上市公司變更募集資金投向的動機及監(jiān)管博弈分析

摘 要：本文運用調(diào)查問卷分析和博弈分析的方法，研究了我國上市公司變更募集資金投向的動機和監(jiān)管問題。問卷調(diào)查結果顯示，對募集資金使用存在誤區(qū)，項目可行性論證不充分，對當前發(fā)行審批制度的規(guī)避等是上市公司變更募集資金投向的主要原因。通過一個上市公司與監(jiān)管者的不完全信息博弈模型，本文發(fā)現(xiàn)上市公司募集資金使用行為的選擇取決于其違規(guī)時的期望收益是否大于不違規(guī)時的期望收益。要改善我國上市公司頻繁變更募集資金投向的狀況，監(jiān)管部門加強監(jiān)管是必要的，但是更應注重監(jiān)管制度的整體設計和有效實施。

關鍵詞：募集資金投向；變更；動機；博弈分析

中圖分類號：F234．4文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2009)01-0049-08

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一、引 言

自20世紀90年代以來，我國的證券市場飛速發(fā)展，上市公司數(shù)量、規(guī)模不斷增大，上市公司通過證券市場籌集的資金數(shù)額迅速上升。但上市公司對募集資金的使用與管理卻始終不如人意。近年來頻頻出現(xiàn)的上市公司大量變更募集資金投向的現(xiàn)象就是一個比較突出的問題。

近年來，國內(nèi)一些學者從不同的角度分析研究了我國上市公司變更募集資金投向的問題。如劉勤、陸滿平將上市公司變更募集資金投向的動機分為善意變更和惡意變更兩類。朱武祥從投資審批體制、上市公司內(nèi)部決策機制、決策方法、程序等方面分析了上市公司變更募集資金投向的原因。劉少波、戴文慧將募集資金投向變更區(qū)分為隱性變更和顯性變更，并提出融資成本、市場機制、公司誠信和治理機制這四重約束缺失是導致上市公司變更募集資金投向的主要原因^[1]。張為國、翟春燕通過實證分析指出融資規(guī)模、變更時間、股權集中度、關聯(lián)交易對公司變更募集資金投向有顯著的影響，并且，公司在變更募資投向后長期業(yè)績明顯下滑^[2]。李虎從戰(zhàn)略與績效的視角對上市公司募集資金投向的多元化與變更的關系進行了實證研究，指出二者存在顯著正相關關系。

在國外成熟的證券市場上一般很少出現(xiàn)募集資金投向變更的情形。主要原因在于這些國家的上市公司對股權融資非常慎重，一般將其作為投資項目融資方式的最后選擇。同時，由于其市場功能完善，上市公司股價與公司業(yè)績、投資行為息息相關，上市公司即使變更募集資金投向也主要是基于利潤最大化和股東價值最大化而進行的審慎變更。因此，監(jiān)管部門無需對此進行特別監(jiān)管。

我國的證券市場具有特殊的制度背景，上市公司頻繁變更募集資金投向也是這一背景下的特有現(xiàn)象。這不僅影響到證券市場上資金的合理配置，妨礙證券市場規(guī)范運作；而且，募集資金投向的頻繁變更極大地損害了上市公司自身的信譽和形象，將對上市公司長遠的發(fā)展帶來消極影響。如吳壽康的研究表明上市公司募集資金使用效率較低，上市企業(yè)股本擴張無序，企業(yè)普遍存在過于關注股票二級市場表現(xiàn)的情況。徐沛認為大部分上市公司每年的經(jīng)營增長率與通過股權融資募集的資金關系不大，股票市場資源配置的最終目的并未實現(xiàn)。李心愉對上市公司配股資金的使用效率進行實證分析，表明配股資金的使用效率低下，嚴重扭曲了配股機制^[3]。

上述文獻都是運用實證分析來研究上市公司變更募集資金投向的內(nèi)外部原因以及募集資金的使用效率。本文將針對上市公司的調(diào)查問卷結果著重分析其變更募集資金投向行為的內(nèi)在動機，并通過監(jiān)管的博弈模型分析，提出改善我國上市公司變更募集資金投向問題的政策建議。

