對人民幣升值預(yù)期的思考

胡曉敏

提要2005年7月人民幣匯率改革以后，人民幣匯率兌美元呈現(xiàn)加速升值的趨勢。本文在他人研究的基礎(chǔ)上對人民幣升值問題產(chǎn)生的根源和對我國產(chǎn)生的影響進(jìn)行討論，并提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；流動性過剩；潛在惡性循環(huán)

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

2005年7月21日，央行對人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行了重大改革，人民幣退出了單一盯住美元的固定匯率制，改為實施以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。一方面是完善人民幣匯率形成機(jī)制，適應(yīng)建立和完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制、充分發(fā)揮市場在資源配置中基礎(chǔ)性作用的內(nèi)在要求；另一方面是要緩解人民幣升值壓力，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定，緩解對外貿(mào)易不平衡、擴(kuò)大內(nèi)需以及提升企業(yè)國際競爭力、提高對外開放的水平。自2005年7月人民幣匯率改革后，人民幣匯率一直處于持續(xù)緩慢的升值狀態(tài)。也正是人民幣匯率這種持續(xù)緩慢的升值趨勢，再加上我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，強(qiáng)化了人民幣的升值預(yù)期。在利益驅(qū)動下大量外資進(jìn)入我國金融市場，推動我國股市以及房地產(chǎn)市場超乎尋常地高速發(fā)展，泡沫化成分不斷加大。此外，這些進(jìn)一步的激化了由于長期貿(mào)易順差所產(chǎn)生的超額外匯儲備問題、貨幣供應(yīng)量快速增長問題，進(jìn)而推動了我國相關(guān)行業(yè)的物價上漲，帶來了通貨膨脹隱患。

一、人民幣升值的根源分析

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，國際收支中的貿(mào)易順差，通常以資本項目的逆差來保持國際收支的平衡。然而，在我國過度依賴出口與外資的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，貿(mào)易經(jīng)常項與資本項目的“雙順差”導(dǎo)致巨額外匯儲備的快速增長。由此，從我國現(xiàn)行外匯管理制度和國際收支雙順差的現(xiàn)實條件出發(fā)，可以發(fā)現(xiàn)人民幣匯率的升值開始了一種潛在惡性循環(huán)。經(jīng)常賬戶和資本賬戶的雙順差，導(dǎo)致我國外匯儲備的不斷增加。同時，以外匯占款形式發(fā)放的基礎(chǔ)貨幣不斷增加，從而使市場上的流動性趨于過剩。貨幣資本的過剩將壓低利率，一方面刺激投資過快增長，驅(qū)逐資金涌入資本市場；另一方面資本市場中大量資金的涌入可能提高資本收益，加上對人民幣的升值預(yù)期，進(jìn)一步吸引外資流入，產(chǎn)生泡沫，形成資本項目順差的惡性循環(huán)。（圖1）

如果人民幣面對升值壓力而不升值，那么高額外匯儲備的壓力無從釋放，人民幣升值預(yù)期將更加強(qiáng)烈，資產(chǎn)泡沫將日益膨脹。當(dāng)中央銀行的干預(yù)無能為力時，匯率制度將不得不做出讓步，從而導(dǎo)致匯率大幅度升值。其中，導(dǎo)致匯率陷阱的根源主要有以下幾個方面：

(一)不確定的人民幣匯率升值預(yù)期。人民幣匯率升值預(yù)期不僅吸引著國外熱錢的流入，推高人民幣資產(chǎn)泡沫；同時，由于其不確定性，還可能干擾由工資增長調(diào)節(jié)生產(chǎn)率增長的自然平衡，從而惡化我國面臨的潛在通貨緊縮問題。

(二)貨幣流動性的結(jié)構(gòu)性失衡。由經(jīng)常賬戶和資本賬戶的雙順差引起的過剩的貨幣供給如果是流向有利于拉動內(nèi)需的實體部門，惡性循環(huán)就無法形成。由此可以看出，我國貨幣的流動性過剩實際上是一種相對過剩，由于結(jié)構(gòu)失衡而引起的貨幣需求與貨幣供給之間錯配的結(jié)果。

