私募股權(quán)基金：亂象中的新機(jī)會(huì)

韓言銘

美國引發(fā)的這次經(jīng)濟(jì)衰退還沒有止步，對(duì)于先知先覺的私募股權(quán)基金來說，他們的現(xiàn)況如何?他們又在關(guān)注哪些領(lǐng)域?日前，我們采訪了英國歐華律師事務(wù)所駐北京代表處合伙人李大誠律師。他認(rèn)為，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂觀，困難時(shí)期要到年底才到來。2009年的VC/PE市場(chǎng)極有可能面臨著與2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期一樣的形勢(shì)，不過，基金在債券市場(chǎng)將大有機(jī)會(huì)。

李大誠律師是英國歐華律師事務(wù)所亞洲風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人。作為歐華在亞洲的頂級(jí)風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)律師，李律師所獲榮譽(yù)頗多，并處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位。李律師連續(xù)四年被《亞洲法律與實(shí)踐》雜志評(píng)為風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)領(lǐng)域優(yōu)秀律師；其領(lǐng)導(dǎo)的中國團(tuán)隊(duì)連續(xù)三年獲得《投資與合作》雜志頒發(fā)的年度最佳風(fēng)險(xiǎn)投資/私募股權(quán)律師獎(jiǎng)；基于總交易量、以交易規(guī)模計(jì)算的美元投資額以及總體市場(chǎng)聲譽(yù)的綜合考評(píng)，李律師領(lǐng)導(dǎo)的團(tuán)隊(duì)連續(xù)三年均被中國著名的風(fēng)險(xiǎn)投資及私募領(lǐng)域的獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)——清科公司譽(yù)為“年度最佳風(fēng)險(xiǎn)投資律所”。

中國科技財(cái)童：李律師作為風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)方面的專家，跟國內(nèi)外眾多基金都有業(yè)務(wù)往來，對(duì)VC/PE市場(chǎng)非常熟悉。根據(jù)你對(duì)市場(chǎng)的了解和判斷，談?wù)勀銈€(gè)人對(duì)2009年中國VC/PE市場(chǎng)的看法?

李大誠：目前市場(chǎng)的情況肯定不是很好，與2001年時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)泡沫市場(chǎng)差不多。其實(shí)VC/PE很簡(jiǎn)單，它的投入就是要退出，退出的主要方式就是上市。2009年可以比較確定的狀況是，股市低迷，若想以現(xiàn)在的價(jià)錢來做投資的話，我很坦率地說，我們做不了投資，價(jià)錢太低了。目前，上市銀行的PE降到了8到9倍，而過去我們可能聽到10多倍PE拿項(xiàng)目的新聞?，F(xiàn)在上市公司的PE這么低，如果給得太低的話，企業(yè)又不會(huì)接受他們的投資。從這個(gè)角度看，項(xiàng)目就會(huì)少很多。

市場(chǎng)上存在的情況是，好的項(xiàng)目不缺錢!而缺錢的項(xiàng)目又吸引不到投資人!好的公司目前都沒有融資打算，它們覺得，既然已經(jīng)支撐了兩三年甚至更長(zhǎng)時(shí)間，應(yīng)該可以再堅(jiān)持一兩年。另一方面，投資方也是有壓力的，這壓力來自于LP(基金投資人)。在目前市場(chǎng)情況下，LP的資金壓力也比較大，這會(huì)讓GP(基金管理人)放慢投資的速度，投資更加謹(jǐn)慎。而GP一謹(jǐn)慎的話，LP出手就會(huì)放慢許多。把兩方面因素綜合起來就可以看出，今年可以成交的項(xiàng)目會(huì)減少很多。

如果有人說“還可以，還差不多”，其實(shí)是不切實(shí)際的。也許會(huì)存在有些基金趁熱打鐵，聲稱還有錢，還要投很多項(xiàng)目。雖然現(xiàn)在項(xiàng)目少，但以2006、2007年的水平來看，現(xiàn)在是便宜了。但這樣的VC并不多，真正這么做的不會(huì)超過6、7家。現(xiàn)在連投行都不做了，高盛、摩根、美林的基金都不再投新的項(xiàng)目，以前投的項(xiàng)目也都在賣。

可以說，現(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)的估值都在下降，這對(duì)基金管理人來說是有壓力的。舉個(gè)例子說，這個(gè)項(xiàng)目估值20倍，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手卻以8-10倍價(jià)格在賣?，F(xiàn)在整個(gè)市場(chǎng)有些混亂，項(xiàng)目有很多，有些項(xiàng)目是要重組，有些是要去救。這兩種我們都做得很多，一些企業(yè)基礎(chǔ)還在，商業(yè)模式是可行的，只是現(xiàn)在公司現(xiàn)金流不夠，因此就需要借它一筆錢或融一筆錢。這樣才可以讓企業(yè)發(fā)展下去，至少可以讓企業(yè)生存下去?！笆Ｕ呔褪勤A者”，現(xiàn)在大家應(yīng)該這樣看待這個(gè)市場(chǎng)。

中國科技財(cái)富：聽你這幺說，你今年對(duì)VC/PE市場(chǎng)是比較悲觀的。你談到VC/PE投入就是為了退出，現(xiàn)在市場(chǎng)呼聲極高的中國創(chuàng)業(yè)板推出在即，這難道不是對(duì)VC/PE的一大利好幺?你對(duì)創(chuàng)業(yè)板有哪些看法?

