透視基金灰幕：１４３０億沉沒的紅利

趙　娟

根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)和公開資料統(tǒng)計，2007年中期前成立、以股票市場為主要投資對象的開放式基金中，共有31只基金2007年至今未進行過分紅，涉及牛市實現(xiàn)可供分配收益總額達到1430.8億元。其中，多數(shù)基金合同中寫有 “基金可分配收益每年至少分配一次”或全年分配不得低于可供分配收益的最低比例的規(guī)定。

但是現(xiàn)在這些牛市中超過千億的可供分配收益消失了，像 “泰坦尼克號”沉沒在海水中，不同的是，將來某一天它們可能再浮出水面，但誰也不知道得等到什么時候了。

1430億沉沒的紅利

德圣基金研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2008年僅81只開放式股票投資方向基金分紅760億元，而2007年共有163只開放式股票投資方向基金分紅2206億元。在牛熊市不同行情下，基金收益情況大額縮水是上述數(shù)據(jù)差異明顯的主要原因，但是，部分2007年基金收益未及時分配是重要原因。

按照基金會計的解釋，基金期末可供分配收益一般是指一個會計年度該基金已實現(xiàn)收益減去未實現(xiàn)的浮虧但不加未實現(xiàn)浮盈，2007年的牛市行情下，多數(shù)基金期末可供分配收益一般即已實現(xiàn)收益。而其實各基金的每日運作報告中對當日的股票買賣情況、資產(chǎn)分布、包括可供分配收益都有詳細數(shù)據(jù)。

上述31只基金中，多只基金合同明確寫明基金可分配收益每年至少分配一次或全年分配不得低于可供分配收益的最低比例，但并未進行分紅。

鵬華優(yōu)質(zhì)治理基金合同規(guī)定：“在符合有關基金分紅條件的前提下，本基金每年收益分配次數(shù)最多為12次，全年分配比例不得低于年度可供分配收益的50%；本基金收益每年至少分配一次，基金收益分配后基金份額凈值不能低于面值”等。該基金于2007年4月由兩只封閉式基金封轉(zhuǎn)開合并，資產(chǎn)合并后至今未進行過收益分配，截至2007年底該基金可供分配收益27.9億，而2008年1季度，該基金凈值還曾在1.3元附近。

鵬華行業(yè)成長及價值優(yōu)勢基金也存在類似問題。鵬華行業(yè)成長基金合同規(guī)定，“基金收益分配每年至少一次，年度分配在基金會計年度結(jié)束后的4個月內(nèi)完成”，2007年末，該基金可供分配收益近6億，2008年3月7日基金凈值3.75元，但是在合同規(guī)定分紅最后期限的一個月時，該基金選擇了拆分而實施分紅。而鵬華價值優(yōu)勢基金2007年末可供分配收益65.8億元，該基金合同規(guī)定在符合有關基金分紅條件的前提下，每年基金收益分配比例不低于當年可分配收益的70%，但是也在拆分后未對2007年可供分配收益進行分配。

31只未分紅基金中合同寫明“基金收益分配每年至少一次”的基金還有華安創(chuàng)新、國泰金馬穩(wěn)健回報、景順長城資源壟斷等基金。

而南方穩(wěn)健成長2號、南方成分精選以及國泰金鼎價值精選、招商核心價值等基金都規(guī)定了全年分配比例不得低于年度可供分配收益的百分比，但至今也均未進行過分紅。

還有一些基金存在分紅未達到比例問題。例如，工銀瑞信核心價值基金合同規(guī)定“全年基金收益分配比例不得低于年度可供分配收益的80%?！?007年末該基金期末可供分配份額利潤0.6883元，但該基金僅在2007年1月份按每10份基金份額派發(fā)紅利2元，合每份0.2元，未達到合同規(guī)定比例。

而許多基金合同中未寫明可供分配收益分配比例和所指時間段，僅在2007年初進行過分紅，而后至今未再分紅。博時精選基金合同中寫道“在符合有關基金分紅條件的前提下，基金收益每年至少分配一次”，該基金成立于2004年6月，分別于2005年9月、2006年5月和2007年1月進行過分紅，最后一次分紅以2007年1月23日已實現(xiàn)的可分配收益為基準。2007年該基金年報中注釋該次分紅為2007年中期分紅，其后未再進行過分紅。2007年末該基金凈值為2.176元，期末可供分配利潤超過84億元，直至2008年中期，其凈值仍在1.5元附近。博時基金人士稱，開放式基金分紅不一定在會計年度結(jié)束后進行，博時精選基金2007年度的分紅完全符合該基金合同的規(guī)定。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)和公開資料統(tǒng)計，不包括僅2007年上半年對2006年可供分配收益進行過分紅的基金，共有31只2007年中期前成立、以股票市場為主要投資對象的開放式基金，2007年至今未進行過分紅，涉及牛市實現(xiàn)可供分配收益總額達到1430.8億元。

