從可持續(xù)增長率看股東財富最大化財務(wù)目標(biāo)的缺陷

李學(xué)華

中圖分類號：F715.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

內(nèi)容摘要：股東財富最大化目標(biāo)要求企業(yè)堅持可持續(xù)增長率的發(fā)展模式，不能僅追求單純的銷售增長。但單純的銷售增長卻有利于社會財富的增長。股東財富增長與社會財富增長產(chǎn)生了矛盾，這些矛盾反過來會使股東財富最大化財務(wù)目標(biāo)出現(xiàn)缺陷，這是當(dāng)前利用股東財富最大化財務(wù)目標(biāo)分析財務(wù)問題時所必須關(guān)注的。

關(guān)鍵詞：股東財富最大化 可持續(xù)增長率 社會財富 財務(wù)目標(biāo)

股東財富最大化與可持續(xù)增長率

（一）現(xiàn)金流量模型

用現(xiàn)金流量模型評估企業(yè)價值，通常要進(jìn)行企業(yè)發(fā)展多階段假設(shè)。企業(yè)發(fā)展可以是永續(xù)增長，也可以是兩階段或者三階段增長，但后兩種增長模型實際上都包含著永續(xù)期（或穩(wěn)定增長期），且后兩種模型的前面階段都是計算出比較肯定的現(xiàn)金流量然后折現(xiàn)，而對于永續(xù)期的現(xiàn)金流量有以下計算公式：永續(xù)期第一期現(xiàn)金流量/（資本成本-永續(xù)增長率）。折現(xiàn)后可以計算出永續(xù)期的價值，與前面階段（兩階段和三階段增長模式）的價值相加得出企業(yè)價值。

（二）經(jīng)濟(jì)利潤模型

經(jīng)濟(jì)利潤是指通過獲得“超過投資者要求的最低報酬率”（加權(quán)平均資本成本）的報酬率而獲取的價值，也稱為經(jīng)濟(jì)增加值。計算公式：經(jīng)濟(jì)利潤=投資資本×（投資資本報酬率-加權(quán)平均資本成本）=息前稅后營業(yè)利潤-投資資本×加權(quán)平均資本成本；后續(xù)期經(jīng)濟(jì)利潤=后續(xù)期第一年經(jīng)濟(jì)利潤/（資本成本-永續(xù)增長率）。投資資本指權(quán)益資本與凈金融負(fù)債之和，有時候也用資產(chǎn)總額代替。

可持續(xù)增長率與股東財富最大化目標(biāo)的實現(xiàn)

股東要實現(xiàn)財富最大化，可以有三種基本的途徑：增加現(xiàn)金流量；降低資本成本；提高永續(xù)增長率。本文不討論前兩種途徑。以提高永續(xù)增長率途徑進(jìn)行分析，永續(xù)增長率和投資資本報酬率都受企業(yè)可持續(xù)增長率影響，與其變化是一致的，甚至永續(xù)增長率就是可持續(xù)增長率。由此，有了以下結(jié)論；提高可持續(xù)增長率可以實現(xiàn)股東財富最大化目標(biāo)。

如何提高可持續(xù)增長率呢？通過希金斯方程式：可持續(xù)增長率=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)×留存收益比率?？沙掷m(xù)增長率一般可以通過提高可持續(xù)增長率的四個組成要素，即銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)和留存收益比率實現(xiàn)，但根據(jù)企業(yè)發(fā)展各方面的限制，要提高四個要素是有限度的。其中，市場競爭環(huán)境限制了企業(yè)無限制的提高凈利率；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不可能提高很多；權(quán)益乘數(shù)的利用受到融資條件等的限制，即使能提高，也不會太多；留存收益率最多增加到100%。結(jié)論是，企業(yè)不能無限制的提高可持續(xù)增長率，從企業(yè)長期發(fā)展或永續(xù)的角度出發(fā)分析，可持續(xù)增長率是一個保持穩(wěn)定的比率，或者是在一定范圍內(nèi)變動的比率，企業(yè)要想通過不斷提高可持續(xù)增長率實現(xiàn)股東財富最大化目標(biāo)是受到限制的，甚至從長遠(yuǎn)角度看是不可能的。如果不能提高可持續(xù)增長率的四個指標(biāo)，是否可以通過單純提高銷售實現(xiàn)可持續(xù)增長率增加呢？

因為企業(yè)已經(jīng)不能再提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)了，所以要提高銷售額，必須依靠增加資產(chǎn)，增加資產(chǎn)只能在不改變資本結(jié)構(gòu)的前提下同比例增加權(quán)益資金和債務(wù)資金。本文舉例分析單純提高銷售是否能提高可持續(xù)增長率。

假設(shè)某公司銷售凈利率為8%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.5，權(quán)益乘數(shù)（期末總資產(chǎn)/期初權(quán)益）為1.6，收益留存率為0.8，則其可持續(xù)增長率為15.36%，而權(quán)益凈利率則為19.2%。若下一年公司計劃使銷售增加20%，因為四個比率都不能再提高，故此只能在原有的資本結(jié)構(gòu)條件下同時增加20%的權(quán)益資金和債務(wù)資金，這樣能使銷售增加20%，同時凈利潤也增加20%，而這時的可持續(xù)增長率通過計算仍然得出數(shù)值為15.36%，權(quán)益凈利率得到數(shù)值仍然也為19.2%，可持續(xù)增長率沒有增加。例中雖然凈利潤增長了20%，現(xiàn)金流量也增加了20%，但同時權(quán)益資金和債務(wù)資金也增加了20%，導(dǎo)致每單位的權(quán)益資金和債務(wù)資金價值沒有發(fā)生變化，故此得出結(jié)論：股東財富沒有增加。

