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    貨幣政策操作規(guī)則的理論綜述以及對(duì)我國的借鑒意義

    2009-04-02 06:50:32張憲偉
    經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2009年2期

    張憲偉

    摘要:要有效實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo),是采取相機(jī)抉擇,還是采取規(guī)則操作執(zhí)行貨幣政策?理論界和實(shí)業(yè)界難以達(dá)成一致的觀點(diǎn)。贊成貨幣政策規(guī)則的一個(gè)基本原因在于這有助于消除隨意性所帶來的時(shí)間不一致性(time inconsistent),最新的理論發(fā)展和實(shí)踐表明,貨幣政策有可能尋求一定的規(guī)則進(jìn)行操作,以避免隨意性所帶來的后果。

    關(guān)鍵詞:貨幣政策規(guī)則;泰勒規(guī)則;通貨膨脹定標(biāo)規(guī)則;理論綜述

    中圖分類號(hào):F821.0文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2009)02-0055-02

    1引言

    貨幣政策操作規(guī)則是貨幣理論研究的重要問題。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家在這一方面作出了重大的貢獻(xiàn),從桑頓到巴戈特,從維克賽爾到弗里德曼,從麥卡勒姆到泰勒,貨幣政策理論出現(xiàn)了持續(xù)創(chuàng)新。

    對(duì)一國而言,是采取規(guī)則的貨幣政策還是相機(jī)抉擇的貨幣政策?一般認(rèn)為,規(guī)則貨幣政策的目標(biāo)變量所具有的名義錨效應(yīng)可以穩(wěn)定幣值,從而降低人們的通脹預(yù)期,最終帶來價(jià)格水平的穩(wěn)定。從某種程度上來說,這是貨幣政策制度成功的一個(gè)重要因素,也已為各國的實(shí)踐所證明。而且它還可以弱化時(shí)期不一致問題(kydland & prescott,1977),從長期來看,更可能贏得價(jià)格的穩(wěn)定。相機(jī)抉擇雖然可能換來短期的好的結(jié)果,但卻往往也為長期的更壞的結(jié)果種下了伏筆。同時(shí),我們注意到,由于貨幣當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的了解并不完全以及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的諸多不確定性,使得絕對(duì)規(guī)則的貨幣政策亦不可取。

    2貨幣政策操作規(guī)則的內(nèi)涵

    規(guī)則只不過是以一種可持續(xù)可預(yù)測(cè)的方式運(yùn)用信息的系統(tǒng)性決策程序,貨幣政策規(guī)則就是這種原理在貨幣政策執(zhí)行過程中的運(yùn)用(梅爾澤,1993)。泰勒(Taylor,1998)指出,貨幣政策規(guī)則是指,猶如基礎(chǔ)貨幣或利率等貨幣政策工具如何根據(jù)經(jīng)濟(jì)行為變化而進(jìn)行調(diào)整的一般要求。

    巴羅和戈頓(Barro & Gordon)提出把規(guī)則和隨意的二分法從積極與不積極的政策行為區(qū)分中分離出來,從而結(jié)束了以往廣泛認(rèn)同的政策規(guī)則需要固定貨幣當(dāng)局的工具變量的信條。

    Svenssonl等從較廣泛的意義上定義貨幣政策規(guī)則。認(rèn)為貨幣政策規(guī)則是指貨幣政策行為的指令性向?qū)?。包括工具?guī)則與目標(biāo)規(guī)則。工具規(guī)則就是人們通常所說的政策規(guī)則。目標(biāo)規(guī)則是指使一個(gè)特殊的損失函數(shù)極小化的一種安排。根據(jù)目標(biāo)變量的不同,目標(biāo)規(guī)則可以分為以下幾種類型: 貨幣數(shù)量目標(biāo)規(guī)則、匯率目標(biāo)規(guī)則、泰勒規(guī)則、麥考勒姆規(guī)則和通貨膨脹定標(biāo)規(guī)則等。

    20世紀(jì)90年代以來,貨幣政策規(guī)則已經(jīng)引起全球范圍的廣泛關(guān)注,自1993年泰勒提出泰勒規(guī)則以來,美聯(lián)儲(chǔ)以及國際經(jīng)濟(jì)組織都對(duì)泰勒規(guī)則表示出相當(dāng)?shù)呐d趣。然而,關(guān)于貨幣政策規(guī)則的廣泛討論在學(xué)術(shù)上并沒有達(dá)成一致的看法。

    3貨幣政策操作規(guī)則的理論綜述

    3.1貨幣數(shù)量目標(biāo)規(guī)則

    費(fèi)雪(Iirving Fisher)的交易方程式指出,貨幣流通速度以及真實(shí)產(chǎn)出增長的變化很小,因此,通貨膨脹或緊縮的原因在于貨幣數(shù)量。他提倡美元釘住固定黃金價(jià)值的補(bǔ)償美元計(jì)劃。

