上市公司融資成本相關(guān)問題研究

摘要融資成本是上市公司在進行融資行為時要考慮的一個主要因素。按照各種融資成本的高低，形成了企業(yè)不同融資選擇的“優(yōu)序融資理論”。但中國的上市公司呈現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好，其原因是多樣的，但也有融資成本較低的原因。

關(guān)鍵詞上市公司融資成本股權(quán)融資

中圖分類號:F27文獻標識碼:A

1 融資成本概述

融資是指資金短缺者從資金剩余者手中獲取資金的過程。相對于前者而言，是資金的融入，而對后者而言，則是資金的融出，所以它是一個雙向運動過程。對于企業(yè)而言，融資活動是企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)營發(fā)展的需要，結(jié)合經(jīng)營管理現(xiàn)狀和資本市場的實際情況，運用一定的手段和方式獲取資金的行為。按照這種資金來源方向的不同，分為內(nèi)源和外源兩種融資方式。前者是指企業(yè)通過自身積累和正常的經(jīng)濟活動籌集資金;而后者則是指企業(yè)從外部經(jīng)濟主體那里獲取資金的行為，一般是通過發(fā)行股票或債券來實現(xiàn)這種融資需求的。它也稱為外部融資，分為債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種。在本文中，將企業(yè)融資方式分為內(nèi)源融資(留存收益)，債券融資和股權(quán)融資三種。不管是采用什么樣的融資方式，都會給企業(yè)帶來一定的融資成本。融資成本是指企業(yè)在使用資金的過程中向資金使用者支付的費用，還包括為籌集這些資金所發(fā)生的成本。我們把前一種叫做使用費用，后一種叫做融資費用。

除此以外，融資成本還包括其他的幾個方面。首先是融資的機會成本，主要是針對于內(nèi)源融資而言的，其區(qū)別于其他融資方式的特點就在于內(nèi)源融資不會發(fā)生融資費用。再就是風險成本，它又包含兩個方面，一是財務(wù)困境成本，二是破產(chǎn)風險成本。主要是對于債權(quán)融資而言的。第三種成本就是基于兩權(quán)分離條件下的代理成本。

2 各種融資方式融資成本計量模型

根據(jù)企業(yè)融資方式的不同，融資成本的計量模型也是不同的。一般來說，主要存在著三種計量模型。

2.1債權(quán)融資的資本成本

銀行長期借款和發(fā)行債券是債權(quán)融資的兩種具體方式，其成本也就相應(yīng)的分為兩種。用公式可分別表示為:

(1)銀行長期借款的資本成本為:CL=RL(1-T)/(1-EL)

式中:CL為銀行那個長期借款的成本;RL為借款利率;T為所得稅率;EL為籌資費用率。

(2)長期債券的資本成本公式為:CB=RB(1-T)/(1-EB)

式中:CB為債券資本成本;RB為每年支付的利息費用率;T為所得稅率;EB為債券籌資費用率。

債券發(fā)行過程中，會牽涉到需要主體的參與，因而其融資費用也相對來說高一些。但其資金的使用成本卻是比較低的，所以在各種長期融資方式中，長期債券的資金成本率最低。

2.2 股權(quán)融資的資本成本

(1)優(yōu)先股的資本成本，其基本公式為:CP=DP/PP(1-EP)

式中:CP為優(yōu)先股的資本成本;DP為優(yōu)先股固定年股利;PP為通過優(yōu)先股所籌集的資金，用它的發(fā)行價格代替;EP為籌集優(yōu)先股所發(fā)生的籌資費用率。由于優(yōu)先股股利是屬于利潤分配的項目，其股息的發(fā)放不會影響企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，所以也就不具有節(jié)稅作用。

(2)普通股的資本成本。普通股是公司的權(quán)益性資本，其資本成本的計量有不同的計量模型。

①股利增長模型。普通股的股利相對于債券和優(yōu)先股而言，其特點在于它不是固定的，但當公司實現(xiàn)收益的連續(xù)穩(wěn)定增長，那么股利一般來說也是同步增長的，我們假設(shè)股利以G的比例固定增長時，其成本為:CS=DS/PS(1-ES)+G

式中:CS為其資本成本;DS為普通股每年發(fā)放的股利;PS為普通股籌資額; ES為籌資費用率。

②資本資產(chǎn)定價模型(CPMA)。資本資產(chǎn)模型是非配企業(yè)組合資產(chǎn)過程中，按照收益與風險對等的原則，揭示二者關(guān)系的一種模型。由于資本成本是投資時可接受報酬率的最低水平，那么我們也就可以得到普通股資本成本模型:CS=RF+€%[(KM-RF)

