規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口

外匯風(fēng)險(xiǎn)避險(xiǎn)真正進(jìn)入中國(guó)企業(yè)的議題，還是要從人民幣兌美元實(shí)行浮動(dòng)匯率制度開始。

直面外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口

2005年7月21日人民幣兌美元開始波動(dòng)，中國(guó)企業(yè)開始面臨人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)年9月中國(guó)政府陸續(xù)頒布人民幣遠(yuǎn)期執(zhí)照，使得企業(yè)可以運(yùn)用最基本的外匯遠(yuǎn)期鎖定換匯價(jià)格?？墒沁@一運(yùn)用在向大部分出口企業(yè)推行時(shí)受到阻力，當(dāng)時(shí)人民幣遠(yuǎn)期貼水，如果企業(yè)選擇外匯遠(yuǎn)期鎖定未來外匯收入，即肯定了美元的未來貶值，大部分企業(yè)并不愿意期初就承擔(dān)如此高額的人民幣升值成本；同理，進(jìn)口企業(yè)可以用遠(yuǎn)期在期初鎖定人民幣升值的好處，操作的積極性反而較高。然而隨著人民幣在2006年的加速升值，操作遠(yuǎn)期購(gòu)匯的企業(yè)無法享受到人民幣大幅升值的好處，而沒有操作遠(yuǎn)期結(jié)匯的企業(yè)開始真正感受到了人民幣升值對(duì)他們的利潤(rùn)造成的大幅縮水。出口企業(yè)也開始積極地尋求其他規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方法。

中國(guó)的境內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于人民幣兌美元的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)手段還是比較單一。人民幣境內(nèi)的期權(quán)市場(chǎng)并沒有建立，一年以上人民幣兌美元的遠(yuǎn)期市場(chǎng)流動(dòng)性也較差。一些中長(zhǎng)期收入美元的企業(yè)如果要通過遠(yuǎn)期進(jìn)行避險(xiǎn)，需要承受非常高昂的流動(dòng)性成本費(fèi)用(這些成本隱含在中長(zhǎng)期遠(yuǎn)期價(jià)格中)。很大一部分出口企業(yè)仍然在做與不做之間兩難，操作外匯遠(yuǎn)期鎖定成本，就是承擔(dān)了人民幣升值的預(yù)期，如果人民幣到期時(shí)并沒有達(dá)到遠(yuǎn)期隱含的升值速度，企業(yè)高層領(lǐng)導(dǎo)可能會(huì)追究財(cái)務(wù)人員的責(zé)任；而如果沒有操作，雖然財(cái)務(wù)人員不會(huì)有明顯責(zé)任，但企業(yè)卻暴露在外匯敞口風(fēng)險(xiǎn)中，完全無法預(yù)知最終的人民幣收入。

避險(xiǎn)衍生品孕育而生

中國(guó)企業(yè)應(yīng)積極和外資銀行接觸，尋求一些其他的外匯規(guī)避手段。最流行的做法就是境內(nèi)外的套利行為。由于境外人民幣NDF市場(chǎng)和境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)存在一定的點(diǎn)差，在境外有注冊(cè)分支機(jī)構(gòu)的企業(yè)可以通過境內(nèi)外同時(shí)低買高賣操作美元／人民幣遠(yuǎn)期，來進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利。這種做法的風(fēng)靡也跟財(cái)務(wù)人員對(duì)此無需承擔(dān)任何責(zé)任，無風(fēng)險(xiǎn)賺取利潤(rùn)有關(guān)。然而一些企業(yè)并沒有意識(shí)到，一旦操作套利行為，企業(yè)真正的外匯敞口就沒有進(jìn)行規(guī)避，對(duì)于出口企業(yè)而言仍然要承擔(dān)人民幣的升值風(fēng)險(xiǎn)。雖然套利行為對(duì)出口企業(yè)有一定的利潤(rùn)補(bǔ)充，但是一旦人民幣升值速度超過境外NDF的價(jià)格，出口企業(yè)最終的換匯收入會(huì)差于簡(jiǎn)單的避險(xiǎn)行為。