另外，本文將“合規(guī)使用募集資金”定義為上市公司公開發(fā)行股票及可轉(zhuǎn)換債券所募集的資金，嚴格按照招（配）股說明書中承諾的有關投資項目進行投資，沒有改變原募集資金的投向。而“違規(guī)使用募集資金”則指上市公司公開發(fā)行股票及可轉(zhuǎn)換債券所募集的資金，沒有按照招（配）股說明書中承諾的有關投資項目進行投資，而是改變了原募集資金的投向。因此，本文主要研究上市公司已承諾的募資投向是否發(fā)生改變的問題，而不是上市公司是否按照法定程序改變募資投向的問題。

二、我國上市公司變更募集資金投向現(xiàn)狀

自2000—2005年期間，上海、深圳證券交易所共有594家上市公司、1 383次發(fā)布了變更募集資金投向的公告，涉及金額達1 223．1億元。其中2000年共有224家上市公司、555次發(fā)布公告變更募集資金投向，涉及募集資金總額達464億元，約占近年來變更總額的40%數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)及相應的上市公司公告。統(tǒng)計時間以發(fā)布改變募集資金投向的公告日所在的年份為準。對于同一家公司發(fā)生的多次募資投向變更，本文以每次公告作為研究對象。。其中，ST珠峰竟然1年中公告了11次變更募集資金投向數(shù)據(jù)來源于該公司2000年發(fā)布的公告。

，其他還有很多上市公司公告了3—6次。如表1所示。

從表1可以看到，自2002年以來，上市公司變更募集資金投向的次數(shù)及公告次數(shù)大大減少，上市公司隨意改變募資投向問題已大為改觀，這與日益嚴格的監(jiān)管政策密不可分。如2001年先后發(fā)布了《前次募集資金使用情況專項報告指引》、《進一步加強股份有限公司公開募集資金管理的通知》。新《證券法》也加強了對上市公司募集資金使用的監(jiān)管，要求上市公司建立募集資金專項存儲制度，募集資金必須存放于公司董事會決定的商業(yè)銀行專項賬戶。但是，上市公司變更募集資金的現(xiàn)象并未消失，表1顯示，到2005年仍有33家公司、55次公告變更了募集資金投向，涉及募集資金總額為44．8億元。

進一步對變更募資投向情況進行分析，可以發(fā)現(xiàn)，2000—2001年間，有441項募資計劃投資項目的實際投資額為0，即對募集資金的原定投資項目根本未進行投資，占同期變更投向次數(shù)的49．3%（441/894）；2002—2003年間有159項，占同期變更投向次數(shù)的49%（159/324）；2004—2005年有67項，占41%（67/165）數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)及相應的上市公司公告。。這表明我國上市公司在募集資金時對投資項目的選擇隨意性很大，近半數(shù)募集資金的實際目的與招股說明書中披露的投資項目根本無關。2002年以后，雖然監(jiān)管部門加強了對募集資金使用的管理，變更募集資金投向的次數(shù)及公司數(shù)都大大減少，違規(guī)挪用募集資金的現(xiàn)象也有所改善，但以圈錢為目的而臨時拼湊投資項目的現(xiàn)象仍然存在，募集資金的使用和投向問題仍然值得關注。

三、我國上市公司變更募集資金投向的行為動機分析

（一）關于上市公司變更募集資金投向的問卷調(diào)查

1．問卷設計

為了進一步分析我國上市公司變更募集資金行為，我們針對上市公司募集資金的目的、募資方式、變更投向的行為動機、方式、效果及影響等方面設計了一份調(diào)查問卷。

2．問卷調(diào)查及其結果

本文的調(diào)查對象為東北三省120余家上市公司的董事長、總裁、副總裁、財務總監(jiān)、董事會秘書、證券部長及證券事務代表。本次共發(fā)放調(diào)查問卷120份，收回有效問卷31份。雖然收回的有效問卷樣本較少，但問卷結果仍具有一定的代表性，可以在一定程度上反映上市公司募集資金的情況。

通過對問卷結果進行統(tǒng)計分析，我們發(fā)現(xiàn)，上市公司在募集資金時存在以下現(xiàn)象：

（1）在31家接受調(diào)查的上市公司中，有16家公司（占52%）在需要資金時首選的融資方式是發(fā)行股票，而選擇其它三種融資方式的公司合計還不到一半。其中比例最低的是自籌資金，僅占被調(diào)查對象的6%。

