匯率傳遞的不完全性

鄭　平

[摘 要]本文分析了不同環(huán)節(jié)的匯率傳遞系數(shù)，從多個角度探討匯率傳遞不完全的原因，并具體分析了開放經(jīng)濟條件下不完全傳遞對支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)、貨幣政策有效性等的影響。

[關(guān)鍵詞]匯率傳遞 貿(mào)易 貨幣政策

作者簡介：鄭平（1972-），男，四川南充人，西南財經(jīng)大學金融學院講師，經(jīng)濟學博士，研究方向為國際金融。

一、不同環(huán)節(jié)的匯率傳遞系數(shù)

商品價格的決定分為三個層次，狹義上指進口商品價格的決定，這包括特定產(chǎn)業(yè)的進口價格，以及總進口價格；中間層次是對國內(nèi)生產(chǎn)的進口替代品價格的決定；廣義上指一般物價水平如消費者物價指數(shù)CPI或批發(fā)物價指數(shù)WPI的決定。研究對進口價格的匯率傳遞是受到產(chǎn)業(yè)組織理論和戰(zhàn)略貿(mào)易理論的推動，匯率傳遞到總物價水平則是與開放條件下的宏觀經(jīng)濟模型同時發(fā)展起來的。一般來講，匯率變動先影響進出口價格，然后影響國內(nèi)生產(chǎn)價格，最后才影響到國內(nèi)消費價格 [1]。正常情況下，匯率的進出口價格傳遞速度要遠遠大于匯率的國內(nèi)消費價格傳遞速度。由于價格剛性，匯率變動后，這一系列價格調(diào)整需要一定時間才能完成，這一系列價格調(diào)整過程中就伴隨著進出口數(shù)量的調(diào)整，直到再次回到均衡，一價定律成立，匯率變動對進出口的影響才逐漸消失。大量的數(shù)據(jù)表明，進口商品在進口的早期階段的價格表現(xiàn)不同于消費品物價指數(shù)，匯率的傳遞表現(xiàn)非常明顯(Obstfeld， 2002)。在開放經(jīng)濟中，實際匯率變動傳遞到由CPI計算的通脹率的程度由四個因素決定(Yelena F， Takhamanova， 2003)，即實際匯率傳遞到單個企業(yè)價格的程度，這又取決于單個企業(yè)面臨的需求彈性和成本函數(shù)；在CPI籃子中進口商品所占比重；實施彈性價格的企業(yè)在經(jīng)濟中所占比重；以及貨幣當局的可信度。從匯率的變動到國內(nèi)價格的變化存在一定的時滯，匯率對進口價格、進口替代品價格及總物價水平的影響逐漸減少。Dornbusch(1987)分析，國內(nèi)廠商與進口品的生產(chǎn)者之間的戰(zhàn)略性相互影響會導致進口價格對匯率變動做出弱化的反應(yīng)。消費者價格CPI比進口價格對匯率變動反應(yīng)要慢的原因之一是名義工資粘性，工資是生產(chǎn)的一個主要成本，產(chǎn)出價格呈現(xiàn)出遲緩的反應(yīng)。出口商為了保證利潤，會面臨相應(yīng)的壓力來保持他們的出口商品的國內(nèi)價格不變[2]。

二、不完全匯率傳遞的決定因素

（一）一價定律失效

不完全匯率傳遞研究的起點總是從一價定律為什么失效，即套利障礙開始。套利障礙分為兩大類：在出口國離港碼頭到進口國到港碼頭之間存在的運輸成本、關(guān)稅以及其它貿(mào)易障礙；在進口國卸貨港口和銷售柜臺之間存在的配送及零售成本，這兩類因素都很重要。McCallum和 Nelson(2000)分析，匯率的變動不會影響CPI中非貿(mào)易服務(wù)價格，非貿(mào)易服務(wù)所占的比例決定了支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)的大小。Burstein et al(2001， 2002)、Corsetti和Dedola(2002)等強調(diào)在由非貿(mào)易品組成的本地配送成本在不完全匯率傳遞中的重要性，非貿(mào)易品在CPI物價指數(shù)中的比重通常被低估，這降低了匯率變動對消費者價格的影響。有一些理論考慮到套利障礙的長期影響小于短期，把本地價格在一定時期設(shè)定為完全粘性，但會緩慢地隨時間而改變。Kasa(1992)顯示了短期內(nèi)調(diào)整成本如何產(chǎn)生不完全的匯率傳遞。Ghosh和Wolf(1995)研究了英國《經(jīng)濟學家》雜志在不同國家的當?shù)刎泿艃r格對匯率變動的反應(yīng)，認為從菜單成本產(chǎn)生的粘性價格觀點更加受到支持。