    現(xiàn)代貨幣主義認(rèn)為,只要保持貨幣供應(yīng)固定的增長,就可以使中長期通脹得以控制。弗里德曼在20世紀(jì)50年代提出了貨幣需求函數(shù)和貨幣數(shù)量規(guī)則,他認(rèn)為如果貨幣增長保持在一定的比率,便可以達(dá)到合意的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

    布拉德(Bullard,1999)從研究貨幣中性出發(fā),提出貨幣政策對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有長期超中性效應(yīng)。貨幣存量變化最終導(dǎo)致名義價(jià)格和名義工資的改變,而不會(huì)引起實(shí)際變量的改變。

    弗里德曼和施瓦茨對(duì)1867—1960年美國各次經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)行了比較分析,結(jié)果表明,貨幣政策失誤是當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)周期下降的主要原因,他們認(rèn)為,更高的貨幣存量會(huì)導(dǎo)致更高的價(jià)格。

    貨幣政策數(shù)量規(guī)則的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在簡單、易于理解,有關(guān)貨幣政策的信息可以很快傳遞到公眾,這些信號(hào)可以為公眾的通脹預(yù)期提供穩(wěn)定和可靠的依據(jù)。

    事實(shí)上,由于貨幣流通速度不穩(wěn)定以及中央銀行在控制貨幣數(shù)量上的不足,一般的貨幣數(shù)量規(guī)則并不會(huì)像弗里德曼所主張的那樣,以一個(gè)不變的貨幣增長率,也就是眾所周知的單一規(guī)則來行事。而是允許某些時(shí)期與數(shù)量目標(biāo)有所不同,即有一個(gè)比較靈活的機(jī)制。進(jìn)一步說,貨幣數(shù)量與目標(biāo)變量的不可靠關(guān)系也會(huì)使得數(shù)量目標(biāo)作為貨幣政策透明性和中央銀行對(duì)公眾的責(zé)任性大打折扣。

    事實(shí)上,20世紀(jì)70年代以后,為了治理“滯脹”,許多國家采取貨幣主義的政策主張,以貨幣供應(yīng)量作為中介日標(biāo)。但進(jìn)入20世紀(jì)80年代后期,貨幣量與實(shí)際經(jīng)濟(jì)的關(guān)系出現(xiàn)了弱化的趨勢(shì),因此許多國家轉(zhuǎn)用利率取代貨幣量作為調(diào)控指標(biāo)。

    3.2 泰勒規(guī)則

    20世紀(jì)80年代以來,美聯(lián)儲(chǔ)基本上接受了貨幣主義的“單一規(guī)則”,把確定貨幣供應(yīng)量作為對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控的主要手段。進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后,預(yù)算平衡案的通過在相當(dāng)程度上削弱了財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的作用。這樣,貨幣政策就成為政府對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的主要工具。面對(duì)新的局面,美聯(lián)儲(chǔ)決定放棄實(shí)行了十余年的以調(diào)控貨幣供應(yīng)量來調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣政策規(guī)則,而以調(diào)整實(shí)際利率作為對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的主要手段。這就是現(xiàn)在美國金融界的“泰勒規(guī)則”(Taylor Rule,1993)。

    泰勒規(guī)則描述了短期利率如何針對(duì)通脹率和產(chǎn)出變化調(diào)整的準(zhǔn)則,對(duì)后來的貨幣政策規(guī)則研究具有深遠(yuǎn)的影響。其具有明確的政策含義,即聯(lián)邦基金名義利率要順應(yīng)通貨膨脹率的變化,以保持實(shí)際均衡利率的穩(wěn)定性。在泰勒規(guī)則的指導(dǎo)下,美國對(duì)其貨幣政策進(jìn)行了重大的調(diào)整,實(shí)行利率平滑貨幣政策:貨幣當(dāng)局以實(shí)際利率作為貨幣政策中介目標(biāo),并通過控制短期利率,使之沿同一方向逐步小幅變動(dòng),而只在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況變化時(shí)通過稍微改變利率的方向,給市場傳達(dá)明確的政策信號(hào),促使市場自動(dòng)進(jìn)行調(diào)整。

    金(King,2000)認(rèn)為,通貨膨脹和產(chǎn)出是內(nèi)生變量,典型的泰勒方程并未描述出利率變化路徑。賈德和雷德布希(Judd和Rudebusch,1998)肯定了典型的泰勒規(guī)則,他們通過對(duì)泰勒規(guī)則進(jìn)行調(diào)整最終形成動(dòng)態(tài)的泰勒規(guī)則。之后,克拉里達(dá)、加利和格特勒(Clarida、Gali、Gertler,1998)提出了簡單的前瞻性利率規(guī)則,認(rèn)為每一期利率目標(biāo)是預(yù)期通貨膨脹和產(chǎn)出缺口以及相應(yīng)通貨膨脹水平的函數(shù)。

