由人民幣“外升內(nèi)貶”看我國(guó)貨幣政策

嚴(yán)　偉

提要自2005年7月匯改以來(lái)，人民幣一直處在對(duì)外升值的通道中，同時(shí)國(guó)內(nèi)的通貨膨脹較為溫和。但進(jìn)入2007年以來(lái)，人民幣繼續(xù)保持了較強(qiáng)的升值趨勢(shì)，而國(guó)內(nèi)的通貨膨脹率卻不斷攀升，形成了人民幣對(duì)外升值對(duì)內(nèi)貶值的態(tài)勢(shì)，這種現(xiàn)象與經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理相悖。央行多次上調(diào)存貸款利率與存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行控制，卻效果不佳。本文通過(guò)對(duì)我國(guó)利率、匯率聯(lián)動(dòng)性研究，剖析我國(guó)貨幣政策中存在的不足，并提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：外升內(nèi)貶；CPI；聯(lián)動(dòng)性；Granger檢驗(yàn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、人民幣外升內(nèi)貶的趨勢(shì)

2005年7月我國(guó)政府對(duì)人民幣匯率制度進(jìn)行了改革。此后，人民幣一直處在升值通道之中。國(guó)內(nèi)物價(jià)水平在1998～2002年出現(xiàn)通貨緊縮后，較為穩(wěn)定，除2004年由于新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）全年達(dá)到3.9%外，其余年份的CPI均保持在2%以內(nèi)。但進(jìn)入2007年后，國(guó)內(nèi)的物價(jià)逐月攀升，至2008年2月CPI達(dá)到了8.7%，成為近11年以來(lái)的單月最高通貨膨脹率，而且人民幣實(shí)際利率呈現(xiàn)負(fù)利率趨勢(shì)，出現(xiàn)了明顯的對(duì)外升值對(duì)內(nèi)貶值現(xiàn)象。為了控制高漲的CPI，央行采取從緊型貨幣政策，先后6次上調(diào)存貸款利率，14次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，同時(shí)人民幣匯率穩(wěn)步高漲，然而國(guó)內(nèi)CPI指數(shù)一路高漲，貨幣政策的執(zhí)行似乎陷入“流動(dòng)性陷阱”。本文通過(guò)對(duì)利率與匯率聯(lián)動(dòng)性分析，剖析我國(guó)貨幣政策存在的不足，提出相關(guān)建議，實(shí)現(xiàn)利率和匯率的良性互動(dòng)，這也是本文的研究意義所在。

二、利率與匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制原理分析

利率是本幣資金的價(jià)格，匯率是以本幣表示的外幣價(jià)格，是兩個(gè)國(guó)家貨幣之間的相對(duì)價(jià)格。利率和匯率也是衡量經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的重要指標(biāo)和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要杠桿。諸多學(xué)者研究表明：在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，利率和匯率是相互影響、相互傳導(dǎo)、相互制約的，對(duì)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡起著重要影響。

(一)利率變動(dòng)對(duì)匯率的傳導(dǎo)途徑。利率政策對(duì)匯率的傳導(dǎo)途徑主要是通過(guò)國(guó)際收支中資本項(xiàng)目和經(jīng)常項(xiàng)目的平衡狀況來(lái)實(shí)現(xiàn)。

1、資本項(xiàng)目途徑下，通過(guò)國(guó)際套利資本的流動(dòng)實(shí)現(xiàn)直接傳導(dǎo)。

2、經(jīng)常項(xiàng)目途徑下，通過(guò)影響國(guó)內(nèi)總供給和總需求實(shí)現(xiàn)間接傳導(dǎo)。

另外，一國(guó)利率的調(diào)整會(huì)帶來(lái)居民對(duì)本國(guó)貨幣心理預(yù)期的變化，從而對(duì)匯率產(chǎn)生影響。心理預(yù)期因素與其他因素共同發(fā)生作用，有時(shí)可以數(shù)倍放大利率變動(dòng)的影響。

