股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性研究

何進(jìn)日　喻　美

摘要：我們探討石油類上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效以及兩者之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)對(duì)于石油類上市公司而言，前5大股東為指標(biāo)表示的股權(quán)集中度與公司績(jī)效相關(guān)性并不顯著；在有國(guó)家股的石油類上市公司中，國(guó)有股、公司法人股與公司績(jī)效正相關(guān)，且效果顯著；而無(wú)國(guó)家股的石油類上市公司中，國(guó)有股顯然與公司績(jī)效不相關(guān)。提出了聯(lián)系實(shí)際，建立適合本行業(yè)、本企業(yè)發(fā)展的股權(quán)結(jié)構(gòu)及審慎實(shí)施國(guó)有股“減持”等優(yōu)化石油類上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的政策建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司績(jī)效；凈資產(chǎn)收益率；石油類；上市公司

中圖分類號(hào)：F406.15文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000-2529(2009)01-0103-06

一、引言

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的理論及實(shí)證研究雖然沒有形成定論，但普遍認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績(jī)效具有相關(guān)性。研究成果的不同除了技術(shù)和研究方法方面的差異，還有很大部分是行業(yè)因素引起。由于樣本公司包含多個(gè)行業(yè)，不易區(qū)分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。本文選取單個(gè)行業(yè)，在相同競(jìng)爭(zhēng)條件下考察股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，在一定程度上避免了行業(yè)差異對(duì)數(shù)學(xué)模型的影響。石油行業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的支柱產(chǎn)業(yè)之一，無(wú)論是石油產(chǎn)量還是銷售量近年來(lái)都保持了較快增長(zhǎng)，由此帶動(dòng)了石油化學(xué)工藝、橡膠產(chǎn)業(yè)和塑料行業(yè)等都保持了較快的增長(zhǎng)。而我國(guó)石油類上市公司因大多屬于國(guó)家壟斷行業(yè)，有可能造成缺乏競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、效率低下問題?？傮w上看，未來(lái)幾年中國(guó)石油類行業(yè)仍將成為經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)，因而分析石油類上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)國(guó)外研究

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的研究，最早可以追溯到Berle和Means(1932)。他們指出沒有股權(quán)的公司經(jīng)理與分散的小股東之間的利益沖突無(wú)法使公司的績(jī)效達(dá)到最優(yōu)。Jensen和Meekling(1976)將股東分為內(nèi)部股東(所有者兼經(jīng)營(yíng)者)和外部股東(資本提供者，并假定沒有投票權(quán))兩類，其結(jié)論是公司價(jià)值取決于內(nèi)部股東所占公司股份的比例，內(nèi)部股東持股比例越大，則公司價(jià)值從理論上也就越高。20世紀(jì)90年代之后，關(guān)于這方面的研究出現(xiàn)了上升的趨勢(shì)。Mcconnell和Servaes(1990)考察了一千多家公司，認(rèn)為公司價(jià)值是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，他們通過實(shí)證分析得出一個(gè)具有顯著性的結(jié)論，即TobinQ值與公司內(nèi)部股東所擁有的股權(quán)之間具有倒U型的曲線關(guān)系，當(dāng)內(nèi)部股東所擁有的股權(quán)從0開始增加時(shí)，曲線向上傾斜，到這一股權(quán)比例達(dá)到40％～50％之間時(shí)，曲線開始向下傾斜。Pedersen和Thomsen(1999)考察了歐洲12個(gè)國(guó)家的435家大公司后認(rèn)為，公司股權(quán)集中度與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。支持股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)的實(shí)證研究較多，但也有相反的實(shí)證研究結(jié)論。Demsetz等人(1985)在其論文中理論上證明了股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)(會(huì)計(jì)利潤(rùn))并不相關(guān)，其他人的研究也支持這一觀點(diǎn)，如Holdemess和Sheehan(1988)通過對(duì)擁有絕對(duì)控股股東的上市公司與股權(quán)非常分散的上市公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)它們之間的業(yè)績(jī)沒有顯著的差別，從而認(rèn)為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績(jī)之間無(wú)相關(guān)關(guān)系。

