企業(yè)并購交易執(zhí)行階段的財務(wù)風(fēng)險及原因分析

馬建華

【摘 要】 企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險是指由于并購定價、融資、支付等各項財務(wù)決策所引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性,是并購價值預(yù)期與價值實現(xiàn)嚴重負偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財務(wù)困境和財務(wù)危機。本文主要分析企業(yè)在并購交易執(zhí)行階段的財務(wù)風(fēng)險及原因。

【關(guān)鍵詞】 并購; 交易; 財務(wù)風(fēng)險

企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險是貫穿企業(yè)并購全過程的不確定性因素對預(yù)期價值產(chǎn)生的負面作用和影響。企業(yè)并購的流程包括計劃決策→交易執(zhí)行→運營整合,企業(yè)并購流程各階段存在不同的財務(wù)風(fēng)險。在交易執(zhí)行階段,企業(yè)要決定并購的支付方式和融資策略,從而會出現(xiàn)支付風(fēng)險和融資風(fēng)險。

一、支付風(fēng)險

(一)支付風(fēng)險應(yīng)考慮的變化因素

目前,并購主要有三種支付方式:現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付。企業(yè)應(yīng)充分考慮交易雙方資本結(jié)構(gòu),結(jié)合并購動機選擇合理的支付方式。如果選擇的支付方式不當,就會造成并購失敗,帶來財務(wù)風(fēng)險,企業(yè)在采用不同的支付方式時應(yīng)考慮不同的變化因素。

1.流動性的變化。要考慮的因素就是采用的支付工具能否獲得充足的流動性來源,以及現(xiàn)金頭寸的影響。

2.控制權(quán)的變化。即某種支付方式采用后,會導(dǎo)致并購方現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化;如在支付工具使用的時候,由于存在債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的可能性,造成股權(quán)結(jié)構(gòu)變動和股權(quán)稀釋,使企業(yè)老股東擁有的企業(yè)權(quán)益比率下降甚至失去其控制權(quán)。

3.收益的稀釋。若采用某種支付方式使企業(yè)股本增加,就會導(dǎo)致原有股東的收益被稀釋或攤薄。

4.資本結(jié)構(gòu)的狀況。如果企業(yè)為實現(xiàn)并購而需向外部貸款,由于提高了企業(yè)的資產(chǎn)負債率,改變了財務(wù)杠桿比例,就會使企業(yè)財務(wù)風(fēng)險上升。

5.融資成本的差異。企業(yè)在并購中常用的融資方式一般有借貸和發(fā)行股票兩種,企業(yè)通常選擇其中成本比較低的金融支付工具參與并購。

(二)現(xiàn)金支付并購的特點

現(xiàn)金支付是指并購方一次或在指定的時間內(nèi)分幾次支付現(xiàn)金給目標企業(yè)的股東,借此取得目標企業(yè)的所有權(quán)的并購行為?，F(xiàn)金交易的優(yōu)點在于交易簡單、迅速,不會使并購企業(yè)原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動,引起控股權(quán)的轉(zhuǎn)移和收益的稀釋。其弊端有兩點:一是收購方短期內(nèi)要有大筆現(xiàn)金支出,如果并購企業(yè)無法通過其他途徑獲得必要的資金支持,而必須以公司手持現(xiàn)金支付,則公司壓力很大。二是出售方收到現(xiàn)金后,賬面上出現(xiàn)一大筆投資收益,應(yīng)交的收益所得稅也增加不少。同時收取現(xiàn)金,放棄股權(quán)使被并購企業(yè)股東不能擁有并購后形成的新企業(yè)的股東權(quán)益。因此,并購方?jīng)Q定采用現(xiàn)金支付之前,主要應(yīng)考慮以下幾個方面的問題:

1.公司短期貨幣資金的流動性。在并購方采取一次性現(xiàn)金支付的時期里,并購方在短期內(nèi)有無足夠的現(xiàn)金支付能力是公司首先要考慮和解決的問題。

