從歷史比較中尋找市場(chǎng)調(diào)整的邏輯

摘要：經(jīng)濟(jì)周期回落和結(jié)構(gòu)調(diào)整的疊加效應(yīng)使經(jīng)濟(jì)回落承受更大的壓力，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性回落也是毫無(wú)疑問(wèn)的趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整將增加經(jīng)濟(jì)周期性回調(diào)的深度以及企業(yè)所感受的緊縮的壓力，這一疊加效應(yīng)的產(chǎn)生對(duì)于現(xiàn)行政策也展開(kāi)了挑戰(zhàn)。中央和地方政府政策目標(biāo)函數(shù)在總體一致的前提下，可能存在的階段性政策重點(diǎn)的差異，使得當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和抑制通脹的宏觀政策取向上還需要進(jìn)行艱苦的觀察和平衡。本土市場(chǎng)和全球市場(chǎng)的互動(dòng)程度提高使得把握國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)必須要有全球視野。政策重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)積極推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，在保持適度從緊的貨幣政策基調(diào)上，積極放松管制，鼓勵(lì)市場(chǎng)創(chuàng)新。

關(guān)鍵詞：金融市場(chǎng)；經(jīng)濟(jì)；周期性回落

中圖分類(lèi)號(hào)：F120.2文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號(hào)：１６７３－２９１Ｘ（２００9）02－０001－05

2008年7月29—31日，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)暨平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松教授分別與深圳、上海部分公募機(jī)構(gòu)進(jìn)行了深入交流。巴曙松教授對(duì)當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)、未來(lái)經(jīng)濟(jì)政策的走向，以及全球經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)等方面進(jìn)行了分析，并提出了此次經(jīng)濟(jì)周期回落與結(jié)構(gòu)調(diào)整的疊加效應(yīng)已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)、未來(lái)宏觀政策的走向會(huì)受到中央和地方政府在總體政策目標(biāo)一致條件下不同的政策重點(diǎn)及其互動(dòng)影響等重要觀點(diǎn)。

巴曙松教授強(qiáng)調(diào)，從全球金融市場(chǎng)大幅調(diào)整的歷史看，每一次調(diào)整的過(guò)程中，市場(chǎng)參與者往往容易強(qiáng)調(diào)“這一次是不同的”，但是，從市場(chǎng)調(diào)整的內(nèi)在邏輯看，不同時(shí)期的市場(chǎng)調(diào)整其基本原因往往十分類(lèi)似，有研究者研究了半個(gè)世紀(jì)以來(lái)金融市場(chǎng)的歷次大幅調(diào)整，發(fā)現(xiàn)這些市場(chǎng)的動(dòng)蕩在市場(chǎng)動(dòng)蕩的導(dǎo)火索、演變趨勢(shì)等方面有高度的一致性。我們當(dāng)然可以強(qiáng)調(diào)當(dāng)前我們所面臨的市場(chǎng)調(diào)整的不同的地方，但是，從過(guò)去的市場(chǎng)調(diào)整中尋找把握市場(chǎng)趨勢(shì)的經(jīng)驗(yàn)，同樣也值得重視。中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)快速發(fā)展的市場(chǎng)，其優(yōu)點(diǎn)是有巨大的發(fā)展?jié)摿蜋C(jī)會(huì)，但是可能也使得參與者的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)相對(duì)欠缺。從一些大型機(jī)構(gòu)的隨機(jī)抽樣看，現(xiàn)在的投資和研究人員中，完整經(jīng)歷了1992—1993年的宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)和政策劇烈調(diào)整以及過(guò)去5年調(diào)整低迷市場(chǎng)的大概有10％左右，因此，重點(diǎn)分析和比較中國(guó)經(jīng)濟(jì)歷史上的幾次大的波動(dòng)與政策調(diào)整，十分有必要。

一、經(jīng)濟(jì)周期性回落和結(jié)構(gòu)調(diào)整的疊加效應(yīng)會(huì)使經(jīng)濟(jì)回落承受更大的壓力

首先，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性回落已是毫無(wú)疑問(wèn)的趨勢(shì)。改革開(kāi)放30年以來(lái)，我國(guó)只有2次實(shí)現(xiàn)了連續(xù)5年兩位數(shù)的增長(zhǎng)，其中一次就是2003年以來(lái)的這5年。從增長(zhǎng)周期的角度來(lái)說(shuō)，2007年底以來(lái)的緊縮政策驅(qū)動(dòng)下的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，本身就決定了目前所處的是一個(gè)階段性的見(jiàn)頂回落的過(guò)程。毫無(wú)疑問(wèn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從長(zhǎng)期看依然處于一個(gè)十分關(guān)鍵的戰(zhàn)略機(jī)遇期，但是，在短期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)看，政策緊縮，以及隨后出現(xiàn)的外部沖擊等，確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)的回落趨勢(shì)。在2007年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不少指標(biāo)都明顯超過(guò)了潛在增長(zhǎng)率所能承受的范圍，從當(dāng)時(shí)的情況看，針對(duì)性地提出“兩防”政策是有必要的。