（2）有2/3的上市公司（20家）是先募集資金然后再尋找合適的投資項目。其中有4家“經(jīng)?！边@樣，有16家“有時”這樣。

（3）在被問到“準備募集資金之初公司是否有募資成功后就改變投向的打算”時，僅有9家公司的回答是“沒有”，21家公司回答“有”。在這21家公司中，有13家（占57%）表示希望先占有資金，然后再尋找投資項目。他們的理由主要是：募集資金的規(guī)?？梢源砉驹谧C券市場的影響力和形象；股權融資的成本比較低。

（4）在調(diào)查變更募資投向的募集方式時發(fā)現(xiàn)：4家公司發(fā)生在IPO時期，占13%；10家公司發(fā)生在配股時期，占32%；17家公司發(fā)生在增發(fā)新股時期，占55%。這說明無論在何種股權融資方式下都有變更募集資金投向的可能。（5）對變更投向后募集資金的主要流向的統(tǒng)計顯示：18家公司改投新項目，占58%；8家公司用于兼并收購，占26%；3家公司用于補充流動資金，占10%；2家公司資金被大股東占用，占6%。

（6）19家上市公司（占接受調(diào)查公司總數(shù)的2/3）認為變更募集資金投向不會對上市公司造成嚴重的不良影響；甚至還有2家公司認為變更募集資金使用根本不會對上市公司造成任何影響。

（7）絕大多數(shù)上市公司認為變更募集資金投向不會對公司業(yè)績帶來負面影響，其中有25家公司（占被調(diào)查總數(shù)的81%）相信變更投向會后公司業(yè)績會有所改善或者有顯著改善；僅有1家公司認為變更投向?qū)砉緲I(yè)績下降。（8）多數(shù)上市公司認為變更募集資金投向應通過法定程序進行，并應及時披露相關信息。但仍有11家公司（占被調(diào)查總數(shù)的35%）認為變更募集資金投向可以不通過法定程序進行，或者不披露相關信息。絕大多數(shù)公司認為變更募集資金投向的決議有必要經(jīng)股東大會討論通過，但有6家公司認為這種討論僅是形式上的，而非實質(zhì)上的。

（二）問卷分析

1．上市公司變更募集資金投向的原因分析

雖然自2002年以來，監(jiān)管當局對變更募集資金投向的監(jiān)管措施取得了較好的效果，但變更募集資金投向現(xiàn)象仍然存在。上市公司變更募集資金投向的原因，也并非變更投向公告中解釋的那樣，由于市場情況發(fā)生了變化致使原定投資項目難以達到預期效果，或是公司在募集資金到位后發(fā)現(xiàn)了更為有利可圖的項目或者投資渠道。我國上市公司頻頻變更募集資金的原因不能完全歸咎為客觀市場環(huán)境的變化和監(jiān)管不嚴，而應更多的從上市公司本身尋找原因。

（1）上市公司對募集資金的使用存在誤解

我國資本市場建立的初衷是解決企業(yè)發(fā)展資金匱乏的問題，但是，由于歷史和體制上的原因，我國上市公司往往過分關注融資規(guī)模，缺乏資金成本意識、忽視對資金使用的管理。相當多的上市公司在募集資金時并沒有明確的投資意向或合適的投資項目，而是有其特殊的動機：

①上市公司具有過度融資的傾向。

在調(diào)查中我們發(fā)現(xiàn)，許多上市公司并不是因需要資金而融資，而只是為融資而融資，表現(xiàn)出強烈的占有資金的欲望。在接受調(diào)查的31家上市公司中，共有20家公司存在“先募集資金再尋找合適投資項目”的現(xiàn)象，占被調(diào)查總數(shù)的近70%，只有11家公司回答從不存在上述現(xiàn)象。結果，我國證券市場上形成了一種奇怪現(xiàn)象：一方面，眾多公司爭先排隊等候上市以及“配股熱”、“增發(fā)熱”；另一方面，上市公司的募集資金卻大量閑置銀行，或用于委托理財、被大股東占用等。

