中期票據(jù)在我國(guó)的發(fā)展

李云志

一、中期票據(jù)的概念

國(guó)際上，中期票據(jù)是指期限通常在5~10年之間的票據(jù)。公司發(fā)行中期票據(jù)，通常會(huì)透過(guò)承辦商安排一種靈活的發(fā)行機(jī)制，透過(guò)單一發(fā)行計(jì)劃，多次發(fā)行期限不同的票據(jù)，這樣更能切合公司的融資需求。

1981年美林公司發(fā)行了一期中期票據(jù)，用來(lái)填補(bǔ)商業(yè)票據(jù)和長(zhǎng)期貸款之間的空間。之后福特公司作為第一個(gè)非金融機(jī)構(gòu)也發(fā)行了中期票據(jù)，國(guó)際金融的一個(gè)創(chuàng)舉——資產(chǎn)支持票據(jù)由此誕生。

在我國(guó)，根據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》，中期票據(jù)（英文簡(jiǎn)稱(chēng)“MTN”）是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)按照計(jì)劃分期發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。

中期票據(jù)是由人民銀行主導(dǎo)的銀行間債券市場(chǎng)一項(xiàng)創(chuàng)新性債務(wù)融資工具，它是由企業(yè)發(fā)行的中等期限的無(wú)擔(dān)保債，屬于非金融機(jī)構(gòu)的直接債務(wù)融資工具。中期票據(jù)常見(jiàn)期限多在3~5年間，因此中期票據(jù)的推出彌補(bǔ)了我國(guó)債券市場(chǎng)3~5年期限信用產(chǎn)品短缺的狀況。對(duì)于發(fā)行人，中期票據(jù)的融資資金，主要可以用于補(bǔ)充流動(dòng)資金、置換銀行貸款、支持項(xiàng)目建設(shè)和戰(zhàn)略并購(gòu)等。

中期票據(jù)是真正的信用產(chǎn)品，在一定程度上促進(jìn)了金融創(chuàng)新。對(duì)于發(fā)行主體，可以部分替代銀行貸款，成為企業(yè)融資的主要渠道之一，對(duì)促進(jìn)銀行脫媒、提高金融市場(chǎng)整體效率、通過(guò)市場(chǎng)化解金融風(fēng)險(xiǎn)、配置資源具有深遠(yuǎn)意義。

二、中期票據(jù)的推出背景

2005年5月，為貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院關(guān)于“大力發(fā)展資本市場(chǎng)，提高直接融資比例，積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場(chǎng)”的要求，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《短期融資券管理辦法》 ，取消行政審批，實(shí)行備案管理，支持企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行短期融資券。企業(yè)短期融資券的發(fā)展為推出企業(yè)債務(wù)融資工具奠定了基礎(chǔ)。

2007年9月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)、民政部注冊(cè)，“中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)”成立。人民銀行強(qiáng)調(diào)要發(fā)揮市場(chǎng)參與主體的作用，逐步形成政府職能監(jiān)管與市場(chǎng)自律管理相結(jié)合的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，把適宜于行業(yè)協(xié)會(huì)行使的職能委托或轉(zhuǎn)移給行業(yè)協(xié)會(huì)，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，切實(shí)加強(qiáng)市場(chǎng)自律管理，推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展。

2008年4月20日，《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》及《非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》等一系列規(guī)章制度的出臺(tái)，標(biāo)志著銀行間債券市場(chǎng)管理方式的重大轉(zhuǎn)變，明確了交易商協(xié)會(huì)作為市場(chǎng)成員代表應(yīng)在組織市場(chǎng)主體開(kāi)發(fā)和管理直接融資產(chǎn)品中發(fā)揮應(yīng)有作用，同時(shí)強(qiáng)調(diào)交易商協(xié)會(huì)要對(duì)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的注冊(cè)、發(fā)行、交易、信息披露和中介服務(wù)等切實(shí)加強(qiáng)自律管理。同期，中期票據(jù)這一新型債務(wù)融資工具正式發(fā)行問(wèn)世。

三、中期票據(jù)的發(fā)展?fàn)顩r

2008年4月20日，央行下發(fā)《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》并于當(dāng)日起執(zhí)行。兩天后，7家機(jī)構(gòu)發(fā)行首批392億元中期票據(jù)正式亮相銀行間市場(chǎng)。自中期票據(jù)推出以來(lái)，受到擬發(fā)債企業(yè)和投資者熱烈追捧。

