創(chuàng)業(yè)板準(zhǔn)備好了嗎

李繼民

經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)十年的醞釀，我國的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有望在今年10月掛牌。創(chuàng)業(yè)板之于我國，肩負(fù)著兩重重要的使命，其一是完善我國多層次資本市場(chǎng)體系，滿足不同成長(zhǎng)階段企業(yè)的融資需求；其二是作為國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，構(gòu)建資本與技術(shù)創(chuàng)新有機(jī)結(jié)合的金融平臺(tái)。那么創(chuàng)業(yè)板這項(xiàng)即將落成的“十年工程”，是否做好了充分的準(zhǔn)備去迎接使命呢？

國際創(chuàng)業(yè)板典范：納斯達(dá)克

從世界范圍來看，迄今為止已有四十多個(gè)國家和地區(qū)先后建立起了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，其中歷史最為悠久，同時(shí)也是最為成功和完善的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)——美國納斯達(dá)克股票市場(chǎng)從產(chǎn)生并發(fā)展至今也不過三十多年的時(shí)間，其余的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)則主要是最近二十年來以模仿納斯達(dá)克股票市場(chǎng)的方式建立和發(fā)展起來的。

作為先行者，納斯達(dá)克股票市場(chǎng)主要由市場(chǎng)參與主體共同推動(dòng)其發(fā)展，帶有明顯的自發(fā)性特征，立法部門和行政機(jī)構(gòu)主要起到前瞻性規(guī)劃和事后肯定或者糾正等輔助性作用?？梢哉f，深植于文化和慣例并在良好的基礎(chǔ)性制度下自發(fā)演進(jìn)和派生出的市場(chǎng)交易制度是納斯達(dá)克股票市場(chǎng)最鮮明的特色，同時(shí)也是其最大的優(yōu)勢(shì)所在。因此，納斯達(dá)克股票市場(chǎng)能在短短的一二十年之內(nèi)孕育出微軟、思科、谷歌等一大批高科技產(chǎn)業(yè)的企業(yè)巨擘。從這個(gè)意義上講，目前尚沒有任何其他國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板能與納斯達(dá)克比肩。

作為模仿者，其他的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)又可以分為兩類，一類是在既有的柜臺(tái)市場(chǎng)(即非上市股票的交易市場(chǎng)，主要由券商和其他機(jī)構(gòu)投資者參與)的基礎(chǔ)上經(jīng)過改造和升級(jí)建立起來的，多數(shù)創(chuàng)業(yè)板均屬此類；另一類則沒有經(jīng)過柜臺(tái)市場(chǎng)的發(fā)展而直接在交易所設(shè)板建立，香港和新加坡等離岸型股票市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)板便屬此類。顯然，前一類型的優(yōu)勢(shì)更為明顯，不但有相對(duì)充足的上市資源，還有相對(duì)成熟的參與主體和制度資源。目前較為成功的創(chuàng)業(yè)板都在此列。

上個(gè)世紀(jì)八九十年代建立起來的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，在經(jīng)歷了本世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之后，發(fā)展境遇大體可以分為三類。一類是伴隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，由于網(wǎng)絡(luò)股獨(dú)大，造成市場(chǎng)迅速衰退，在投資者撤離、股價(jià)驟降以及新股不繼的背景下，最終被迫關(guān)閉，其中包括歐洲的伊斯達(dá)克股票市場(chǎng)(歐洲納斯達(dá)克)和歐洲新市場(chǎng)(由歐洲大陸多個(gè)主要國家的創(chuàng)業(yè)板所組成的泛歐創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)聯(lián)盟)以及日本納斯達(dá)克股票市場(chǎng)等。另一類則是雖然沒有在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂中倒下，但是卻發(fā)展停滯，上市公司的數(shù)量以及融資規(guī)模都很小，流動(dòng)性也較差，至今未能修成正果，這一類為數(shù)眾多，包括新加坡、香港的創(chuàng)業(yè)板以及設(shè)立在日本東京證交所的MOTHERS(“Market of the high－growth and emerging stocks”的縮寫，直譯為“高成長(zhǎng)和新興的股票市場(chǎng)”)、澳洲亞太證券交易所、南非的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)、土耳其的新經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)、西班牙的新市場(chǎng)等等。還有一類則是被公認(rèn)為除納斯達(dá)克以外最成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，它們不但成功地走出了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的陰影，而且還獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。它們分別是英國替代投資市場(chǎng)(AIM)、日本佳斯達(dá)克證券交易所(JASDAQ)、韓國科斯達(dá)克股票市場(chǎng)(KOSDAQ)以及加拿大多倫多創(chuàng)業(yè)交易所(TSX-VE)。目前這些創(chuàng)業(yè)板的上市公司數(shù)量均已超過1000家，已經(jīng)成為區(qū)域性或全球性中小企業(yè)融資的重要平臺(tái)。

通過各個(gè)創(chuàng)業(yè)板的興衰不難看出，創(chuàng)業(yè)板成功的概率甚至比中小企業(yè)成功的概率更低，而在新興市場(chǎng)成功的則更是鳳毛麟角，嚴(yán)格說來，目前只有韓國科斯達(dá)克股票市場(chǎng)在新興市場(chǎng)中堪稱成功。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的成功守則