②通過股權融資改善其資本結構。

長期以來，我國企業(yè)的資金自我積累能力微弱，銀行貸款是其主要的融資渠道，許多企業(yè)在上市前具有過度負債的不合理資本結構。為了改善資本結構，這些公司將股票市場募集來的資金用于充實資本金、償還銀行貸款，以降低資產(chǎn)負債率。資產(chǎn)負債率越高的公司，也就越有動機利用股權再融資途徑充實自有資本。在問及變更投向的資金的主要用途時，有3家上市公司將補充流動資金列在首位，6家上市公司將補充流動資金列在第二位，7家上市公司將它列在第三位。

③提高公司的知名度和聲譽。

上市公司在證券市場籌集資金也會出于增強公司在證券市場的知名度這一動機。發(fā)行股票是公司的一種籌資方式，但并非所有的公司都有資格發(fā)行股票。公司要發(fā)行股票必須具備一定的資金實力、股本規(guī)模、盈利能力等條件，符合證監(jiān)會和證券市場對IPO、增發(fā)、配股融資所做的具體要求。因此，股票發(fā)行過程本身就是對外宣傳、擴大影響的過程。發(fā)行股票可以提高公司的信譽和知名度，為今后的經(jīng)營活動奠定良好的基礎。在調(diào)查中，有12家（近40%）上市公司認為，募集資金的數(shù)額越多，公司在證券市場上的影響力越大，形象越好。

籌集資金原本是資本市場最基本的功能，但是如果人為夸大籌資功能，把為企業(yè)籌資作為股票市場的核心任務，勢必導致上市公司質(zhì)量下降，扭曲股票市場的運行機制。當公司以“圈錢”為融資的首要目標時，為成功募集到資金，在當初立項時就臨時拼湊項目，募集資金到位后自然不可能按照計劃進行投資，于是就會頻繁發(fā)生變更募集資金投向現(xiàn)象。

（2）上市公司對投資項目的可行性論證不充分

調(diào)查中有16家公司（占總數(shù)的1/2以上）認為公司變更募集資金投向是因為改投新項目可以比繼續(xù)從事原項目獲得更大收益，還有3家公司認為原項目因過時而停建或停產(chǎn)，被迫改投新項目以減少損失。雖然許多上市公司將變更募集資金投向的原因解釋為原項目的產(chǎn)品市場、行業(yè)背景以及實施條件等出現(xiàn)了新的變化，但上市公司投資決策和程序不科學、對投資項目缺乏充分論證也是造成變更募集資金投向的重要原因之一。

在西方國家，上市公司投資項目的財務分析過程要建立在嚴格的市場調(diào)查分析基礎上，從宏觀環(huán)境、商業(yè)環(huán)境分析到行業(yè)發(fā)展、公司競爭能力分析以及市場需求規(guī)模、銷售量、競爭與價格行為預測等整個過程條理分明、慎密嚴謹。通過周密的分析，制訂多種方案，以保證投資決策的科學性和可行性。

而我國上市公司投資項目的提出十分輕率和倉促，公司內(nèi)部缺乏細致有效的投資決策程序，在項目投資可行性研究中沒有進行充分的調(diào)研分析，投資決策往往遵循舊的習慣和經(jīng)驗，決策過程跳躍、不連貫，甚至輕率和隨意。（3）上市公司對當前募集資金審批制度的規(guī)避

調(diào)查問卷還顯示，部分上市公司在募集資金時已經(jīng)有明確投資意向，但未在招股說明書和上市公告書中如實披露。其中，有10家上市公司（占1/3）擔心披露真實項目會泄露公司的商業(yè)秘密；有12家公司（占2/5左右）擔心真實項目不易獲得批準，因此用易獲得批準的項目來代替，以便順利募集得到資金。

從股票發(fā)行上市的審核制度來看，長期以來證券監(jiān)管部門都是通過指標和額度來進行控制的。盡管2004年頒布實施的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，明確規(guī)定主承銷商推薦股票發(fā)行上市的保薦責任，但保薦制仍屬于核準制的形式之一。監(jiān)管部門以行政方式控制發(fā)行額度，使得我國股票一級市場長期處于嚴重的資金供不應求狀況，能夠進入證券市場籌集資金的公司受到嚴格的限制，監(jiān)管部門越是提高上市門檻，公司排隊上市的欲望也就越強烈。為爭取到上市指標和發(fā)行額度，各家公司只好不擇手段的“尋租”，甚至以虛假材料、過度包裝來騙取上市資格。