雖然為了貫徹中央緊縮性貨幣政策，在2008年6月底中期票據(jù)曾暫停發(fā)行，但到了2008年10月份，中國(guó)人民銀行針對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中的突出矛盾，同意中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)從10月6日起繼續(xù)接受非金融企業(yè)中期票據(jù)發(fā)行的注冊(cè)，中票發(fā)行重啟。中票的重新恢復(fù)發(fā)行主要有兩個(gè)目的：一是為企業(yè)提供融資支持，尤其是一些大型的企業(yè)；二是為了活躍資本市場(chǎng)，包含了對(duì)股市的支撐信號(hào)。例如：通知規(guī)定上市公司發(fā)行中期票據(jù)所募集的資金，可按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定用于回購(gòu)本公司股票。

截至2009年2月28日，銀行間市場(chǎng)發(fā)行了56只中票，總共募集資金2343億元。其中5年期26只，募集資金1000億元；發(fā)行期限為5年，并且評(píng)級(jí)為AAA的23只，募集資金951億元。

中票票面利率主要由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)組織大行召開(kāi)定價(jià)聯(lián)席會(huì)議，根據(jù)近期市場(chǎng)狀況，采取會(huì)議結(jié)合表決的方式確定未來(lái)兩周各期限中票發(fā)行利率下限。由召集機(jī)構(gòu)將會(huì)議意見(jiàn)報(bào)備協(xié)會(huì)，所有主承銷(xiāo)商依照?qǐng)?zhí)行。由于近期發(fā)行市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)存在一定利差，導(dǎo)致一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)的不正常化，2月27日會(huì)議決定后期中票發(fā)行利率下限將根據(jù)發(fā)行前一日市場(chǎng)利率加上一定BP來(lái)確定。

四、非金融企業(yè)如何發(fā)行中期票據(jù)

1.中期票據(jù)的發(fā)行制度

非金融企業(yè)中期票據(jù)的發(fā)行遵循注冊(cè)制度：中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)受理中期票據(jù)的發(fā)行注冊(cè)申請(qǐng)。交易商協(xié)會(huì)設(shè)注冊(cè)委員會(huì)，注冊(cè)委員會(huì)通過(guò)注冊(cè)會(huì)議行使職責(zé)。交易商協(xié)會(huì)向接受注冊(cè)的企業(yè)出具《接受注冊(cè)通知書(shū)》，注冊(cè)有效期2年，企業(yè)在注冊(cè)有效期內(nèi)可一次發(fā)行或分期發(fā)行中期票據(jù)。企業(yè)應(yīng)在注冊(cè)后2個(gè)月內(nèi)完成首期發(fā)行。交易商協(xié)會(huì)不接受注冊(cè)的，企業(yè)可于6個(gè)月后重新提交注冊(cè)文件。

2.企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)必須滿(mǎn)足的條件

發(fā)行人必須為具有法人資格的非金融企業(yè)；發(fā)行人發(fā)行的全部債務(wù)融資工具總余額不超過(guò)凈資產(chǎn)的40%（以企業(yè)集團(tuán)經(jīng)審計(jì)的合并報(bào)表口徑核算確認(rèn)凈資產(chǎn)數(shù)）；發(fā)行人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委所屬一級(jí)集團(tuán)企業(yè)的，從今年1月1日起，其已發(fā)的短期融資券不再?gòu)目砂l(fā)中期票據(jù)額度中扣除。

企業(yè)集團(tuán)內(nèi)所屬企業(yè)未全部執(zhí)行財(cái)政部“2006年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”的，“凈資產(chǎn)”須剔除“少數(shù)股東權(quán)益”。這里指的全部債務(wù)融資工具包含：短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債券（發(fā)改委主管）、公司債券（證監(jiān)會(huì)主管）、可轉(zhuǎn)換債券（證監(jiān)會(huì)主管）、 其他債務(wù)融資工具。

3.中期票據(jù)的投資人

全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資人，包括：商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司、證券公司、信托公司、信用社、財(cái)務(wù)公司、普通法人機(jī)構(gòu)（須通過(guò)金融機(jī)構(gòu)代理）。

目前僅有商業(yè)銀行、信用社、證券公司、財(cái)務(wù)公司等可以購(gòu)買(mǎi)中期票據(jù)；由于保監(jiān)會(huì)尚未放開(kāi)無(wú)擔(dān)保公司債券投資限制，保險(xiǎn)公司還不能購(gòu)買(mǎi)；基金公司則是在等待證監(jiān)會(huì)公告新品種投資權(quán)限。

