淺析中國的創(chuàng)投私募行業(yè)

李曉明 趙墉一

摘要?jiǎng)?chuàng)投私募行業(yè)在美歐等國已有數(shù)十年的發(fā)展歷史,期間他們?yōu)楦鞣N創(chuàng)新型中小企業(yè)的發(fā)展壯大以及美國的產(chǎn)業(yè)整合做出了巨大貢獻(xiàn)。反觀中國,中國的創(chuàng)投私募行業(yè)尚屬起步階段,力量薄弱,投資理念不成熟。因此,在次貸危機(jī)沖擊整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系之背景下,探求中國創(chuàng)投私募行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r,尋找其背后之機(jī)理并提出可行之建議便至關(guān)重要,而這即本文之研究目的。

關(guān)鍵詞中國創(chuàng)投私募華爾街危機(jī)

中圖分類號(hào):F832文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1009-0592(2009)05-115-02

華爾街危機(jī)還會(huì)持續(xù)多久?美國經(jīng)濟(jì)會(huì)否重現(xiàn)30年代的大蕭條?中國經(jīng)濟(jì)會(huì)受到什么樣的影響?經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化對(duì)中國VC/PE領(lǐng)域有什么樣的影響?這些問題已經(jīng)無可避免地?cái)[到了投資者的眼前,以至于網(wǎng)上已經(jīng)傳出國內(nèi)外投資領(lǐng)域已進(jìn)入冬季,中國VC/PE領(lǐng)域已經(jīng)進(jìn)入行業(yè)洗牌。是否進(jìn)入冬季尚不得而知,因?yàn)閷?duì)于投資已經(jīng)完成或接近完成正準(zhǔn)備退出的機(jī)構(gòu)而言誠然是進(jìn)入了冬季。但與此同時(shí),在傳統(tǒng)融資渠道大幅收縮,以及基于宏觀經(jīng)濟(jì)下滑從而中小企業(yè)組織經(jīng)營日益困難的背景下,VC/PE在企業(yè)融資以及介入企業(yè)進(jìn)行組織、業(yè)務(wù)重組等方面可大有作為。誠然,中國VC/PE領(lǐng)域近期風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存,但是考慮到中國融資體系目前在中小企業(yè)層面仍存在漏洞,且中國產(chǎn)業(yè)整合的驅(qū)動(dòng)力量薄弱等因素,我們認(rèn)為中國VC/PE產(chǎn)業(yè)正處于初創(chuàng)期,因此,前景廣闊。

一、現(xiàn)狀分析

融資方面:據(jù)Thomson Reuters 和美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)(National Venture Capital Association,NVCA)公布的數(shù)據(jù)顯示,美國本年第一、二季度新募集基金數(shù)量分別為70和71,相交去年一、二季度的84、83分別下降20%和16.9%。從歐盟方面看,據(jù)歐盟風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)(European Venture Capital Association,EVCA)公布的數(shù)據(jù)顯示,歐盟區(qū)域今年第一季度較去年同期新募集基金數(shù)量下降近50%。此外,據(jù)ChinaVenture 公布的數(shù)據(jù)顯示,今年第二季度,中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場(chǎng)募集完成基金數(shù)量為24支,環(huán)比增加71.4%,募資數(shù)量呈大幅增加態(tài)勢(shì);募資規(guī)模為30.08億美元,環(huán)比減少17.1%。本季度,平均單支基金規(guī)模較小,僅為1.25億美元,環(huán)比減少51.6%。

投資方面:據(jù)PricewaterhouseCoopers (PwC) 和NVCA公布的數(shù)據(jù)顯示08年第二季度美國市場(chǎng)交易數(shù)量為990件,交易金額為$74億,基本與第一季度的977件和$75億持平。歐盟方面,據(jù)EVCA公布的數(shù)據(jù)顯示其投資數(shù)量下降了近30%。國內(nèi)方面,據(jù)ChinaVenture 公布的數(shù)據(jù)顯示今年第二季度,中國創(chuàng)投市場(chǎng)披露投資案例82起,環(huán)比增加12.3%,同比減少32.8%;投資金額為6.76億美元,環(huán)比增加15.5%,同比減少11.4%。而中國私募股權(quán)投資市場(chǎng)投資規(guī)模繼續(xù)保持增長態(tài)勢(shì)。其中,披露投資案例33起,環(huán)比增長22.2%,投資金額為25.55億美元,環(huán)比增長10.7%,平均單筆投資金額為7742萬美元,環(huán)比減少9.5%。

