貨幣供應(yīng)量與股價(jià)的關(guān)系研究

李曉萌

摘要：從總區(qū)間(1997.6－2008.6)來(lái)看，M0與股票市場(chǎng)收益率之間互為因果，且為正相關(guān)關(guān)系。對(duì)于M1與股票收益率之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)在2001年6月之前，兩者之間沒(méi)有明顯的因果關(guān)系，但是到2001年6月份之后。兩者互為因果?？傮w來(lái)看，M1是股票收益率的影響因素。對(duì)于M2與股票收益率之間的關(guān)系，在2001年之前兩者沒(méi)有明顯的因果關(guān)系，但是到2001年6月份之后，股票收益率是M2變動(dòng)的原因，雖然影響比較弱?？傮w來(lái)看，股票收益率是M2變動(dòng)的原因。對(duì)于r07與股票收益率之間的關(guān)系，總體來(lái)看，兩者之間互為因果。綜合來(lái)看，我們可以發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的沖擊對(duì)于貨幣流動(dòng)性的影響較弱，而貨幣流動(dòng)性的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)收益率較大幅度的變動(dòng)。

關(guān)鍵詞：貨幣供應(yīng)量；股票價(jià)格；格蘭杰因果檢驗(yàn)；向量自回歸模型

一、以往股票價(jià)格與貨幣供應(yīng)量關(guān)系的相關(guān)研究

貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系問(wèn)題是自20世紀(jì)80年代以來(lái)引起了理論界比較大的興趣。Friedman利用VAR模型檢驗(yàn)了貨幣供應(yīng)量對(duì)股價(jià)的作用，得到了肯定的結(jié)論。NOZarHashemzadeh利用Granger－Sims方法檢驗(yàn)了美國(guó)貨幣供給、利率與股價(jià)的關(guān)系，指出貨幣供應(yīng)量在一定程度上會(huì)引起股價(jià)波動(dòng)，而利率與股價(jià)之間不存在理論上的關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者錢小安采用經(jīng)典靜態(tài)回歸的方法，結(jié)論是：貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格相關(guān)性較弱，且不穩(wěn)定。從貨幣層次來(lái)看，滬指、深指與中國(guó)的M0同向變化；與M1無(wú)關(guān)、與M2反向變化。薛永剛等則認(rèn)為貨幣政策變量與股票價(jià)格之間存在不完全的雙向因果關(guān)系：M1不是股價(jià)變動(dòng)的原因，M2在一定程度上是股票價(jià)格波動(dòng)的原因；股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)Ml具有顯著的反饋?zhàn)饔?，卻不是M2變動(dòng)的原因。于長(zhǎng)秋研究了股票價(jià)格與不同層次貨幣的關(guān)系，認(rèn)為股票價(jià)格與不同層次的貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2之間存在長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系，而從短期的動(dòng)態(tài)調(diào)整因素看，貨幣供應(yīng)量的波動(dòng)也是引起股票價(jià)格波動(dòng)一個(gè)重要因素，在格蘭杰意義上，貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間存在因果關(guān)系，互為影響。除了研究貨幣供應(yīng)量對(duì)股票的影響外，還有一種重要的思路，就是研究貨幣供應(yīng)擾動(dòng)(money supply surprise)與股票市場(chǎng)的影響。易鋼、王召指出，在短期、中短期和中長(zhǎng)期，沒(méi)有預(yù)料到的貨幣供給增加，使股票價(jià)格上漲；而在長(zhǎng)期，沒(méi)有預(yù)料到的貨幣供給增加，不影響股票價(jià)格，貨幣中性。因此認(rèn)為，貨幣政策對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格(特別是股票價(jià)格)有影響的結(jié)論，認(rèn)為擴(kuò)張性貨幣政策的長(zhǎng)期結(jié)果是股票價(jià)格的上漲。萬(wàn)解秋、徐濤研究認(rèn)為，貨幣供應(yīng)擾動(dòng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生一定程度的影響，但影響不大。M1沖擊對(duì)股市影響更大，但是影響存在一個(gè)月的時(shí)滯，而M0、M2沖擊對(duì)股市沒(méi)有產(chǎn)生明顯的影響。

總之，從國(guó)內(nèi)外的研究來(lái)看，貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格的影響似乎存在較大的分歧。正如美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)原副主席羅杰·弗格森(Roger w.Ferguson)所總結(jié)的那樣“對(duì)股票價(jià)格來(lái)說(shuō)，除了非常短的時(shí)期以外，流動(dòng)性的增長(zhǎng)率與實(shí)際股票價(jià)格的變化之間只有很弱的關(guān)系。當(dāng)然，缺乏中長(zhǎng)期正相關(guān)性的證據(jù)可能是由于股票價(jià)格波動(dòng)性很大，使我們無(wú)法找到確切的相關(guān)性。另外，也許需要有更好的流動(dòng)性衡量方法來(lái)找出流動(dòng)性對(duì)股票價(jià)格的可能影響。因此，貨幣增長(zhǎng)對(duì)實(shí)際股票價(jià)格的影響絕對(duì)不是一個(gè)已經(jīng)明確的問(wèn)題”。