據(jù)了解，證監(jiān)會曾就2007年基金分紅問題點名批評個別公司。

分紅問題集中暴露

北京某基金經(jīng)理認為，通常情況下，分紅主要根據(jù)契約要求，也會受到投資策略和對市場判斷的影響“手頭有現(xiàn)金，又不看好行情的時候也可能會選擇分紅，但2008年初市場下跌太快超出意料?！?/p>

業(yè)內(nèi)人士指出，正是由于2007年和2008年牛熊轉(zhuǎn)變的特殊行情，開放式基金分紅問題集中暴露，而對于未分紅的原因各基金公司說法不一，綜合上述未分紅情況，基金公司對牛市紅利“拖延”分配主要有兩種解釋。

一種是，2007年中部分基金曾進行過拆分，使得凈值歸一，2007年10月后市場行情發(fā)生變化，基金凈值上漲緩慢，限制了分紅空間。有基金公司表示，原本計劃多積累些凈值再分紅，但是2008年初市場急轉(zhuǎn)直下，想分紅時已無法達到合同規(guī)定比例要求，如果分紅則會是份額凈值低于1元，違反“基金收益分配后基金份額凈值不能低于面值”的合同規(guī)定，且市場大幅下跌的時候刻意為分紅賣出股票也會影響投資策略，如果大比例分紅會對市場造成沖擊。鵬華、南方、工銀瑞信等基金公司作出了類似的解釋。

而上述基金中，華安創(chuàng)新，鵬華、南方等公司旗下基金都曾在2007年進行過拆分，31只未分紅基金中2007年拆分基金超過一半。但是，拆分之后是不是開放式基金是否可以不分紅？基金業(yè)并沒有明確說法。

而2008年拆分基金在面值下進行分紅的情況也并非少數(shù)。

2008年初華寶興業(yè)多策略增長基金在拆分時修改基金合同將“本基金份額面值為人民幣1.00元”，改為“本基金份額發(fā)售面值為1.00元”，按比例拆分后其面值相當于0.436元，2008年3月，在分紅前一日單位凈值為0.6819元的情況下，即不違反“基金收益分配后基金份額凈值不能低于面值”的條款，該基金實施了分紅，當時這種在僅拆分2個多月后、出現(xiàn)虧損的情況下將20%多本金返回投資者的做法受到很多質(zhì)疑。而2008年底又出現(xiàn)友邦盛世、興業(yè)趨勢、國海收益等一批拆分基金效仿華寶增長，在最后關頭完成對2007年度的收益分配，這些基金分紅時凈值均在1元以下。

某上述公司人士稱，這僅是事后的判斷，當時的做法主要是為了不違反“基金收益分配每年至少分紅一次”的強制分紅條款。他指出，在基金產(chǎn)品設計之初確實沒有考慮周到，但是上述行為只是強調(diào)“初始面值”或“發(fā)售面值”的概念，算不算修改基金合同還值得討論，且監(jiān)管部門并未反對。

2006年中期，在單只基金平均規(guī)模日趨小型化的背景下，績優(yōu)基金通過拆分進行二次營銷的創(chuàng)新發(fā)展開始出現(xiàn)，2006年7月，富國天益價值基金成為首只拆分基金。2007年7月，市場再次7月再起掀起“拆分潮”，2008年初基金拆分施行備案制。截至目前，共有約80只股票市場為主要投資對象的開放式基金進行過拆分，但是2007年中期以來進行拆分的基金目前的平均凈值徘徊在0.5～0.6元。

另一種對未分紅的解釋是，與封閉式基金在會計年度后4個月內(nèi)分紅不同，開放式基金合同中未寫明分紅截至日期。這給基金公司留下了較大的自主性，有未分紅的基金公司解釋，本計劃在會計年度后分紅，但2008年1季度基金凈值便大幅縮水，也有上述諸如博時基金公司的解釋，開放式基金分紅不一定在會計年度后進行。