從中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌跡看，可以說(shuō)我國(guó)過(guò)去幾年的“低通脹、高增長(zhǎng)”的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多只能說(shuō)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期中的一個(gè)十分優(yōu)美的插曲，但是，從長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行看，這種組合不是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中占主導(dǎo)性地位的時(shí)間段，現(xiàn)在看起來(lái)這個(gè)時(shí)間段有很多的特定外部條件。從宏觀政策研究角度看，在2003—2004年的時(shí)候，宏觀學(xué)界一度十分關(guān)注經(jīng)濟(jì)的通縮、產(chǎn)能的過(guò)剩，其后隨著中國(guó)加入了WTO，中國(guó)成為世界的加工廠，中國(guó)大量過(guò)剩的產(chǎn)能在全球范圍內(nèi)被消化，全球化的紅利、以及信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的廣泛應(yīng)用帶動(dòng)的勞動(dòng)生產(chǎn)效率的改進(jìn)，都是十分重要的原因。但是在過(guò)去30年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，中國(guó)平均中位數(shù)的GDP的增長(zhǎng)大概在8%～9%之間，如對(duì)這一經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做一個(gè)細(xì)分的話，大概其中5%～6%是勞動(dòng)力等要素投入所帶來(lái)的增長(zhǎng)，3%～4%左右是勞動(dòng)生產(chǎn)率的改進(jìn)所帶來(lái)的增長(zhǎng)。所以經(jīng)濟(jì)回調(diào)到哪里，就要取決于這兩個(gè)生產(chǎn)要素，即勞動(dòng)生產(chǎn)力的投入和勞動(dòng)生產(chǎn)率的改進(jìn)在過(guò)去這一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中所各自貢獻(xiàn)的比重，如果主要依靠低價(jià)資源的投入帶動(dòng)的話，那么，隨著資源價(jià)格的上漲和新增供給的減少，在這一輪的周期回落中，回落的深度可能就會(huì)比較深?，F(xiàn)在人口經(jīng)濟(jì)學(xué)界的主流判斷開(kāi)始轉(zhuǎn)為，大量廉價(jià)勞動(dòng)力向城市轉(zhuǎn)移的拐點(diǎn)正在出現(xiàn)，也就是說(shuō)勞動(dòng)力可以無(wú)限供給的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，民工工資的上升就是一個(gè)標(biāo)志?，F(xiàn)在勞動(dòng)生產(chǎn)力投入的基數(shù)已經(jīng)很大，并且農(nóng)村人口中可供轉(zhuǎn)移的勞動(dòng)力也越來(lái)越少，這一比例很可能從5%～6%下降到4%甚至更低。即使勞動(dòng)生產(chǎn)率還是按照原來(lái)的速度改進(jìn)，那么整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中位數(shù)還是可能回落到7%～8%。這樣經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)中樞可能會(huì)下一個(gè)臺(tái)階，除非我們前面的兩個(gè)假定出現(xiàn)變化：第一，人口判斷上出現(xiàn)錯(cuò)誤，即還有很多勞動(dòng)力可以轉(zhuǎn)移，目前看來(lái)這一可能性不大；第二，是勞動(dòng)生產(chǎn)率的更快提高，這個(gè)可能性也不是太大，因?yàn)閯趧?dòng)生產(chǎn)率改進(jìn)是一個(gè)漸進(jìn)式的過(guò)程，而且這種進(jìn)步往往是隨機(jī)出現(xiàn)的。在目前中國(guó)來(lái)說(shuō)，勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高更多需要依賴(lài)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型就是將原來(lái)主要依靠低端的勞動(dòng)力和資源等投入拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)向依靠技術(shù)進(jìn)步和勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而這個(gè)過(guò)程很難一蹴而就，短期內(nèi)就取得顯著的進(jìn)展，而需要廣泛的市場(chǎng)主體做出積極的努力。

其次，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整將增加經(jīng)濟(jì)周期性回調(diào)的深度，以及企業(yè)所感受的緊縮的壓力。從我國(guó)2008上半年的經(jīng)濟(jì)情況來(lái)看。2008年上半年GDP增長(zhǎng)10.4%，公布的6月末M2的增長(zhǎng)是17.37%，速度仍然很快，但是，我們的局部地區(qū)的實(shí)體部門(mén)所感受到的壓力比想象的要大得多。以廣東地區(qū)為例，廣東地區(qū)統(tǒng)計(jì)的在工商局登記的關(guān)門(mén)的企業(yè)已有35 000家，而實(shí)際數(shù)字可能會(huì)比這個(gè)更大，我們估計(jì)可能達(dá)到40 000家左右，甚至更多。其中很重要的一個(gè)原因，就是我們?cè)瓉?lái)依靠的是大量廉價(jià)的勞動(dòng)力和資源投入驅(qū)動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)多年以來(lái)的高速增長(zhǎng)，很多企業(yè)依靠的是低成本競(jìng)爭(zhēng)，投入品的價(jià)格依然非常低，這就使得企業(yè)的ROE比較高，這樣企業(yè)擴(kuò)張就比較快，但現(xiàn)在在高油價(jià)以及相關(guān)的高資源價(jià)格、正在上升的勞動(dòng)力成本和環(huán)境成本驅(qū)動(dòng)下，這個(gè)階段正在結(jié)束，包括勞動(dòng)力成本、資源價(jià)格、環(huán)保成本等都在上升。所以原來(lái)依靠低成本、低附加值出口的這些企業(yè)、以及這些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)會(huì)遭遇到空前的困難。從全國(guó)的增長(zhǎng)格局看，因?yàn)閷?duì)于外貿(mào)等行業(yè)依賴(lài)程度的不同，中國(guó)不同區(qū)域的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的壓力有所不同，可能珠三角、長(zhǎng)三角地區(qū)面臨的壓力會(huì)更大一些。而在一些主要為內(nèi)部需求生產(chǎn)的地區(qū)，看來(lái)感受到的調(diào)整的壓力就小得多，區(qū)域經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)差異相當(dāng)明顯，這本身就是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的表現(xiàn)。這次調(diào)整本來(lái)就是要從原來(lái)過(guò)分依賴(lài)出口的方式向擴(kuò)大內(nèi)需的方向轉(zhuǎn)變。這個(gè)時(shí)候，如果基于調(diào)整中出現(xiàn)的一些壓力，就普遍放松貨幣政策，未來(lái)通脹壓力會(huì)更大，更多需要針對(duì)不同地區(qū)的狀況進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的微調(diào)。這種結(jié)構(gòu)性的微調(diào)主要是減緩經(jīng)濟(jì)回落的速度，避免過(guò)快的回落對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系帶來(lái)的沖擊，但是，并不能根本改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整所面臨的挑戰(zhàn)。

