美國(guó)次貸危機(jī)陰影下中國(guó)的選擇

王　琨

2007年8月，美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)（以下簡(jiǎn)稱“次貸危機(jī)”）的全面爆發(fā)，美國(guó)多家住房抵押貸款機(jī)構(gòu)陷入嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)而宣布破產(chǎn)或?yàn)l臨破產(chǎn)，殃及多家全球知名商業(yè)銀行、投資銀行和對(duì)沖基金陷入流動(dòng)性困難，并引發(fā)全球股市的強(qiáng)烈振蕩。

在全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，我們不應(yīng)僅著眼于國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的投資損失金額大小，更應(yīng)該分析危機(jī)背后的教訓(xùn)及隱藏的啟示。

次貸危機(jī)及應(yīng)對(duì)措施

次貸是指美國(guó)次級(jí)抵押貸款，主要是抵押貸款機(jī)構(gòu)對(duì)沒有達(dá)到優(yōu)惠住房抵押貸款放貸條件的貸款。一般認(rèn)為借款者債務(wù)與收入比超過(guò)55％，或者貸款價(jià)值比超過(guò)85％的住房抵押貸款為不符合優(yōu)惠住房抵押貸款條件。因?yàn)橹С值盅嘿J款的資產(chǎn)評(píng)級(jí)欠佳，貸款機(jī)構(gòu)給定一個(gè)專門的級(jí)別，稱其為次級(jí)抵押貸款（Subprime Mortgage）。

次級(jí)抵押貸款相比優(yōu)惠抵押貸款而言，其違約預(yù)期率更高，所以風(fēng)險(xiǎn)較大，但是其貸款利率一般高于優(yōu)惠抵押貸款2％－3％，利潤(rùn)豐厚，并且大部分風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)證券化分散給了購(gòu)買證券的廣大投資者，因此吸引了大量的私營(yíng)機(jī)構(gòu)從事此項(xiàng)金融服務(wù)。

透視次貸危機(jī)成因

觀點(diǎn)一：樓市的下跌和利率的上揚(yáng)

在關(guān)于次貸危機(jī)的各種研究討論中，大部分觀點(diǎn)分析認(rèn)為，危機(jī)產(chǎn)生的原因在于2006年美國(guó)樓市的下跌和利率的上揚(yáng)。20世紀(jì)90年代中期至2001年美聯(lián)儲(chǔ)降息以來(lái)，美國(guó)房?jī)r(jià)快速上漲。房?jī)r(jià)的大幅上升導(dǎo)致住房次級(jí)抵押貸款需求的快速增加，而低利率政策和資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展提高了次級(jí)借款的供給。

盡管次級(jí)貸款利率高于優(yōu)惠貸款，但并未影響次貸的需求。一方面購(gòu)房者付出的高利息被房?jī)r(jià)不斷上漲帶來(lái)的資產(chǎn)升值所抵消，另一方面從事次貸的機(jī)構(gòu)通過(guò)復(fù)雜的次貸品種使購(gòu)房者不能客觀估計(jì)自己的還款能力。如一種貸款方式允許貸款者本月未償還的利息可以積累到下月，還款額度像滾雪球一樣越滾越大，從而失去控制。

觀點(diǎn)二：不斷降低的居民儲(chǔ)蓄率

有學(xué)者分析認(rèn)為，樓價(jià)和利率對(duì)次貸的影響只是表面現(xiàn)象，深層原因則在于美國(guó)國(guó)內(nèi)居民儲(chǔ)蓄率的嚴(yán)重不足。眾所周知，在美國(guó)，高昂的違約成本會(huì)制約貸款人的隨意違約行為。如果說(shuō)樓價(jià)漲幅的放緩和利率的有限上升給貸款人造成了無(wú)法承受的風(fēng)險(xiǎn)，次貸危機(jī)的根源應(yīng)該在貸款人的還款能力上。

判斷貸款人的還貸能力主要是兩方面：一是貸款人當(dāng)期的可支配收入，二是貸款人的儲(chǔ)蓄。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，事實(shí)上美國(guó)的個(gè)人可支配收入一直在慣性增長(zhǎng)。因此可以初步判斷次貸危機(jī)的根源不在可支配收入。20世紀(jì)90年代，美國(guó)的個(gè)人儲(chǔ)蓄率在5％左右，2000年以來(lái)則一直在逐步下降，2004年甚至出現(xiàn)過(guò)負(fù)儲(chǔ)蓄率。美國(guó)中低收入階層的個(gè)人儲(chǔ)蓄率預(yù)計(jì)應(yīng)該比這一數(shù)字更低。因此，美國(guó)很多次貸的貸款人根本沒有抵御任何風(fēng)險(xiǎn)的能力，這是次貸危機(jī)發(fā)生的根本原因。

觀點(diǎn)三：次貸市場(chǎng)的扭曲繁榮

另有觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)次貸危機(jī)的本質(zhì)在于次級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)各主體的收益激勵(lì)結(jié)構(gòu)和貸款品種設(shè)計(jì)帶來(lái)的市場(chǎng)扭曲繁榮。

貸款機(jī)構(gòu)將抵押貸款打包出售給特殊目的的機(jī)構(gòu)，降低了貸款機(jī)構(gòu)對(duì)貸款者信用資歷、還款能力以及對(duì)貸款進(jìn)行監(jiān)督的動(dòng)力。同時(shí)，由于貸款機(jī)構(gòu)的收益與貸款數(shù)量相關(guān)而與貸款質(zhì)量無(wú)關(guān)的收益激勵(lì)結(jié)構(gòu)使得貸款機(jī)構(gòu)放松對(duì)貸款人的貸款標(biāo)準(zhǔn)。由于高級(jí)證券對(duì)擔(dān)保資產(chǎn)的現(xiàn)金流享有其本金和利息的優(yōu)先支付權(quán)，高級(jí)證券的投資者在資產(chǎn)違約率較高時(shí)也不會(huì)蒙受損失，所以對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)督也缺乏動(dòng)力。上述兩者對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的漠不關(guān)心導(dǎo)致次貸市場(chǎng)業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)大和資產(chǎn)質(zhì)量的迅速下滑。

