我國資本市場對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制影響分析

程維娜

提要資本市場的發(fā)展吸引了市場中一部分資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向證券市場，資金的轉(zhuǎn)移使得貨幣政策的影響也隨之?dāng)U大，相對的資本市場也對貨幣政策的傳導(dǎo)起到了一定的影響作用。資本市場可以影響貨幣供應(yīng)量這個(gè)貨幣政策中間目標(biāo)，并且擴(kuò)大了貨幣政策傳導(dǎo)的中介場所，因而我國應(yīng)進(jìn)一步完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，重視資本市場對貨幣政策的影響。

關(guān)鍵詞：資本市場；貨幣政策；貨幣供應(yīng)量

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

隨著我國資本市場的逐步完善并具有了一定的規(guī)模，使得資本市場對經(jīng)濟(jì)增長和其他經(jīng)濟(jì)變量的作用更加突出。資本市場已經(jīng)成為貨幣政策的重要傳導(dǎo)渠道，資金流動(dòng)已經(jīng)由原來的銀行部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門之間擴(kuò)大到貨幣市場、資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門三者之間，這也給貨幣政策的傳導(dǎo)產(chǎn)生了重大影響。對于貨幣當(dāng)局來說，應(yīng)盡快調(diào)整貨幣政策使其適應(yīng)資本市場的發(fā)展，提高貨幣政策有效性、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)與金融持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。

一、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指中央銀行根據(jù)貨幣政策最終目標(biāo)，運(yùn)用貨幣政策工具，通過金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營活動(dòng)和金融市場傳導(dǎo)到企業(yè)和居民，對其投資和消費(fèi)等產(chǎn)生影響的過程。貨幣政策有四種傳導(dǎo)渠道，分別是利率傳導(dǎo)渠道、匯率傳導(dǎo)渠道、金融資產(chǎn)傳導(dǎo)渠道和信貸傳導(dǎo)渠道。

（一）利率傳導(dǎo)渠道。即通過貨幣供給的變化來影響價(jià)格預(yù)期，從而影響通脹預(yù)期，再影響實(shí)際利率水平，進(jìn)而影響總投資，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的變化。

（二）匯率傳導(dǎo)渠道。即改變貨幣供給量，導(dǎo)致利率發(fā)生變化，進(jìn)而改變匯率影響凈出口。

（三）金融資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道。主要指托賓q理論。托賓定義的q，即企業(yè)的市場價(jià)值（一般是指它的股票價(jià)值）除以其資本的重置成本所得到的值。托賓q效應(yīng)的傳導(dǎo)原理是當(dāng)貨幣供應(yīng)量M上升時(shí)，利率下降，股票價(jià)格上升，更高的股票價(jià)格導(dǎo)致更高的q，這樣就會(huì)催生更高的投資支出，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，反之亦然。

以上三種渠道的形成需以資本市場的生成和發(fā)育為基礎(chǔ)。在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)影響公眾對于貨幣與證券這兩種資產(chǎn)的組合。有效的貨幣渠道是與資本市場的有效性相關(guān)的，這就要求資本市場有相應(yīng)的廣度與深度，既要有豐富的證券品種，又要有范圍不受限制、具備豐富金融經(jīng)驗(yàn)的資本市場投資者。

（四）信貸渠道。主要指信貸配給和資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)渠道，包括兩種主要形式：一是銀行信貸渠道的傳導(dǎo)過程可以描述為擴(kuò)張性貨幣政策將增加銀行儲(chǔ)備和銀行存款，增加銀行可供貸款的數(shù)量，進(jìn)而實(shí)際貸款數(shù)量的上升，從而使總需求和總產(chǎn)出增加；二是資產(chǎn)負(fù)債渠道，也稱作凈資產(chǎn)渠道或廣義信用渠道，它是通過企業(yè)凈值的變化產(chǎn)生作用的，在這種渠道下，貨幣政策通過影響借款人的授信能力達(dá)到放大貨幣政策影響力的作用。由于借款人只有憑流動(dòng)資產(chǎn)或可抵押品才能獲得銀行信用，借款人的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量越差，意味著其現(xiàn)金流量越小，償還能力越差，要想獲得銀行貸款就越困難，因此不得不減少投資，進(jìn)而產(chǎn)出下降；反之，資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量越好的企業(yè)越容易獲得銀行貸款，可以輕松擴(kuò)大投資，增加產(chǎn)出。