（4）受少數(shù)利益集團的利益驅(qū)使

由于我國證券市場的特殊性，上市公司中有相當一部分“脫胎”于原先的國有企業(yè)，即將原來國有企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離出來重新組建新的股份有限公司并將其包裝上市進行融資，而將業(yè)績差的資產(chǎn)留在原企業(yè)形成母公司。控股的母公司有著較強的動機設法占用上市公司的資金來改善自身的經(jīng)營狀況。為了達到長期穩(wěn)定占有資金的目的，母公司常常促使上市公司以股權方式進行再融資，將控股上市公司視為自己的“提款機”，緩解自身的資金緊張狀況。這使得大多數(shù)中小股東的利益無法得到保障，股票市場成為少數(shù)利益集團重新分配財富的場所。

既然上市公司募集資金并非為了實現(xiàn)股東財富最大化的目標，而是為了追求少數(shù)利益集團的財富最大化，上市公司的融資行為也就不符合融資順序理論。在接受調(diào)查的31家上市公司中，有16家公司表示需要籌集資金時首選的融資方式是發(fā)行股票，占總數(shù)的52%；有4家表示是發(fā)行債券，占總數(shù)的13%；有8家表示是向銀行借款，占總數(shù)的26%。通過分析變更投向的募集資金主要流向，我們發(fā)現(xiàn)，有8家公司變更投向的資金主要用于兼并收購，還有2家公司的資金是被大股東占用。

2．關于變更募集資金投向?qū)居绊懙姆治霆?/p>

在調(diào)查變更募集資金投向?qū)镜挠绊憰r，我們發(fā)現(xiàn)，有21家上市公司（約占被調(diào)查上市公司總數(shù)的70%）認為變更募集資金使用投向不會對上市公司造成不良影響或者影響不大，僅有10家公司（30%）意識到變更募集資金投向會對上市公司造成長期重大的影響。多數(shù)上市公司（25家，占80%）相信改變募集資金投向后公司的經(jīng)營業(yè)績會有所改善、甚至可以顯著改善，5家公司認為變更資金投向?qū)緲I(yè)績沒有直接影響，僅1家公司認為公司業(yè)績將下降。

無論上市公司出于何種原因變更募集資金投向，都違背了在招股說明書中對投資者的承諾，影響到投資者的投資決策，進而影響到公司在證券市場的信譽。但是，由于公司管理層缺乏對公司進行價值管理的素質(zhì)，多數(shù)公司對于變更募集資金行為的后果估計不足。

四、上市公司募集資金使用與監(jiān)管的博弈分析

（一）博弈模型的建立

我國自2004年開始實行證券發(fā)行上市的保薦制度，要求保薦人從IPO前的輔導、募集文件的核查到上市后的持續(xù)督導這一過程中持續(xù)關注發(fā)行人募集資金的使用。此外，規(guī)范和約束上市公司募集資金使用行為的部門還包括證監(jiān)會、證交所、會計師事務所等，而且證監(jiān)會還負責對上述監(jiān)管機構實行再監(jiān)管。為便于分析和闡述，下文將以上部門和機構統(tǒng)稱監(jiān)管部門。為了分析現(xiàn)行制度對上市公司的監(jiān)管效果，本文構建了一個上市公司與監(jiān)管部門之間的不完全信息博弈模型。

1．博弈假設

（1）博弈中主要有兩個參與人: 一是包括證監(jiān)會、證交所、主承銷商或保薦機構、會計師事務所等在內(nèi)的監(jiān)管部門；二是募集資金的使用者——上市公司。博弈雙方都了解自己的行動策略和收益，但對另一方的策略和行動信息的了解是不完全的。

（2）監(jiān)管部門對上市公司的募集資金行為有兩種策略可以選擇，即監(jiān)管或不監(jiān)管。通過監(jiān)管，監(jiān)管部門可以判斷上市公司的募集資金使用行為是否違規(guī)，但要付出監(jiān)管成本為C（C＞0）。而監(jiān)管部門不監(jiān)管時的費用支出為0。（3）上市公司的行動策略為合規(guī)使用募集資金與違規(guī)使用募集資金。上市公司合規(guī)使用募集資金時獲得的收益為R1，違規(guī)使用募集資金時獲得的收益為R2。由于上市公司有違規(guī)使用募集資金的動機，因此假設R2＞R1。