（二）市場結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)組織

Krugman(1987)從不完全競爭和產(chǎn)業(yè)組織的角度分析，認為匯率傳遞之所以不完全，是由于市場結(jié)構(gòu)的變化和產(chǎn)業(yè)組織行為影響的結(jié)果。完全的匯率傳遞是以世界市場的完全競爭為前提，而匯率傳遞不完全則是由于世界市場不完全競爭的結(jié)果，同時一些產(chǎn)業(yè)組織因素也影響匯率傳遞[3]。據(jù)Menon(1996)分析，不完全匯率傳遞主要是由于市場結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品區(qū)別。Yushi Yoshida(2003)在局部均衡的分析框架內(nèi)，指出跨國公司通過新建或收購的方式在國外建立分銷或生產(chǎn)分支機構(gòu)會顯著地改變匯率傳遞的程度。當出口公司的市場影響力較大時，匯率傳遞的程度較高(Feenstra， Gagnon and Knetter， 1996)，Gron和Swenson(1996)也把當?shù)厣a(chǎn)的程度作為解釋下降的原因之一。Dornbush(1987)分析古諾寡頭模型中的匯率和價格，指出傳遞的范圍由在國內(nèi)市場中外國公司與本國公司的相對比例所決定。在既定的匯率變動下，如果出口國所面臨的外國公司更多，則用進口商貨幣表示的價格會更加穩(wěn)定。外國公司在數(shù)量上超過國內(nèi)公司越多，傳遞程度就越高。小國的長期傳遞系數(shù)會比大國高，完全競爭下的小國會有完全的傳遞。

（三）沉沒成本與匯率傳遞

在經(jīng)濟全球化中競爭日益激烈，廠商要發(fā)展新的國外市場和擴大現(xiàn)存的市場，并不是一件容易的事?，F(xiàn)在大部分貿(mào)易商品都是差別產(chǎn)品，出口商不僅要提供高質(zhì)量的產(chǎn)品和合理的價格，而且要投入巨大的資源，使它們的產(chǎn)品滿足國外市場的需要，這些投資包括產(chǎn)品設(shè)備的投資，建立營銷和分配網(wǎng)絡(luò)的投資，提供滿足國外消費者特殊需要的耗費等等。這些成本在中短期內(nèi)一般不會通過全部停產(chǎn)來撤轉(zhuǎn)，一旦投資便沉淀下來，不再構(gòu)成廠商的機會成本，這種成本就是廠商的沉淀成本。Baldwin和Krugman(1989)、以及Dixit(1989) 從供給角度提出沉沒成本理論，認為一個大的匯率傳遞效果不會僅僅由于匯率的變動而逆轉(zhuǎn)。企業(yè)在進入市場時，由于廣告、建立分銷網(wǎng)絡(luò)或培養(yǎng)消費者忠誠度產(chǎn)生的沉沒成本，會給予企業(yè)一定程度的壟斷力量(Baldwin， 1988； Froot and Klemerer， 1989)。正因為沉淀成本的不可撤轉(zhuǎn)性，廠商只有預期價格能補償他的沉淀成本時，才會進入一個新的市場，一旦他的成本沉淀下來，只要產(chǎn)品價格能補償其可變成本，他就不會退出，因此每個廠商都會在一定的價格范圍內(nèi)保持現(xiàn)有的狀況，不會輕易地進入和退出某一市場。當匯率變動不大時，生產(chǎn)差別產(chǎn)品的廠商的生產(chǎn)成本的變動不足以導致廠商進入一個新的市場，或者從現(xiàn)有的市場位置退出，廠商對匯率的變動不敏感，匯率傳遞不完全[3]。動態(tài)地看，在存在沉淀成本的情況下，廠商決策時必須比較將來利潤的貼現(xiàn)值和現(xiàn)在利潤的大小。如果將來利潤的貼現(xiàn)值低于擴展市場的沉淀成本，當國內(nèi)貨幣升值時，國外的出口商將不愿意降低價格，提高銷售量，一般會維持現(xiàn)有的價格和銷售量；同樣，當國內(nèi)貨幣貶值時，國外廠商也不愿意提高價格，使得匯率傳遞更加不完全。