與前三種渠道相類似，信貸渠道的形成要得到資本市場的支持。信貸渠道的兩種途徑是要通過影響債券市場和股票市場這兩個(gè)最大的資本市場子市場來完成貨幣政策的傳導(dǎo)。這就要求資本市場要有有效的運(yùn)作機(jī)制，貨幣政策在資本市場中的傳導(dǎo)必須要有效。

二、資本市場對貨幣政策傳導(dǎo)的影響

我國的貨幣政策主要是以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)。隨著我國資本市場的發(fā)展與完善，資本市場中資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)對貨幣供給量的影響愈來愈明顯；同時(shí)，改變了貨幣政策傳導(dǎo)的中介場所。

（一）資本市場對貨幣供給量的影響

1、資本市場對貨幣供給量的總體影響。首先，債券市場是我國資本市場中具有一定規(guī)模的子市場，債券市場又以國債為主，我國國債的發(fā)行對象主要是商業(yè)銀行，商業(yè)銀行大量認(rèn)購國債使得貨幣供給量快速擴(kuò)張。我國商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金持有量一直較高，其用于購買國債的資金來源于未用于信貸支出的超額準(zhǔn)備金。大量的國債購買使相應(yīng)數(shù)額的貨幣間接地投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，使之成為發(fā)放貸款以外又一條重要的貨幣供給途徑。其次，股票發(fā)行對貨幣供給量產(chǎn)生緊縮壓力。在一級市場采用網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行公司股票，會(huì)使大量申購資金在股票發(fā)行前被凍結(jié)；同時(shí)，股票發(fā)行會(huì)引起銀行大量向外拆出資金。這兩方面使得銀行流動(dòng)資金出現(xiàn)臨時(shí)性的短缺，貨幣市場中供給不足引發(fā)市場利率波動(dòng)。當(dāng)銀行無法及時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)性時(shí)，信貸投放將受到抑制，進(jìn)而對貨幣供給產(chǎn)生緊縮壓力。

2、資本市場對各層次貨幣供給量的不同影響。資本市場中的證券總體價(jià)格漲落會(huì)引起M₀、M₁和M₂的變動(dòng)。一種途徑是替代效應(yīng)，即當(dāng)證券價(jià)格不斷上漲引起證券收益率提高時(shí)，人們趨向于減少貨幣的持有量，更多的持有收益率高的證券，從而使資金從貨幣市場轉(zhuǎn)向資本市場，導(dǎo)致貨幣供給增長率下降。這種影響機(jī)制稱為貨幣與資產(chǎn)的替代效應(yīng)，引起各層次貨幣量的反向變動(dòng)；另一種途徑是轉(zhuǎn)換效應(yīng)。凱恩斯的貨幣需求理論將居民的貨幣需求分為交易性需求、預(yù)防性需求和投機(jī)性需求。當(dāng)證券市場價(jià)格上漲時(shí)，購買證券的收益率提高，居民的投機(jī)性貨幣需求上升，愿意持有更多流動(dòng)性強(qiáng)的貨幣形式，如現(xiàn)金、活期儲(chǔ)蓄等，以便進(jìn)行證券投資。這一影響過程可稱為轉(zhuǎn)換效應(yīng)，引起M₂下降而M₀和M₁上升。兩種效應(yīng)的疊加導(dǎo)致各層次貨幣供給量的不同變化。

（二）資本市場改變了貨幣政策傳導(dǎo)的中介場所。隨著我國資本市場初具規(guī)模，貨幣供給的流向已經(jīng)不僅僅局限于商品市場，資本市場對資金的分流作用越來越明顯。1999年8月20日和10月12日，中國人民銀行先后下發(fā)了《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》和《基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》，使得銀行資金可以合法地通過同業(yè)拆借和債券回購進(jìn)入資本市場。且在同業(yè)拆借市場中，交易量又是以二級網(wǎng)絡(luò)為主，部分存差地區(qū)的資金市場每年經(jīng)營的拆借業(yè)務(wù)中80%是向外地拆出的，拆借資金不可避免地通過各種渠道進(jìn)入資本市場。另一方面，部分銀行貸款也流向股票市場。在股票市場處于牛市時(shí)，證券投資的收益率很高，高回報(bào)使得各個(gè)能得到銀行貸款的經(jīng)濟(jì)主體將所貸得的款項(xiàng)轉(zhuǎn)入股票市場。有學(xué)者對金融機(jī)構(gòu)貸款變動(dòng)額與證券公司客戶保證金的關(guān)系進(jìn)行了研究，其結(jié)果顯示，兩組數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)為0.78，呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，說明一部分貸款流向股市擴(kuò)大了股市的資金量。