所以，目前經(jīng)濟(jì)所面臨的困難實(shí)際是經(jīng)濟(jì)周期性回落與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的疊加效應(yīng)的結(jié)果。僅僅從周期回落的角度來(lái)看，按照原來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的規(guī)律，回落的時(shí)間會(huì)到2009年或者2010年，此后中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)重新有一個(gè)上升的趨勢(shì)。但從結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度來(lái)看，情況會(huì)比想象的調(diào)整時(shí)間要長(zhǎng)。我們目前正處于轉(zhuǎn)向由勞動(dòng)生產(chǎn)率提高和技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，而這一轉(zhuǎn)型必然是艱難的，并可能會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞水平的下滑。許多經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中都遇到過(guò)類(lèi)似的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，例如，亞洲的日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣省，其中有的取得了值得參考的經(jīng)驗(yàn)，例如，日本，也有一些難以順利轉(zhuǎn)型升級(jí)，例如，臺(tái)灣省的高雄市，如果比較高雄在當(dāng)年臺(tái)灣省經(jīng)濟(jì)快速成長(zhǎng)時(shí)期的繁榮和現(xiàn)在面臨升級(jí)轉(zhuǎn)型壓力下的蕭條，就可以得到很重要的借鑒。

再次，我想談?wù)勥@一疊加效應(yīng)的產(chǎn)生對(duì)于政策面的挑戰(zhàn)。宏觀政策以前傳統(tǒng)的政策工具箱中能夠用來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)回落的工具，因?yàn)檫@一疊加效應(yīng)，會(huì)令其在這次經(jīng)濟(jì)回落周期中的使用效果，受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。第一，我們?cè)瓉?lái)常常使用的凱恩斯主義的做法，在經(jīng)濟(jì)回落時(shí)期政府投入大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。如果現(xiàn)在使用同樣的辦法，效果會(huì)有，但比1997—1998年時(shí)的效果可能會(huì)差很多。首先是基數(shù)大得多，目前我們整個(gè)GDP的總量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出前一個(gè)調(diào)整期，同樣帶動(dòng)一個(gè)百分點(diǎn)的GDP的增長(zhǎng)，需要投入的固定資產(chǎn)投資金額要大很多。第二，要讓經(jīng)濟(jì)回落的幅度不會(huì)太深度，主要還是要依賴(lài)勞動(dòng)生產(chǎn)率的改進(jìn)和技術(shù)進(jìn)步，但技術(shù)進(jìn)步是隨機(jī)的，并非國(guó)家投入多少——比如撥5 000億，就能夠使技術(shù)進(jìn)步改進(jìn)多少，這需要微觀企業(yè)的運(yùn)行機(jī)制的重大改變。第三個(gè)就是消費(fèi)，消費(fèi)是由不同地區(qū)的若干個(gè)家庭的消費(fèi)行為所構(gòu)成，并非單純通過(guò)政府的行為或動(dòng)員就能夠啟動(dòng)和改善的，而是與社會(huì)保障系統(tǒng)、家庭收入的預(yù)期、儲(chǔ)蓄率、家庭消費(fèi)觀等一系列因素相關(guān)聯(lián)。因此，這次宏觀調(diào)控難度會(huì)相對(duì)較大，以前常用的舉措可能未必能達(dá)到預(yù)期的理想效果，甚至可能會(huì)都短期內(nèi)明顯奏效，需要尋找新的工具與手段。

