我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響

李盛林

【摘 要】 本文從股權(quán)屬性、股權(quán)集中度等幾個方面分析了我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及其對公司經(jīng)營業(yè)績的影響，以進一步推動我國上市公司規(guī)范化發(fā)展和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的完善。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)結(jié)構(gòu)； 上市公司； 公司業(yè)績

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公司提高治理效率并取得優(yōu)良業(yè)績的重要保證。通常來說，股份公司總股本中不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系就是股權(quán)結(jié)構(gòu)。它主要包括：股權(quán)屬性，即按照股票的分類劃分是屬于國家股、法人股、社會公眾股還是外資股等；股權(quán)流通性，主要指上市公司所發(fā)行的股票中可以公開上市流通的數(shù)量與不可以公開上市流通的數(shù)量之間的比例；股權(quán)集中度，即全部股東因其持股比例的不同所表現(xiàn)出來的股權(quán)集中還是分散化的數(shù)量指標(biāo)。鑒于我國股票市場正在實行大小非解禁，各種性質(zhì)的股票將實現(xiàn)全流通，所以本文主要從股權(quán)屬性和股權(quán)集中度兩個角度分析其對公司業(yè)績的影響。

一、股權(quán)屬性對公司業(yè)績的影響

股權(quán)屬性就是股權(quán)構(gòu)成的不同性質(zhì)，即各個不同性質(zhì)的股東集團分別持有股份的多少。我國上市公司股權(quán)屬性復(fù)

雜，有國家股、法人股、流通股等等，還有A股、B股、H股等不同金融市場的區(qū)分。本文主要分析A股市場不同性質(zhì)的股權(quán)屬性對公司業(yè)績的影響。

（一）國家股

國家股作為全體人民共同所有，由全國人民委托政府進行管理，而各級政府又委托專門的資產(chǎn)管理公司或者國有企業(yè)進行管理，最后才是國有資產(chǎn)的實際控制者將國有資產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)委托給直接的經(jīng)營者，各級委托者意志的表達，并不能對直接的代理經(jīng)營者產(chǎn)生影響。由此可見，國家股存在所有者“缺位”的問題，冗長的委托代理鏈?zhǔn)贡O(jiān)督成本大大上升。在國有股占主導(dǎo)地位的公司治理結(jié)構(gòu)中，一方面，公司沒有真正的所有者，形成產(chǎn)權(quán)上的超弱控制；另一方面，國家通過行政手段任免經(jīng)營者，公司的管理機構(gòu)設(shè)置帶有強烈的行政色彩，通常難以形成以市場為主體的相互制衡的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，政企不分家，有些上市公司的董事長本身就兼任總經(jīng)理。高層管理人員利用政府在產(chǎn)權(quán)上的超弱控制，形成對公司的實際掌管，造成事實上的“內(nèi)部人控制”。我國上市公司的國有股比例很大，股權(quán)集中程度較高，但是國家股這個大股東的監(jiān)控力度和效率卻比較弱，而我國政策又規(guī)定國有股不能上市流通，國有股實際操縱者利用自身優(yōu)勢，侵害中小股東利益，追求自身利益最大化。利用關(guān)聯(lián)交易等手段，侵吞國有資產(chǎn)，最終損害公司利益，導(dǎo)致公司治理業(yè)績低下。因此，國有股對公司業(yè)績的影響應(yīng)該是負面的。

（二）法人股

法人股雖然跟國有股一樣不能上市流通，但其有真正的持有者，不像國有股那樣存在“所有者缺位”問題。正因為法人股不能像流通股那樣隨意買賣，當(dāng)公司經(jīng)營效益不佳時，法人股股東不能采用“用腳投票”機制來對公司經(jīng)營者進行約束。所以，法人股股東必定對公司的經(jīng)營管理十分關(guān)注。另外，法人股股東主要通過公司分紅而不是通過買賣股票的差價來獲得投資收益，這也決定了法人股具備投資性而不是投機性。因此，法人股股東更注重公司的長遠經(jīng)濟利益。為了獲得投資收益，他們更有動力監(jiān)督大股東和經(jīng)營者，在股東會上行使投票權(quán)，在董事會上占有一席之地，參與公司的經(jīng)營管理。法人股比國家股更具備“經(jīng)濟人”特性。而且，法人股股東自身就是以追求利潤為目的的公司、企業(yè)或投資公司，他們比其他股東更具有參與公司治理、監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者和進行經(jīng)營決策的知識和能力，能夠?qū)⑿畔⒉粚ΨQ產(chǎn)生道德風(fēng)險的概率降到最低?？梢?，法人股在我國上市公司所有者中，積極地扮演著“監(jiān)督者”的角色，對公司的經(jīng)營管理起著良好的推進作用，有利于公司經(jīng)營業(yè)績的提高。

表1是筆者對A股市場25家公司的股權(quán)比例與公司經(jīng)營業(yè)績（因我國對上市公司經(jīng)營業(yè)績的主要考核指標(biāo)為凈資產(chǎn)收益率，故本文中也以此為主要分析對象）的關(guān)系做的分析比較。

從表1可以看出，000985大慶華科國有股所占比例高達73.03%，其凈資產(chǎn)收益率僅為2.49%，而像000039中集集團等國有股比例不高的企業(yè)，其凈資產(chǎn)收益率都高達20%以上。總的來說，國有股在公司中所占比例與凈資產(chǎn)收益率成反方向變化。國有股過高并不利于公司的業(yè)績發(fā)展。隨著法人股比例逐漸提高，公司的凈資產(chǎn)收益率也有所回升。說明法人股在公司治理中正發(fā)揮著越來越重要的作用。