（四）市場份額與匯率傳遞

過去少數(shù)的工業(yè)化國家通常出口資本密集型的高技術(shù)產(chǎn)品，而大多數(shù)發(fā)展中國家則出口勞動密集型的原材料和初級產(chǎn)品。工業(yè)化國家通過購進價格低廉的原材料和初級產(chǎn)品，出售價格昂貴的高技術(shù)產(chǎn)品，獲得高額的壟斷利潤。由于技術(shù)傳播速度的加快，發(fā)展中國家的出口結(jié)構(gòu)不斷升級，工業(yè)化國家的壟斷優(yōu)勢逐漸削弱，世界市場上的競爭程度更高。Krugman(1989)、Froot和Klemperer(1989)提出，在變化經(jīng)常發(fā)生但都很短暫的經(jīng)濟環(huán)境中，匯率變化不大可能傳遞到進口價格中。因為公司害怕失去市場份額，在調(diào)整價格之前會觀望匯率變化是否是長期的。如果壟斷廠商把市場份額作為經(jīng)營目標，那么可以假定廠商將來的需求取決于現(xiàn)在的市場份額，預期將來的匯率影響現(xiàn)在的市場份額；因此，預期匯率的變動會影響廠商現(xiàn)在的定價策略，在這種情況下，匯率傳遞的程度和方向取決于預期的匯率變動是暫時的，還是持久的。如果廠商越認為匯率變動是暫時的，他們對匯率變動的反應(yīng)越不敏感。過去的匯率變動越頻繁，現(xiàn)在的匯率變動越有可能被認為是暫時的，廠商對匯率變動的反應(yīng)越不敏感。匯率變動與進出口價格的變動并不完全一致，這解釋了浮動匯率制度下進出口價格對匯率變動的反應(yīng)不敏感的原因。在固定匯率制度下，貶值是政府對國內(nèi)經(jīng)濟狀況和國際收支狀況進行綜合評估后做出的一種決策，匯率變動一般認為是持久的。而在浮動匯率制度下，匯率變動一般認為是資本流動和投機泡沫帶來的暫時結(jié)果，因此廠商的反應(yīng)越來越不敏感。

（五）不完全傳遞的其它解釋

1．運輸成本的影響。Obstfeld和Rogoff(2000b)假設(shè)運輸成本在出口產(chǎn)品價格中占一定比例，即使進口品是國內(nèi)產(chǎn)品的完全替代品，但由于運輸成本造成進口品價格偏高，消費者仍偏向國內(nèi)產(chǎn)品，運輸成本的存在降低了支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)。但運輸成本不能單獨解釋匯率的不完全傳遞，還要結(jié)合其它因素考慮。

2．臨界值問題。匯率的變動在一定的區(qū)間內(nèi)不改變消費者的選擇，匯率的小幅變化使進口商品的本幣價格不受影響，但超過一個臨界值的匯率波動會引發(fā)一個調(diào)整過程。經(jīng)濟主體認為沖擊是短暫的，所以對沖擊不敏感。但在某些時候，當一個持續(xù)的沖擊被錯誤地辨認為暫時現(xiàn)象，經(jīng)濟主體行為會調(diào)整很大。

3．Parsley(1995)在分析美國機械產(chǎn)品進口中發(fā)現(xiàn)，匯率預期是傳遞的一個決定因素，當預期的未來匯率變化時，匯率傳遞會相應(yīng)變動。

4．McCarthy(1999)認為匯率傳遞與開放程度相關(guān)。在宏觀上，經(jīng)濟體的規(guī)模與開放程度會影響到匯率傳遞的程度，匯率傳遞系數(shù)隨人均收入而改變。

5．經(jīng)濟周期因素也會影響匯率傳遞，匯率傳遞一般與經(jīng)濟周期是同步的，當經(jīng)濟陷于衰退時，企業(yè)會減低利潤而不是將匯率傳遞到價格

三、不完全傳遞的影響

（一）支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)

在開放經(jīng)濟的條件下，匯率的變動會傳遞至消費者價格，進而通過改變相對價格影響支出模式，這就是匯率變動的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)，這一效應(yīng)的大小和作用機制直接關(guān)系到匯率制度的選擇、貨幣政策的效用、宏觀貨幣政策的制定、國際貿(mào)易政策的制定等重要問題，是近年來國際金融研究的重點[4]。在其它條件不變時，匯率傳對國內(nèi)物價的迅速的傳遞將降低支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)。在購買力平價模型中，匯率變化完全傳遞到CPI中包含的所有商品會使匯率潛在的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)無效。在蒙代爾-弗萊明模型里，匯率變動的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)是完全的，也是導致浮動匯率制度下貨幣政策有效的前提條件，但該模型缺乏微觀分析基礎(chǔ)。新開放經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟學運用微觀經(jīng)濟學中的經(jīng)濟主體最優(yōu)化模型來研究匯率與消費者物價之間的傳遞關(guān)系，重視價格以及與價格相關(guān)的微觀經(jīng)濟因素，指出不同的微觀機制將直接導致不同的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)以及政策效果。實際工資粘性導致匯率變動失效，廠商的行為也可以決定匯率變化的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)，市場定價原則影響支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)。