(二)匯率變動(dòng)對(duì)利率的作用途徑

1、匯率變動(dòng)主要通過(guò)物價(jià)影響利率。匯率變動(dòng)通過(guò)出口商品和進(jìn)口商品兩方面影響物價(jià)，本幣匯率（間接標(biāo)價(jià)法）下降，本幣貶值、外幣升值，使以進(jìn)口原料加工的商品價(jià)格上升，如果該國(guó)對(duì)進(jìn)口品的需求彈性很小或沒(méi)有其他的替代品，那么在進(jìn)口物價(jià)及相關(guān)產(chǎn)品的物價(jià)上升而需求又不下降，并且這種進(jìn)口商品在國(guó)民生產(chǎn)總值中比重較大的情況下，就會(huì)造成通過(guò)生產(chǎn)成本上升推動(dòng)最終成品價(jià)格上漲，這會(huì)推動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)物價(jià)整體水平上升，從而導(dǎo)致實(shí)際利率下降，名義利率有上升的壓力。本幣匯率下降（間接標(biāo)價(jià)法），本幣貶值，本國(guó)商品相對(duì)外國(guó)商品便宜，增加了本國(guó)出口商品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，使出口擴(kuò)大，若在出口商品供給彈性較小情況下，國(guó)內(nèi)商品供不應(yīng)求，使太多的貨幣去追求太少的商品和勞務(wù)，引起一般物價(jià)水平持續(xù)上漲，也使名義利率有上升的壓力。

2、匯率變動(dòng)對(duì)利率的傳導(dǎo)機(jī)制也受到預(yù)期因素的影響。按照利率平價(jià)理論，一方面本幣匯率（間接標(biāo)價(jià)法）下降會(huì)激發(fā)人們對(duì)匯率進(jìn)一步下降的預(yù)期，從而導(dǎo)致“貨幣替代現(xiàn)象”，引起短期資本外逃。國(guó)內(nèi)資本供給減少，貨幣需求過(guò)熱導(dǎo)致利率上升；另一方面如果匯率下降（間接標(biāo)價(jià)法）也會(huì)激發(fā)起人們對(duì)匯率反彈的預(yù)期，則可能引起短期套利資本流入，國(guó)內(nèi)資本供給增加，貨幣供給過(guò)剩導(dǎo)致利率下降。從我國(guó)現(xiàn)狀看，決定人民幣匯率升貶值預(yù)期的主要因素是市場(chǎng)中外匯供求力量的對(duì)比和央行的匯率政策。由于目前央行匯率政策主要是保持人民幣匯率的穩(wěn)定，人們預(yù)期人民幣匯率變化率很小，使其對(duì)資本流量的增減幅度影響不大，弱化了匯率對(duì)利率的傳導(dǎo)。

根據(jù)理論分析，基于國(guó)際壓力下人民幣不斷升值情況，必然對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)產(chǎn)生抑制，若以CPI指數(shù)代表物價(jià)水平，則CPI與匯率水平變動(dòng)必成逆向關(guān)系。然而，數(shù)據(jù)證明，實(shí)際情況與經(jīng)濟(jì)學(xué)理論相悖。

三、我國(guó)情況

（一）貨幣政策獨(dú)立性不足

1、人民幣對(duì)外升值對(duì)內(nèi)貶值使中央銀行的貨幣政策操作空間大大縮小。息差的收窄以及人民幣的升值將使我國(guó)成為國(guó)際的“資本洼地”，國(guó)際游資將進(jìn)一步通過(guò)各種方式進(jìn)入我國(guó)，促使我國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題進(jìn)一步加劇。如果人民銀行不繼續(xù)采取措施，國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格以及通貨膨脹率會(huì)繼續(xù)走高；如采取升息措施，又會(huì)進(jìn)一步收窄美元和人民幣息差，甚至出現(xiàn)倒掛，更使人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)。目前，人民幣的外升內(nèi)貶使我國(guó)央行處在兩難的境地。

