關(guān)于黃金的三個問題

葉　輝

三個問題中任何一個確定的話，都將顛覆性地影響金價走勢。不是暴漲，就是暴跌。

“亂世藏金”的理念在中國深入人心。2008年席卷全球的金融海嘯是不折不扣的“金融亂世”，然而黃金價格卻沒有同步上漲，反而震蕩加劇，一再下跌，由此引發(fā)議論：“亂世藏金”過時了嗎?

招商期貨王惠家分析認為，“亂世藏金”并未過時。一是黃金的需求并未減弱，反倒大幅攀升。二是金價盡管下跌，但是相對于大宗商品的購買力反倒提高了。

王惠家指出，黃金具有貨幣和商品雙重屬性。當黃金被作為標的物，制作成期貨合約之時，又被賦予了第三種屬性——即期貨屬性，或者稱為金融衍生品屬性。而目前國際金價又恰恰是由期貨市場來決定的。

回顧金價自2007年次貸危機發(fā)生至2008年3月貝爾斯登案爆發(fā)為止的走勢，可以看到上述三種屬性同時在推動金價走高。

以貝爾斯登案為分水嶺，這三種屬性的推動力開始出現(xiàn)了分化，并逐漸形成了一定的平衡：黃金的貨幣和商品屬性繼續(xù)推動金價上漲，但有所減緩，而金融衍生品屬性則開始打壓金價，具體的表現(xiàn)即為資金開始從黃金期貨市場上撤離。金價也因此開始了4個月的振蕩(2008年3月中旬到7月中旬)走勢。

進入7月，次貸危機終于深入其源頭——美國房市。由此開始，上述的“平衡”逐漸被打破了。一方面，基于歐、日經(jīng)濟更弱于美國和危機中美元受到追捧等原因，美元自7月開始反彈，金價應(yīng)聲下跌——即黃金的商品屬性開始由推動金價上漲逆轉(zhuǎn)為向下打壓金價。

另一方面，隨著危機矛盾的不斷激化，尤其是在9、10月份里金融巨頭集中垮臺、全球股市暴跌的情況下，投資者對金融衍生品的信任度越來越低，大批機構(gòu)將原先通過各種方式(一般用金融杠桿)“借”到的資產(chǎn)退還出去，以重新掌握現(xiàn)金來保值(即去杠桿化)。在這種去杠桿的趨勢下，美國三大高杠桿的資產(chǎn)類別(商品、股票、房地產(chǎn))價格整體下跌，黃金期貨市場同樣不例外。基于以上原因，美元指數(shù)在8、9、10月的金融動蕩中大幅飆升17.22％，而金價則大跌21.68％。

危機中黃金在期貨市場上遭到拋售，并導致國際金價大跌，黃金難道被拋棄了嗎?答案是否定的。世界黃金協(xié)會最新公布的全球黃金供求統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：2008年第三季度按美元計算的黃金需求達到320億美元，創(chuàng)下有史以來最高季度紀錄，這一數(shù)字比今年第二季度高出45％。按噸數(shù)計算的需求也比去年同期高出17％?？梢婞S金在現(xiàn)貨市場不但未被拋棄，反而備受追捧。

具體到供需的各個分項來看，黃金總供給較去年同期減少近100噸，其中“官方售金”由178噸降至23噸，降幅高達87％。可見從政府層面看，盡管金融危機中各國飽受資金短缺的困擾，但兌換現(xiàn)金十分容易的黃金儲備反而遭到惜售。

再看與期貨類似同樣是黃金市場上的投資工具——黃金ETF(投資標的為實物黃金)，其黃金持有量不但未減少，反而隨危機的深化有所增加：同比增長8％，環(huán)比增長97％。

由以上分析可以發(fā)現(xiàn)，在金融危機最嚴重的第三季度，黃金在現(xiàn)貨市場與期貨市場的情況截然相反。實際上，實物黃金在危機中依然備受追捧；而黃金期貨，在危機中由于其金融衍生品屬性凸顯，且三十年來沒有人經(jīng)歷過這種動蕩，也難以預測未來事態(tài)會如何演變，因此遭到了資金的拋售。目前黃金的價格又恰恰是由期貨市場來決定的，這就很好地解釋了為什么在危機中金價反而下跌這一與我們的常識不符的現(xiàn)象。

不過即使是這樣，黃金的購買力實際上卻是大幅上升了：年初1盎司黃金能夠換9桶原油或2，6噸小麥，而11月末用同樣多的黃金已經(jīng)能夠換15桶原油或4噸小麥了——亂世買黃金的智慧不言自明。

目前有一種比較流行的觀點認為，美元本位是本次金融危機的根源，在過去20年間，美國經(jīng)濟的高速增長是由信貸泛濫所支撐和帶動的?，F(xiàn)在是信貸泡沫破滅，實體經(jīng)濟重返均衡水平的時候，紙幣系統(tǒng)終將崩潰，只有重返金本位才能從根本上解決當前面臨的問題。倘若如此，金價將可能是一個令人匪夷所思的價格。那么，當今有可能重返金本位嗎?