4.企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)需要履行的義務(wù)

信息披露，包括發(fā)行文件、財(cái)務(wù)信息、重大事項(xiàng)、兌付文件等；償還債務(wù)，交易商協(xié)會(huì)、各中介機(jī)構(gòu)無(wú)代發(fā)行人償還債務(wù)的義務(wù)（擔(dān)保人除外）。

5.企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)不需要提供擔(dān)保

截止目前，所有已經(jīng)發(fā)行的中期票據(jù)都未設(shè)立任何擔(dān)保。但是，通過(guò)設(shè)立保證、抵押、質(zhì)押等形式的擔(dān)保措施，可以提升債券信用等級(jí)、降低發(fā)行利率。

6.企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)融資的資金用途的限制

募集資金應(yīng)用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并在發(fā)行文件中明確披露具體資金用途?？梢耘稙椤把a(bǔ)充中長(zhǎng)期營(yíng)運(yùn)資金”和“替代銀行貸款、改善融資結(jié)構(gòu)”，無(wú)須與具體的項(xiàng)目進(jìn)行綁定。發(fā)行人須承諾在每期中期票據(jù)存續(xù)期內(nèi)變更發(fā)行安排、募集資金用途等發(fā)行計(jì)劃前披露有關(guān)信息。

7.企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)的成本費(fèi)用

票面發(fā)行利率，中期票據(jù)的發(fā)行利率定價(jià)是當(dāng)期貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率變化趨勢(shì)、發(fā)行企業(yè)信用等級(jí)、資金供求狀況、監(jiān)管機(jī)構(gòu)窗口指導(dǎo)等綜合因素相互作用的結(jié)果；承銷(xiāo)費(fèi)，0.3%/期·年，按實(shí)際發(fā)行量收取、不發(fā)行不收??；評(píng)級(jí)費(fèi)，主體評(píng)級(jí)10萬(wàn)/次 + 債項(xiàng)評(píng)級(jí)15萬(wàn)/期；律師費(fèi)，10~0萬(wàn)/期；審計(jì)費(fèi)，一般無(wú)需為發(fā)行額外審計(jì)；托管費(fèi)：30億以上0.01%、 30億以下0.0105%；交易商協(xié)會(huì)“特別會(huì)員”費(fèi)：10萬(wàn)/年。

8.發(fā)行中期票據(jù)必須對(duì)企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)

企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)必須由在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)且具備債券評(píng)級(jí)資質(zhì)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。目前，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)認(rèn)可有4家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以從事中期票據(jù)評(píng)級(jí)，他們是中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司、大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司、聯(lián)合資信評(píng)估有限公司、上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司。企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)的評(píng)級(jí)包括2項(xiàng)：企業(yè)主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)、每期債券的債項(xiàng)評(píng)級(jí)。

五、中期票據(jù)在我國(guó)的發(fā)展前景

中期票據(jù)的發(fā)展?jié)摿芍^巨大。作為直接融資的工具,為企業(yè)提供了一種直接融資的手段,為改變我國(guó)目前直接融資和間接融資失調(diào)狀況起到一定的作用,同時(shí)也有利于完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,維護(hù)金融整體穩(wěn)定,促進(jìn)金融市場(chǎng)全面協(xié)調(diào)發(fā)展。

1.中期票據(jù)的優(yōu)勢(shì)

與其它融資債券相比，中期票據(jù)靈活的發(fā)行方式主要體現(xiàn)在交易商協(xié)會(huì)核定發(fā)行注冊(cè)總額度后，發(fā)行主體在2年的有效期限內(nèi)，可根據(jù)自身資產(chǎn)負(fù)債管理的需要、信用市場(chǎng)利率的波動(dòng)以及投資者的需求等因素，自行確定各期票據(jù)的發(fā)行進(jìn)度和規(guī)模、利率形式以及發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)，更能全面滿(mǎn)足發(fā)行主體多樣化的籌資需求。

注冊(cè)制度，發(fā)行便利。中期票據(jù)采用注冊(cè)制，審批手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)單，發(fā)行效率明顯提高。

可免擔(dān)保發(fā)行，節(jié)約融資成本。中期票據(jù)憑借公司自身信用發(fā)行，無(wú)須擔(dān)保。在融資主體信用狀況相當(dāng)?shù)那闆r下，發(fā)行中期票據(jù)的綜合財(cái)務(wù)成本低于同期貸款利率2個(gè)百分點(diǎn)左右，財(cái)務(wù)成本節(jié)約顯著。