    3.3麥卡勒姆規(guī)則

    歷史上,貨幣政策或顯性或隱性地以經(jīng)濟(jì)增長為目標(biāo),麥卡勒姆提出名義收入規(guī)則,主張貨幣政策以名義收入為預(yù)定目標(biāo),同時(shí)以基礎(chǔ)貨幣規(guī)劃進(jìn)行操作。其與泰勒規(guī)則的區(qū)別在于操作工具和目標(biāo)變量的不同。根據(jù)這一規(guī)則,基礎(chǔ)貨幣增長率依名義GDP增長率與設(shè)定的目標(biāo)之間的離差而變動(dòng)。兩種規(guī)則中,究竟選哪一種,這依賴于具體的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。麥卡勒姆規(guī)則的分析框架得出了許多與正統(tǒng)觀點(diǎn)相異的情況。例如,根據(jù)正統(tǒng)的觀點(diǎn),1995—1998年日本貨幣政策難以刺激經(jīng)濟(jì),是因?yàn)槔室呀?jīng)很低,而按照麥卡勒姆規(guī)則,基礎(chǔ)貨幣仍處于緊縮過程,表明期間基礎(chǔ)貨幣過于緊縮(McCcllum,1999)

    4結(jié)語

    通過分析三種貨幣政策規(guī)則:(1)貨幣數(shù)量目標(biāo)規(guī)則;(2)匯率目標(biāo)規(guī)則;(3)麥卡勒姆規(guī)則。在不同的文化、經(jīng)濟(jì)、政治的國家中,貨幣政策規(guī)則有很大的差異,效果也有很大不同。但我們研究發(fā)現(xiàn)各國貨幣政策成功關(guān)鍵是政策透明性和責(zé)任性。當(dāng)貨幣政策有很強(qiáng)的透明性和責(zé)任性,則貨幣政策規(guī)則實(shí)施可以帶來長期的低通貨膨脹,也有長期的經(jīng)濟(jì)增長,反之,當(dāng)貨幣政策規(guī)則缺乏透明性和責(zé)任性,就會(huì)導(dǎo)致政策的時(shí)間不一致性問題,帶來擴(kuò)張性貨幣政策,會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹傾向,貨幣政策規(guī)則實(shí)施就不會(huì)有令人滿意的結(jié)果。所以,國際經(jīng)驗(yàn)證明:貨幣政策規(guī)則的透明性和責(zé)任性是貨幣政策避免相機(jī)抉擇,帶來更好的經(jīng)濟(jì)效果是重要的因素。

    而借鑒國際經(jīng)驗(yàn),既對(duì)政策工具有規(guī)則約束,又對(duì)當(dāng)前或預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)狀況作出反應(yīng)的積極政策規(guī)則,應(yīng)是中國當(dāng)前的最佳選擇。就目前而言,對(duì)我們有如下啟示:第一,貨幣政策制定者應(yīng)分析研究貨幣供應(yīng)量目標(biāo)是否可靠及將來可否有其他替代物的問題,旨在提高貨幣政策操作的準(zhǔn)確性與有效性。在利率市場化之前,可仍以貨幣供應(yīng)量為主要中介目標(biāo)。第二,隨著利率市場化的推進(jìn)與利率彈性的增大,中國要適時(shí)把利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。可借鑒國外運(yùn)用較為成功的利率市場化下的貨幣政策規(guī)則,比如泰勒規(guī)則,根據(jù)一定時(shí)期經(jīng)濟(jì)增長與其歷史趨勢(shì)的偏差、通貨膨脹與其目標(biāo)的偏差,進(jìn)行利率政策決策。但由于目前我國的利率市場化改革剛剛啟動(dòng),利率的靈活性與結(jié)構(gòu)還不可能合理,實(shí)際的均衡利率難以形成,加之我國在匯率方面實(shí)行的是“有管理的浮動(dòng)匯率制”,而不是“市場匯率制”,因此,在我國的現(xiàn)行金融體制下,貨幣政策運(yùn)用難以很好地適合泰勒規(guī)則。針對(duì)我國目前進(jìn)行利率市場化改革的新形勢(shì),構(gòu)建適合我國國情的、利率市場化主導(dǎo)的穩(wěn)健貨幣政策利率規(guī)則具有重大而深遠(yuǎn)的意義。

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    [責(zé)任編輯 張宇霞]

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