（4）假設監(jiān)管部門對上市公司進行監(jiān)管的概率為p，不對上市公司進行監(jiān)管的概率為1-p；上市公司違規(guī)使用募集資金的概率為q，合規(guī)使用募集資金的概率為1-q。

（5）若監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)上市公司違規(guī)使用募集資金，將在媒體上公開發(fā)表聲明，這時上市公司將損失金額L（主要指聲譽損失，L＞0），監(jiān)管部門獲得機會收益L。

（6）上市公司違規(guī)使用募集資金時，監(jiān)管部門即使進行監(jiān)管，但由于業(yè)務水平、執(zhí)業(yè)環(huán)境、職業(yè)道德等因素限制，可能沒有發(fā)現(xiàn)問題。假設監(jiān)管部門監(jiān)管時發(fā)現(xiàn)問題的概率為w，沒有發(fā)現(xiàn)問題的概率為1-w。

（7）當上市公司違規(guī)使用募集資金而監(jiān)管部門沒有進行監(jiān)管時，有兩種情況發(fā)生：一是證監(jiān)會或社會公眾發(fā)現(xiàn)監(jiān)管部門的失職（假設概率為r），這時監(jiān)管部門將被追究責任（這時尚未追究上市公司的責任），損失金額F（F＞0）；二是證監(jiān)會或社會公眾未發(fā)現(xiàn)監(jiān)管部門的失職（概率為1-r），這時監(jiān)管部門沒有損失。

2．模型的建立

根據(jù)以上假設條件，上市公司與監(jiān)管部門的不完全信息博弈矩陣可表示如下:

在預期收益最大化原則下，上市公司以q*的概率選擇違規(guī)使用募集資金，監(jiān)管部門以p*的概率選擇監(jiān)管。由于R2-R1﹥0且C﹥0，故p*和q*均不能為0，則監(jiān)管部門不監(jiān)管而上市公司合規(guī)使用募集資金的均衡狀況不可能實現(xiàn)。

通過對上述混合策略的納什均衡解進一步分析，我們可以得到影響上市公司及監(jiān)管部門行為概率的因素。

對上市公司而言，由q*=C/(wL+rF)，有：

①增大監(jiān)管部門監(jiān)管時發(fā)現(xiàn)問題的概率w，即當我們強化相關監(jiān)管人員的執(zhí)業(yè)水平、改善其執(zhí)業(yè)環(huán)境、提高監(jiān)管工作的質(zhì)量時，上市公司違規(guī)使用募集資金的概率會降低，也就是說有效監(jiān)管具有“威脅”作用。如果監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)問題的概率w下降，q*將增大，上市公司選擇違規(guī)的概率將上升。

②提高上市公司違規(guī)使用募集資金時的損失L，即建立完善的聲譽機制或加重對違規(guī)上市公司的罰款，將會降低上市公司違規(guī)的概率，這表現(xiàn)為懲罰機制的作用。反之，若L下降，上市公司違規(guī)的概率就會上升。

③若證監(jiān)會提高對監(jiān)管部門失職的查處概率r，即通過提高監(jiān)管部門的職業(yè)道德和執(zhí)業(yè)水平，督促監(jiān)管部門認真履行監(jiān)管職責，上市公司違規(guī)的概率也會降低。反之，若r降低時，上市公司違規(guī)的概率將會上升。

④證監(jiān)會對失職監(jiān)管部門給予的處罰F越大，監(jiān)管部門越會盡職盡責，上市公司違規(guī)使用募集資金的概率也越小。反之，對失職監(jiān)管部門給予的處罰F越小，監(jiān)管部門將疏于監(jiān)管，上市公司選擇違規(guī)的概率就會上升。現(xiàn)行《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》中雖然詳細規(guī)定了保薦機構的監(jiān)管職責，但對于失職機構和人員的處罰過輕而且比較籠統(tǒng)。

⑤監(jiān)管部門的監(jiān)管成本C越大，監(jiān)管部門監(jiān)管的積極性將越低，可能導致監(jiān)管部門疏于對上市公司的監(jiān)管。這會使上市公司違規(guī)的概率增大。