而上述幾個(gè)成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)都同時(shí)具備幾個(gè)共同點(diǎn)：

首先是上述創(chuàng)業(yè)板都脫胎于既有的柜臺(tái)市場(chǎng)。前面已經(jīng)提到，從柜臺(tái)市場(chǎng)過渡到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有諸多水到渠成的優(yōu)勢(shì)。而日本多個(gè)相互競(jìng)爭(zhēng)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，最終脫穎而出的正是基于柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)展起來的佳斯達(dá)克交易所。

其次是準(zhǔn)確而鮮明的定位。專門服務(wù)于成長(zhǎng)階段的中小企業(yè)，尤其是創(chuàng)新型的中小企業(yè)的融資需求這一定位，使它們與服務(wù)于成熟企業(yè)的主板市場(chǎng)形成明確的區(qū)分和良性互補(bǔ)。這一點(diǎn)最直接地體現(xiàn)在上市條件中幾乎沒有關(guān)于盈利甚至規(guī)模的硬指標(biāo)，而企業(yè)的成長(zhǎng)性才是最重要的考量要素。尤其值得一提的是韓國科斯達(dá)克的做法，針對(duì)不同類型的企業(yè)，它設(shè)置了多套標(biāo)準(zhǔn)同時(shí)兼顧了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和一般意義上的中小企業(yè)的融資需要。

再次，是上述創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于主板市場(chǎng)有較為突出的制度創(chuàng)新。例如英國替代投資市場(chǎng)的終身保薦人制度，即上市企業(yè)在上市前和上市后都必須聘請(qǐng)一名符合法定資格的公司作為其保薦人，以保證企業(yè)持續(xù)地遵守市場(chǎng)規(guī)則，增強(qiáng)投資者的信心。這種一對(duì)一的輔導(dǎo)和監(jiān)督方式較好地約束了上市公司的行為且能及早發(fā)現(xiàn)上市公司存在的問題并公諸于眾。韓國科斯達(dá)克則對(duì)上市公司的主承銷商提出了更多的要求，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是做市義務(wù)，具體是指公司股票上市后一個(gè)月內(nèi)，如其股價(jià)跌到發(fā)行價(jià)的80％，主承銷商有義務(wù)以不低于發(fā)行價(jià)80％的價(jià)格，收購公司公開發(fā)行的全部股票；二是公司股票公開發(fā)行時(shí)，主承銷商必須購買發(fā)行總股份1％的股票并持有1年以上。顯然，這些要求將會(huì)有效地降低主承銷商的道德風(fēng)險(xiǎn)，促使主承銷商以更加審慎和負(fù)責(zé)的態(tài)度來承銷股票，從而在源頭上降低了創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

日本的佳斯達(dá)克市場(chǎng)也同樣引入做市商制度來增加股票的流動(dòng)性和降低波動(dòng)性?？傊?，針對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)流動(dòng)性差、波動(dòng)大、易被操縱以及監(jiān)管難等特點(diǎn)，上述創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)并沒有完全照搬主板市場(chǎng)現(xiàn)成的制度，而是在制度設(shè)計(jì)方面都做了較有針對(duì)性的創(chuàng)新，并且發(fā)揮了很好的作用。

中國創(chuàng)業(yè)板的先天不足

雖然早在上世紀(jì)八十年代中期我國的股票柜臺(tái)交易市場(chǎng)就已建立起來，而且滬深股市也是繼承了柜臺(tái)市場(chǎng)的企業(yè)資源而建立和發(fā)展起來的，然而時(shí)至今日，滬深股市的交易所市場(chǎng)已經(jīng)獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展，我國的柜臺(tái)市場(chǎng)卻仍然停留在較為初級(jí)的階段。目前我國的柜臺(tái)市場(chǎng)主要由“三板市場(chǎng)”和一些零星的地方性市場(chǎng)組成，其中最主要的部分是2006年初以來，國家批準(zhǔn)中關(guān)村科技園區(qū)的高科技企業(yè)在三板市場(chǎng)進(jìn)行交易后掛牌的企業(yè)，即所謂的“新三板市場(chǎng)”，截止今年7月底，新三板市場(chǎng)只有59家企業(yè)掛牌交易，目前每月的交易額僅有幾千萬元，而且有過半的企業(yè)沒有發(fā)生任何交易，流動(dòng)性極差。同時(shí)，新三板市場(chǎng)的融資功能也較弱，截至2008年底，只有8家企業(yè)以定向增發(fā)的方式實(shí)現(xiàn)了融資，融資金額僅為4.3億元。此外，新三板市場(chǎng)還存在參與主體少、交易方式單調(diào)且效率低下、缺乏轉(zhuǎn)板機(jī)制以及市場(chǎng)設(shè)施不完善等一系列問題。而薄弱的柜臺(tái)交易市場(chǎng)不但是我國證券市場(chǎng)中嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性缺陷，同時(shí)也無法為我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立貢獻(xiàn)更多的資源和經(jīng)驗(yàn)。因此，同成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相比，缺乏必要和足夠的柜臺(tái)市場(chǎng)實(shí)踐，是我國創(chuàng)業(yè)板的先天不足。從股票市場(chǎng)發(fā)展的邏輯來看，構(gòu)建我國多層次資本市場(chǎng)體系的當(dāng)務(wù)之急，應(yīng)是大力和充分發(fā)展柜臺(tái)市場(chǎng)，再在此基礎(chǔ)上建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)?；剡^頭來看，創(chuàng)業(yè)板醞釀的這十年中，我國的柜臺(tái)市場(chǎng)未能很好地發(fā)展起來，是個(gè)不小的遺憾，不然今天推出創(chuàng)業(yè)板就是水到渠成之事了。