(二)國(guó)內(nèi)研究

中國(guó)上市公司高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其特有的股權(quán)分置現(xiàn)象對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了重大的影響。許小年和王燕(1998)較早地研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。他們通過對(duì)1993～1995年期間上市公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度和法人股比重對(duì)公司績(jī)效具有顯著的正向影響，國(guó)家股比重對(duì)公司績(jī)效有負(fù)面影響，而流通股比重對(duì)公司績(jī)效無(wú)顯著影響。在這之后，學(xué)者們對(duì)中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效問的關(guān)系進(jìn)行了更為深入的研究。施東暉(2000)則發(fā)現(xiàn)國(guó)有股和流通股比例與上市公司績(jī)效之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。而法人股的所有權(quán)性質(zhì)也會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響，社會(huì)法人為主要股東的股權(quán)分散型公司的績(jī)效要好于法人控股型公司，法人控股型公司的績(jī)效則好于國(guó)有控股型公司。劉芍佳、孫霈、劉乃全(2003)應(yīng)用終極產(chǎn)權(quán)論對(duì)中國(guó)上市公司的控股主體進(jìn)行了重新分類，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中國(guó)84％的上市公司仍然最終由政府控制。在由國(guó)家最終掌控的上市公司中，相對(duì)來(lái)說(shuō)效率損失最低的企業(yè)具有以下特點(diǎn)：國(guó)家間接控股、同行同專業(yè)的控股、整體上市。他們提出了產(chǎn)權(quán)一控股一績(jī)效假說(shuō)，證明股權(quán)結(jié)構(gòu)確實(shí)是與公司績(jī)效有密切關(guān)聯(lián)。陳曉、江東(2000)把行業(yè)因素引入，在對(duì)行業(yè)、公司規(guī)模、宏觀經(jīng)濟(jì)條件等因素加以控制后，使用商業(yè)、公用事業(yè)、電子電器三個(gè)行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)法人股和流通股對(duì)公司績(jī)效有正面影響，而國(guó)有股有負(fù)面影響的假設(shè)只在競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的電子電器行業(yè)成立，在競(jìng)爭(zhēng)性相對(duì)較弱的其他兩個(gè)行業(yè)則不成立。朱武祥和宋勇(2001)以家電行業(yè)的20家上市公司為樣本，卻得出了在競(jìng)爭(zhēng)性比較激烈的家電行業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值并無(wú)顯著相關(guān)性的結(jié)論。陳小悅和徐曉東(2001)對(duì)1996～1999年在深市上市公司進(jìn)行研究表明，在對(duì)外部投資者的保護(hù)較弱的情況下，流通股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)；在非保護(hù)性行業(yè)中，第一大股東持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)，而國(guó)有股比例、法人股比例與公司績(jī)效之間的相關(guān)關(guān)系并不顯著。

本文認(rèn)為現(xiàn)有研究結(jié)論大相徑庭主要原因有以下三點(diǎn)：

(1)數(shù)據(jù)選擇不同。國(guó)內(nèi)學(xué)者在進(jìn)行實(shí)證研究中所選擇的數(shù)據(jù)形式分為兩類，一是橫截面數(shù)據(jù)，二是合并數(shù)據(jù)。不同的樣本量，很可能會(huì)導(dǎo)致不同的甚至是相反的結(jié)論。

(2)變量設(shè)計(jì)不同。在以往的各種實(shí)證分析中，對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)大多采取相同的變量指標(biāo)，然而對(duì)于公司績(jī)效指標(biāo)的選擇卻大相徑庭，主要包括：ROE，EPS，CROA，ROA，托賓Q值(公司的市場(chǎng)價(jià)值與公司資產(chǎn)的重置價(jià)值之比)和MBR(市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值之比)等，從而使得同一公司在不同指標(biāo)下績(jī)效相左。本文認(rèn)為，取凈資產(chǎn)收益率(ROE)較為合適。將業(yè)績(jī)指標(biāo)定義為ROE，它等于凈利潤(rùn)與除以平均凈資產(chǎn)，ROE充分體現(xiàn)了投資者投入企業(yè)的自有資本獲取凈收益的能力，突出反映了投資和報(bào)酬的關(guān)系，是評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的核心指標(biāo)。

(3)行業(yè)特征差異。不同類型的股權(quán)在治理結(jié)構(gòu)中的作用是“狀態(tài)依存”的——在不同的行業(yè)中，股東行使所有權(quán)的動(dòng)機(jī)和特征有所差異。因此不能一概認(rèn)為某種類型的股東在所有行業(yè)的所有公司治理結(jié)構(gòu)中都能發(fā)揮作用。因此，有必要針對(duì)不同的行業(yè)就股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響做出具體分析，這正是本文研究石油上市公司以探求能源企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的初衷。