另外，美國(guó)次貸市場(chǎng)現(xiàn)有的各種貸款產(chǎn)品設(shè)計(jì)也是旨在通過(guò)降低貸款人初期的償付額而誘使低收入家庭借款買房。貸款者寄希望于利用由于房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的房產(chǎn)權(quán)益增值進(jìn)行再融資來(lái)彌補(bǔ)自己未來(lái)可支配收入不足產(chǎn)生的償付能力缺口，因此就使得投資者對(duì)自己的未來(lái)還款能力的過(guò)度高估。而實(shí)際上確定的償還額度的上升與不確定的償付能力必然導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度積累。因此次貸危機(jī)的爆發(fā)是市場(chǎng)過(guò)度扭曲繁榮的必然現(xiàn)象。

面對(duì)逐步蔓延的次貸危機(jī)，美國(guó)及一些國(guó)家都采取了多項(xiàng)措施來(lái)增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，挽救投資者信心。具體措施見表1。

這 兩項(xiàng)措施，在一定程度上緩解了金融機(jī)構(gòu)通過(guò)出售手中其他金融資產(chǎn)來(lái)獲取流動(dòng)性，從而導(dǎo)致整個(gè)金融市場(chǎng)的資產(chǎn)平均價(jià)格大幅度下降，也就是金融危機(jī)的發(fā)生。美聯(lián)儲(chǔ)將注資的“小錢”進(jìn)行“熱炒”，在一定程度上放緩了危機(jī)的擴(kuò)大速度及影響層面。后兩項(xiàng)措施則更多的是在干預(yù)市場(chǎng)心理層面的穩(wěn)定預(yù)期，很難從根本上解決次貸危機(jī)。

次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)的啟示

縱觀美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的各種分析，不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)同樣存在著房?jī)r(jià)上漲過(guò)快、央行頻繁加息、貸款機(jī)構(gòu)金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)、市場(chǎng)監(jiān)管不到位等諸多問(wèn)題。如何避免類似美國(guó)次貸危機(jī)的金融風(fēng)暴在中國(guó)出現(xiàn)，現(xiàn)在應(yīng)該分析總結(jié)。

糾正樓市“只漲不跌”的錯(cuò)誤預(yù)期，引導(dǎo)購(gòu)房者客觀評(píng)價(jià)自己的償付能力。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)自2005年底開始進(jìn)入了價(jià)格快速上升的時(shí)期，房?jī)r(jià)在讓普通民眾望樓興嘆的同時(shí)也對(duì)早期投資樓市的獲利者羨慕不已，很多普通人加入到樓市投資者的行列中。

鑒于看到的房?jī)r(jià)持續(xù)上升態(tài)勢(shì)，普通投資者寄希望于利用由于房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的房產(chǎn)權(quán)益增值來(lái)彌補(bǔ)自己未來(lái)可支配收入不足產(chǎn)生的償付能力缺口。這種建立在錯(cuò)誤預(yù)期下的非理性投資觀念，已經(jīng)將很多普通投資者陷入極其危險(xiǎn)的財(cái)務(wù)危機(jī)中。因此，如何利用美國(guó)次貸危機(jī)的案例來(lái)糾正普通投資者的錯(cuò)誤預(yù)期，引導(dǎo)購(gòu)房者正確認(rèn)識(shí)市場(chǎng)走勢(shì)和客觀評(píng)價(jià)自身償付能力，是目前應(yīng)該關(guān)注并實(shí)際去做的事情。

糾正盲目認(rèn)定“住房按揭貸款”是優(yōu)良資產(chǎn)的判斷，提高信貸門檻，控制銀行風(fēng)險(xiǎn)。在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中，住房按揭貸款潛在的風(fēng)險(xiǎn)被不斷高企的房?jī)r(jià)帶來(lái)的資產(chǎn)增值所掩蓋。尤其是，我國(guó)信貸機(jī)構(gòu)在現(xiàn)階段未對(duì)貸款人實(shí)行信用有等級(jí)之分。另外，中國(guó)并沒有美國(guó)那樣的住房貸款證券化，因此不良貸款的風(fēng)險(xiǎn)基本都集中在了銀行體系內(nèi)。如何加強(qiáng)銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)管理，出臺(tái)更有效的信貸控制措施，是保護(hù)銀行避免金融危機(jī)沖擊亟待解決的問(wèn)題。

及時(shí)積極警惕金融市場(chǎng)的潛在危機(jī)，有效維護(hù)金融市場(chǎng)的繁榮穩(wěn)定。中國(guó)樓市的“拐點(diǎn)”之爭(zhēng)、金融信貸機(jī)構(gòu)的違規(guī)操作、股票市場(chǎng)的大幅下跌、居民儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)率的顯著降低、次貸危機(jī)帶來(lái)的投資損失和人民幣升值引發(fā)的出口減少等因素，都在一定程度上隱隱地威脅著中國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定以及經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。我們應(yīng)該吸取次貸危機(jī)的教訓(xùn)，在危機(jī)發(fā)生之前就及時(shí)積極地密切監(jiān)控評(píng)估各種潛在風(fēng)險(xiǎn)，將潛在危機(jī)化解在萌芽階段，采取有效措施穩(wěn)定市場(chǎng)的心理預(yù)期，有效地維護(hù)金融市場(chǎng)的繁榮穩(wěn)定。