二、對(duì)我國(guó)股票價(jià)格與貨幣供應(yīng)量關(guān)系的實(shí)證分析

1、分析方法

本文使用時(shí)間序列分析方法對(duì)我國(guó)股票價(jià)格與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行分析。首先，需要選擇特定的指標(biāo)，參考前有的文獻(xiàn)，主要對(duì)股票收益率及貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率之間的關(guān)系進(jìn)行分析。第二步，對(duì)所獲得的指標(biāo)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)(Unit RootTest)，確定變量的平穩(wěn)性，第三步，對(duì)變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)(Granger Causality Test)，以確定變量之間的因果關(guān)系，最后，建立向量自回歸模型(Vector Auto－regressionModel)對(duì)變量之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行分析，并通過(guò)脈沖反應(yīng)函數(shù)來(lái)考察變量之間的相互影響。

2、指標(biāo)和數(shù)據(jù)選取

貨幣供應(yīng)量作為宏觀變量，可能對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響，因此考慮股票市場(chǎng)的整體收益率，以上證綜合指數(shù)的月度收益率作為分析對(duì)象進(jìn)行研究，記為rs，時(shí)間跨度為1997年6月－2008年6月。為分析不同市場(chǎng)狀況下變量之間的關(guān)系，還將總體研究區(qū)間分為1997年6月－2001年5月、2001年6月－2008年6月兩個(gè)階段。

對(duì)于貨幣供應(yīng)量，選擇M0，M1和M2三個(gè)級(jí)別，計(jì)算每個(gè)級(jí)別貨幣供應(yīng)量的月度同比增長(zhǎng)率，而不是環(huán)比增長(zhǎng)率。選擇同比增長(zhǎng)率的原因，在于貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)傳導(dǎo)至股票市場(chǎng)有一定的時(shí)滯，因此考慮本月貨幣供應(yīng)與上年同月貨幣供應(yīng)變動(dòng)(跨度為一年)更能反映股票市場(chǎng)與貨幣供應(yīng)之間的關(guān)系，分別記為rm0，rm1和rm2。

利率作為資金的價(jià)格，在一定程度上也能反映市場(chǎng)上的流動(dòng)性的松緊程度，因此需要同樣對(duì)利率與股票市場(chǎng)收益率之間的關(guān)系進(jìn)行分析，所選取的利率指標(biāo)為銀行間債券市場(chǎng)7天回購(gòu)利率，取其月度均值作為研究對(duì)象，記為r07。之所以選擇銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)利率，是因?yàn)殂y行間市場(chǎng)的規(guī)模較交易所市場(chǎng)要大得多，因此該市場(chǎng)的利率更能反映市場(chǎng)上流動(dòng)性的松緊。

3、實(shí)證分析結(jié)果

(1)單位根檢驗(yàn)(unit root test)

本文使用ADF方法對(duì)rs、rm0、rm1、rm2以及r07共五個(gè)指標(biāo)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，這五個(gè)指標(biāo)均屬平穩(wěn)序列。

(2)格蘭杰因果檢驗(yàn)

①總區(qū)間(1997.6－2008.6)

利用所獲得的貨幣流動(dòng)性指標(biāo)，對(duì)其與股票收益率之間的因果關(guān)系進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，考察其對(duì)股票收益率的影響。注意，由于格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果對(duì)于檢驗(yàn)所取滯后階數(shù)比較敏感，而DavidsonNMikinnon建議，為保證檢驗(yàn)的結(jié)果的可靠性，格蘭杰因果檢驗(yàn)的階數(shù)應(yīng)越高越好，本文所取階數(shù)為10階。

檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在1％的顯著性水平下，股票收益率可以影響M0和r07，而在10％的顯著性水平下，股票收益率可以影響M2。同時(shí)，在5％的顯著性水平下，r07與M1可以影響股票收益率，在10％的顯著性水平下，M0可以影響股票收益率。對(duì)于不同貨幣流動(dòng)性指標(biāo)之間的影響關(guān)系，可以得出，M0與M2以及M1與r07之間存在一定的關(guān)系。

②不同區(qū)間內(nèi)的Granger檢驗(yàn)