對監(jiān)管部門而言，由p*=（R2-R1）/wL，有：

①上市公司違規(guī)時的收益與合規(guī)時的收益之間的差額（R2-R1）。R2與R1之間的差額越大，上市公司越有動機違規(guī)使用募集資金，則監(jiān)管部門越有必要對其進行監(jiān)管，這時監(jiān)管的概率p*將增大。

②監(jiān)管部門監(jiān)管時發(fā)現(xiàn)問題的概率w越大，上市公司的違規(guī)行為就越容易被發(fā)現(xiàn)和受到處罰，監(jiān)管部門的監(jiān)管就不必高頻率和經(jīng)?；５坏┌l(fā)現(xiàn)上市公司違規(guī)，就要對其進行嚴厲處罰。因此，加重上市公司違規(guī)使用募集資金時的損失L，上市公司違規(guī)的概率會降低。

五、啟示與政策建議

（一）啟示

1．在既定的制度背景下，由于上市公司具有強烈的變更募集資金投向動機，監(jiān)管者不監(jiān)管而上市公司合規(guī)使用募集資金的狀態(tài)是難以實現(xiàn)的。但是，我們可以通過有效的監(jiān)管制度設計來約束上市公司違規(guī)使用募集資金的行為，如完善監(jiān)管環(huán)境、強化募集資金管理、加強對監(jiān)管部門的再監(jiān)管等。

2．上市公司募集資金使用的行為選擇取決于其違規(guī)時的期望收益是否大于不違規(guī)時的期望收益。影響上市公司收益的因素有：運轉(zhuǎn)良好的證券市場聲譽機制，加重違規(guī)上市公司的聲譽損失可以降低其違規(guī)時的期望收益；監(jiān)管部門監(jiān)管時發(fā)現(xiàn)問題的概率，通過完善監(jiān)管部門的執(zhí)業(yè)環(huán)境、提高執(zhí)業(yè)水平、降低監(jiān)管成本、提高監(jiān)管效率，會提高違規(guī)上市公司被發(fā)現(xiàn)的概率，進而降低其違規(guī)收益；證監(jiān)會對監(jiān)管部門及上市公司的再監(jiān)管力度，提高證監(jiān)會對失職的查處比率，強化對失職行為的處罰力度，也會降低上市公司違規(guī)時的期望收益；上市公司違規(guī)收益與合規(guī)收益之間的差額，通過完善投融資環(huán)境及合理的制度安排降低上市公司獲取的違規(guī)收益，提高合規(guī)使用資金的收益。

（二）政策建議

通過上文對調(diào)查問卷結果的分析以及上市公司與監(jiān)管者之間的博弈分析，筆者發(fā)現(xiàn)，要改善我國上市公司頻繁變更募集資金投向的狀況，監(jiān)管部門必須加強對上市公司的監(jiān)管，但是，這個問題又不能一味的通過嚴格監(jiān)管加以解決，而應注重監(jiān)管制度的設計，強調(diào)監(jiān)管措施的可實施性和有效性。

1．加強對上市公司募集資金項目選擇的引導

幫助上市公司構建細致、科學、規(guī)范的內(nèi)部投資決策機制，增加對管理層隨意輕率上項目的限制。管理層對募集資金投向的可行性分析必須提供有依據(jù)的市場需求預測，并綜合考慮投資項目的市場風險。對于重大投資，特別是公司本身不熟悉、與當前主營業(yè)務不相關的多元化投資，必須借助一家甚至多家有公信力的專業(yè)咨詢機構給出咨詢報告。

增強上市公司董事會對募集投資項目決策的謹慎性和評價責任。董事會作為上市公司重大決策的控制者，在決策方面缺乏認真、慎重、科學的態(tài)度，使得決策水平低下，直接導致了上市公司頻繁更改募集資金的投向。應要求董事會對投資項目決策的必要性及風險出具評審意見，并提出具體可行的風險管理措施。董事會對投資失敗，特別是對與當初募集資金投向可行性報告的假設和預測存在的差異，必須給出合理的分析和解釋。

加大主承銷商或保薦機構的專業(yè)服務功能，改善投資項目可行性分析的質(zhì)量，增強風險揭示作用。保薦機構提供公司融資方案分析報告，特別是要給出發(fā)行新股的必要性、規(guī)模等方面的專業(yè)分析和充分的證據(jù)，減少因缺乏融資方案比較分析導致的過度股權融資。