三、研究方法

本文主要運(yùn)用實(shí)證方法，對(duì)石油類上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效是否相關(guān)、股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、如何建立適合石油上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排、如何通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)提高公司績(jī)效等問題進(jìn)行探索和研究。研究結(jié)果

的政策意義在于為石油類上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理設(shè)計(jì)提供理論性指導(dǎo)。本文運(yùn)用多元線性回歸統(tǒng)計(jì)方法，采用反映上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的多個(gè)變量，利用各上市公司對(duì)外公布的年報(bào)數(shù)據(jù)，探明石油類上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的狀況及其與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系。

四、研究假設(shè)及模型構(gòu)建

(一)研究假設(shè)

假設(shè)一：第一大股東持股比例都會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)的影響。

Fama(1980)認(rèn)為經(jīng)理市場(chǎng)的存在或經(jīng)理更換的壓力可以促使公司經(jīng)理努力工作，而經(jīng)理更換的壓力大小，則與股權(quán)結(jié)構(gòu)安排有關(guān)。在公司股權(quán)高度集中，也即“一股獨(dú)大”的情況下，絕對(duì)控股股東在代理人的委派上有充分的甚至是絕對(duì)的控制權(quán)，其他人很難有發(fā)言機(jī)會(huì)。除非絕對(duì)控股股東已對(duì)代理人失去信任，否則代理人的更換行為就不會(huì)發(fā)生。也就是說(shuō)，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于公司代理權(quán)的充分競(jìng)爭(zhēng)，不利于經(jīng)理人的更換，經(jīng)理人在缺乏壓力的情況下，致使公司業(yè)績(jī)下降。

假設(shè)二：國(guó)家股對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)的影響。

由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)行股份制改造時(shí)，多采取剝離非核心資產(chǎn)，以原國(guó)企作為發(fā)起人組建股份公司進(jìn)行首次公募(IPO)的方法，造成國(guó)家在大多數(shù)上市公司擁有高度集中的股權(quán)，國(guó)有股“一股獨(dú)大”。所以，上市公司高管不是由董事會(huì)聘任，而是由主管部門任命。在這種用人機(jī)制下，董事會(huì)和總經(jīng)理體現(xiàn)的只能是控股股東的意志。國(guó)家股比例雖高卻不能直接進(jìn)行管理，很容易出現(xiàn)嚴(yán)重的內(nèi)部人控制。黨委、董事會(huì)、經(jīng)理層的職責(zé)不分，作為所有者代表的董事或董事長(zhǎng)和黨委成員，本來(lái)是不同意義上的監(jiān)督者、外部人，卻成了實(shí)質(zhì)上的“內(nèi)部人”，由于缺乏股東的約束，經(jīng)理人效率不高，企業(yè)業(yè)績(jī)低下。

假設(shè)三：法人股對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生正的影響。

法人股的產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰、投資主體明確，在我國(guó)獨(dú)特的股權(quán)分置的情況下，法人股尚不能流通，所以上市公司的分紅派息是其獲得投資收益的主要途徑，他們有可能更傾向于從事長(zhǎng)期投資，而較少參與流通市場(chǎng)的投機(jī)。盡管他們無(wú)法通過流通市場(chǎng)影響股價(jià)進(jìn)而影響公司經(jīng)營(yíng)，但他們通過在股東大會(huì)上投票，在董事會(huì)中占有一席之地，可以直接參與公司的決策。在我國(guó)國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體虛設(shè)的情況下，法人股東能夠起到一定的積極作用。隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)和漸進(jìn)尾聲，不能流通的國(guó)有股和法人股上市流通，股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)有了明顯的改善，股價(jià)的高低直接關(guān)系到大股東的收益分配。處于大股東地位的法人股將更加關(guān)注公司價(jià)值的增值、公司業(yè)績(jī)的提高。因此，我們?cè)O(shè)定法人股對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生正的影響。