當(dāng)然，與許多經(jīng)濟(jì)體的轉(zhuǎn)型相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型依然還有不少的優(yōu)勢(shì)。第一，中國(guó)這么大，和日本、韓國(guó)以及當(dāng)時(shí)的臺(tái)灣省轉(zhuǎn)型時(shí)相比，我們的優(yōu)點(diǎn)在于，經(jīng)濟(jì)的回旋余地大、產(chǎn)業(yè)層次多?，F(xiàn)在碰到轉(zhuǎn)型壓力的地方還只是限于東莞、蘇州等一些地區(qū)，而其他地區(qū)所感受到的壓力要小得多，這是和各地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)系的。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是很多國(guó)家都面臨過(guò)的，轉(zhuǎn)型成功的案例可以看日本，日本經(jīng)過(guò)一個(gè)10多年的快速增長(zhǎng)后，通過(guò)一個(gè)4—5年的經(jīng)濟(jì)增速減緩中的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，將原來(lái)的資源型出口轉(zhuǎn)向技術(shù)型出口的轉(zhuǎn)型過(guò)程后，又有了一個(gè)所謂的“第二次春天”，實(shí)現(xiàn)了再一次的持續(xù)10多年的快速增長(zhǎng)期。希望我們通過(guò)對(duì)日本經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)、借鑒，能對(duì)我國(guó)過(guò)去30年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑做一個(gè)反思和調(diào)整，以迎來(lái)一個(gè)更長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)期。而在這個(gè)轉(zhuǎn)型期里，需要投資者有更大的耐心以及把握這種轉(zhuǎn)型進(jìn)展的能力，現(xiàn)在海內(nèi)外不少的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)把投資的重點(diǎn)放在挖掘可能在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的這次空前的轉(zhuǎn)型過(guò)程中獲得巨大增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司，從日本的轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)看，一些優(yōu)秀的為內(nèi)需生產(chǎn)的公司、以及通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈的重組在全球范圍內(nèi)重新獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的國(guó)際性公司，在日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型之后的發(fā)展中表現(xiàn)優(yōu)異，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中肯定也同樣存在大量這樣的優(yōu)秀公司。第二個(gè)優(yōu)勢(shì)就是在應(yīng)對(duì)可能到來(lái)的經(jīng)濟(jì)回落和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型壓力室，我國(guó)實(shí)際上還是有一些可以動(dòng)用的資源：比如，我們的存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)提到了17.5%，在回落時(shí)期存在回調(diào)的空間；財(cái)政實(shí)力也比較強(qiáng)，去年有5萬(wàn)億的財(cái)政收入，現(xiàn)在還在增長(zhǎng)；有1.8萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，同時(shí)我們還將繼續(xù)保持貿(mào)易盈余。同時(shí)，中國(guó)面臨轉(zhuǎn)型壓力的地區(qū)，也是中國(guó)的企業(yè)的調(diào)整靈活性最強(qiáng)的地區(qū)，是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)占據(jù)主導(dǎo)的地區(qū)。上述這些，都使我們?cè)谡哒{(diào)控方面，有了一些回旋的余地。

總之，周期性回落和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的疊加效應(yīng)，使得我們現(xiàn)在碰到的問(wèn)題比前幾次的問(wèn)題更加復(fù)雜。我個(gè)人認(rèn)為，此次經(jīng)濟(jì)回落的深度，比僅僅看周期回落把握起來(lái)更為復(fù)雜，區(qū)域和行業(yè)的調(diào)整差異性更大。

二、中央和地方政府政策目標(biāo)函數(shù)在總體一致的前提下，可能存在的階段性政策重點(diǎn)的差異，使得當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和抑止通脹的宏觀政策取向上還需要進(jìn)行艱苦的觀察和平衡

在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特定階段，政策目標(biāo)必然要在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度與通脹壓力之間進(jìn)行一個(gè)艱難的取舍，根本的政策目標(biāo)都是為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)又好又快的發(fā)展。盡管在根本的政策目標(biāo)上，中央和地方的政策目標(biāo)是一致的，但是，在不同的階段、在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，因?yàn)槊媾R的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)任務(wù)的差異，中央和地方政府分政策目標(biāo)函數(shù)可能存在差異，這是一個(gè)大國(guó)的調(diào)控中必然面臨的現(xiàn)象，不僅僅中國(guó)是這樣，例如，加拿大在金融監(jiān)管架構(gòu)的設(shè)計(jì)中為了平衡不同地區(qū)的市場(chǎng)發(fā)展的差異，分別給予聯(lián)邦和地方不同的監(jiān)管權(quán)限，建立了兩級(jí)金融監(jiān)管體系。從中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行看，中央和地方在經(jīng)濟(jì)職能的目標(biāo)和定位上主要是一致的，但是，在一些特定的政策目標(biāo)上則可能是有差異的。中央的政策目標(biāo)可能更多關(guān)注的是全局性的問(wèn)題和指標(biāo)，例如，CPI、通貨膨脹、以及金融風(fēng)險(xiǎn)等；而在地方，就業(yè)、GDP增長(zhǎng)、乃至房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等則得到更多的考慮。所以我們目前所看到的政策上面臨一個(gè)十分艱難的平衡，從全局角度看，控制通脹壓力是整個(gè)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的關(guān)鍵，但是，在短期內(nèi)很可能會(huì)使局部地區(qū)面臨較大的轉(zhuǎn)型壓力，而且這種轉(zhuǎn)型的壓力在不同的地區(qū)面臨的差異性較大。中央政府的宏觀決策一方面要積極推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，抑止全國(guó)層面可能出現(xiàn)的通脹壓力，同時(shí)，又要充分關(guān)注不同地區(qū)面臨的短期的經(jīng)濟(jì)調(diào)整壓力。

從個(gè)人的分析角度看，如果繼續(xù)保持目前的從緊的政策基調(diào)，并且根據(jù)前一階段不同地區(qū)的狀況進(jìn)行適當(dāng)微調(diào)，不貿(mào)然全面放松，那么，通脹壓力可能就會(huì)逐步減緩。但是，目前局部地區(qū)確實(shí)面臨著艱難的轉(zhuǎn)型壓力，因此，宏觀政策的決策可能還在一個(gè)艱苦的觀察期，如何平衡全局層面的宏觀壓力與區(qū)域?qū)用娴慕?jīng)濟(jì)調(diào)整的壓力，進(jìn)而做出明確的宏觀政策方向選擇。