2．證監(jiān)會和保薦機構等部門應強化對資金募集和使用的監(jiān)管

要在保證一定查處比率的前提下，加重對上市公司募集資金使用中違規(guī)違法行為和保薦機構失職的處罰力度。通過對上市公司監(jiān)管的博弈分析，我們發(fā)現(xiàn)有效的監(jiān)管制度實質(zhì)上是查處比率與處罰程度的一種協(xié)調(diào)。在一定的查處比率前提下，為了提高監(jiān)管效率，就必須通過加重經(jīng)濟處罰、行政處罰、市場禁入、名譽損失等手段來強化對上市公司的監(jiān)管和保薦機構的再監(jiān)管。如對長期出現(xiàn)募集資金閑置的公司和募集資金投向頻繁變動的公司，應在一定期限內(nèi)不允許其進行再融資，對于失職的保薦機構和相關人員給予必要的經(jīng)濟處罰等。

保薦機構和證監(jiān)會還應完善執(zhí)業(yè)環(huán)境、提高相關人員的執(zhí)業(yè)水平、降低監(jiān)管成本、提高監(jiān)管效率，改善監(jiān)管質(zhì)量，以提高違法違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率。

要建立對募集資金使用有關責任人的處罰機制。上市公司募集資金活動的有關責任人包括上市公司管理層和中介機構。通過建立對違規(guī)使用募集資金行為有關責任人的處罰機制，提高違規(guī)違法行為的成本，讓有關責任人對其違規(guī)使用募集資金的行為負責。

3．完善募集資金的發(fā)行審批制度

考慮到有的項目投資期較長，資金需要分批投入，應借鑒國外“一次核準，分次發(fā)行”的融資辦法。上市公司在總額發(fā)行計劃內(nèi)，依照各年資金的實際需要制訂相應的發(fā)行方案。監(jiān)管部門將該公司首次募集資金使用情況的評價作為其二次發(fā)行合理性的依據(jù)，對于不嚴格執(zhí)行資金的使用范圍和使用計劃的，可以取消以后的發(fā)行額度。這樣，通過一次核準、分次發(fā)行，在方便上市公司按需融資的同時，也迫使上市公司對資金的使用更加認真負責，避免了募集資金的閑置和隨意變更。

實行募集資金項目的配方制，即一部分用自有資金、一部分用銀行貸款、一部分用募集資金的方式。募集資金申請和獲得批準的周期太長，而企業(yè)客觀上又不能等募集到資金后再去找項目。好的項目并非要完全用募集資金，項目建設前期需要的資金可以考慮采用銀行貸款或自有資金。配方制的優(yōu)勢一方面在于可解決由于募集資金到位晚而影響項目進展的問題，另一方面也可顯示出上市公司對該項目的決心，從而增強廣大股民對其投資的信心。

4．完善公司內(nèi)部的治理和監(jiān)管

充分發(fā)揮獨立董事在公司中的作用。一方面，由于獨立董事往往是具有某一領域(如會計、審計、法律、金融證券、產(chǎn)業(yè)與行業(yè)發(fā)展等)專業(yè)知識的人士，其對上市公司的募集資金的使用情況能夠做出較為科學的判斷；另一方面，獨立董事出于其“獨立”性，能夠在一定程度上制約董事會的行為，防止大股東濫用募集資金的行為發(fā)生，從而保護中小投資者的利益。

規(guī)范和健全股東大會的決策程序，為中小股東參與股東大會提供便利的條件，加強對董事會的監(jiān)督，解決上市公司對中小股東不負責任的態(tài)度，從而消除隨意更改募集資金投向的問題。一方面要不斷推進上市公司股權結構的多元化，另一方面要積極培育中小股東的參與意識，增加其參與公司治理的積極性。隨著計算機網(wǎng)絡技術的突飛猛進，網(wǎng)絡投票制度已經(jīng)開始實施，但大多數(shù)中小股東并沒有積極參與進來，因此要積極創(chuàng)造中小股東參與網(wǎng)絡投票的條件。

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［10］ S．C．Myers and Majluf．Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information That Investors Do Not Have［J］．Journal of Financial Economics，1984，(13)：187-221．（責任編輯：孟 耀）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文?！?/p>