假設(shè)四：流通股都會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生正的影響。

資本市場(chǎng)的并購(gòu)機(jī)制被認(rèn)為是一種能夠給管理者帶來(lái)持續(xù)壓力的有效機(jī)制。公司如果因經(jīng)營(yíng)管理不善而導(dǎo)致業(yè)績(jī)惡化，股價(jià)會(huì)下跌，投資者會(huì)“用腳投票”，這時(shí)將會(huì)有新的投資者通過并購(gòu)來(lái)接管公司的控制權(quán)，并調(diào)整董事會(huì)，更換經(jīng)理層。在流通股比例很低的情況下，即使投資者將公司的流通股全部買進(jìn)，也不能取得公司的控制權(quán)，因此對(duì)經(jīng)理人不會(huì)造成壓力。當(dāng)公司的流通股比例很高時(shí)，投資者則可通過二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)，此時(shí)不需要談判成本，不受各種非市場(chǎng)因素的干擾，能夠有效避免收購(gòu)過程中的暗箱操作。對(duì)于成長(zhǎng)性好的公司來(lái)說(shuō)，成為并購(gòu)目標(biāo)的可能性會(huì)更大，經(jīng)理層的壓力也會(huì)更大。另外，當(dāng)流通股比例很高的情況下，大股東和小股東的利益趨于一致，雙方更有可能在某些問題上達(dá)成一致，有利于公司業(yè)績(jī)的改善。雖然本文研究的是石油類上市公司，它關(guān)系到國(guó)家能源安全的行業(yè)，我國(guó)政策是國(guó)家要占據(jù)行業(yè)主導(dǎo)地位，但我們不能由于行業(yè)的特殊性而否認(rèn)這一假設(shè)。

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源與選取

本文運(yùn)用合并數(shù)據(jù)(橫截面數(shù)據(jù)和時(shí)間序列數(shù)據(jù))分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。將2003～2005年作為數(shù)據(jù)窗口，選取截至2005年12月31日深市和滬市的140家石油類上市公司，剔除了數(shù)據(jù)缺失的11家上市公司，總共取得129家樣本上市公司。所有樣本的變量取值從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)獲得(www.gtarsc.com)。

(1)變量設(shè)計(jì)

實(shí)證分析過程中采用的各變量(見表1)分別是：①因變量——公司績(jī)效，用凈資產(chǎn)收益率(ROE)表示；②自變量——股權(quán)結(jié)構(gòu)，用國(guó)有股比例、法人股比例和流通股占總股本比例衡量；⑨自變量——股權(quán)集中度，用前n大股東持股比例(CR)來(lái)衡量。本文取前5大股東持股比例衡量(CR5)；④控制變量——公司規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；⑤控制變量——公司資產(chǎn)負(fù)債率，用(負(fù)債，總資產(chǎn))衡量。

(2)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析

本節(jié)主要分析石油類上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，經(jīng)分類匯總得到，由EXCEL統(tǒng)計(jì)129個(gè)樣本中，股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)國(guó)家股樣本數(shù)為30個(gè)，有國(guó)家股的樣本數(shù)為99個(gè)，國(guó)家股為第一大股東的有24家，國(guó)有股(包括國(guó)家股和國(guó)有法人股)為第一大股東的有99家?？梢妵?guó)有性質(zhì)的股份在石油類上市公司中占絕大部分。無(wú)國(guó)家股、有國(guó)家股、國(guó)家股為第一大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)情況、描述性分析及相關(guān)結(jié)論見表2：

表2中關(guān)于股權(quán)集中狀況的基本結(jié)論為：

1)我國(guó)石油類上市公司股權(quán)集中度很高。無(wú)論是否有國(guó)家股，其第一大股東的控股比例均在43％以上，全部樣本中第一大股東平均持股比例為46.98％；而在國(guó)家股為第一大股東中，持股比例稍低為43.68％。國(guó)有股中持股比例最高的達(dá)84.98％，屬國(guó)有法人股性質(zhì)。

2)在第一大股東的持股比例(CR₁)中，無(wú)國(guó)家股的公司持股比例比國(guó)家股控股的比例高5.15％(48.83％～43.68％)。分析前五大股東的持股，無(wú)國(guó)家股的公司持股比國(guó)家控股的比例高4.37％(62.37％～58.00％)。說(shuō)明石油類上市公司無(wú)國(guó)家股的控股方股權(quán)相對(duì)更加集中。

3)分析第一大股東與其余四家大股東的持股差異，發(fā)現(xiàn)，無(wú)國(guó)家股公司的差異略小于國(guó)家股持股公司。進(jìn)一步說(shuō)明這是由于股權(quán)更加集中造成。