2.目標公司中長期貨幣資金的流動性。如果并購方采取的是分期支付的方式,相對于一次支付方式來說,公司所面臨的現(xiàn)金壓力要小得多。

3.籌資成本。并購應(yīng)對公司自由的資金與通過公開發(fā)行債券、股票所籌資金的成本進行比較,以確定最佳的資金組合方式。

4.稅收問題。當前大多數(shù)國家的稅法都規(guī)定,投資者出售股票所獲得的收入為資本收益,需要就其增值部分繳納資本利得稅。由于并購方采取了現(xiàn)金支付的方式,使得目標公司原有的股東無法推遲資本利得的確認,提早了納稅的時間,不能夠享受稅收上的優(yōu)惠。

(三)股權(quán)支付及其特點

股權(quán)支付方式是指并購方通過增發(fā)新股,以新發(fā)行的股票交換被并購企業(yè)的股票,或者發(fā)行新股取代并購方和被并購方的股票,從而取得對被并購企業(yè)的控股權(quán)。實際上,股權(quán)支付方式將使兩家公司相互持股,結(jié)合成利益共同體。股權(quán)支付的優(yōu)點在于:收購方不會被迫支付大量現(xiàn)金;目標公司的股東能自動轉(zhuǎn)成新的公司的股票,所有權(quán)得到有效的轉(zhuǎn)移,沒有因此失去他們的所有者權(quán)益;出售方由于沒有得到現(xiàn)金收益,避免了所得稅的支出。其不利的一面在于:由于增發(fā)新股在一定程度上改變了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),稀釋了原有股東的所有權(quán),甚至可能使某些老股東失去控制權(quán);股本擴張可能稀釋每股收益,導(dǎo)致估價下降。故在采取股權(quán)支付決策時,需要對以下因素加以考慮:

1.并購方的股權(quán)結(jié)構(gòu)。并購公司發(fā)行新股以換取目標公司股票的行為,顯然會對自身原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。隨著在外流通股票數(shù)量的增加,勢必會造成每股收益、每股凈資產(chǎn)的攤薄,進而引起股價的下跌,也就會給企業(yè)帶來股權(quán)稀釋風(fēng)險。

2.財務(wù)杠桿比率。并購時融資增發(fā)新股可能會改變公司原有的財務(wù)杠桿比率,導(dǎo)致最佳資本結(jié)構(gòu)的破壞,帶來并購及經(jīng)營風(fēng)險。并購方應(yīng)從杠桿比率、資本結(jié)構(gòu)等方面考慮股票支付方式的合理性。

3.當前股息收益率。通常情況下,股東都希望得到較高的股息收益率。在股息收益率較高的情況下,發(fā)行固定利率水平較低的債權(quán)證券對并購方更為有利;反之,增發(fā)新股就比各種形式的借貸更為有利。因此,并購方在決定是否采取股權(quán)并購方式時,需要考慮股息收益率和借貸利率水平的高低。

4.股價水平。當前的股價水平是影響企業(yè)是否采取股權(quán)并購的重要因素。股價處于較高的水平,以股權(quán)的方式來并購對目標企業(yè)就會有較大的吸引力,其增發(fā)的新股對目標企業(yè)也具有較強的吸引力。否則目標企業(yè)有股東不愿持有并購企業(yè)的股票,甚至拋售其股票,此時并購企業(yè)就不可能以股權(quán)并購的方式來實施并購。

5.相關(guān)證券法規(guī)的限制。公司發(fā)行新股時會受到證券交易會的監(jiān)督及其所在證券交易所上市規(guī)則的限制,另外新股發(fā)行的手續(xù)相對而言比較繁瑣,會使得競爭對手有充裕的時間組織競購,亦會使不愿意被并購的目標公司有時間布置反并購措施。并購方為了保證并購的成功性,將不得不提高收購的價格,導(dǎo)致實際收購成本的上升。

(四)混合支付

混合支付是指主并企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合。混合支付能比較好地解決純現(xiàn)金支付帶來的資金壓力或者債務(wù)壓力,又能根據(jù)企業(yè)自身以及目標企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)合理安排二者的比例,達到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。但混合支付也是有風(fēng)險存在的。由于對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)確認往往不能達到理想的狀態(tài),資本結(jié)構(gòu)偏離風(fēng)險的發(fā)生是可能的,而且混合支付不能一次完成整個支付過程,多種支付方式的連續(xù)性很難保證,這樣會延遲整個并購進程,給后期帶來較大的整合風(fēng)險。國外有關(guān)并購支付方式選擇的實證研究表明,并購案件總數(shù)的一半以上采用現(xiàn)金支付方式,其次為股票支付方式,而采用綜合證券支付方式的只占并購案件總數(shù)的10%以下。由于受資本市場發(fā)展程度的影響,我國在并購中,可轉(zhuǎn)換債券、認股權(quán)證等創(chuàng)新的支付方式還沒有得到廣泛運用,現(xiàn)金支付和股票支付仍是兩種最重要的支付方式。