2007年3月成立的招商核心價值基金2007年末可供分配利潤超過26億，該基金2007年報在未進行基金收益分配后注釋，“本基金于2007年3月30日成立，至2007年12月31日未滿1年?！钡谴饲皹I(yè)內(nèi)也曾出現(xiàn)過中郵基金、長信基金等在封閉期即進行分紅的個案。

而無論是上文中的何種解釋，“基金收益分配后基金份額凈值不能低于面值”的規(guī)定使得各家未分紅基金公司認為自身并未違反合同。

也有業(yè)內(nèi)人士認為，基金面值的概念對封閉式基金分紅的指導意義更大，對開放式基金而言僅對基金會計計算收益時有意義，面值問題不應成為基金公司不分紅的擋箭牌。

開放式基金分紅的紅線到底何在？目前業(yè)內(nèi)也并沒有統(tǒng)一看法。

銀河證券基金研究中心基金研究總監(jiān)王群航指出：面值為1元是業(yè)內(nèi)約定俗成的做法，但是自從有了“拆分”這種創(chuàng)新之后，就給市場提出了一個新問題，即分紅的底線是初始面值，還是“拆分”調(diào)整之后的面值，不同的基金公司有著不同的解釋和做法，這給市場造成了一定的混亂，無論是哪個面值，市場應該有統(tǒng)一的規(guī)則。

而晨星(中國)研究中心分析師王蕊指出，拆分基金分紅可以不受1元面值限制，她認為，比較而言，華寶興業(yè)等基金公司的做法相對合理。

王群航認為，基金拆分造成了“份額增加”這種市場繁榮的假象，建議為目前那些已經(jīng)拆分基金，趁著現(xiàn)在面值在0.5元左右這個“歷史機遇”，“脫下馬甲”將其恢復原形——讓已經(jīng)“拆分”的基金復原，這是解決當前“面值之爭”最簡潔的做法。

分？還是不分？

基金分紅的初衷就是將以實現(xiàn)收益分配給投資者。而與封閉式基金每年分紅不得少于一次、分配比例不得低于年度已實現(xiàn)收益90%的強制分紅不同，開放式基金不要求強制分紅。

發(fā)行伊始，幾乎每只開放式基金都承諾有年度分紅，2007年9、10月間，開放式基金曾迎來一波分紅高潮。一位已轉(zhuǎn)投私募的基金經(jīng)理一語道破：“基金分紅其實就是在持續(xù)營銷的時候使用，既可以強調(diào)收益也可以降低凈值吸引新的投資者。”

統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，不少基金公司會為新基金發(fā)行鋪路而對旗下老基金進行分紅，而一些基金公司曾經(jīng)將分紅公告用于宣傳廣告，打出諸如“基金一年分紅收益高出定期存款利率”的宣傳語渲染高收益率，目前，監(jiān)管部門對類似行為嚴格治理。

“基金分紅后基金資產(chǎn)凈值相應減少，基金管理費收入相應下降，這是不少基金公司在沒有營銷意愿時不愿選擇分紅的重要原因，或者采用分拆等手段規(guī)避分紅?！鄙鲜龌鸾?jīng)理稱。

不分紅基金公司可以滾動操作，在牛市中把已實現(xiàn)的利潤滾動投入推高凈值，但是往往由于分紅意愿低而將利潤積累到一定程度才選擇合適的時機進行大比例分紅，有不少老基金投資者基金大比例分紅賣出股票影響凈值增長速度十分抵觸。

但是有業(yè)內(nèi)資深分析人士指出，大比例分紅是各基金公司長期積累紅利不分而導致，基金分紅完全可以經(jīng)常化且以適當比例進行而避免大比例分紅。

不少未分紅基金公司人士強調(diào)，“開放式基金可以自由申購和贖回，投資者可以通過贖回實現(xiàn)收益，分紅對開放式基金意義不大?！?/p>

但開放式基金分紅對投資者絕非全無意義。一方面，分紅可以滿足部分投資者落袋為安的心理，將投資者的賬面盈利變?yōu)楝F(xiàn)實收益；另一方面，分紅可以免除投資者贖回做差價所面臨的手續(xù)費成本，且可以回避波段操作的擇時判斷風險；對于機構(gòu)投資者而言，獲得分紅收益更可以起到免稅的作用。

模糊條款

2004年7月1日起施行的《證券投資基金運行管理辦法》中第三十五條規(guī)定，“開放式基金的基金合同應當約定每年基金收益分配的最多次數(shù)和基金收益分配的最低比例?！?/p>