式中，RF為無風險利率，該比率一般用政府債券的利率代替;€%[度量的是證券市場的風險水平，也被稱為€%[系數(shù);KM為整個的市場報酬率或股票平均收益率。

由于本模型中，許多變量的計量涉及到較多的主觀判斷，受人為因素的影響較大，所以我們一般采用股利增長模型。

2.3 留存收益的資本成本

公司內(nèi)源融資的主要來源就是留存收益。一般來說，它是供公司無償使用的，但按照機會成本原則，它就是有成本的。留存收益是屬于股東所有的，那么公司在使用留存收益的時候獲取的收益至少應(yīng)該等于股東自己運用它所產(chǎn)生的收益，也就是這個自己使用的收益就是留存收益的資本成本。

除了不需要考慮籌資費用外，留存收益的資本成本計算與普通股資本成本并無二樣，我們一般用股利增長模型來進行計算:CS=DS/PS+G

從上面可知，債權(quán)融資具有股權(quán)融資所不具備的節(jié)稅作用，而且股東作為企業(yè)風險的最終承擔人，按照風險與收益對等的原則，其相對于企業(yè)而言的融資成本也應(yīng)該最大。由于留存收益在使用時，不存在籌資費用，所以它的成本也就應(yīng)該較低。

3 中國上市公司偏好股權(quán)融資的原因

Myers在1984年根據(jù)各種不同融資方式融資成本的高低，提出了融資優(yōu)序理論。該理論認為，按融資成本的大小排序，是內(nèi)源融資最小，外源股權(quán)融資最大，而債權(quán)融資居于其中。也就是說，在面臨融資需求時，企業(yè)應(yīng)該首先考慮內(nèi)源融資，再是債權(quán)融資，最后才考慮股權(quán)融資。根據(jù)西方學者對歐美發(fā)達國家證券市場的實證分析結(jié)果，也證實了“優(yōu)序融資理論”的存在。

相比之下，中國上市公司的融資結(jié)構(gòu)以外源融資為主，外源融資比重為72.52%，內(nèi)源融資比重為27.48%，，在中國上市公司的外源融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資又占主導地位。在2000年到2004年間，在中國上市公司外源融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資比重為72.90%，而債權(quán)融資的比重僅為27.1%，前者是后者的2.7倍。在總體融資結(jié)構(gòu)中，中國上市公司的股權(quán)融資比重達到了52.87%，遠遠高于西方國家上市公司的股權(quán)融資比重。

我國上市公司股權(quán)融資偏好存在的原因有如下幾點:(1)國內(nèi)資本市場發(fā)展不平衡，債券市場發(fā)展落后于股票市場和中長期信貸市場;(2)股權(quán)融資監(jiān)管約束成本較低，即上市公司IPO和增發(fā)配股條件在減弱;(3)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，從而導致了治理上在缺陷，長期以來我國上市公司并存著“國有股一股獨大和控制人缺位”的情況;(4)上司公司存在著內(nèi)部人控制的問題，管理層的經(jīng)營以個人利益最大化為目標;(5)高管人員持有較少比例的股份，使得權(quán)益性資產(chǎn)價值變動對管理層利益的影響較弱，從而使管理層更傾向于股權(quán)融資。以上幾點雖然從不同角度對上市公司的股權(quán)融資偏好的原因進行了大量的研究，但都沒有抓住融資成本這一主線展開來對上市公司的股權(quán)融資偏好進行研究。

值得關(guān)注的是，根據(jù)黃少安和張崗的研究，上市公司股權(quán)融資的總成本是由股票投資所獲得的股利、股權(quán)融資交易過程中產(chǎn)生的費用、公司控制及負動力成本以及股票上市的廣告效應(yīng)中負成本4個部分組成。在實際測算時，后兩項成本因素省略，測算出上市公司每單位股權(quán)融資成本只有2.42%，而同期銀行貸款利率一年期為5.85%;三年期為5.94;五年期為6.03%。如果從現(xiàn)金支出方面考慮，上市公司除了支付股利和稅收之外，基本不需要付出額外的成本，而中國目前對上市公司紅利水平的高低又是無約束的，致使一部分上市公司近乎在股市上免費融資。

4 結(jié)語

在我國上市公司中，存在著股權(quán)融資的偏好。這一點與“優(yōu)序融資理論”相矛盾，但是卻是與中國資本市場的現(xiàn)實相適應(yīng)的。中國上市公司普遍較少進行現(xiàn)金分紅，造成事實上的股權(quán)融資成本低下，自然上市公司就會偏好這樣一種融資方式了。