可持續(xù)增長率與社會財富增長的沖突

從增加社會財富角度看，單純的銷售額增長是否為無效的增長呢？結(jié)論是否定的，可以從以下幾個角度獲得結(jié)論。

單純銷售額的增加，可以增加稅收。根據(jù)可持續(xù)增長率思想，在不能改變四個基本比率的情況下，如果單純增加銷售額20%，能使企業(yè)凈利潤實現(xiàn)和銷售相同的增長，同時也意味著能使企業(yè)為國家上繳的稅收資金實現(xiàn)大約20%左右（由于所得稅會計因素影響）的增長，這是一種社會財富的增加。

單純的銷售增額增加可以使新的投資者獲得更多的財富。如本文中的舉例，由于權(quán)益資金增加20%，使得股東數(shù)額增長，雖然每單位的資本數(shù)額獲得的財富沒有改變，但新股東卻獲得了與原有股東相同的可持續(xù)增長率以及資本成本，于是其財富會增加。這是因為新股東在投資時，該企業(yè)的收益率高于新股東要求的最低報酬率（資本成本）時，新股東才會投資，投資時的新股東獲得了更多的財富，從社會角度看，實現(xiàn)了社會財富的增加。

單純的銷售增長，社會所獲得的產(chǎn)品和服務(wù)實現(xiàn)了增長。由于企業(yè)銷售增加了20%，從整個社會角度看，也就是社會從企業(yè)獲得的有形資源和服務(wù)更多了，社會成員消費了更多企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)，享受了更多資源，這也是社會財富增加的體現(xiàn)。

銷售的增加會提供更多的就業(yè)崗位。由于權(quán)益資金和債務(wù)資金的增加使企業(yè)增加了資產(chǎn)，通常會使得就業(yè)崗位自然增加，只有如此才能完成相應(yīng)的生產(chǎn)任務(wù)。提供更多的就業(yè)崗位，雖然沒有增加股東財富，但對社會整體是一種財富的增加。

可持續(xù)增長觀下股東財富最大化財務(wù)目標(biāo)的缺陷

（一）必須在增加個人財富與增加社會財富中選擇

如果說增加股東個人財富可以通過提高企業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)金流量或者降低資本成本以及提高永續(xù)增長率來實現(xiàn)的話，社會財富的增加也可以通過以上途徑得以實現(xiàn)。但由于各方面的限制，降低資本成本并不是企業(yè)可以隨意左右的，它是一種社會平均的成本，企業(yè)可以追求，社會可以通過努力實現(xiàn)?，F(xiàn)金流量主要是企業(yè)經(jīng)營的息稅前利潤決定，由于資產(chǎn)利潤率（銷售凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的乘積）的提高是有限的，不增加資本而增加現(xiàn)金流量自然會受到限制。是否可以提高永續(xù)增長率來實現(xiàn)呢，前面分析過，永續(xù)增長率也不能隨意提高。通過單純增長銷售額的方式，上面分析過可以實現(xiàn)社會財富的增加，但由于股東出于個人財富最大化的理性思考，是不接受這樣的方式的，于是，就會在增加社會財富與增加個人財富上處于兩難選擇。

（二）企業(yè)價值最大化與股東財富最大化財務(wù)目標(biāo)的差別增大

如果從單純增加銷售角度，隨著銷售的增加并伴隨負(fù)債的增加，雖然原股東并不增加財富，但從企業(yè)價值角度看，企業(yè)的債務(wù)價值隨著企業(yè)利息支出的增加（也即債務(wù)現(xiàn)金流量增大）而增大，進(jìn)而使得企業(yè)價值實現(xiàn)增長，但單純增加銷售額，股東財富并無增長。于是出現(xiàn)了企業(yè)價值最大化與股東財富最大化財務(wù)目標(biāo)的差異。

（三）不利于和諧社會發(fā)展

社會的可持續(xù)發(fā)展并不簡單等同于每個股東堅持可持續(xù)發(fā)展的思想，或者說不等于每個股東可持續(xù)發(fā)展的總和。股東所持的可持續(xù)發(fā)展是從自身利益出發(fā)，是如何實現(xiàn)股票價值最高，而社會的可持續(xù)發(fā)展是從社會的總體資源和全體民眾的需要和利益出發(fā)的，這會導(dǎo)致在股東追求自身利益最大化之時并不能實現(xiàn)和諧社會的建立與發(fā)展。

通過上述分析得出，理論界所認(rèn)可的可持續(xù)增長理論和股東財富最大化理論要求股東為了增加財富，不能追求單純的銷售增長，但從社會角度看，即使是單純的銷售增長也同樣能實現(xiàn)社會財富的增加。這就產(chǎn)生了增加股東財富和社會財富增長的利益沖突，并直接導(dǎo)致以股東財富最大化作為財務(wù)管理的目標(biāo)存在許多不足，這是值得進(jìn)一步研究的。

參考文獻(xiàn)：

1.（美）愛斯華斯?達(dá)莫德倫著，荊霞等譯.公司財務(wù)理論與實務(wù)[M].中國人民大學(xué)出版社，2001

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