德圣基金研究中心首席分析師江賽春指出，正是由于開放式基金分紅條款沒有明確規(guī)定分紅截至時間、分紅面值底線等等，造成了開放式基金分紅的混亂局面。

除此之外，實踐中，各家基金公司尤其是對“分配的最多次數(shù)”和“最低比例”作出了不同表述，目前比較常見的表述有三種：“基金收益每年最多分配x次，每次基金收益分配比例不低于可分配收益的x%”，“基金每年收益分配次數(shù)最多為x次，全年分配比例不得低于年度可供分配收益的x%”，“基金收益分配每年至少一次”。

上述三種表述中，2006年后新成立的基金多采用第一種表述，有采用該表述的公司人士指出，“由于沒有規(guī)定每年至少分紅一次和全/每年分配的最低比例”，因此2007年沒有分紅并不違反基金合同。

但是，有業(yè)內(nèi)權(quán)威人士認為，“即使沒有寫明每年至少分配一次，如果有可供分配收益也應該進行分紅，基金產(chǎn)品是投資工具，不能代替投資人作決定，這是信托合同最主要的原理?！?/p>

未分紅基金中也有約1/3采用的是第一種表述，其中的華夏藍籌、華夏紅利、上投摩根阿爾法、上投摩根成長先鋒、銀華核心價值優(yōu)選、華安中小盤成長、博時第三產(chǎn)業(yè)成長基金2007年年末可供分配基金收益都超過50億元。

雖然多數(shù)基金寫明每年基金收益分配的最多次數(shù)，但是不少基金卻規(guī)定“每年最多分配不得超過12次”，意味著，該基金其實可每月進行一次分紅，但如寫“每次”分配的最低比例則也可一次不分。而鵬華中國50基金合同中甚至沒有寫明基金分紅的比例和次數(shù)。

某基金公司基金會計表示，基金合同中證監(jiān)會的格式化條款中有基金收益分配一項，因此即使沒有分紅意愿，也要填寫相關內(nèi)容，一些公司在草擬合同的時候?qū)κ找娣峙洳⒉皇种匾暋?/p>

北京問天律師事務所主任張遠忠指出：一般合同解釋可以采用文義解釋、目的解釋等，基金合同解釋同樣首先應當采用文義解釋，當字面有歧義的時候會參考其它因素，如合同訂立的目的、背景以及誠實信用等，在合同解釋方面法官的自由才量權(quán)很大；而基金合同屬于格式合同，基金公司大多在其中規(guī)定了對自己有利，但對投資者不太有利不利的條款；基金合同雖然都經(jīng)過證監(jiān)會備案，但由于種種原因，一些不利于投資者或者可能會誤導投資者的條款并沒有得到糾正，例如寫有“最多分紅6次”，會讓投資人誤解為很有可能分紅6次。雖然我國現(xiàn)行法律規(guī)定，提供格式條款一方免除其責任、加重對方責任，排除對方主要權(quán)利的格式條款無效，但是這需要基民提起訴訟或仲裁，由法院或仲裁機構(gòu)對格式合同條款的效力進行確定。

一些業(yè)內(nèi)人士建議，在明確清晰的分紅條款的前提下，定位于分紅型的基金可采用實施月度或者季度均衡分紅的方法，這樣即可以避免大比例集中分紅對原有持有人利益的影響和大舉拋售股票給市場的壓力，也可以滿足投資者獲得定期收益的要求，一定程度上避免基金的頻繁申購和贖回。

近年來，開放式基金分紅的比例也在下調(diào)，統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，分紅比例為90%的多為2004年前成立的老產(chǎn)品，新產(chǎn)品多規(guī)定在分紅比例在60%或50%，甚至有低至25%。

“但是，目前分紅制度的執(zhí)行有失規(guī)范性，是否所有開放式基金都應分紅值得討論，但是契約規(guī)定的條款應有嚴格解釋，解釋空間太大也會給投資人帶來誤導?！鄙鲜鋈耸糠Q。

在國外由于有完善的稅收制度配套，各基金分紅細則非常明確。天相投顧基金分析師聞群指出，國內(nèi)稅收機制不完善也是開放式基金分紅相對混亂的原因之一，而國內(nèi)目前也沒有真正意義的分紅型基金，開放式基金分紅多數(shù)都是不定期進行、額度也不定，不能滿足投資者通過分紅而定期獲利的財務需求。

有知情人士透露，今年證監(jiān)會可能將對基金合同格式進行規(guī)范，其中也會涉及基金分紅條款的表述方式。