2007年人民幣外幣交叉(Quanto)遠(yuǎn)期的出現(xiàn)，給了企業(yè)一種更激進(jìn)更冒險(xiǎn)的換匯方法。企業(yè)通過選擇一些波動(dòng)較小的標(biāo)的(如美元30年利率，歐元30年減2年利率差等)進(jìn)行掛鉤，一旦市場(chǎng)符合設(shè)定區(qū)間，企業(yè)可以獲得更好的換匯價(jià)格。然而由于外匯合同時(shí)間比較短，一旦市場(chǎng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，企業(yè)很難用重組(restructuring)方式改善舊的合同。而2007年出現(xiàn)的整個(gè)美元及歐元利率市場(chǎng)倒轉(zhuǎn)，使得這些產(chǎn)品基本全面虧損，大量企業(yè)在操作時(shí)并沒有預(yù)料到的小概率事件，使企業(yè)面臨巨額的本金虧損。

2007年年末非美貨幣大幅升值，使企業(yè)不但面臨人民幣兌美元升值風(fēng)險(xiǎn)，還面臨美元對(duì)其他主要貨幣的貶值風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)口歐洲、日本的企業(yè)急切需要一些衍生品工具來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，普通遠(yuǎn)期仍然是境內(nèi)企業(yè)的第一選擇。同時(shí)一些外幣結(jié)構(gòu)性遠(yuǎn)期開始進(jìn)入企業(yè)的選擇范圍。由于人民幣兌外幣是由人民幣兌美元和美元兌非美外幣組合而成，而人民幣兌美元目前還沒有期權(quán)，所以在避險(xiǎn)時(shí)應(yīng)分開操作。

外幣兌外幣的衍生工具變化多種多樣，最主要的就是運(yùn)用期權(quán)。期權(quán)和遠(yuǎn)期的差別，其實(shí)在于它只有權(quán)利并沒有義務(wù)，所以一旦買入期權(quán)，所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)只是固定期權(quán)費(fèi)用，而好處是無限敞開的。然而如果企業(yè)只是單純買入期權(quán)，會(huì)在前期支付一筆期權(quán)費(fèi)用，一般企業(yè)并不愿意。所以更多的情況是，企業(yè)在買入期權(quán)的同時(shí)也賣出期權(quán)，使得期權(quán)費(fèi)用前期為零。為了獲得更好的執(zhí)行價(jià)格(即把期權(quán)費(fèi)用體現(xiàn)在兌換價(jià)格上)，企業(yè)一般會(huì)選擇賣出更多的期權(quán)或者買人更少的期權(quán)，這樣即意味要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。賣出更多的期權(quán)一般運(yùn)用杠桿原理，在市場(chǎng)不利于企業(yè)的情況下，企業(yè)須以約定的執(zhí)行價(jià)格買人或賣出兩倍或更多的金額，市場(chǎng)上所謂累計(jì)期權(quán)(Accumulator)是其中的一個(gè)變異，其每天觀察來決定金額是否加倍并在最后一天交割。買人更少的期權(quán)一般引用擊出機(jī)制，在市場(chǎng)對(duì)企業(yè)有利的情況下，結(jié)構(gòu)突然終止，市場(chǎng)上所謂目標(biāo)期權(quán)(Target)也是其中的一個(gè)變異，即當(dāng)企業(yè)賺取一定的收入時(shí)，合同終止。企業(yè)甚至可以同時(shí)承擔(dān)這兩種風(fēng)險(xiǎn)，目的是為了換取遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于普通遠(yuǎn)期的兌換價(jià)格。然而，2007、2008年外匯市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，也令一些企業(yè)面臨大額虧損甚至倒閉。