目前，已有一些地區(qū)、行業(yè)回調(diào)的速度確實(shí)比較快，政策上應(yīng)當(dāng)還有微調(diào)的空間，但從我們面臨的全球和中國(guó)的通脹壓力空間看，適度緊縮的方向不能變?，F(xiàn)在有兩種選擇，一種是堅(jiān)持現(xiàn)在的緊縮政策，針對(duì)前一階段的實(shí)際狀況做微調(diào)，例如對(duì)信貸額度的行政化控制等，那么8.7%可能就是近1—2年CPI的高點(diǎn)；另一種是機(jī)遇不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整壓力，開(kāi)始放松從緊的政策，放松貨幣供應(yīng)量，鼓勵(lì)信貸的大幅放松，這就可能降低短期內(nèi)局部地區(qū)的轉(zhuǎn)型壓力，但是也可能會(huì)使結(jié)構(gòu)調(diào)整和物價(jià)的壓力延后，很可能通貨膨脹的高點(diǎn)會(huì)在明年再次出現(xiàn)，到那個(gè)時(shí)候再行調(diào)整，付出的代價(jià)可能將會(huì)更大，無(wú)論是全局，還是局部可能都是如此。從目前情況來(lái)看，我個(gè)人認(rèn)為，要防止出現(xiàn)第二種情況，即在降低部分地區(qū)或相關(guān)行業(yè)較大壓力的推動(dòng)下，短期內(nèi)緊縮的政策放松，經(jīng)濟(jì)的陣痛暫得以減輕。但我們要充分意識(shí)到，此次的通脹壓力可能會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的推進(jìn)而長(zhǎng)期化，這不僅是因?yàn)閲?guó)際市場(chǎng)的寬松貨幣環(huán)境和不斷上升的通脹壓力，也因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期積累的結(jié)構(gòu)失衡可能需要通過(guò)特定行業(yè)的價(jià)格上揚(yáng)來(lái)矯正。中國(guó)的地方政府和企業(yè)可能已經(jīng)習(xí)慣了更高的增長(zhǎng)速度，很可能短期內(nèi)難以就控制通脹形成共識(shí)，但如果因?yàn)榫o縮初期的增長(zhǎng)回落就迅速放松貨幣政策，有可能會(huì)貽誤控制通脹的良好時(shí)機(jī)。這種形成宏觀政策共識(shí)的過(guò)程可能需要時(shí)間，也需要進(jìn)一步的觀察，如何把握好緊縮過(guò)程中的微調(diào)力度，也十分困難，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，階段性的政策緊縮與放松，可能存在明顯的階段性交易機(jī)會(huì)。

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與控制通脹的權(quán)衡上，越南的教訓(xùn)值得關(guān)注，越南出現(xiàn)如此大的貨幣危機(jī)，很重要的原因并不主要是資本的自由流動(dòng)等，最根本的原因在于其過(guò)分堅(jiān)持“增長(zhǎng)優(yōu)先”的政策目標(biāo)，放松了對(duì)于潛在的通貨膨脹的控制。在越南的通貨膨脹位于非常敏感的7%～8%區(qū)間的時(shí)候，政府還在一味堅(jiān)持增長(zhǎng)優(yōu)先的發(fā)展戰(zhàn)略，到了2008年1月，一個(gè)外部的擾動(dòng)因素——原油價(jià)格飆升，使得CPI一下升了12.5%，5月份是25.2%，政府不得不一加息就是連續(xù)加到4個(gè)百分點(diǎn)，但6月份CPI還是到了25%，到了這個(gè)時(shí)候就是通脹失控的局面了，越南的經(jīng)濟(jì)付出的代價(jià)更大。與此對(duì)照，美國(guó)在上世紀(jì)80年代在石油危機(jī)沖擊下沃爾克所堅(jiān)持的嚴(yán)厲緊縮政策所創(chuàng)造的穩(wěn)定貨幣環(huán)境，為美國(guó)隨后近20年的繁榮奠定了基礎(chǔ)。格林斯潘所一直堅(jiān)持的十分寬松的貨幣政策，倒是得到了華爾街的贊許，但卻為美國(guó)埋下了次按危機(jī)的導(dǎo)火索。實(shí)際上，為了經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康發(fā)展的緊縮政策，盡管從政策目標(biāo)上是為了總體的利益、總體有一個(gè)穩(wěn)定的貨幣環(huán)境，但是在具體的實(shí)施中，無(wú)論中外，可能喜歡緊縮的市場(chǎng)主體很少，往往是批評(píng)的多，強(qiáng)調(diào)自身特殊情況的多，這個(gè)時(shí)候要堅(jiān)持適度從緊的政策，就需要形成明確的政策共識(shí)。我們現(xiàn)在的一些政策的實(shí)施開(kāi)始出現(xiàn)緊縮的效果，我個(gè)人的理解是，盡管回落的速度較預(yù)期的快，但總體上這種回落應(yīng)當(dāng)還是宏觀政策目標(biāo)所所希望看到的，只是需要對(duì)局部地區(qū)過(guò)大的調(diào)整壓力做出微調(diào)，需要在其他政策上做配合、做微調(diào)，但是，方向并沒(méi)有出現(xiàn)錯(cuò)誤。在現(xiàn)在的情況下，比如說(shuō)，一些低端產(chǎn)品出口的回落，不讓它回落，不把資源節(jié)約出來(lái)，如何讓其他產(chǎn)業(yè)發(fā)展，如何擴(kuò)大內(nèi)需呢？只有把一些低端的產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)擠出去，才能把資源騰出來(lái)，才有可能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