退出方面:據(jù)Thomson Reuters和NVCA公布的數(shù)據(jù)顯示,今年第一、二季度美國市場(chǎng)并購背景的退出案例數(shù)分別為70和50件,分別下降17%和74%。Ipo 背景的案例數(shù)分別為5件和0件,而去年同期這一數(shù)字分別為18和25件。歐盟方面,退出數(shù)量總體下降約60%。國內(nèi)方面,據(jù)ChinaVenture 公布的數(shù)據(jù)顯示2008年第二季度中國企業(yè)IPO總體規(guī)模呈現(xiàn)數(shù)量增加,融資金額減少的特點(diǎn)。VC/PE背景企業(yè)IPO規(guī)模呈現(xiàn)出反彈趨勢(shì),IPO數(shù)量和融資金額較上一季度大幅增加。中國IPO企業(yè)總體數(shù)量為56個(gè),環(huán)比增加64.7%,同比增加16.7%;總體融資金額為73.26億美元,環(huán)比減少39.2%,同比減少64.0%。其中,VC/PE背景企業(yè)IPO數(shù)量14個(gè),環(huán)比增加40.0%,同比減少26.3%;融資金額11.72億美元,環(huán)比增加29.0%,同比減少86.9%。而VC/PE背景并購案例僅1起,數(shù)量與上一季度持平。

綜上所述,在歐、美募集基金大幅收縮的同時(shí)國內(nèi)市場(chǎng)卻倍顯繁榮,但這種繁榮的背后是融資金額的大幅下降,這說明雖然數(shù)量在上升但個(gè)體實(shí)力卻在不斷下降。這一判斷表現(xiàn)在投資領(lǐng)域就是投資數(shù)量和金額的收縮,當(dāng)然宏觀經(jīng)濟(jì)的收縮導(dǎo)致可投資機(jī)會(huì)的減少也會(huì)削弱投資數(shù)量和單筆投資金額,但宏觀經(jīng)濟(jì)收縮導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營困難,企業(yè)投資價(jià)值開始凸現(xiàn)從而導(dǎo)致投資機(jī)會(huì)上升會(huì)削弱這一因素。最后是退出方面,這可能是國內(nèi)外VC/PE領(lǐng)域所面臨的最大問題,也成為考驗(yàn)投資企業(yè)生存能力的重大屏障。全球經(jīng)濟(jì)的收縮必然會(huì)引起信貸體系的加倍收縮,信貸體系的收縮一則使得并購融資大受限制,從而制約并購市場(chǎng)發(fā)展;二則信貸收縮使得資本市場(chǎng)可用資金量下降,進(jìn)而使得IPO發(fā)行的成功概率下降;第三,信貸收縮和經(jīng)濟(jì)降溫雙重螺旋性緊縮使得資本市場(chǎng)、融資體系乃至于整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加不確定金額是投資風(fēng)險(xiǎn)加大。

二、中國VC/PE的發(fā)展趨勢(shì)及對(duì)策分析

宏觀經(jīng)濟(jì)的下滑固然會(huì)使許多企業(yè)投資價(jià)值顯現(xiàn),但覆巢之下豈有完卵?本輪周期必然會(huì)成就一些企業(yè),使他們成為將來中國VC/PE領(lǐng)域內(nèi)不可或缺的一部分,但會(huì)有更多企業(yè)可能根本等不到本輪周期的結(jié)束。

目前中國VC/PE領(lǐng)域面臨三重壓力:全球市場(chǎng)的衰退使得美元基金的募集以及投資機(jī)構(gòu)在境外的退出變得困難;國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的回調(diào)以及政策面的不明朗使得尋求短期投資或期望短期退出的投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加大;國內(nèi)VC/PE本身所存在的問題。

首先是外部環(huán)境。本次全球經(jīng)濟(jì)衰退源于美國的次貸危機(jī),因此要分析清楚本次危機(jī)的影響深度及持續(xù)時(shí)間,我們有必要對(duì)次貸危機(jī)的形成機(jī)理進(jìn)行深入探討。

就普通民眾而言,他們?yōu)榱速I房便向銀行申請(qǐng)抵押貸款,銀行在向民眾貸出款項(xiàng)之后為使資產(chǎn)保持流動(dòng)性便以抵押貸款為擔(dān)保進(jìn)行資產(chǎn)證券化。在一級(jí)市場(chǎng)上發(fā)行的以抵押貸款為擔(dān)保的債券被各種機(jī)構(gòu)投資者購買之后形成了衍生品市場(chǎng)的基礎(chǔ)資產(chǎn),基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生之后各機(jī)構(gòu)投資者及金融工程專家便開始發(fā)明各種衍生產(chǎn)品,從而創(chuàng)造出一個(gè)衍生產(chǎn)品鏈進(jìn)而引申出一個(gè)衍生產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò),并形成市場(chǎng)。

