非流通股解禁對證券市場影響的實(shí)驗(yàn)研究

劉建華

摘要：本文采用經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)方法構(gòu)建了短期投資水平下的實(shí)驗(yàn)室資本市場，研究非流通股解禁對股票價格路徑與模式的影響。實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明：在充斥著短期投資者的市場環(huán)境中，投資者難以用后向推導(dǎo)來確定資產(chǎn)的內(nèi)在價值，價格主要由預(yù)測者的未來價格預(yù)期所決定，價格水平和價格路徑變得不確定；股票價格在股票解禁后出現(xiàn)了大幅下跌；投資者以前向推導(dǎo)的方式形成市場預(yù)期，預(yù)期形成方式近似于自適應(yīng)過程。

關(guān)鍵詞：資本市場實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)非流通股解禁前向推導(dǎo)

一、研究背景

2005年9月14日，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，正式啟動了對非流通股轉(zhuǎn)讓的改革。股權(quán)分置改革以來，非流通股解禁對資本市場的影響一直是國內(nèi)學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。然而，國內(nèi)學(xué)者的研究或是從定性的角度進(jìn)行分析，或是采用傳統(tǒng)的實(shí)證方法進(jìn)行定量分析(羅高升，2008；周華敏等，2008)，這些研究方法不能剝離其他的外圍宏觀因素獨(dú)立地考察非流通股解禁對證券市場的影響。Smith等人(1988)首先用實(shí)驗(yàn)方法研究資本市場泡沫問題，之后眾多國外學(xué)者在Smith實(shí)驗(yàn)的基礎(chǔ)上不斷變更實(shí)驗(yàn)環(huán)境、考察制度、政策或其他因素對資產(chǎn)價格的影響(King等人，1993；Hirota和Sunder，2007；Palan，2008)。本文將從實(shí)驗(yàn)方法的角度，構(gòu)造短期投資水平的資本市場，考察非流通股解禁對股票價格路徑與模式的影響。

二、實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

(一)短期投資水平的設(shè)置

在標(biāo)準(zhǔn)的金融理論中，證券價格趨向于等于未來紅利的貼現(xiàn)值之和的內(nèi)在價值，不論投資者決策水平如何。這一命題是通過從未來紅利向現(xiàn)值的后向推導(dǎo)(back-ward induction)得出的。然而，在短期投資者市場，后向推導(dǎo)可能不成立并成為價格泡沫來源的觀點(diǎn)可見于諸多的理性泡沫文獻(xiàn)中。

為了刻畫短期投資者的市場環(huán)境，在實(shí)驗(yàn)中投資者被告知若股票在30個交易時段后到期，則獲得終端紅利D。終端紅利為私人信息，投資者只知道終端紅利的范圍。他們還被告知，實(shí)驗(yàn)將在某個事先設(shè)定好的時段后到期，而這一時段數(shù)極有可能小于30。在實(shí)驗(yàn)終止前，被試沒有被告知實(shí)驗(yàn)實(shí)際的時段數(shù)。若實(shí)驗(yàn)在30時段前提前結(jié)束，持有股票的投資者將在實(shí)驗(yàn)終止后獲得被預(yù)測的下一時段的平均成交價格。

這一設(shè)置刻畫了短期投資者市場的環(huán)境。由于投資者知道實(shí)驗(yàn)極有可能在30時段前提前結(jié)束，且當(dāng)實(shí)驗(yàn)結(jié)束，他們將獲得市場價格。因此，他們沒有合理的方式通過后向推導(dǎo)來預(yù)期這一結(jié)束價格。另一方面，這種設(shè)置也盡可能地保留了中國股市的特征。我國的證券市場發(fā)展至今只有短短的二十幾年，市場還不夠成熟，制度不夠完善。在分紅方面。國內(nèi)對上市公司的分紅制度規(guī)定較少，上市公司分紅也相對較少，甚至不分紅。這使得市場缺乏對投資者長期投資理念的培育，投資者進(jìn)行股票交易往往是短期投資。這也導(dǎo)致了我國證券市場的投機(jī)氛圍較為濃厚，多數(shù)投資者的投資周期較短。

實(shí)驗(yàn)主持者在實(shí)驗(yàn)局末將提供回購，回購價格為預(yù)測者價格預(yù)測的均值。預(yù)測者只觀察交易情況，不參與交易。預(yù)測者也只知道交易者終端紅利的范圍，其收益依賴于其預(yù)測的精度。

(二)非流通股解禁的設(shè)置

我們將實(shí)驗(yàn)分成了無解禁(用NJJ表示)和解禁(用JJ表示)兩種實(shí)驗(yàn)設(shè)置。在無解禁實(shí)驗(yàn)中，被試被隨機(jī)分成了投資者和預(yù)測者。投資者的初始稟賦為10股股票和10000點(diǎn)實(shí)驗(yàn)貨幣。投資者在實(shí)驗(yàn)一開始就可以進(jìn)行股票交易。

