行業(yè)　券商股：題材還是價值成長

劉　俊

部分證券股不僅具備題材交易機會，更具備長期投資價值

證券公司的業(yè)務(wù)和收入來源與資本市場密切相關(guān)，資本市場的發(fā)展和創(chuàng)新，推動證券公司收入結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)內(nèi)涵不斷變化，促進資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力持續(xù)提升。雖然次貸危機造成全球金融動蕩，但這并不能否定中國資本市場的發(fā)展方向和進程，因而也就不能否定證券公司的投資價值。

證券公司具有獨特的盈利和估值模式。

盈利特征一：業(yè)績波動中實現(xiàn)增長。證券業(yè)的盈利特征具有業(yè)績波動劇烈、長期回報率高、成長速度快的特征，中國證券業(yè)類似于美國和日本1980年代前期的情形，波動特征更為明顯。

盈利特征二：成長初期誘人的高盈利和長期投資價值。中國證券業(yè)不乏具備持續(xù)盈利能力的優(yōu)質(zhì)公司。中信證券在過去10年中一直保持著盈利的記錄，年度平均凈資產(chǎn)收益率達到15.97％，凈利潤復合增長率達到44.27％，這項紀錄不僅遠遠超出其他券商，也超越了多數(shù)上市公司。

盈利特征三：業(yè)績分化日趨激烈。證券公司的業(yè)績分化趨勢并不因為牛市和熊市而逆轉(zhuǎn)。在經(jīng)歷了前幾年的熊市和綜合治理階段之后，中國證券業(yè)“第一集團”的席位已重新排列。

盈利特征四：成交量與證券公司業(yè)績密切相關(guān)。美國大型券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)對收入貢獻率不足10％，但其業(yè)績與股票交易額的變化仍密切相關(guān)，與指數(shù)的走勢關(guān)聯(lián)度則相對較低。原因在于股票交易額的增長表明市場活躍，促進了證券公司其他業(yè)務(wù)收入的增長，因此“靠天吃飯”是證券公司經(jīng)營模式的特性，把握成交量變化所產(chǎn)生的經(jīng)營拐點是投資證券股的關(guān)鍵。

2009年市場成交量不可小覷。小非解禁對成交量和券商業(yè)績其實是利好，儲蓄分流和機構(gòu)投資者的發(fā)展將為證券市場提供足夠的資金支持，眾多小非的解禁，對市場規(guī)模的擴容和成交金額的增長具有深遠的意義。保守預計2009年日均股票、基金成交金額在850億元以上，全年成交金額在21萬億元以上，如果市場活躍程度更高，則成交金額和全年業(yè)績有望超過2008年。

新業(yè)務(wù)提升證券公司權(quán)益乘數(shù)。擴大權(quán)益乘數(shù)有助于提高券商應對熊市的能力，A股上市券商面臨著權(quán)益乘數(shù)過低的難題，主要原因是資產(chǎn)管理、交易投資等非經(jīng)紀類負債業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，總資產(chǎn)規(guī)模增長有限。融資融券、交易投資等業(yè)務(wù)的發(fā)展，不僅優(yōu)化了證券公司的資產(chǎn)負債和收入結(jié)構(gòu)，更能有效提升證券公司的權(quán)益乘數(shù)。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是券商財務(wù)穩(wěn)定器。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與二級市場的關(guān)聯(lián)度較低，對于證券公司收入結(jié)構(gòu)而言，具有“財務(wù)穩(wěn)定器”的作用。

直接投資業(yè)務(wù)回報豐厚。如果創(chuàng)業(yè)板推出、股份代辦市場轉(zhuǎn)型，證券公司直接投資業(yè)務(wù)的回報期將大幅度縮短。目前，已有中信證券、中金公司、海通證券等十余家券商獲得直接投資業(yè)務(wù)資格，儲備項目成熟，將使相關(guān)券商獲得超額收益。

融資融券業(yè)務(wù)收入貢獻穩(wěn)定。融資融券規(guī)模與證券公司凈資產(chǎn)密切相關(guān)，1992～2001年間，美國融資融券規(guī)模平均是證券公司2.27倍。我們預測，中國券商融資融券業(yè)務(wù)在經(jīng)過幾年的發(fā)展后，有望超越投資銀行業(yè)務(wù)，收入貢獻率約10％～15％，這對于投資銀行業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢不明顯、資本充足的券商具有積極意義。

市盈率和市凈率估值方法不適用于金融企業(yè)，我們建議使用調(diào)整后的權(quán)益自由現(xiàn)金流法進行估值，同時對于已經(jīng)增發(fā)但權(quán)益乘數(shù)較低的券商股，采用業(yè)務(wù)價值評估法測算其股價安全邊界。我們認為部分證券股不僅具備題材交易機會，更具備長期投資價值，給予中信證券推薦評級，海通和東北證券謹慎推薦評級。