一個(gè)鏈條只有在各部分均保持良好運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)才可以維持,一旦其中一個(gè)環(huán)節(jié)崩裂則整個(gè)體系就會(huì)崩潰。“所幸的事”作為這條鏈條基礎(chǔ)環(huán)節(jié)的房地產(chǎn)市場(chǎng)在06年左右就開始出現(xiàn)問題,從而以交易為主要目的的借款者出現(xiàn)還款困難,進(jìn)而銀行壞賬增加。抵押貸款出現(xiàn)問題首先使危機(jī)延伸到資產(chǎn)證券化后的債券市場(chǎng),而債券市場(chǎng)出現(xiàn)問題后會(huì)使危機(jī)傳導(dǎo)到以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生產(chǎn)品上,進(jìn)而擴(kuò)展到整個(gè)衍生產(chǎn)品市場(chǎng),形成系統(tǒng)性金融危機(jī)。

再看銀行,抵押貸款出現(xiàn)虧損以及衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的損失使得銀行資本充足率不斷下降,這要求銀行收縮貸款、尋求注資以補(bǔ)充資本金。同時(shí),出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮銀行也會(huì)收縮信貸。如果大多數(shù)銀行都開始收縮信貸的話,那就會(huì)形成一個(gè)系統(tǒng)性的信貸收縮,而這才是對(duì)經(jīng)濟(jì)體系最致命的。系統(tǒng)性的信貸收縮必然使生產(chǎn)和消費(fèi)同時(shí)收縮。而對(duì)于消費(fèi)對(duì)整個(gè)GDP的貢獻(xiàn)率超過70%且居民的消費(fèi)絕大多數(shù)靠信貸維持的美國經(jīng)濟(jì)體系而言這種沖擊是很深遠(yuǎn)的,所以才有了美聯(lián)儲(chǔ)向金融市場(chǎng)巨額注資,并且繞過金融體系直接向大型企業(yè)放貸。但這種注資是否能夠避免美國信貸體系的過度收縮從而將金融危機(jī)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系呢?可能會(huì)有作用,但是金融機(jī)構(gòu)乘機(jī)擴(kuò)張可能會(huì)大大削弱其效力。不論怎樣,美國的金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域擴(kuò)展已成為事實(shí),只不過尚屬起步階段。而鑒于歐洲對(duì)美國經(jīng)濟(jì)體系的過度依賴,其實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融經(jīng)濟(jì)已經(jīng)收到了雙重打擊。與此有點(diǎn)區(qū)別的是,亞洲的金融體系目前所受沖擊尚為有限,但實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)感受到了寒意。所以從全球來看,衰退早已形成,目前的問題只存在與影響深度與持續(xù)時(shí)間方面。實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融體系相比對(duì)各種沖擊的敏感性較差但滯后影響也更長。因此,今后3~5年內(nèi)歐美經(jīng)濟(jì)體不會(huì)有大的起色。

再來看國內(nèi)。中國經(jīng)濟(jì)總體而言是投資與出口雙螺旋推動(dòng)的,消費(fèi)貢獻(xiàn)有限。而出口與投資則是互相依存的。投資擴(kuò)張迫使出口擴(kuò)張,出口擴(kuò)張又帶動(dòng)投資擴(kuò)張。只要這一雙螺旋不破裂中國經(jīng)濟(jì)就會(huì)持續(xù)擴(kuò)張。但就目前而言,這一螺旋已經(jīng)破裂。

中國從2004年開始控制宏觀經(jīng)濟(jì)增速,但一直是保持微調(diào)式的結(jié)構(gòu)性控制,事實(shí)證明這一措施并沒有使宏觀經(jīng)濟(jì)降溫,相反卻越走越快。因此,在2007年通貨膨脹失控之后政府開始采用更加嚴(yán)厲的政策措施擠壓投資、控制出口、打壓房市。不幸的是,在國內(nèi)開始嚴(yán)控經(jīng)濟(jì)增長,各種嚴(yán)厲措施不斷出臺(tái)之時(shí)又遇到次帶危機(jī)導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)收縮。因此,在內(nèi)外雙重收縮前提下,投資、出口雙螺旋必然迅速破裂,而中國經(jīng)濟(jì)的衰退也不可避免。中國經(jīng)濟(jì)的下調(diào)與全球經(jīng)濟(jì)的衰退同時(shí)構(gòu)成了中國VC/PE領(lǐng)域的外部環(huán)境。