(三)國內(nèi)需求不足。改革開放以來，我國一直采取的是鼓勵出口和鼓勵外國直接投資流入的政策。隨著中國不斷開放，融入全球，我國漸漸形成了對國際市場的雙向依賴，這種以加工貿(mào)易為主的體外循環(huán)不斷弱化了內(nèi)貿(mào)部門對要素資源的競爭力，新增的生產(chǎn)能力和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)一直向有出口需求的部門傾斜（例如工業(yè)部門），同時必然形成對內(nèi)需部門、非貿(mào)易部門的蔑視和抑制。而如果沒有本土的內(nèi)需拉動相應(yīng)的跟上，經(jīng)濟(jì)增長不可避免的仍然將依賴外向部門，貿(mào)易順差的情形仍將持續(xù)出現(xiàn)，這樣就會對匯率水平形成更進(jìn)一步調(diào)整的要求和壓力。

二、人民幣升值對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者弗里德曼有一句名言：“通貨膨脹在任何時候和任何情況下都是一種貨幣現(xiàn)象?！倍捎谌嗣駧派狄鸬漠?dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個重要特征就是流動性過剩。過剩的流動性往往伴隨著資產(chǎn)價格上漲或者一般消費品價格出現(xiàn)通貨膨脹，從而給我國經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行帶來一定的危害。

對于發(fā)展中國家來說，較為寬松的流動性有助于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。充足的流動性可以為經(jīng)濟(jì)改革創(chuàng)造條件，使政府與企業(yè)有足夠的資金可供支配，也有助于減輕銀行經(jīng)營風(fēng)險，推動金融市場發(fā)展。但是，由于目前全球經(jīng)濟(jì)處在一個脆弱的失衡狀態(tài)，再加上我國國內(nèi)缺乏完善的金融體系，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不合理，過多的流動性也會將發(fā)達(dá)國家的金融風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁至我國，影響我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

人民幣升值預(yù)期和長期政策性低利率使得國際熱錢挖空心思地進(jìn)人中國境內(nèi)，炒作中國的房地產(chǎn)和股票市場。投機(jī)資金進(jìn)入中國，必然會對投資資金產(chǎn)生一個替代作用，導(dǎo)致投資資金撤離。另外，從我國儲蓄結(jié)構(gòu)上看，活期儲蓄增幅要高于定期儲蓄，說明目前公眾對儲蓄收益的關(guān)注不高，活期存款可以靈活方便的轉(zhuǎn)入其他資本市場參與投機(jī)。如果國內(nèi)外資金都偏向投機(jī)領(lǐng)域，則會導(dǎo)致資金供給結(jié)構(gòu)的不平衡，大量真實需要資金的領(lǐng)域，如中小企業(yè)、科技創(chuàng)新企業(yè)、中西部和農(nóng)村地區(qū)等等會因資金匱乏而發(fā)展受制，國民經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展必定受到嚴(yán)重傷害。資產(chǎn)價格泡沫迅速出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中過剩的流動性已經(jīng)引發(fā)了實體經(jīng)濟(jì)投資增長過快和資產(chǎn)價格的快速上升。這是因為長期流動性過剩和升值預(yù)期會導(dǎo)致利率持續(xù)走低，由此推動信貸融資需求上升，投資膨脹是可以預(yù)期的，產(chǎn)能擴(kuò)張則成為一種必然。近年來，各主要城市和東部沿海城市的房屋銷售價格和土地交易價格持續(xù)上升。2006年股票市場的回暖，20O5年一季度以來長期國債的收益率一降再降，也都說明了資產(chǎn)價格呈急劇上漲之勢。股市的良好發(fā)展可以吸收大量資金，緩解流動性，但如果股價上漲過快，則會重現(xiàn)投機(jī)性為主的股市格局，加大了股市的風(fēng)險。資產(chǎn)價格上漲，更為嚴(yán)重的是還會形成資產(chǎn)價格的上漲預(yù)期，這種預(yù)期會因投機(jī)的增量資金流入而不斷地自我加強(qiáng)。如果有大量的投機(jī)者參與炒作，一旦投機(jī)過度造成泡沫破裂時，必定會發(fā)生資產(chǎn)價格暴跌的金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

貨幣政策的調(diào)控難度加大。人民幣升值與流動性過剩導(dǎo)致利率長期走低。為抑制流動性過剩，央行2008年已經(jīng)連續(xù)加息，存款利率的提高促使銀行存款繼續(xù)大量增加，但是實際上的低利率甚至負(fù)利率，使得我國的資金成本極低，大型企業(yè)和地方政府貸款沖動難以遏制。同時，貸款利率的提高使中小企業(yè)貸款明顯受到抑制。另外，自2004年以來，我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)局部過熱趨勢，特別是土地、原材料、能源價格漲幅顯著，而一般消費品價格到2007年才開始上漲。不同的價格漲幅水平會給貨幣政策的實施帶來困難；同時，貨幣當(dāng)局還要應(yīng)對匯率穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長等多個任務(wù)，這都會使貨幣政策的協(xié)調(diào)難度增大。