我認(rèn)為，目前的CPI壓力并沒(méi)有減輕，6月份CPI的回落更多的來(lái)自于季節(jié)性因素，PPI還在創(chuàng)新高，控制通脹的現(xiàn)實(shí)要求，不可能使貨幣政策具備短期放松的條件。如果因?yàn)榫o縮初期的增長(zhǎng)回落就迅速放松貨幣政策，有可能會(huì)貽誤控制通脹的良好時(shí)機(jī)。在中國(guó)，中央政府和地方政府在總體政策目標(biāo)一致的前提下，可能不同階段強(qiáng)調(diào)的政策目標(biāo)變量的重點(diǎn)有差異，就可能導(dǎo)致決策過(guò)程中間有一些磨合，這種磨合過(guò)程如果持續(xù)的時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，如果地方政府的政策目標(biāo)不能及時(shí)統(tǒng)一到中央的宏觀調(diào)控思路上來(lái)，很可能會(huì)導(dǎo)致我們不愿意看到的第二種情況的出現(xiàn)。如果一定要等到出現(xiàn)1—2個(gè)月的兩位數(shù)的通貨膨脹才形成政策的共識(shí)，才強(qiáng)調(diào)要把控制通貨膨脹放到第一位的政策目標(biāo)，那時(shí)候經(jīng)濟(jì)調(diào)整需要付出的調(diào)整代價(jià)可能更大。從這個(gè)意義上說(shuō)，投資者需要研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)在以前的幾次經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與政策調(diào)控中的演變軌跡，例如1992—1993年的政策調(diào)整等及其演變邏輯，來(lái)把握市場(chǎng)波動(dòng)的軌跡。

三、本土市場(chǎng)和全球市場(chǎng)的互動(dòng)程度提高使得把握國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)必須要有全球視野

全球經(jīng)濟(jì)的調(diào)整已經(jīng)開(kāi)始，美國(guó)不少知名的投資者甚至認(rèn)為，目前是美國(guó)30年代大蕭條以來(lái)最為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，全球金融市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的調(diào)整。既然中國(guó)已處于一個(gè)全球化的大環(huán)境下，是全球市場(chǎng)的一部分，那么中國(guó)無(wú)論是整體經(jīng)濟(jì)調(diào)整，還是資本市場(chǎng)調(diào)整上，都是全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整中的一個(gè)環(huán)節(jié)，所以我們也難以回避?chē)?guó)際大環(huán)境的影響，現(xiàn)在看來(lái)，2007年底國(guó)際投行強(qiáng)調(diào)的脫鉤論，注意到了中國(guó)等新興市場(chǎng)的良好增長(zhǎng)前景，但是忽視了全球化時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)更為緊密。

經(jīng)過(guò)30年的改革開(kāi)放，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放度極大提高，如果按照貿(mào)易額與GDP的比值來(lái)測(cè)算，中國(guó)甚至比美國(guó)還要高。國(guó)際市場(chǎng)的調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，因此也比想象的要大，我們應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)到美國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的衰退對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。國(guó)內(nèi)學(xué)界原來(lái)曾粗略估算，美國(guó)經(jīng)濟(jì)每下滑1個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)相應(yīng)下滑0.1—0.2個(gè)百分點(diǎn)，但這只是考慮到了中美之間的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的直接貿(mào)易。如果考慮到中美之間通過(guò)香港等其他地區(qū)、其他國(guó)家的轉(zhuǎn)口貿(mào)易而最終消費(fèi)在美國(guó)的，實(shí)際上中美之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度非常之高，可能美國(guó)經(jīng)濟(jì)每下降1個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就會(huì)下降1個(gè)百分點(diǎn)。以上的假定還只是靜態(tài)的，測(cè)算中并沒(méi)有充分考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)和其他區(qū)域經(jīng)濟(jì)的拖累，但這些反過(guò)來(lái)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成負(fù)面影響。如果這樣測(cè)算下來(lái)，則很可能是美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑1個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在周期回落和結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力下可能回落幅度可能還會(huì)大于1個(gè)百分點(diǎn)。