從種種分析看來，不大可能。

中國國際金融公司研究部副總經(jīng)理沈建光認為，重返金本位是一個不可能的話題。金本位制被淘汰有其合理性，因為金本位無法滿足經(jīng)濟發(fā)展對貨幣的需要，美元本位取代金本位制是一種歷史進步。由于黃金儲備量有限，金本位制體系內(nèi)貨幣供應(yīng)量基本是固定的，而黃金發(fā)掘的速度遠遠無法滿足經(jīng)濟活動中對貨幣的需求。從歷史數(shù)據(jù)看，1900年世界黃金產(chǎn)量約386噸，100余年來其平均增速不到1％。而自1990年代中期以來，世界黃金年產(chǎn)量一直保持穩(wěn)定，僅為2500噸左右。如果沿用金本位制，而不進行改革，這與快速發(fā)展的世界經(jīng)濟是極不相匹配的，也是難以想象的。由于經(jīng)濟發(fā)展的需要，二戰(zhàn)后，美國禁止國民用美元兌換黃金，黃金只用作國際貿(mào)易結(jié)算，而隨著貿(mào)易逆差增加導致黃金供應(yīng)不足，美國在1971年亦不得不終止了國際貿(mào)易用途的黃金兌換。因此，金本位制被淘汰是一種歷史的選擇。

沈建光還指出，金本位制也有不穩(wěn)定性，有實際資產(chǎn)支持的貨幣體系也會爆發(fā)貨幣危機。與固定匯率制度類似，在一國出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟政策失當時(例如政府赤字過高)，外匯投機者會預期貨幣與黃金之間的比價難以維持而發(fā)起攻擊。1967年，英鎊因投機性攻擊而被迫貶值，1968年發(fā)生黃金擠兌等均證明有黃金支持的貨幣體系依然存在著不穩(wěn)定性因素。

宏觀經(jīng)濟分析師程實也認為，回歸金本位已失去客觀條件。次貸危機的爆發(fā)只能說是以“華爾街文化”為表征的一種特有微觀金融發(fā)展模式、宏觀金融監(jiān)管模式和經(jīng)濟調(diào)控方式的失敗，更進一步，也可能包含了以美元為核心的特有信用貨幣體系的失敗，卻并不意味著整體信用貨幣體系的失敗。市場價格在次貸危機中的上升并不必然意味著黃金有能力擔負起世界貨幣的重任，世界貨幣還必須發(fā)揮價值尺度、國際支付和流通手段的作用，一個閃光點并不意味著黃金能夠處處閃光。

最重要的是，某種特有信用貨幣體系的失敗并不對應(yīng)著金本位貨幣體系的必然成功。金融危機之中的金本位更像是風險催化劑而非穩(wěn)定器。因此，在次貸危機引發(fā)信貸市場流動性緊張的背景下，恢復金本位十分危險。

在不少人的概念里，覺得避險最好的選擇是黃金，如果黃金受到追捧上漲，美元應(yīng)該下跌。在過去的幾個月內(nèi)，當股票和大宗商品市場紛紛大幅下挫的時候，不少避險資金卻選擇了美元，美元指數(shù)出現(xiàn)了強勁的升勢，傳統(tǒng)避險工具黃金卻反倒呈現(xiàn)跌勢。難道美元將取代黃金成為最佳避險工具?

東亞黃金的分析師認為，黃金與美元相比，明顯處于劣勢地位，因為黃金目前處于歷史高位，從最近幾個月走勢來看，黃金中長期可能面臨下行風險，而美元處于歷史低位附近。黃金本質(zhì)上僅是一種商品，而美元扮演著世界貨幣的角色，兩者對比也非常明顯，與黃金相比美元處于優(yōu)勢地位。從投資者范圍分析，黃金更傾向于美國投資者的避險工具，市場需求更小，投資者范圍相對要小，而美元卻可能是全世界其它地區(qū)投資者的避險工具，市場需求更大。從這些分析中，很明顯，美元走勢在未來一段時間內(nèi)肯定會強于黃金。

2008年年底開始的巴以沖突也印證了這種說法，中東局勢的緊張令美元的避險工具得到充份體現(xiàn)。沖突發(fā)生之后，由于避險資金的進入，美元指數(shù)一度大漲，對沖了部分黃金漲幅。市場分析認為，盡管美國經(jīng)濟比較糟糕，但是歐洲的經(jīng)濟更加糟糕，歐元承擔的壓力更大，相比之下不如選擇美元。也就是說，避險資金有一部分選擇了黃金，有一部分選擇貨幣的則選擇了美元。當然，倘若有一天歐元像前幾年那樣走強了，他們選擇的就會是歐元。

那么，投資者有沒可能拋棄黃金而只選擇美元當避險工具呢?倘若如此，對金價的影響將是災(zāi)難性的。

專家比較一致的看法是，對于避險者而言，黃金將是未來一段時間一個最主要的工具，不會遭到拋棄。部分避險資金選擇美元并不代表黃金失去了避險屬性，當出現(xiàn)避險需求時，美元和黃金也許會經(jīng)常出現(xiàn)同漲的局面，而不是美元漲黃金就必須得跌，或者黃金漲美元就必須得跌。不過，如果選擇美元避險的資金越多，美元被推高的同時，黃金的漲幅會受到打壓。反之亦然。