李大誠：創(chuàng)業(yè)板的建立對(duì)于VC/PE來說當(dāng)然是一大利好。不過，我認(rèn)為短期內(nèi)很難起到真正的作用。目前的幾個(gè)大券商是否愿意做這么小的項(xiàng)目呢?這是一個(gè)回報(bào)的問題，券商做一個(gè)小項(xiàng)目和做大項(xiàng)目花的時(shí)間、精力是一樣的，而創(chuàng)業(yè)板的項(xiàng)目相對(duì)比較小，回報(bào)是按融資額的百分比拿的，回報(bào)太少、不劃算，券商沒有動(dòng)力。如果沒有券商來做創(chuàng)業(yè)板的事，那就更沒有多少人來參與做創(chuàng)業(yè)板了。A股這么好的市場(chǎng)就沒有人上，納斯達(dá)克沒有了，香港打擦邊球上去了。這種情況跟2006、2007年的情況完全不一樣了?！艾F(xiàn)在是否推出創(chuàng)業(yè)板”還只是個(gè)話題，而具體到什么時(shí)候才有實(shí)際效果，那就要看經(jīng)濟(jì)的低谷。要看經(jīng)濟(jì)的低谷就要看A股情況、看A股的情況就得看港股、看港股就得看美國歐洲市場(chǎng)的情況，這得排隊(duì)。就我個(gè)人的判斷而言，市場(chǎng)要回復(fù)正常的話，最快還要4個(gè)季度，也許會(huì)更長(zhǎng)到6至9個(gè)季度。若是走高峰的話，還得再加上一年的時(shí)間。這樣的話，大概要兩三年時(shí)間才能有這么一個(gè)底部。VC/PE也就有一個(gè)參照系了。

中國科技財(cái)富：目前市場(chǎng)還是外幣基金占主流，而這些基金投資的企業(yè)就成了中外合資企業(yè)了。之前都是在海外上市退出，而現(xiàn)在有的企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)在國內(nèi)上市，也要做很復(fù)雜的安排，海外上市則更麻煩。你們是怎幺操作的?

李大誠：事實(shí)上，中外合資企業(yè)要在國內(nèi)上市并不是自己獨(dú)立選擇的，而要通過證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。相對(duì)來講，國外證監(jiān)會(huì)只給意見，認(rèn)為合規(guī)達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)了，自己就可以決定上與不上，市場(chǎng)不認(rèn)可你的話，也許一個(gè)月就無法生存下去了。所以海外上市也并不一定成功。國內(nèi)上市需要當(dāng)?shù)卣c證監(jiān)會(huì)溝通、批準(zhǔn)，這不完全是一個(gè)市場(chǎng)化的概念。加上現(xiàn)在國內(nèi)有一到三年的鎖定期，就是上市了，幾年之后也不知道市場(chǎng)會(huì)變成什么樣，所以很多基金理所當(dāng)然都不太愿意選擇在A股上市。

目前，甚至有以人民幣基金融資的企業(yè)來向我們咨詢成立一個(gè)海外企業(yè)，希望某一天可以在海外上市。雖然現(xiàn)在納斯達(dá)克、倫交所的AIM、香港的狀況都差強(qiáng)人意，但還是有很多企業(yè)想著去做紅籌模式。

盡管現(xiàn)在有十號(hào)令、75號(hào)文等一系列法規(guī)，操作起來較為復(fù)雜，但是還是可以往前走。我們以合法為基礎(chǔ)，符合中國政策，光明正大地出去，開發(fā)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)國際化。打擦邊球是不行的，今天的利潤(rùn)明天就會(huì)消失。

中國科技財(cái)富：現(xiàn)在設(shè)立人民幣基金也非常火，在《合伙企業(yè)法》出臺(tái)后，應(yīng)該說在法律層面，在境內(nèi)設(shè)立基金沒有障礙了。從實(shí)踐來看，還有哪些問題應(yīng)該注意?對(duì)人民幣基金的未來怎幺看?