在進(jìn)行回歸分析之前，有必要對(duì)整個(gè)樣本進(jìn)行所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)，下表是我們運(yùn)用EVIEWS3.1得到的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表3給出了一個(gè)因變量、五個(gè)自變量和二個(gè)控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從表中數(shù)據(jù)可以看出，各石油上市公司績(jī)效水平區(qū)別比較大，公司績(jī)效最低時(shí)已呈虧損狀態(tài)，達(dá)到77.1％，而最高的贏利達(dá)到了34.08％。各公司間績(jī)效相差如此之大，到底和股權(quán)結(jié)構(gòu)有多大關(guān)聯(lián)?這正是本文研究的出發(fā)點(diǎn)。國(guó)有股持股比例最大的達(dá)到84.98％，最小持股比例為O；國(guó)有股持股比例為0上市公司主要為法人股和流通股持股。法人股持股比例最高的達(dá)到82.05％，為境內(nèi)法人持股；最低持股比例為0。流通A股持股比例最高的達(dá)到65.96％，最低的為36.04％。第一大股東的持股比例最高的達(dá)到84.98％，為國(guó)有股持股。通過以上的描述性統(tǒng)計(jì)，我們得知石油類上市公司績(jī)效間的差距較大。股權(quán)結(jié)構(gòu)中主要

以國(guó)有股為主，占絕對(duì)控股地位。

(3)模型構(gòu)造

回歸分析采用國(guó)際通用的EVIEWS3.1軟件進(jìn)行。回歸分析的基本計(jì)量模型為：

ROE=C+θ₁×GYG+θ₂×FRG+θ₃×LTAG+θ₁4×CR5+θ5×CR₁+θ₆×TA+θ₇×LR+ε

五、實(shí)證分析及結(jié)果

在實(shí)證研究階段，本文利用EVIEWS3.1統(tǒng)計(jì)軟件，采用普通最小二乘法對(duì)公司績(jī)效與各個(gè)解釋變量進(jìn)行多元線性回歸分析，并采用T檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)來(lái)確定其相關(guān)顯著性，得出實(shí)證結(jié)果。

通過表4得出相應(yīng)的回歸方程：

ROE=-2.0087+0.2202×GYG-0.1539×FRG+0.3804×LT-AG+0.0022×CR₅-0.0010×CR₁+0.1978×TA-0.2775×LR

通過表4可以看到，回歸方程F檢驗(yàn)值為5.0861，其顯著性為0.000＜a=0.05，線性回歸效果顯著；此外，從表4中還可以看到，DW統(tǒng)計(jì)量為1.7604，在顯著性水平為0.05，樣本容量為100，自變量個(gè)數(shù)為7的情況下查表可知：dL=1.528，dU=1.826，則dL＜DW=I.7604＜dU；樣本容量為150，自變量個(gè)數(shù)為7的情況下查表可知：dL=1.637，du=1.832，則dL＜DW=1.7604

從表4中各變量之問的相關(guān)關(guān)系以及回歸方程可以看出：石油類上市公司流通A股比例與公司績(jī)效成正比例，這與前面的分析是一致的；而國(guó)有股比例、法人股比例、股權(quán)集中度與公司績(jī)效正相關(guān)但不顯著，這與前面的分析有所差異。第一大股東持股比例與公司績(jī)效成反比但不顯著，這也與前面的分析有差異。

我們進(jìn)一步分析，將無(wú)國(guó)家股的石油類上市公司剔除，分析有國(guó)家股的上市公司數(shù)據(jù)，通過前面的分析我們得知，有國(guó)家股的上市公司國(guó)有股必定是其大股東，且大部分都是第一大股東。我們將有共線性的CR₁和CR₅指標(biāo)剔除一個(gè)，保留CR₅指標(biāo)。其結(jié)果見表5。

通過表5可以看到，回歸方程F檢驗(yàn)值為4.5316，其顯著性為0.0004＜a=0.05，線性回歸效果顯著。從回歸方程的系數(shù)來(lái)看GYG、FRG、TA和LR指標(biāo)通過了顯著性檢驗(yàn)，且與公司績(jī)效成正比。而LTAG與公司績(jī)效成正比，CR₅與公司績(jī)效成反比。但LTAG和CR₅指標(biāo)則未通過顯著性檢驗(yàn)(顯著性水平為0.05)。

值得說(shuō)明的是，在剔除無(wú)國(guó)家股持股公司后，石油類上市公司中國(guó)有股持股比例與公司績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。在中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境下，目前的股權(quán)集中或“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象在石油類上市公司中有其一定合理性，甚至能夠發(fā)揮一定的積極作用?，F(xiàn)代公司理論認(rèn)為：高度集中的股權(quán)有利于大股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的控制和管理。石油類上市公司所代表的企業(yè)具有投資大、風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，大股東作為主要投資者對(duì)公司的資產(chǎn)承擔(dān)較大的責(zé)任，公司經(jīng)營(yíng)的好壞對(duì)其影響最大。此外，大股東具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益行為的能力，可以更有效地監(jiān)督經(jīng)理層的行為，降低經(jīng)理層代理成本。若公司經(jīng)營(yíng)不佳，大股東的利益必將受損，且難以像小股東那樣在短期內(nèi)拋售股權(quán)規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，所以他們不會(huì)為了“搭便車”而放棄對(duì)公司的治理。當(dāng)然，我們也不排除在中國(guó)特殊的制度背景環(huán)境下，國(guó)有股作為大股東，可以獲得一定的政策方面的特殊待遇，從而引起的一種相對(duì)的不公平的競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面的提高。