人民幣升值壓力加大和外匯儲備不斷增長還會影響國內(nèi)貨幣政策的獨立性。在我國現(xiàn)有的強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，貿(mào)易順差以及資本的內(nèi)流引起了外匯儲備的快速增長，以外匯占款的方式被動發(fā)行貨幣造成了國內(nèi)流動性過剩問題，通貨膨脹壓力不斷加劇，緊縮性的貨幣政策效果受外匯占款影響大打折扣，尤其是在我國缺乏有效對沖外匯占款工具的情況下，貨幣政策的獨立性因此大受影響，而匯率形成機(jī)制（即強(qiáng)制結(jié)售匯）是造成上述占款問題的最主要的制度性因素。

三、應(yīng)對策略

(一)貨幣政策。外匯儲備的增加使得央行的貨幣政策處于非常被動的局面。我國持續(xù)的雙順差帶來人民幣不斷升值的壓力，為了穩(wěn)定人民幣匯率水平，央行只能被動買進(jìn)美元，導(dǎo)致外匯儲備的被動增加，大量的外匯儲備只能投資于收益率很低的美國國債：央行買進(jìn)美元的同時等于向市場上投放了人民幣，為了防止出現(xiàn)信貸擴(kuò)張和貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張，央行只得再通過發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行“沖銷”，即再用這些票據(jù)換回已經(jīng)投放的人民幣。因此，貨幣政策在目前條件下難以有較大的作為，在仍然面臨升值壓力的情況下，央行的主要任務(wù)是不斷沖銷持續(xù)增加的外匯儲備。貨幣政策的另一個困境就是如何內(nèi)外平衡：即市場流動性、貨幣市場利率與匯率升值的協(xié)調(diào)問題。要改善目前國內(nèi)流動性過剩、股票和房地產(chǎn)等價格膨脹的問題，央行需要提高利率，收縮銀根，防止經(jīng)濟(jì)局部過熱；但是利率的提高會降低中美兩國利差水平，在人民幣升值預(yù)期下，更多的國外短期資本將會進(jìn)入我國進(jìn)行投機(jī)，加重人民幣升值的壓力。在內(nèi)外部平衡的問題上，重點要看中央銀行在克魯格曼的貨幣政策獨立、資金自由流動和固定匯率的“三角悖論”中，如何進(jìn)行取舍。2005年下半年匯率改革剛剛開始時，中央銀行選擇資金比較自由流動和匯率預(yù)期穩(wěn)定的取向：大力放松資金流出的管制，鼓勵資金流出但并未加強(qiáng)限制資金流入，同時強(qiáng)調(diào)利率平價，放任流動性過多，聽任貨幣市場利率水平超低。但是，到了2006年下半年，由于不可能三角的把握，側(cè)重點似乎已經(jīng)轉(zhuǎn)移為貨幣政策獨立和匯率穩(wěn)定，外匯局在資金流入方面加強(qiáng)限制措施，并禁止中資金融機(jī)構(gòu)參與海外NDF交易。而此前中央銀行數(shù)次通過描述無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（NDF）市場上美元對人民幣遠(yuǎn)期匯率貼水值的走低，來佐證人民幣匯率升值預(yù)期趨穩(wěn)趨降。這些變化體現(xiàn)了貨幣政策思路的動態(tài)調(diào)整。

(二)財政政策。首先，適度擴(kuò)張的財政政策一方面可以直接增加投資，同時又通過建立社會保障體制和深化金融體制改革降低了儲蓄，減少儲蓄與投資的不平衡；擴(kuò)張性財政政策還將提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，由此可以增加消費，包括國內(nèi)消費和進(jìn)口消費，這會同時導(dǎo)致儲蓄的減少和貿(mào)易順差的減少，有助于經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部均衡。其次，財政政策優(yōu)于貨幣政策的另外一個好處是其可以有針對性地幫助弱勢群體，減少我國日益擴(kuò)大的收入不平等現(xiàn)象。如，通過財政補(bǔ)貼，政府可以增加對農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、健康教育的投入，這能夠有效地改善農(nóng)村地區(qū)的生活狀況，在一定程度上緩解由于人民幣升值或其他改革對農(nóng)村地區(qū)的不利影響。

（作者單位：浙江工業(yè)大學(xué)理學(xué)院）

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