gòu)采取“自我膨脹式”的風(fēng)險(xiǎn)“逃避”方法，通過擴(kuò)張次級(jí)住房抵押貸款總量來稀釋風(fēng)險(xiǎn)。這直接導(dǎo)致了信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展成為市場風(fēng)險(xiǎn)。

因此，從上面介紹的關(guān)于美國次級(jí)住房抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)管理理念、監(jiān)管能力和運(yùn)營模式等方面來看，我們認(rèn)為，這種特殊貸款體制本身并不是直接導(dǎo)致這場金融風(fēng)暴的始作俑者，而是金融中介機(jī)構(gòu)在開展消費(fèi)者信貸這一現(xiàn)代金融業(yè)務(wù)時(shí)，過度競爭和標(biāo)準(zhǔn)化的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方法使得它們無法根據(jù)消費(fèi)者差異化的特征制定出正確的風(fēng)險(xiǎn)“價(jià)格”(貸款對(duì)象的差異化要求貸款合同也必須差異化，但由于種種原因而沒有做到)，從而導(dǎo)致它們過度的貸款擴(kuò)張行為。這樣不知不覺地就埋下了金融風(fēng)波爆發(fā)的種子。

(二)次貸風(fēng)險(xiǎn)的放大和擴(kuò)散——資產(chǎn)證券化過程

將同類性質(zhì)(比如信用等級(jí)、流動(dòng)性水準(zhǔn)等)的抵押貸款集中起來打包成新的債券再賣給二級(jí)市場中的投資者，這一資產(chǎn)證券化過程已經(jīng)在美國信貸市場上被普遍采用。美國次級(jí)住房抵押貸款機(jī)構(gòu)為了解決市場擴(kuò)張所需要的流動(dòng)性更是變本加厲，次級(jí)債(金融衍生品)的發(fā)行比例占了整個(gè)次級(jí)住房抵押貸款(標(biāo)的資產(chǎn))的六成以上。標(biāo)的資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)所做出的資信審查報(bào)告和貸款機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。但在流動(dòng)性過剩和競爭激烈的時(shí)代，資信審查的動(dòng)力會(huì)大大削弱，次級(jí)住房抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大增加。

尤其值得一提的是，次級(jí)抵押貸款債券的發(fā)行需要多方金融機(jī)構(gòu)的參與，這樣一種細(xì)分化的工作流程，目的就應(yīng)該是將標(biāo)的資產(chǎn)市場和衍生品的市場有機(jī)地結(jié)合起來，使得衍生證券的定價(jià)水平能夠公正地反映標(biāo)的資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。

1，次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)：尋找次貸需求者，對(duì)他們進(jìn)行審核，對(duì)不同類別的借款人提供不同條件的貸款。抵押貸款機(jī)構(gòu)為了提高自己的信用供給能力，將上述不同條件的貸款重新打包形成各種收益和風(fēng)險(xiǎn)類型的次級(jí)債，將自己各類貸款的收益索取權(quán)賣給投資銀行。

2，投資銀行：投資銀行根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)設(shè)計(jì)出新的資產(chǎn)形式(次級(jí)債)，然后批發(fā)給承銷商。

3，信用評(píng)級(jí)公司：信用評(píng)級(jí)公司對(duì)債券的信用等級(jí)進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估結(jié)果會(huì)影響到這一證券化的資產(chǎn)在一級(jí)市場的銷售價(jià)格和二級(jí)市場的交易價(jià)格。

4，證券承銷商：負(fù)責(zé)向投資人銷售次級(jí)債，賺取傭金。

5，各國機(jī)構(gòu)投資者：根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)收益的偏好，進(jìn)行資產(chǎn)組合的配置。包括共同基金、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和外國的中央銀行。

在上述資產(chǎn)證券化過程中，為了提高債券的信用等級(jí)，次級(jí)債的發(fā)行人還會(huì)向投資者承諾某些“贖回條款”，以確保資產(chǎn)證券化——次級(jí)債的申購過程順利完成。這一承諾保證，實(shí)際上就起到了一個(gè)“信用強(qiáng)化”的作用，為此，它為“次級(jí)債”爭取到了較高的信用評(píng)級(jí)。但這樣的承諾需要有充足的撥備準(zhǔn)備，在市場競爭激烈、監(jiān)管缺位的情況下，次級(jí)債的發(fā)行

機(jī)構(gòu)很難做到這一點(diǎn)。撥備不足容易引起資金鏈的斷裂，造成像現(xiàn)在這樣市場大范圍地沽空次級(jí)債的局面(在流動(dòng)性過剩時(shí)代，流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)也不可避免)。

次級(jí)債市場的積極作用是，增強(qiáng)次級(jí)住房抵押貸款市場的信用創(chuàng)造能力和改善次級(jí)抵押貸款的整體流動(dòng)性，保證了次級(jí)住房抵押貸款市場的繁榮。更為積極的意義在于，通過次級(jí)債的設(shè)計(jì)和發(fā)行，向市場提供更為多元化的投資工具，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的收益需求。