2、浮動(dòng)匯率制度也是我國(guó)必然的選擇。蒙代爾于1960年發(fā)表文章，認(rèn)為資本的自由流動(dòng)、貨幣完全獨(dú)立、匯率穩(wěn)定三項(xiàng)目標(biāo)中，一國(guó)政府最多只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩項(xiàng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼在蒙代爾研究的基礎(chǔ)上畫(huà)出了一個(gè)三角形，他稱其為“永恒的三角形”，提出三者只能取其二，不能兼?zhèn)洹Ｒ獙?shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)均衡，我國(guó)的貨幣政策必須保持獨(dú)立才能使宏觀調(diào)控有效。隨著我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的不斷發(fā)展，資本項(xiàng)目下實(shí)現(xiàn)自由兌換是必然趨勢(shì)。按照蒙代爾-克魯格曼的不可能三角定理，也即是說(shuō)浮動(dòng)匯率制度也是我國(guó)必然的選擇。

我國(guó)2005年7月21日的“匯改”實(shí)際上是在貨幣政策獨(dú)立性、匯率浮動(dòng)、資本自由流動(dòng)三者之間選擇將貨幣政策獨(dú)立性、匯率彈性和適度放松資本項(xiàng)目可兌換結(jié)合的組合。然而，在現(xiàn)行的匯率管理體制和匯率水平下，我國(guó)的貨幣政策在很大程度上致力于維持固定匯率，雖然目前對(duì)匯率的管制逐漸放開(kāi)，但貨幣政策的獨(dú)立性仍難以得到保證。國(guó)際收支的失衡會(huì)促使貨幣供給發(fā)生變化，貨幣供給受到維護(hù)固定匯率的官方干預(yù)的影響，因此，目前的匯率管理體制極大地限制了我國(guó)實(shí)行貨幣政策的能力，并加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

（二）匯率與利率傳導(dǎo)機(jī)制缺失

1、政策原因。首先，我國(guó)歷次的利率調(diào)整很少與匯率調(diào)整聯(lián)系起來(lái)，匯率改革也沒(méi)有考慮利率因素。另外，“雙率”改革進(jìn)程也不一致，二者不能相互配合，本幣與外幣管理脫節(jié)，造成利率只與人民幣相關(guān)聯(lián)，而匯率與外匯相關(guān)聯(lián)，致使決策沒(méi)有將人民幣利率政策與外匯政策協(xié)調(diào)運(yùn)用，導(dǎo)致宏觀調(diào)控乏力。

2、貨幣市場(chǎng)不健全。高效、統(tǒng)一的貨幣市場(chǎng)尚未形成，資本流動(dòng)受到嚴(yán)格限制。一方面人民幣匯率的決定中政策因素仍然存在，生成機(jī)制過(guò)于簡(jiǎn)單，匯率制度缺乏彈性，匯率杠桿的宏觀調(diào)控難以發(fā)揮，外匯管理政策刻意追求穩(wěn)定，形成政府對(duì)匯率的隱性擔(dān)保，這在一定程度上阻礙了匯率杠桿作用的發(fā)揮；另一方面利率仍然不是由經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部變量供求力量均衡所決定的內(nèi)生變量，其生成僅僅決定于貨幣政策的偏好和操作目標(biāo)。

3、資本市場(chǎng)未完全開(kāi)放，為匯率傳導(dǎo)機(jī)制作用的發(fā)揮設(shè)置了屏障。近年來(lái)，我國(guó)通貨膨脹已經(jīng)很明顯，人民幣內(nèi)在價(jià)值卻在下降，商品市場(chǎng)的投資正在喪失吸引力，按照購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，人民幣已不存在多大上漲空間。但是，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克認(rèn)為，中國(guó)外貿(mào)順差以及外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)是通過(guò)大量發(fā)行人民幣購(gòu)買(mǎi)美元穩(wěn)定匯率的結(jié)果，從而提高了美國(guó)商品在中國(guó)的售價(jià)，而中國(guó)政府通過(guò)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，維持美國(guó)低利率，這些美元流回到美國(guó)人手中形成新的購(gòu)買(mǎi)力購(gòu)買(mǎi)中國(guó)廉價(jià)商品，這實(shí)際上形成了對(duì)中國(guó)商品的補(bǔ)貼，至少相當(dāng)于出口價(jià)格的25%，同時(shí)這也是對(duì)美國(guó)出口到中國(guó)征收的一種隱性稅。在這樣背景下，市場(chǎng)將無(wú)視中國(guó)通脹率高于美國(guó)的事實(shí)，繼續(xù)推動(dòng)人民幣升值，直至價(jià)值被高估。