（三）流通股

流通股是我國目前唯一能在證券市場自由買賣的股票。在一個健全的資本市場上，流通股對公司的治理起著至關(guān)重要的作用。股價的波動直接影響公司的市場價值。但我國的證券市場還不健全，我國上市公司股權(quán)比例中，流通股所占比例很小，流通股股東是中小投資者，也就是我們俗稱的“散戶”。其在股東大會上股小言微，或者根本進不了股東大會這種公司實質(zhì)性的機構(gòu)。其對公司管理層的監(jiān)督作用微乎其微。因此，大多數(shù)的流通股股東都帶有投機性，他們并不真正關(guān)心公司經(jīng)營業(yè)績，只是追求股票差價來獲得暫時性的收益，存在嚴(yán)重的“搭便車”行為。流通股股東對公司采用的是“用腳投票”機制，一旦公司出現(xiàn)問題，立即出售手中的股票。有關(guān)研究表明，我國股票換手率在全球處于高位，我國滬深股市的年平均換手率達到504.7%，相當(dāng)于一年換手5次，而在同一時期，美國紐約的平均換手率是67.1%，東京是40%，香港是57.9%，新加坡是32.8%，就是臺灣也只有252.3%。頻繁的換手率使得流通股股東根本不關(guān)心公司的經(jīng)營業(yè)績，只在乎股票價格的漲跌。而在我國的證券市場，股票的市場價格并不能代表公司的實際經(jīng)營情況。因此，流通股對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響不大。

二、股權(quán)集中度對公司經(jīng)營業(yè)績的影響

股權(quán)集中度包括三種類型：股權(quán)高度集中、股權(quán)高度分散和股權(quán)適度集中。一般以公司前五大股東持股比例之和作為標(biāo)準(zhǔn)進行判斷，前五大股東持股比例之和超過50%為股權(quán)高度集中，介于20%-50%為股權(quán)適度集中，低于20%為股權(quán)高度分散。

（一）股權(quán)高度集中的影響

當(dāng)公司股權(quán)高度集中時，控股股東有權(quán)派出自己的直接代表或本人親自擔(dān)任公司董事長或總經(jīng)理，經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)統(tǒng)一起來，以有效地避免經(jīng)營者的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”，最大股東擁有絕對控制權(quán)時有利于公司的經(jīng)營激勵。當(dāng)公司股權(quán)高度集中時，公司擁有一個絕對控股股東，收購者的收購成本很大，并購難以發(fā)生。但在當(dāng)前法律對中小股東保護不力的情況下，當(dāng)公司的股權(quán)被少數(shù)股東絕對控制時，控股股東有可能以犧牲其他股東的利益為代價來追求自身利益而不是通過公司價值最大化來實現(xiàn)自身利益。由于控股股東擁有絕對控制權(quán)，股東大會和董事會容易被架空，代理權(quán)競爭通常難以發(fā)揮作用?？毓晒蓶|通過不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易、強制上市公司為自己出具擔(dān)保、占用上市公司資金、私分上市公司資產(chǎn)等手段掏空上市公司，侵害中小股東利益的情況，在國內(nèi)外上市公司中十分普遍。

（二）股權(quán)高度分散的影響

當(dāng)股權(quán)高度分散時，任何一個個別股東都沒有能力對公司擁有控制權(quán)，也會帶來負面影響。此時對經(jīng)理的監(jiān)督便成為一個非常嚴(yán)重的問題。監(jiān)督是要付出成本的，由于存在“搭便車”問題，分散的小股東缺乏動力和能力去有效地監(jiān)督經(jīng)理人員，他們通常更多地關(guān)注股價的漲落，而對公司的長遠發(fā)展和管理不是很感興趣，缺乏足夠的動力參與企業(yè)的管理和約束經(jīng)營者的行為。股權(quán)過于分散，中小投資者是相對的弱者，由于信息不對稱，極容易造成經(jīng)營管理者的“內(nèi)部人控制”、“在職消費”等問題。公司的實際控制權(quán)很容易被經(jīng)理層擁有?？傊叨确稚⒌墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)使得持股人對公司的直接控制和管理的能力非常有限，使得任何一個股票持有者都不可能對公司實施控制權(quán)。收益與成本的博弈使得分散的股東更多地采用“搭便車”的策略，不利于公司經(jīng)營業(yè)績的提高。

（三）股權(quán)適度集中的影響

當(dāng)股權(quán)適度集中時，公司中若干個大股東能形成相互制衡的局面，這時公司治理會變得相對復(fù)雜。公司經(jīng)理人是相對控股股東所選任的，對公司具有一定的激勵作用，但由于其他幾個大股東持股份額也比較大，他們會有動力和能力去對公司經(jīng)營實施監(jiān)督，對他們而言監(jiān)督成本一般會小于監(jiān)督收益，他們不會像小股東那樣產(chǎn)生搭便車的動機。另外，當(dāng)公司經(jīng)營狀況不佳時，第二集團的股東有動力，也有能力發(fā)現(xiàn)經(jīng)理在經(jīng)營中存在的問題或公司業(yè)績不佳的情況及癥結(jié)所在，并通過提出對經(jīng)理的更換或董事會改組等方法來改善公司的經(jīng)營面貌。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)也有利于保障中小股東的權(quán)益，第二集團的股東會比較看重中小股東的支持，以形成股東之間的制約平衡關(guān)系。這種平衡關(guān)系有利于公司朝全體股東所期望的方向即實現(xiàn)公司價值最大化發(fā)展。

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