定位不明確是大忌

從中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的創(chuàng)業(yè)板上市條件來看，發(fā)行企業(yè)的盈利和資產(chǎn)規(guī)模都是硬性條件，而對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性卻未做過多要求。與中小企業(yè)板的上市條件相比，除了盈利水平和資產(chǎn)規(guī)模的數(shù)量略有降低外，本質(zhì)上并無太大的差別。這勢(shì)必會(huì)造成兩個(gè)市場(chǎng)的重疊和競(jìng)爭(zhēng)，由于創(chuàng)業(yè)板的門檻更低，不難預(yù)料，中小企業(yè)板遲早會(huì)被邊緣化。而且過度強(qiáng)調(diào)盈利能力，并不符合創(chuàng)新型風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在成長(zhǎng)階段的特征，以目前的標(biāo)準(zhǔn)來看，2005年的百度公司也無法在國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板上市。而當(dāng)年百度卻成功登陸納斯達(dá)克，并在上市當(dāng)日創(chuàng)下2450倍的天價(jià)市盈率，而百度在隨后幾年飛快的成長(zhǎng)速度則證明納斯達(dá)克是明智的。以目前的定位，在我國將來的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，極有可能充斥著大量的非創(chuàng)新型制造類的中小企業(yè)，而優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新型企業(yè)則更多地選擇在海外上市，這樣的話，就明顯背離了設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的初衷。

制度創(chuàng)新嚴(yán)重匱乏

從目前已經(jīng)公布的針對(duì)創(chuàng)業(yè)板的管理辦法來看，首次公開發(fā)行股票管理辦法(IPO制度)，除了降低上市條件和增加了10名發(fā)審委外，其他方面與主板及中小企業(yè)板市場(chǎng)并無太多差別，核準(zhǔn)制、上市保薦人制度、定價(jià)方式都完全一模一樣。這些制度在主板市場(chǎng)上都是問題重重，又如何能保證在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上獲得成功呢？而且核準(zhǔn)制能保證創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的批量發(fā)行嗎？如果不是批量發(fā)行，那么創(chuàng)業(yè)板又有何實(shí)質(zhì)意義呢？

至于創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則，除了細(xì)枝末節(jié)之外，與主板市場(chǎng)的股票上市規(guī)則并無二致。要知道，完全以主板市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則來駕馭創(chuàng)業(yè)板，在世界上并無成功的先例。事實(shí)上，終身保薦人制度、做市商制度以及增加主承銷商義務(wù)等做法都是我國的創(chuàng)業(yè)板可以借鑒并加以創(chuàng)造性利用的。制度創(chuàng)新本身就是創(chuàng)業(yè)板應(yīng)有之義，為何不能謹(jǐn)慎地嘗試和探索呢？

勉強(qiáng)可以稱得上制度創(chuàng)新的，就只有創(chuàng)業(yè)板投資者適當(dāng)性管理辦法了。畢竟這對(duì)中國的證券市場(chǎng)來說，算得上是一種全新的思維和概念。不過或許是出于對(duì)創(chuàng)業(yè)板人氣不夠旺的擔(dān)心，該管理辦法除了向個(gè)人投資者提示風(fēng)險(xiǎn)并簽署類似“風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)”的協(xié)議書之外，并無針對(duì)投資者個(gè)人財(cái)產(chǎn)和收入水平來設(shè)定市場(chǎng)準(zhǔn)入方面的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容。風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力是截然不同的兩碼事，從保護(hù)投資者的角度來說，應(yīng)該根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力而不是風(fēng)險(xiǎn)偏好來制定投資者適當(dāng)性管理辦法，才更加合理，發(fā)達(dá)國家也是普遍這樣做的。再說，對(duì)于股市風(fēng)險(xiǎn)，不親身經(jīng)歷是很難體會(huì)得到的。

通過以上分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，十年磨一劍的創(chuàng)業(yè)板遠(yuǎn)沒有達(dá)到瓜熟蒂落的程度。自始至終，我們都缺乏系統(tǒng)的通盤考慮?；蛟S管理層已經(jīng)習(xí)慣了先推出再發(fā)展和完善的思維模式，但一旦形成思維定勢(shì)和路徑依賴，改變起來將會(huì)很難，而且有的時(shí)候改革的成本會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于新建制度的成本，國內(nèi)主板市場(chǎng)的發(fā)展歷程便是明證。