關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)，第一，對(duì)于金融市場(chǎng)占主導(dǎo)地位的美國(guó)而言，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已經(jīng)是非常悲觀。現(xiàn)在只能說(shuō)，因“次級(jí)債”本身對(duì)于金融市場(chǎng)的恐慌性沖擊已告一段落，但是“次級(jí)債”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響才剛剛開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)才開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)典型的“經(jīng)濟(jì)衰退期”。通常來(lái)說(shuō)，以前經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)周期是實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，產(chǎn)能過(guò)剩，需求放緩，然后導(dǎo)致企業(yè)效益下滑，這樣帶動(dòng)金融市場(chǎng)調(diào)整，這是經(jīng)濟(jì)調(diào)整帶動(dòng)了金融市場(chǎng)的調(diào)整；而現(xiàn)在，以美國(guó)為代表的整個(gè)金融市場(chǎng)是如此的龐大，以至于金融市場(chǎng)因?yàn)榻鹑诒O(jiān)管出現(xiàn)的一個(gè)缺陷導(dǎo)致市場(chǎng)大幅調(diào)整，反過(guò)來(lái)帶動(dòng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性調(diào)整。這可能是全球化時(shí)代一個(gè)很值得關(guān)注的一個(gè)動(dòng)向。美國(guó)市場(chǎng)第二個(gè)讓人擔(dān)心的問(wèn)題是美國(guó)房?jī)r(jià)的繼續(xù)回落。所謂次債危機(jī)，簡(jiǎn)單地說(shuō)就是全球投資次債的金融機(jī)構(gòu)給了600萬(wàn)個(gè)美國(guó)家庭建了他們本來(lái)負(fù)擔(dān)不起的房子。房?jī)r(jià)的繼續(xù)下跌導(dǎo)致金融市場(chǎng)違約率的上升，如果說(shuō)美國(guó)的房地產(chǎn)資產(chǎn)在20萬(wàn)億美元左右，而通過(guò)證券化放大，相關(guān)的金融資產(chǎn)可能達(dá)到50—60萬(wàn)億美元，那么如果房?jī)r(jià)再跌10%，則金融市場(chǎng)所要做出的調(diào)整就會(huì)比這個(gè)10%要?jiǎng)×业囟?，這個(gè)去杠桿化的過(guò)程是十分痛苦的。其次就是原來(lái)正常的那些貸款，比如，信用卡貸款、汽車(chē)貸款也會(huì)隨之出現(xiàn)問(wèn)題。美國(guó)一家研究機(jī)構(gòu)最近的一份報(bào)告的數(shù)字顯示，在美國(guó)歷史上，整體負(fù)債總額與GDP的比值上一次的高點(diǎn)出現(xiàn)在1933年，達(dá)到了2.5，這是因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候的美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)了大蕭條時(shí)代，GDP萎縮得非常厲害；現(xiàn)在是第二次出現(xiàn)高點(diǎn)，大概在3.3，這些負(fù)債通過(guò)金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)所構(gòu)成的壓力會(huì)非常大。從去杠桿化的角度看，這些通過(guò)杠桿放大的金融資產(chǎn)要收縮下來(lái)，或者是金融機(jī)構(gòu)需要大幅增大資本，或者是賣(mài)出金融資產(chǎn)導(dǎo)致金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)，目前美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)主要還是采取的是補(bǔ)充資本的手法來(lái)去杠桿化，但是如果影響到資產(chǎn)市場(chǎng)，可能會(huì)十分波動(dòng)。同時(shí)，負(fù)債累累的美國(guó)消費(fèi)者會(huì)受到房?jī)r(jià)下跌、股價(jià)下跌、實(shí)際收入縮水、通脹加劇、油價(jià)高企的多重沖擊。

從導(dǎo)火索看，現(xiàn)在美國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退和全球經(jīng)濟(jì)的下滑，是上世紀(jì)70年代的石油危機(jī)、1990—1991年的調(diào)整以及2001年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅的結(jié)合版?？疾烀绹?guó)的100年來(lái)的房?jī)r(jià)波動(dòng)，扣除物價(jià)的影響，在90多年的時(shí)間里，美國(guó)的房?jī)r(jià)幾乎就是一道直線，只是到近7—8年才開(kāi)始大幅上漲，因此，這一次的房地產(chǎn)的泡沫在歷史上都是比較大的。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)持續(xù)衰退，可能會(huì)導(dǎo)致美元的大幅貶值，現(xiàn)存的主要盯住美元的，實(shí)行管制的匯率體系會(huì)可能會(huì)面臨空前的壓力，正如布雷頓森林體系在70年代出現(xiàn)崩潰那樣，都是由于美國(guó)的雙赤字、經(jīng)濟(jì)衰退、金融危機(jī)。如果匯率制度發(fā)生重大改變，美元無(wú)法承擔(dān)這一歷史責(zé)任，因?yàn)殡m然美元是全球貨幣，但美聯(lián)儲(chǔ)還是一個(gè)地區(qū)央行，它不承擔(dān)全球化的責(zé)任，這就導(dǎo)致了全球金融市場(chǎng)更大的動(dòng)蕩。

全球經(jīng)濟(jì)過(guò)去幾年經(jīng)歷了高速、低通脹的增長(zhǎng)，要拜全球化、信息技術(shù)的重大進(jìn)步、以及全球和平的環(huán)境等帶來(lái)的紅利所賜，現(xiàn)在，由于種種原因，這種紅利正在逐步降低。以石油為例，現(xiàn)在全球油價(jià)的波動(dòng)，與石油交易合同很大程度上是即期價(jià)格合同、以及全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)全球化、但是面臨油價(jià)沖擊時(shí)卻缺乏統(tǒng)一的全球協(xié)調(diào)機(jī)制密切相關(guān)。糧食價(jià)格的波動(dòng)、以及糧價(jià)波動(dòng)時(shí)部分國(guó)家對(duì)于糧食出口的限制，都在現(xiàn)實(shí)上是對(duì)全球化趨勢(shì)的反動(dòng)，進(jìn)而必然會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形成沖擊，這些都是我們?cè)诜治鲋袊?guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)不能忽視的重要因素。

四、政策重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)積極推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，要充分借鑒國(guó)際上經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在保持適度從緊的貨幣政策基調(diào)上，積極放松管制，鼓勵(lì)市場(chǎng)創(chuàng)新，并配套一些其他政策措施