但是另一方面，次級(jí)抵押貸款市場和次級(jí)債市場的競爭激烈，再加上資產(chǎn)證券化過程環(huán)節(jié)的細(xì)分化所帶來的市場參與者之間的信息不對(duì)稱和利益沖突問題十分明顯，很難做到信息的準(zhǔn)確和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的無誤。資產(chǎn)證券化是“雙刃劍”，它能分散風(fēng)險(xiǎn)，卻不能消滅風(fēng)險(xiǎn)，在分散單一機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也把局部風(fēng)險(xiǎn)裂變成全局性風(fēng)險(xiǎn)，把個(gè)別市場風(fēng)險(xiǎn)演化成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，雖然資產(chǎn)證券化可使單一機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)得以分散，但在整個(gè)金融系統(tǒng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)還依舊存在。如次級(jí)債，它在分散銀行信貸信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也把抵押信用風(fēng)險(xiǎn)向債券市場、股票市場等領(lǐng)域擴(kuò)散。當(dāng)銀行成功將現(xiàn)有次級(jí)貸款信用風(fēng)險(xiǎn)分散后，它會(huì)主動(dòng)尋求更多次級(jí)貸款風(fēng)險(xiǎn)(非理性信貸膨脹，稀釋風(fēng)險(xiǎn))，有意識(shí)地?cái)U(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的范圍其結(jié)果只能是金融系統(tǒng)總體風(fēng)險(xiǎn)不斷增加(風(fēng)險(xiǎn)的“傳染效應(yīng)”)，形成十分嚴(yán)重的市場風(fēng)險(xiǎn)——標(biāo)的資產(chǎn)市場和衍生市場的雙重危機(jī)!

二、美國金融危機(jī)根源

美國金融危機(jī)的源頭，是現(xiàn)行國際貨幣體系——美元本位制和美國長期實(shí)行“雙赤字”政策效果的積累。美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差從1982年的55億美元，迅速擴(kuò)大，到2006年已經(jīng)超過8115億美元，24年間增長了大約148倍。經(jīng)常項(xiàng)目下1美元國際貨幣的流出，往往帶給世界的流動(dòng)性擴(kuò)張是兩倍以上的基礎(chǔ)貨幣增加。美元國際本位貨幣的地位，使得美元持續(xù)大規(guī)模經(jīng)常賬戶赤字成為現(xiàn)實(shí)，而美元全球流動(dòng)的機(jī)制又導(dǎo)致了美國虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹以及全球流動(dòng)性膨脹。根據(jù)國際清算銀行保守估計(jì)，2006年底，美國境內(nèi)的股票、債券、外匯、大宗商品期貨和金融衍生品市值約為400萬億美元，為美國12萬億美元GDP的30倍左右。而其他國家類似計(jì)算出來的這個(gè)比率最多只有十幾倍，充分說明美國虛擬經(jīng)濟(jì)具有了一定的泡沫性。

次貸危機(jī)根源于美國證券化債務(wù)資產(chǎn)的過度膨脹，即美國虛擬經(jīng)濟(jì)的過度膨脹。次貸危機(jī)根本不是流動(dòng)性短缺的危機(jī)，而是投資者對(duì)美元資產(chǎn)的信心在動(dòng)搖，對(duì)美國金融機(jī)構(gòu)資不抵債心懷恐懼。

次貸危機(jī)中，低收入者的收入流可以被資本化。由于美元的全球環(huán)流機(jī)制，使得在美國所有的收入流，只要穩(wěn)定就可以被資本化，被證券化。每一次收入流重新資本化，創(chuàng)造出新的虛擬資本，這種新虛擬資本代表原本的貨幣資本，距離最初借款人貸款就更遠(yuǎn)一步，虛擬性越發(fā)增強(qiáng)，常年累月積累下來，造成了美國虛擬資產(chǎn)的過度膨脹和泛濫。在此過程中，低收入者的收入流一再被杠桿化，形成了杠桿鏈，這一方面延長了風(fēng)險(xiǎn)源頭到最終持有者之間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑；另一方面，也使得各類金融杠桿的作用交織在一起，使得經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)不斷增大。

經(jīng)濟(jì)虛擬化最大壞處就是將金融杠桿的風(fēng)險(xiǎn)分布到了整個(gè)經(jīng)濟(jì)，也就將金融的脆弱性帶給了整個(gè)經(jīng)濟(jì)，具體表現(xiàn)為：首先是杠桿活動(dòng)泛化的同時(shí)，導(dǎo)致貨幣收入和風(fēng)險(xiǎn)的放大機(jī)制也泛化了。其次，金融杠桿的推廣導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)傳染鏈條深入到了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面。這才是美國次貸危機(jī)為什么必然會(huì)不斷深入擴(kuò)大的深層次原因，而且即使美國沒有次貸危機(jī)，也必然會(huì)有其他從杠桿化尖端金融產(chǎn)品開始的金融危機(jī)。

美國金融危機(jī)的根本原因是美國虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的嚴(yán)重失衡，即使救市措施暫時(shí)奏效，若這個(gè)根本問題沒有緩解，危機(jī)就會(huì)反復(fù)發(fā)作，直到開始觸及和緩解這個(gè)問題。美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的失衡是美國長期積累的問題，不是短期內(nèi)可以解決的，美國需要一個(gè)較長時(shí)期重建實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展機(jī)制，并需要時(shí)間重建其實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，對(duì)美國當(dāng)前金融危機(jī)的持續(xù)時(shí)間要有更長遠(yuǎn)的打算。

次貸危機(jī)向我們展示了過度虛擬經(jīng)濟(jì)的失敗，脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和過度杠桿化的衍生市場，將是一個(gè)危機(jī)四伏的市場。加強(qiáng)基礎(chǔ)“標(biāo)的”的多層次市場建設(shè)，避免經(jīng)濟(jì)過度虛擬化引發(fā)危機(jī)的災(zāi)難性影響，堅(jiān)持虛擬經(jīng)濟(jì)伴隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展而持續(xù)發(fā)展的方向，將虛擬經(jīng)濟(jì)控制在促進(jìn)而不是危害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平，是美國這場百年不遇的危機(jī)給我們的最重要啟示。