余額管理，操作靈活。企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)實(shí)行余額管理，最高不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%，發(fā)行人可根據(jù)市場(chǎng)利率、資金供求情況和自身需要在額度內(nèi)自主確定每期發(fā)行數(shù)量、發(fā)行期限，擇機(jī)發(fā)行。

資金用途廣泛。中期票據(jù)募集資金可用于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)成本；補(bǔ)充經(jīng)營(yíng)資金，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。

優(yōu)化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。發(fā)行中期票據(jù)可提高企業(yè)直接融資的比例，對(duì)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)具有優(yōu)化作用。直接融資和間接融資的合理配比，有利于企業(yè)建立更加合理、穩(wěn)健的融資結(jié)構(gòu)，避免信貸緊縮的時(shí)候，企業(yè)融資困難。與權(quán)益融資需要“分紅”相比，中期票據(jù)利息支出產(chǎn)生的抵稅效應(yīng)更可提升企業(yè)的價(jià)值。

提升公司治理水平。中期票據(jù)實(shí)行公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行與交易、外部跟蹤信用評(píng)級(jí)、定期信息披露等機(jī)制，對(duì)企業(yè)的治理和規(guī)范運(yùn)做形成良好的約束，適度的直接債務(wù)融資可以促使管理者提升公司治理水平。

建立資本市場(chǎng)信譽(yù)。通過(guò)發(fā)行中期票據(jù)，定期披露財(cái)務(wù)信息，公司可在金融市場(chǎng)上樹(shù)立良好的信用形象，為持續(xù)融資、其它借貸融資和長(zhǎng)期債券融資打下信用基礎(chǔ)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，只有實(shí)力雄厚的大公司才能進(jìn)入債券市場(chǎng)融資。因此，發(fā)行中期票據(jù)本身就是公司實(shí)力、信譽(yù)的最好證明，意味著發(fā)行人躋身于中國(guó)優(yōu)秀大企業(yè)的俱樂(lè)部。

2.目前是中期票據(jù)大發(fā)展的好時(shí)期

2008年9月份以來(lái)，由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，使得全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將長(zhǎng)期低迷。各國(guó)央行大量注入流動(dòng)性的同時(shí)，接連降低利率。

國(guó)內(nèi)情況亦不容樂(lè)觀(guān)。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的回落是國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)作用相互交織的結(jié)果，也是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期的必然。為了應(yīng)對(duì)本次下行周期，貨幣政策轉(zhuǎn)向放松，積極的財(cái)政政策也將試圖推動(dòng)投資增長(zhǎng)。

從2008年9月16日起，人民銀行6年來(lái)首度降息，在不到3個(gè)月的時(shí)間，5度降息，累計(jì)幅度達(dá)到2.16%，實(shí)屬歷史罕見(jiàn)。目前人民幣1年期定期存款利率僅為2.25%，5年期貸款利率為5.76%。目前我國(guó)CPI等物價(jià)指數(shù)未來(lái)仍有下降趨勢(shì)，利率處在下行通道，但當(dāng)前利率水平已經(jīng)處于歷史低位（據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)央行歷史上利率低點(diǎn)出現(xiàn)在2004年，當(dāng)時(shí)，人民幣1年期定期存款利率僅為1.98%，直至2004年10月29日上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率至2.25%）。

我們預(yù)計(jì)，當(dāng)前人民幣利率雖有下降空間，但是調(diào)整的余地已經(jīng)不大。按照人民銀行副行長(zhǎng)易綱的說(shuō)法，人民幣利率當(dāng)前處在“進(jìn)可攻，退可守”的地位，這其實(shí)是一個(gè)利率政策調(diào)整的信號(hào)。可見(jiàn)，雖然人民幣利率當(dāng)前處于降息通道，但隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，同時(shí)為了防止一段時(shí)間以來(lái)寬松貨幣政策所帶來(lái)日后通貨膨脹的壓力，人民幣利率可能將會(huì)在下半年波動(dòng)，不排除會(huì)逐步走高的趨勢(shì)。

越來(lái)越多的大型企業(yè)正在進(jìn)行或者醞釀注冊(cè)發(fā)行中期票據(jù)的工作，可以預(yù)見(jiàn)的，是中期票據(jù)將迎來(lái)快速的發(fā)展。

（作者單位：航天科工財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司）

（責(zé)任編輯：方涵）