在經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型期中，很多轉(zhuǎn)型的矛盾要通過(guò)價(jià)格的上漲來(lái)緩解，這包括環(huán)保的成本、勞動(dòng)力成本、糧食價(jià)格等的上升。在一定程度上可以說(shuō)，通脹往往是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和升級(jí)過(guò)程中一定會(huì)遇到的一個(gè)挑戰(zhàn)，所以在經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型期貨幣政策必須從緊。但是，微觀的管制要大幅地放松，促進(jìn)微觀企業(yè)的活力，積極降低稅收負(fù)擔(dān)，并配套一些政策措施以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。

第一，需要放松對(duì)服務(wù)業(yè)等的準(zhǔn)入管制。推動(dòng)行政壟斷行業(yè)的體制改革，把從低效率出口企業(yè)等轉(zhuǎn)移出來(lái)的勞動(dòng)力和資源提供給新的增長(zhǎng)領(lǐng)域，這本身也是結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要組成部分。中國(guó)當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，服務(wù)業(yè)發(fā)展還比較落后，消費(fèi)型的服務(wù)業(yè)和生產(chǎn)型的服務(wù)業(yè)之間差距很大。通過(guò)對(duì)比中美之間的服務(wù)業(yè)，我們可以看出，差距最大的還是生產(chǎn)型服務(wù)業(yè)，那些為生產(chǎn)提供服務(wù)的服務(wù)業(yè)還很不發(fā)達(dá)，比如物流、包裝、產(chǎn)品設(shè)計(jì)等，發(fā)展生產(chǎn)型服務(wù)業(yè)也是中國(guó)服務(wù)業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)迅速增長(zhǎng)的關(guān)鍵。從很多國(guó)家轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)看，在從緊貨幣的基調(diào)下需要對(duì)一些特定行業(yè)放松管制。現(xiàn)在我們?cè)摼o的部分已經(jīng)見(jiàn)效了，已經(jīng)從部分行業(yè)退出的一些資源應(yīng)該投入到能夠繼續(xù)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)并吸收新的就業(yè)的行業(yè)中去，例如，醫(yī)院、教育、社區(qū)性的金融業(yè)、生產(chǎn)型的服務(wù)業(yè)等都應(yīng)該得到相應(yīng)的扶持。

第二，在轉(zhuǎn)型過(guò)程需要推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步和市場(chǎng)創(chuàng)新。與其政府拿財(cái)政的錢(qián)去“試”，不如通過(guò)減稅措施，通過(guò)金融業(yè)的創(chuàng)新激勵(lì)，把錢(qián)留給企業(yè)自己去“試”，這樣會(huì)更加有效。另外，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，財(cái)政政策可做的事情很多，包括完善社會(huì)保障體系；積極準(zhǔn)備一些重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目作為儲(chǔ)備；在勞動(dòng)力從被淘汰的企業(yè)轉(zhuǎn)移到新的企業(yè)時(shí)提供培訓(xùn)等的幫助，在高物價(jià)條件下加大對(duì)低收入群體的財(cái)政補(bǔ)貼和救助；實(shí)施更為靈活的稅收政策，適當(dāng)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)的稅收特別是受到緊縮影響較大的中小企業(yè)的稅收等。

第三，在緊縮銀行融資的同時(shí)，需要放松其他渠道的多元化的融資?？梢詫L(fēng)險(xiǎn)并不高的民間融資規(guī)范化，這樣能夠吸引很多資金的進(jìn)入，降低其對(duì)銀行信貸的過(guò)分依賴(lài)。從融資形式看，銀行信貸是低風(fēng)險(xiǎn)偏好的，這種融資形式難以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期的需求，也不適用于推進(jìn)技術(shù)進(jìn)步。由于技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新往往是隨機(jī)的，應(yīng)該由一些高風(fēng)險(xiǎn)偏好的基金來(lái)推動(dòng)，例如，股權(quán)基金等。在轉(zhuǎn)型時(shí)期，大量企業(yè)有并購(gòu)整合的需求，需要推動(dòng)并購(gòu)重組基金、杠桿收購(gòu)、垃圾債券的發(fā)行，以及PE的發(fā)展等，這樣會(huì)更有利于經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。

第四，在物價(jià)壓力降低的時(shí)間窗口，穩(wěn)步推進(jìn)資源價(jià)格的市場(chǎng)化，給國(guó)內(nèi)企業(yè)的轉(zhuǎn)型創(chuàng)造一個(gè)正確的價(jià)格信號(hào)和導(dǎo)向。

Looking for the Market Regulative Logic from the Histroy Comparision

——Intercourse with Shenzhen and Shanghai Organizition

BA Shu-song

（Financial Institute， the State Council Development Research Center，Beijin，）

Abstract： The economic period drop and the structure adjust of fold and add the effect make economy drop bear the larger pressure, the economy appears the periodic drop is also a beyond all doubt trend, the economic structure adjusts the tight pressure that depth and business enterprises that wills increase the economic periodic back to adjust feel, this creation that folds to add the effect also launches the challenge to the current policy.Central and the local government policytarget function is under the total and consistent premise the difference of the possible existent stagepolicy point, make current increase and repress the macroscopic policy mindset of a bulge in the economy up still need to carry on the observation and the balance of the hardship.The interactive degree exaltation of the native market and global market make hold the local and economic trend and must have the global visual field.The policy point should push the economy transformation actively, in keeping the moderation from the tight monetary policy keynote, relaxing the control actively, encouragement market innovation.

Key words： finance market； economy； perriodicity fall