四、相關(guān)建議

（一）重新認(rèn)識(shí)利率的作用。在以往的宏觀調(diào)控政策中，利率政策處在核心地位。從利率與通脹率和匯率的關(guān)系看，主要是通過(guò)利率的升降來(lái)調(diào)控以匯率和通脹率為代表的內(nèi)外平衡關(guān)系。在以往，當(dāng)通脹率上升時(shí)，匯率是反向走勢(shì)，即會(huì)出現(xiàn)貶值。而提升利率，一方面可以抑制國(guó)內(nèi)總需求水平上升，從而抑制國(guó)內(nèi)的通脹率；另一方面也因?yàn)閴嚎s了國(guó)內(nèi)需求，使進(jìn)口得到抑制，同時(shí)促進(jìn)了出口，本幣匯率由此得到提升。當(dāng)加息對(duì)緊縮總需求發(fā)生了作用，使通脹率下降時(shí)，本幣匯率就會(huì)上升。在新全球化時(shí)代，在中國(guó)出現(xiàn)了人民幣的“內(nèi)貶外升”，即當(dāng)通脹率與匯率出現(xiàn)同方向變動(dòng)時(shí)，如果繼續(xù)延用以往的宏觀調(diào)控理論和工具，就不會(huì)收到以往的效果。

（二）重新認(rèn)識(shí)匯率的作用。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，雖然內(nèi)需在中國(guó)的需求增長(zhǎng)中仍是主導(dǎo)因素，但外需的增長(zhǎng)速度顯然更快。正是由于外需在中國(guó)需求的邊際變化中具有更重要的地位，使匯率在調(diào)節(jié)中國(guó)總需求水平方面，以及對(duì)國(guó)內(nèi)通脹率的影響與控制能力方面，可能替代利率的地位。另外，在人民幣升值預(yù)期的背景下，面對(duì)中美利差為負(fù)的實(shí)際狀況，中國(guó)仍繼續(xù)提高利率，則會(huì)降低熱錢(qián)流入中國(guó)的成本，鼓勵(lì)熱錢(qián)流入，加速人民幣的升值步伐，進(jìn)而導(dǎo)致出口大幅度下滑，不利于宏觀經(jīng)濟(jì)生活，客觀上需要匯率傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用。

（三）政策建議

1、加強(qiáng)資本流動(dòng)、利率和匯率之間的聯(lián)動(dòng)協(xié)調(diào)效應(yīng)，合理安排三者的市場(chǎng)化時(shí)序，減少金融自由化的過(guò)度沖擊。我國(guó)應(yīng)首先實(shí)行利率市場(chǎng)化，再逐步推進(jìn)資本項(xiàng)目開(kāi)放，最后推進(jìn)匯率市場(chǎng)化和選擇浮動(dòng)匯率制。

2、加速實(shí)現(xiàn)獨(dú)立的貨幣政策。依據(jù)利率和匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制的原理分析，并借鑒蒙代爾-克魯格曼的不可能三角理論，結(jié)合我國(guó)實(shí)際宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，要實(shí)現(xiàn)利率和匯率的良性聯(lián)動(dòng)，獨(dú)立的貨幣政策是我國(guó)政策毋庸置疑的當(dāng)然選擇。

3、逐步放松利率管制，有序推動(dòng)利率市場(chǎng)化。建立健全由市場(chǎng)供求決定的利率形成機(jī)制，逐步增強(qiáng)利率等價(jià)格杠桿的調(diào)控作用。

4、逐步放松資本管制。實(shí)行資本賬戶開(kāi)放和人民幣自由兌換，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的漸進(jìn)式開(kāi)放，增強(qiáng)國(guó)際資本流動(dòng)性。

5、完善匯率形成機(jī)制，實(shí)現(xiàn)匯率市場(chǎng)化。應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步擴(kuò)大匯率的浮動(dòng)幅度，實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率制度，加強(qiáng)利率匯率的關(guān)聯(lián)性互動(dòng)。

（作者單位：山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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