最后來談?wù)剣鴥?nèi)VC/PE本身的特點(diǎn)。全球經(jīng)濟(jì)的衰退使得國際債券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)巨幅下調(diào),而這一背景使得投資機(jī)構(gòu)美元基金的募集以及在國際資本市場(chǎng)的退出變得日益困難,從而使原有的“兩頭在外”的籌資、退出模式不可持續(xù),進(jìn)而人民幣基金的募集以及在境內(nèi)資本市場(chǎng)的退出變得更具可行性。但與美元基金不同的是,人民幣基金很少有機(jī)構(gòu)投資者參與,絕大多數(shù)資金來源于富裕的個(gè)人及在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段積累了不少財(cái)富的企業(yè),他們的共同特點(diǎn)是投資理念尚不成熟,短期心里較強(qiáng),對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的干預(yù)也更頻繁。這種資金來源的短期性決定了投資機(jī)構(gòu)在選擇投資階段時(shí)也更傾向于后期投資。從而有了VC變成了PE, PE全扎堆在 Pre-IPO,進(jìn)而引發(fā)Pre-IPO項(xiàng)目投資的日漸白熱化,而對(duì)企業(yè)價(jià)值的投資則少有關(guān)注。因此,投資的短線性決定了投資人對(duì)企業(yè)的真正價(jià)值重視不夠,僅看其短期的收益性,而這種特性又決定了目前的投資主要靠漲價(jià)、靠關(guān)系,投資團(tuán)隊(duì)本身的能力到成為次要?？梢哉f目前的行情是特定時(shí)期下的一個(gè)怪胎,這種怪胎必然會(huì)在宏觀經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整之際不斷完善、修正,因而近兩三年行業(yè)內(nèi)的清洗便不可避免,但留下的基金或管理機(jī)構(gòu)便會(huì)形成中國VC/PE領(lǐng)域的基本結(jié)構(gòu)。

最后再來談?wù)勍顿Y本身。目前內(nèi)外環(huán)境已經(jīng)要求投資企業(yè)能夠沉下心來尋找價(jià)值、創(chuàng)造價(jià)值進(jìn)行價(jià)值投資,而不是繼續(xù)秉持賺一把就走的短期心態(tài)。目前,投資已經(jīng)完成并準(zhǔn)備退出的企業(yè)以及繼續(xù)傾向于Pre-IPO投資的企業(yè)都必然要面臨宏觀經(jīng)濟(jì)下調(diào)的深度以及持續(xù)時(shí)間的問題,這一則會(huì)影響到他們的資金可持續(xù)性另一方面也將影響到他們的投資收益或減少虧損的程度問題。因此這類投資困境會(huì)不斷加大。但與此同時(shí),宏觀經(jīng)濟(jì)的回調(diào)適的許多企業(yè)投資價(jià)值開始顯現(xiàn),如果機(jī)構(gòu)投資者可以借在經(jīng)濟(jì)調(diào)整期間介入企業(yè),對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組、再造則當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整結(jié)束之后,機(jī)構(gòu)退出之時(shí)他們所獲得的股權(quán)溢價(jià)也必然會(huì)非常豐厚。但是這要求投資機(jī)構(gòu)可以耐得下心來與企業(yè)共同成長而非進(jìn)行短期財(cái)務(wù)投資。此外,很多企業(yè)會(huì)在經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期里死亡也成為投資機(jī)構(gòu)的一大潛在危險(xiǎn)源。

總之,目前是高風(fēng)險(xiǎn)與多機(jī)會(huì)并存的時(shí)期,短期財(cái)務(wù)性投資的可行性不斷下降,而與企業(yè)共同成長的價(jià)值發(fā)掘性投資則迎來了其機(jī)遇期。也許大多數(shù)新出現(xiàn)的投資機(jī)構(gòu)會(huì)伴隨著企業(yè)的消沉而銷聲匿跡,但本輪周期會(huì)造就一批本土VC/PE機(jī)構(gòu),他們將成為將來中國本土VC/PE的主要構(gòu)成部分。他們的崛起,一則會(huì)完善中國的融資體系,成為中小企業(yè)融資的主力;二則會(huì)推動(dòng)中國的產(chǎn)業(yè)整合浪潮,完善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。因此,創(chuàng)投私募領(lǐng)域?qū)?huì)為我國的經(jīng)濟(jì)進(jìn)步做出巨大貢獻(xiàn)。

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