六、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

基于實(shí)證結(jié)果的分析，本文認(rèn)為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不存在一個(gè)普遍適用的最佳模式，我國(guó)在建立和完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的過程中，不應(yīng)該“一刀切”，而應(yīng)該根據(jù)不同的行業(yè)特征具體分析。本文的結(jié)論有：

(1)對(duì)于石油類上市公司而言，前5大股東為指標(biāo)表示的股權(quán)集中度與公司績(jī)效相關(guān)性不顯著；(2)在有國(guó)家股的石油類上市公司中，國(guó)有股與公司績(jī)效正相關(guān)，且效果顯著；而無(wú)國(guó)家股的石油類上市公司中，國(guó)有股顯然與公司績(jī)效不相關(guān)；(3)有國(guó)家股的石油類上市公司法人股對(duì)公司績(jī)效正相關(guān)，且效果顯著；(4)石油上市公司流通A股與公司績(jī)效之間顯著正相關(guān)，效果顯著；(5)石油類上市公司資產(chǎn)規(guī)模與公司績(jī)效之間顯著正相關(guān)；資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。

(二)政策建議

股權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響上市公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮，而上市公司治理機(jī)制的健全與完善又決定了公司績(jī)效。根據(jù)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效關(guān)系的理論與實(shí)證分析，本文提出如下政策建議：

(1)聯(lián)系實(shí)際，建立適合本行業(yè)、本企業(yè)發(fā)展的股權(quán)結(jié)構(gòu)。產(chǎn)業(yè)效應(yīng)理論認(rèn)為：不同產(chǎn)業(yè)或行業(yè)有著不同的交易成本，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定于它是否具有有效降低這種成本的能力。股權(quán)結(jié)構(gòu)有很強(qiáng)的行業(yè)特性，因此，一種股權(quán)結(jié)構(gòu)好與壞不能一概而論，而應(yīng)該結(jié)合本行業(yè)特點(diǎn)，以能夠促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提高為前提條件進(jìn)行選擇。石油類上市公司是國(guó)家的經(jīng)濟(jì)命脈，國(guó)家的現(xiàn)代化建設(shè)離不開能源的支持。我們認(rèn)為在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)可以股權(quán)分散化，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，但是在石油類上市公司，涉及到國(guó)家的安全問題，國(guó)家股占有控股地位是必要的。

(2)審慎實(shí)施國(guó)有股“減持”。國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為國(guó)有股應(yīng)從上市公司中退出，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，這樣就能夠提高公司績(jī)效。但是從本文的實(shí)證結(jié)果看，石油類上市公司國(guó)有股與公司績(jī)效正相關(guān)且效果顯著。因此，國(guó)有股減持應(yīng)區(qū)別行業(yè)進(jìn)行。目前我國(guó)外部治理機(jī)制還很不完善，從實(shí)證結(jié)果也可以看出，國(guó)有股“一股獨(dú)大”并不一定導(dǎo)致治理效率的損失。國(guó)有股的減持不能搞“一刀切”，可以首先在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中試行，逐步摸索一條合情合理的減持之路。在股權(quán)分置改革即將結(jié)束的今天，國(guó)有股和法人股上市流通，公司大股東更加關(guān)注公司價(jià)值和股票價(jià)格的提升，因此會(huì)注入很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，給整個(gè)行業(yè)帶來(lái)活力。股權(quán)集中在國(guó)有股和法人股手中，可能會(huì)帶來(lái)整個(gè)企業(yè)績(jī)效的提升。因此，在我國(guó)當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的環(huán)境下，石油類上市公司大股東或“一股獨(dú)大”能夠發(fā)揮一定的積極作用，不必一味尋求股權(quán)分散化，保持一定的股權(quán)集中在現(xiàn)階段外部監(jiān)控機(jī)制不完善的情況下，有利于公司績(jī)效的改善。

責(zé)任編校文心