李大誠：人民幣基金看起來是個(gè)新鮮事物。如同買汽車一樣，買車是好事，但也要考慮洗車、養(yǎng)車等一系列后續(xù)問題。設(shè)立人民幣基金主要有兩種方式，純?nèi)嗣駧呕鸷椭型夂腺Y人民幣基金，這兩種模式我們都做過。雖然《合伙企業(yè)法》已經(jīng)出臺(tái)了，但是相關(guān)配套的稅法還有待明確。大部分基金采取合伙制的出發(fā)點(diǎn)就是希望享受稅收優(yōu)惠，否則就不需要搞成這么復(fù)雜，有個(gè)合伙制的概念。

基金卻管理LP的錢，這是個(gè)問題。一有稅收障礙的話，比如回報(bào)率IRR在20％，稅率5％的話，稅費(fèi)由哪

一方承擔(dān)?這里目前還沒有案例。歐美有慣例，就是LP不承擔(dān)所得稅的風(fēng)險(xiǎn)，由GP承擔(dān)。GP若是認(rèn)為有稅收風(fēng)險(xiǎn)的話，他們就不會(huì)設(shè)這個(gè)基金了。

2007年《合伙企業(yè)法》出臺(tái)后，設(shè)立基金成為一個(gè)熱門話題。從投行、保險(xiǎn)到銀行等大企業(yè)都想去設(shè)基金。之前是炒房地產(chǎn)，現(xiàn)在炒基金。是否真有必要這么做呢?我還真不知道。我猜想應(yīng)該要賺一批錢和賠一批錢后，才知道基金到底好不好。人民幣基金今年和明年不會(huì)有很大發(fā)展，2009年會(huì)有很多基金籌備，到2010年會(huì)有很多人民幣基金成立。但要等，我們也還在研究。

中國科技財(cái)富：東方富海董事長(zhǎng)陳瑋對(duì)媒體說，從東方富海的投資項(xiàng)目來看，60％的企業(yè)完不成2008年的業(yè)績(jī)對(duì)賭。對(duì)于“對(duì)賭協(xié)議”這一中國特色，李律師從專業(yè)角度怎么看?

李大誠：對(duì)賭說明企業(yè)家要得太多。在歐美很少見對(duì)賭這種形式。發(fā)生了對(duì)賭很不劃算。企業(yè)家要得太多，對(duì)自己的企業(yè)太有信心了。市場(chǎng)變得太快，沒有經(jīng)驗(yàn)。市場(chǎng)火得時(shí)候要得多，但市場(chǎng)會(huì)下滑的，要給投資者足夠空間。我在硅谷做了那么多年，很少看到對(duì)賭，除非是在一些特殊狀態(tài)下，才會(huì)對(duì)賭。而在國內(nèi)，幾乎每個(gè)項(xiàng)目都有對(duì)賭。對(duì)賭發(fā)生時(shí)，雙方都是輸家，對(duì)賭付諸實(shí)踐，老總的動(dòng)力都沒有了，沒有人為VC打工。VC很容易拿到對(duì)賭，所以就拿了。包括品牌、市場(chǎng)、規(guī)模、開多少店等什么條件都有，大家都在賭來賭去。

中國科技財(cái)富：聽你這幺說下來，感覺整個(gè)2009年好像都是灰色的，對(duì)于VCIPE來說機(jī)會(huì)點(diǎn)在哪里?在現(xiàn)在的環(huán)境下，從你接觸的案子來說，哪些行業(yè)會(huì)比較熱門?

李大誠：VC/PE未來的機(jī)會(huì)在于債券(CD)。我們這里有幾個(gè)成功的案例，拿到了我們應(yīng)該拿到的利潤(rùn)。這種形式是可行的。融資有兩種，一種是股權(quán)融資，另一種是債券融資。在我看來，債券是一個(gè)好話題。中國企業(yè)越來越國際化，但是在債券方面的法律還是空白。新浪模式是新浪獨(dú)創(chuàng)的，我想到明年、后年會(huì)看到債券基金進(jìn)入中國，那是幾十億的規(guī)模，比較大的規(guī)模。因?yàn)橛匈Y產(chǎn)做抵押，所以債券比較安全，收益在8個(gè)點(diǎn)左右。

現(xiàn)在中小企業(yè)融資難的問題一直都沒有解決好，而這種債券基金的做法引進(jìn)中國的話，可以解決不少中小企業(yè)融資難的問題。

基金的做法跟現(xiàn)在銀行不同，銀行是企業(yè)找上門去但還不一定能貸到款；而基金則是主動(dòng)去找企業(yè)，借錢給它們。硅谷銀行是做得最成功的，中國現(xiàn)在應(yīng)該有這個(gè)框架，可以做債券基金了。

至于現(xiàn)在看好的行業(yè)，我還是比較看好IT、游戲、電信、醫(yī)療設(shè)備和教育。大家都說環(huán)保，這是個(gè)很熱門的話題，但是投與不投這是另一個(gè)話題，這里面涉及到政策的調(diào)整。中國如果把環(huán)保設(shè)備做好的話，全世界都需要，這都有需求。但這需要有好多年的投入，如太陽能一樣，只要一出來就會(huì)是一個(gè)爆發(fā)式的結(jié)果。而醫(yī)療設(shè)備、教育、游戲這些無論在經(jīng)濟(jì)好或不好時(shí)都是有需求的。