如何運(yùn)用好衍生品

那么企業(yè)就不應(yīng)該操作衍生產(chǎn)品了么?衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)給了企業(yè)多一種選擇，使得企業(yè)能夠更靈活地管理風(fēng)險(xiǎn)敞口。企業(yè)需要認(rèn)清衍生產(chǎn)品中所涵蓋的風(fēng)險(xiǎn)，選擇適合自己的方式。在溝通上，企業(yè)需要充分表達(dá)自己要達(dá)成的目標(biāo)和可以承受的風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)只是需要鎖定未來價(jià)格，可以通過簡(jiǎn)單外匯遠(yuǎn)期來達(dá)到；如果企業(yè)覺得目前市場(chǎng)水平非常不利，不愿意在目前的市場(chǎng)水平鎖定價(jià)格卻又擔(dān)心市場(chǎng)更加惡化，也可以簡(jiǎn)單地買人期權(quán)來避險(xiǎn)。而杠桿原理的運(yùn)用要小心加倍事件產(chǎn)生，最大交割金額必須小于本身敞口；擊出風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響鎖定敞口的時(shí)機(jī)，因?yàn)槠髽I(yè)會(huì)面臨再鎖定的風(fēng)險(xiǎn)。另外，企業(yè)要了解衍生產(chǎn)品公允市價(jià)(Mark-to-Market)波動(dòng)對(duì)賬面造成的影響，這也需要和外部審計(jì)人員進(jìn)行溝通。

在目前波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)要注意幾個(gè)要點(diǎn)：

第一，防止不鎖定敞口和超額鎖定敞口。完全地把企業(yè)暴露在外匯市場(chǎng)波動(dòng)下和鎖定敞口超出企業(yè)本身實(shí)際，都是風(fēng)險(xiǎn)非常大的。特別要注意的是，超額鎖定敞口也包括超前鎖定敞口，即企業(yè)在還沒有簽訂合同前，就根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)需求把敞口鎖定。往往最終合同簽訂的數(shù)額仍然與屆時(shí)的匯率水平相關(guān)，那么企業(yè)之前的鎖定就反而帶有投機(jī)性質(zhì)。

第二，外幣對(duì)外幣的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美元兌人民幣的風(fēng)險(xiǎn)。一些企業(yè)把美元收入轉(zhuǎn)化成歐元收入，以為這樣就規(guī)避了人民幣升值的風(fēng)險(xiǎn)，不進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)鎖定。其實(shí)沒有注意到，這樣反而引入了歐元對(duì)美元的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，最終企業(yè)可能會(huì)面臨到歐元和人民幣的雙重貶值。一般國(guó)際市場(chǎng)貨幣的波動(dòng)更加劇烈，敞開敞口更不值得。

第三，盡量不要引入跟企業(yè)本身不相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)本身如果同利率市場(chǎng)沒有關(guān)系，完全不需要關(guān)心Quanto產(chǎn)品掛鉤的指數(shù)。這些指數(shù)往往看似安全，其實(shí)運(yùn)用了大量的杠桿原理，如果企業(yè)不是非常地了解，一旦小概率事件出現(xiàn)，企業(yè)承受的風(fēng)險(xiǎn)根本無法再次規(guī)避。

第四，規(guī)范文件簽署。長(zhǎng)長(zhǎng)的英文版ISDA令企業(yè)非常的頭痛，目前中文版NAFMII已經(jīng)實(shí)行，主要目的是為了能夠凈額結(jié)算(netting)，這對(duì)企業(yè)和銀行都是有利的。

現(xiàn)今，中國(guó)企業(yè)需要培養(yǎng)專業(yè)的財(cái)務(wù)人員積極操作跟企業(yè)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，使得企業(yè)本身能更專注于經(jīng)營(yíng)。大的企業(yè)更需要集中管理整個(gè)集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，盡量軋差操作，降低避險(xiǎn)成本。企業(yè)需要為人民幣境內(nèi)期權(quán)和利率掉期的到來，為人民幣對(duì)外幣的可自由兌換作好準(zhǔn)備。