三、改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的措施

資本市場的發(fā)展對中央銀行貨幣政策的有效性和整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢產(chǎn)生越來越大的作用，那么改善資本市場對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制就成為亟待解決的一項(xiàng)重大課題。

（一）增強(qiáng)資本市場的市場性。我國證券市場現(xiàn)在還處于不成熟階段，證券市場走勢過度依賴政府的行為，這使得投資者在進(jìn)行投資時(shí)過多地關(guān)注政府政策的變化，而非整體經(jīng)濟(jì)狀況及企業(yè)經(jīng)營效益。這樣的結(jié)果使資本市場的資源配置功能無法發(fā)揮其效果，也破壞了各個(gè)市場間的平衡。而在發(fā)達(dá)的資本市場中，資本市場通常要比銀行的貸款和存款利率更快、更靈活地對貨幣政策的變動(dòng)做出反應(yīng)。因?yàn)橥顿Y者的資產(chǎn)組合包含股票和國債、短期票據(jù)，央行利率政策的變動(dòng)能迅速通過證券市場傳導(dǎo)擴(kuò)散，使得借款人和貸款人對央行的短期貨幣市場利率變動(dòng)所做出的反應(yīng)敏感度增加，從而能在相當(dāng)程度上決定銀行存貸款利率對貨幣政策行動(dòng)的調(diào)整幅度與速度。所以，政府對證券市場的影響與控制是對資源配置效率的損害，只有弱化證券市場的政策性影響、強(qiáng)化其運(yùn)作的市場性，使資本市場的價(jià)格合理地反映基本經(jīng)濟(jì)因素，包括貨幣政策的變化，這樣形成的價(jià)格信號才不會(huì)扭曲，才能實(shí)現(xiàn)貨幣傳導(dǎo)中的資源有效配置。

（二）貨幣政策的操作應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格。資產(chǎn)價(jià)格作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)變量，包含著豐富的經(jīng)濟(jì)信息，如股票價(jià)格中包含了利率、貨幣供給量及產(chǎn)出、通貨膨脹等信息，股價(jià)變化還反映了公司未來盈利增長的預(yù)期，而盈利增長與產(chǎn)出增長密不可分，所以股票市場被稱為“國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表”。另外，資產(chǎn)價(jià)格財(cái)富效應(yīng)具有非對稱性特點(diǎn)，即資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致的財(cái)富效應(yīng)與資產(chǎn)價(jià)格上漲所導(dǎo)致的財(cái)富效應(yīng)是完全不同的。股市、房市下跌時(shí)的邊際財(cái)富效應(yīng)是遞增的。資產(chǎn)價(jià)格所產(chǎn)生的“泡沫”一旦快速破滅，將會(huì)對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的沖擊。1929年美國經(jīng)濟(jì)大危機(jī)，1992年日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂以及1997年爆發(fā)的東南亞金融危機(jī)，重要的原因就是央行未能充分關(guān)注被高估的股票等資產(chǎn)價(jià)格，并對之做出及時(shí)反應(yīng)。所以，我國央行應(yīng)逐步把金融資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策制定的重要參考指標(biāo)和信息變量，關(guān)注股票市場、房地產(chǎn)市場的發(fā)展和金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，維護(hù)我國金融穩(wěn)定，并借助資本市場這一傳導(dǎo)渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，運(yùn)用市場化手段對資本市場進(jìn)行間接調(diào)控，使資本市場的資金量、價(jià)格水平與流通中的貨幣量達(dá)到適度均衡的狀態(tài)。

（三）加快利率市場化步伐。貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的有效性決定于各金融子市場利率的市場化變動(dòng)與調(diào)整。雖然我國自1997年以來，逐步實(shí)現(xiàn)各金融子市場的利率市場化，但由于對信貸市場的存貸款利率還存在管制，就使得貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的形成嚴(yán)重受阻，妨礙資源的有效配置。如果取消利率管制，則利率市場化有利于資本的有效配置。當(dāng)利率不是由政府而是由市場決定時(shí)，它將靈活地反映各經(jīng)濟(jì)主體的行為特征，其中既包括消費(fèi)者的時(shí)間偏好，又包括企業(yè)的預(yù)期盈利水平；既包括人們的流動(dòng)性偏好，又包括持有不同金融資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本；從而形成既反映儲(chǔ)蓄與投資，又反映貨幣供給與需求；既使產(chǎn)品市場出清，又使貨幣市場出清的均衡利率水平。

（作者單位：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）