為考慮不同時(shí)期下的股票市場(chǎng)收益率與貨幣供應(yīng)量之間的因果關(guān)系，將總體區(qū)間分為兩個(gè)階段，即區(qū)間1(1997.6－2001.5)、區(qū)間2(2001.6－2008.2)，通過(guò)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，可以看到在區(qū)間1，即1996年1月至2001年5月這一階段，僅有M0是股票收益率的原因，而在區(qū)間2，則貨幣流動(dòng)性與股票收益率之間的相關(guān)性就比較顯著，其中M0對(duì)股票收益率

的影響消失，而股票收益率則逐漸成為M0變動(dòng)的原因。而股票收益率與M1之間互為因果，股票收益率與r07之間同樣互為因果，同時(shí)股票收益率還可以影響M2。

(3)向量自回歸及脈沖反應(yīng)分析

①總區(qū)間(1996.1－2008.6)

接下來(lái)建立向量自回歸模型對(duì)變量之間的關(guān)系進(jìn)行具體分析，模型的滯后階數(shù)的選擇采用SIC準(zhǔn)則。

首先考慮股票收益率對(duì)對(duì)M0/M2/r07的影響，股票收益率上升10％之后，其中M0所受影響最大，而且雖然有所波動(dòng)，但是總體來(lái)說(shuō)，股票收益率的上升可以導(dǎo)致M0同比增增長(zhǎng)率的上升。同樣，股票收益率對(duì)M2也有一定的正面影響，雖然這一影響比較弱。股票收益率上升的初期會(huì)使得回購(gòu)利率下降，但是隨著時(shí)間的延續(xù)則回購(gòu)利率則有所上升。

下面考慮貨幣流動(dòng)性對(duì)股票收益率的影響，分析M0與M1兩個(gè)指標(biāo)1％的增長(zhǎng)以及r07增加0.1％后股票收益率的反應(yīng)，可以得到，貨幣供應(yīng)量M0與M1同股票市場(chǎng)收益率有正向關(guān)系，而r07則與股票收益存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。而且貨幣流動(dòng)性對(duì)股票收益率的影響一般只持續(xù)5－6個(gè)月。

②分區(qū)間

運(yùn)用同樣的方法，可以對(duì)不同區(qū)間的變量進(jìn)行向量自回歸和脈沖反應(yīng)分析，研究在區(qū)間1內(nèi)M0同比增長(zhǎng)率上升1％對(duì)股票收益率的影響。而分析股票收益率上升10％之后，對(duì)貨幣流動(dòng)性的影響，同樣可以看出，股票收益率的上升會(huì)引致貨幣供應(yīng)量的上升，而債券回購(gòu)利率與股票收益之間的關(guān)系也呈現(xiàn)出先負(fù)相關(guān)后正相關(guān)的關(guān)系，這與對(duì)總區(qū)間的分析基本相同。研究區(qū)間2內(nèi)M1(1％的沖擊)和r07(0.1％的沖擊)對(duì)股票收益率的影響可以得出，貨幣供應(yīng)量M1與股票市場(chǎng)收益率有正向關(guān)系，而r07則與股票收益存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。同樣的這一效應(yīng)持續(xù)大約5－6個(gè)月。

三、結(jié)論

根據(jù)上述的分析，可以得出下述結(jié)論：

(1)從總區(qū)間(1997，6－2008，6)來(lái)看，M0與股票市場(chǎng)收益率之間互為因果，且為正相關(guān)關(guān)系。分區(qū)間進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)在2001年6月之前，M0是影響股票收益率的因素，而股票收益率對(duì)M0則沒(méi)有影響，到2001年之后，M0對(duì)股票收益率的影響逐漸消失，而股票收益率對(duì)M0的影響較為顯著。

(2)對(duì)于M1與股票收益率之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)在2001年6月之前，兩者之間沒(méi)有明顯的因果關(guān)系，但是到2001年6月份之后，兩者互為因果?？傮w來(lái)看，M1是股票收益率的影響因素。

(3)對(duì)于M2與股票收益率之間的關(guān)系，在2001年之前兩者沒(méi)有明顯的因果關(guān)系，但是到2001年6月份之后，股票收益率是M2變動(dòng)的原因，雖然影響比較弱?？傮w來(lái)看，股票收益率是M2變動(dòng)的原因。

(4)對(duì)于r07與股票收益率之間的關(guān)系，在2001年之前兩者之間的關(guān)系同樣不顯著，但是到2001年6月份之后，兩者互為因果。從影響程度來(lái)看，股票收益率的10％的上升只能導(dǎo)致回購(gòu)利率10BP左右的波動(dòng)。而回購(gòu)利率的0.1％的波動(dòng)則可能引起股票收益率0.3％的下降?？傮w來(lái)看，兩者之間互為因果。

綜合來(lái)看，我們可以發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的沖擊對(duì)于貨幣流動(dòng)性的影響較弱，而貨幣流動(dòng)性的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)收益率較大幅度的變動(dòng)。