二、融資風(fēng)險

(一)融資風(fēng)險的含義及影響

并購的融資風(fēng)險主要是指企業(yè)能否按時足額地籌集到資金保證并購的順利進行。如何利用企業(yè)的內(nèi)部和外部資金渠道,在短期內(nèi)籌集到所需的資金是關(guān)系到并購活動能否成功的關(guān)鍵。

企業(yè)并購的融資決策會對企業(yè)的負債和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。企業(yè)通常可以采用的融資渠道有:向銀行借款,發(fā)行債券、股票和認股權(quán)證。由于并購動機不同,以及目標企業(yè)收購前資本結(jié)構(gòu)不同,使得企業(yè)并購所需的長期資金和短期資金、自有資本和債務(wù)資金的投入比例有很大的差異。如企業(yè)的并購動機是包裝后重新出售,就需要投入充足的短期資金,可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式。但對企業(yè)來說還本付息的負擔(dān)較重,若企業(yè)資金安排不當,就會陷入財務(wù)危機。

(二)影響融資風(fēng)險的因素

1.融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)包括企業(yè)資本中債務(wù)資本與股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)資本中包括短期債務(wù)與長期債務(wù)結(jié)構(gòu)等。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是否合理,是影響融資風(fēng)險的一個主要因素。比如杠桿并購,當實際的并購效果達不到預(yù)期時,將可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險和按期還本風(fēng)險。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中,當并購后的實際效果達不到預(yù)期時,會使股東利益受損,從而為敵意收購者提供機會。即使完全以自有資金支付收購價款,也存在一定的財務(wù)風(fēng)險。

2.融資的支付方式。企業(yè)并購所需資金的籌措方式及數(shù)額的大小與主并企業(yè)采用的支付方式有關(guān)。常用的支付方式包括:現(xiàn)金支付、換股并購、賣方融資和混合支付等。在信息不對稱的條件下,不同的支付方式將向市場投資者傳遞不同的信息,這是影響并購財務(wù)風(fēng)險的重要因素,比如現(xiàn)金支付,首先需要一筆足額的即時現(xiàn)金;其次,并購規(guī)模常常受到獲現(xiàn)能力的限制;最后,被并購者因為不能擁有新公司的股東權(quán)益而不歡迎現(xiàn)金方式,這會降低并購成功的機會。又如換股并購會改變并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu),稀釋主并企業(yè)對并購后企業(yè)的控制權(quán),并可能攤薄每股收益和每股凈資產(chǎn)。

3.籌資能力大小?；I資能力包括內(nèi)部籌資能力和外部籌資能力兩個方面。企業(yè)內(nèi)部籌資能力主要取決于企業(yè)的盈利能力及有關(guān)的稅收折舊政策等因素;外部籌資能力主要取決于企業(yè)盈利水平和資本結(jié)構(gòu)。并購對資金的需要決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道,如果企業(yè)進行并購只是暫時持有,待適當改造后重新出售,這就需要投入相當數(shù)量的短期資金才能達到目的,這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式,但還本付息的負擔(dān)較重,企業(yè)若屆時安排不當,就會陷入財務(wù)危機;如果買方是為了長期持有目標公司,就要根據(jù)目標企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營的資金需用,來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業(yè)應(yīng)針對目標企業(yè)負債償還期限的長短,維持正常的營運資金,使投資回收期與借款種類相配合,合理安排資本結(jié)構(gòu)。比如用短期融資來維持目標公司正常營運的流動性資金需用,用長期負債和股東權(quán)益來籌集購買該企業(yè)所需要的其他資金投入,在并購企業(yè)不會出現(xiàn)融資危機的前提下,盡量降低資本成本,力求資本結(jié)構(gòu)的合理性。另外還要考慮稅收的影響等?！?/p>

【參考文獻】

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