（二）不完全傳遞對貿(mào)易平衡的影響

匯率變化是影響出口貿(mào)易的重要因素，國際收支彈性理論認為，如果馬歇爾一勒納條件成立，一國貨幣貶值就能改善該國的貿(mào)易收支。從匯率傳遞來看，匯率變動對競爭性商品進出口的短期影響較大，長期影響較??；對壟斷性商品進出口的短期影響較小，長期影響較大[5]。假定進出口商品與國內(nèi)商品可以完全替代，均衡時匯率的進出口價格傳遞彈性等于匯率的國內(nèi)消費價格傳遞彈性，匯率變動因而不能影響該類進口商品的實際價格，因此在長期，匯率變動對完全競爭性商品的進出口影響不大。但在短期，由于進出口商品與國內(nèi)商品可完全替代，只要匯率傳遞給國內(nèi)消費價格的速度慢于匯率傳遞給進出口價格的速度，該類商品進出口對匯率變動引起的價格差異就極其敏感，故匯率變動的影響較大。對于壟斷性商品，其進出口不能由國內(nèi)商品完全替代，其進出口價格傳遞彈性與匯率的國內(nèi)消費價格傳遞彈性就不一樣，匯率變動就會引起該類商品實際價格變動，因而在長期，匯率變動對壟斷性商品進出口的影響就較大。但在短期，即使匯率傳遞給國內(nèi)消費價格的速度慢于匯率傳遞給進出口價格的速度，當進出口商品與國內(nèi)商品替代彈性不大時，該類商品對匯率變動引起的價格差異仍不敏感，故在短期的價格調(diào)整過程中，匯率變動影響不大。匯率傳遞的不完全性說明浮動匯率制度下需要更大的匯率變動才能消除貿(mào)易差額的不平衡。在其他條件一定時，匯率傳遞程度越低，同樣的貿(mào)易改善就需要更大的匯率貶值幅度。政府如果想通過匯率變動來調(diào)整貿(mào)易差額，匯率變動必須是大而持久的變動（原小能，2003）[6]。

（三）匯率傳遞程度可以成為貨幣政策的操作目標

Devereux、Engel和Storgaard(2003)發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的相對穩(wěn)定性對均衡匯率傳遞有極強的含義，如果以匯率傳遞程度作為既定條件，貨幣政策分析就遺漏了貨幣政策發(fā)揮作用的重要渠道之一：改變匯率傳遞程度。更一般地講，匯率傳遞的內(nèi)生性會影響經(jīng)濟沖擊的國際傳遞、最優(yōu)貨幣政策以及貨幣政策國際協(xié)調(diào)的收益[7]。國內(nèi)價格與匯率變化之間并不存在一一對應(yīng)關(guān)系，匯率傳遞程度，特別是在短期內(nèi)，就是設(shè)計貨幣政策時必須考慮的一個非常重要的變量。匯率傳遞程度對反通脹的貨幣政策設(shè)計有重要的意義，并且會影響貿(mào)易流量對匯率沖出做出如何反應(yīng)。最近的實證研究表明，匯率傳遞自身能夠內(nèi)生地由貨幣政策所決定。在現(xiàn)實中，粘性價格、定價策略和貨幣政策共同決定匯率傳遞的程度，但在不完全傳遞中的貨幣政策的最優(yōu)性沒有完全解釋這種內(nèi)生性質(zhì)。匯率是政策目標的范圍在各國并不相同，這反映出經(jīng)濟開放的程度高低。Williamson (1985) 和McKinnon (1984) 建議把匯率作為貨幣政策的指標，因為匯率確實包含對關(guān)于未來貨幣政策的市場預期的有用信息。市場參與者利用貨幣當局的公告來修正其關(guān)于未來貨幣政策的預期。當匯率固定且資本流動性低時，貨幣政策主要反映在利率上。但在現(xiàn)代浮動匯率和高資本流動性條件下，貨幣政策的變化應(yīng)主要反映在匯率上，匯率是貨幣政策松或緊的一個很好的指標。

參考文獻

[1] McCarthy， J，2000， Pass-Through of Exchange Rates and Import Prices to Domestic Inflation in Some Industrialized Economies， Federal Reserve Bank of New York， Staff Report No，111

[2] Dornbusch， R，1987， “Exchange Rates and Prices”， American Economic Review， 77 (1)， pp，93-106

[3]傅建設(shè)， 匯率變動對進出口價格的影響 [J] 國際金融研究，1997(9)

[4]向東， 匯率變動的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng) [J] 國際金融研究，2004(1)

[5]趙大平， 匯率傳遞及其對貿(mào)易平衡的影響 [J] 世界經(jīng)濟研究，2005(9)

[6]原小能， 市場結(jié)構(gòu)、匯率轉(zhuǎn)嫁與出口 [J] 產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究，2003(6)

[7] Devereux， M， Engel， C， and Storgaard， P， 2003， “Endogenous Exchange Rate Pass-through When Nominal Prices are Set in Advance”， NBER Working Paper， No， 9543