解禁實(shí)驗(yàn)與無解禁實(shí)驗(yàn)在設(shè)置上存在著三點(diǎn)差異。首先，在解禁實(shí)驗(yàn)中投資者分成了第一類投資者和第二類投資者。第一類投資者與無解禁實(shí)驗(yàn)中的投資者一樣具有相同的初始稟賦，在實(shí)驗(yàn)的任何時段都可以進(jìn)行交易。第二類投資者具有比第一類投資者更多的初始稟賦，他們擁有70股股票(在JJ111局中為50股)和10000點(diǎn)實(shí)驗(yàn)貨幣。其次，第二類投資者人數(shù)相對較少。我們采用這種設(shè)置來反映中國股市非流通股股權(quán)集中度高的現(xiàn)實(shí)特征。最后，第二類投資者一開始不允許進(jìn)行交易，等實(shí)驗(yàn)進(jìn)行到第5或第6個交易時段，他們才被允許進(jìn)行股票交易。我們以這種設(shè)置來反映非流通股的解禁。所有11局實(shí)驗(yàn)的具體參數(shù)設(shè)置如下表所示。

三、實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)與統(tǒng)計(jì)分析結(jié)論

11個實(shí)驗(yàn)局的資產(chǎn)價格模式如圖1-11所示。粗體實(shí)線顯示了基于內(nèi)在價值的市場均衡價格。由于實(shí)驗(yàn)中紅利具有異質(zhì)性，因此我們選取兩個紅利值中較大的值，即120。

結(jié)論一：在充斥著短期投資者的市場環(huán)境中，在NJJ設(shè)置下，股票價格偏離內(nèi)在價值，價格水平與價格路徑均不確定。

在NJJ設(shè)置下，股票的價格路徑并沒有顯示出固定的模式。有的實(shí)驗(yàn)局股票價格始終高于內(nèi)在價值(NJ11、NJJ10)，有的實(shí)驗(yàn)局則始終低于最小內(nèi)在價值(NJJ2)。另外，我們還觀察到了在一些實(shí)驗(yàn)局中顯示出價格的小幅下跌，出現(xiàn)了對最大內(nèi)在價值的一定偏離(NJJ3)。由于我們告知被試實(shí)驗(yàn)極有可能在30個交易時段前提前結(jié)束，因此，隨著實(shí)驗(yàn)局的進(jìn)展，價格終止了與紅利之間有意義的關(guān)聯(lián)，價格主要由不固定的預(yù)測者的未來價格預(yù)期所決定，結(jié)果價格水平和價格路徑變得不確定。同時我們注意到，交易價格和預(yù)測價格之間相互影響，預(yù)期價格的上漲(下跌)促使了交易價格的上漲(下跌)，這又反過來促使預(yù)期價格的進(jìn)一步上漲(下跌)。我們稱之為正向反饋效應(yīng)。實(shí)驗(yàn)表明，當(dāng)投資者有短期投資水平且難以后向推導(dǎo)證券價值時，便產(chǎn)生了這種放大機(jī)制。

結(jié)論二：絕大多數(shù)JJ實(shí)驗(yàn)局的股票價格在股票解禁后顯示出了一種下跌的趨勢，且嚴(yán)重偏離內(nèi)在價值，形成負(fù)向泡沫。

在JJ設(shè)置的實(shí)驗(yàn)中，除了JJ4、JJ5和JJ9局外，其余四局實(shí)驗(yàn)在股票解禁后，價格都出現(xiàn)了大幅度下跌，嚴(yán)重地偏離了最大內(nèi)在價值。出現(xiàn)這種現(xiàn)象可以從兩個方面來解釋。首先，股票解禁后市場上流通的股票總量變多了。流通股票在解禁前的總量為70股，而解禁后達(dá)到了210股(JJ11局解禁前后的股票分別為60股和160股)，然而對股票需求卻變化不大，參與交易的投資者人數(shù)由解禁前的7人變成了解禁后的9人。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的供給理論，當(dāng)供給大幅增加而需求變化不大時，必然導(dǎo)致價格下跌。其次，從流動性角度看。解禁后的股票總量是解禁前的兩倍多甚至三倍，然而，市場中流通的現(xiàn)金總量卻變化不大，增幅僅1.3。因此，股票解禁后市場資金面的相對緊張，導(dǎo)致了市場流動性不足。現(xiàn)有的實(shí)驗(yàn)貨幣不足以支撐當(dāng)前較高的股票價格，必然促使價格回落。股票價格的下跌促使了市場下調(diào)股票的市場預(yù)期價格，增強(qiáng)了投資者拋售股票的意愿，進(jìn)一步增加了股票的供給，結(jié)果促使價格又進(jìn)一步下跌，形成惡性循環(huán)。這種正向反饋效應(yīng)最終導(dǎo)致價格出現(xiàn)大幅下挫。

圖12為JJ設(shè)置下各實(shí)驗(yàn)局第二類投資者在各個交易時段末的股票持有量的變化圖。圖中JJ4局的第二類投資者的股票持有量在股票解禁之后呈現(xiàn)了上漲趨勢，總體上看他們是買人多賣出少。這實(shí)際上增加了市場對股票的需求，而不是供給，因此，這必然引起股價的上漲。我們還注意到。JJ設(shè)置下股票價格在解禁后大幅下跌的幾個實(shí)驗(yàn)局(JJ6、JJ7、JJ8和JJ11局)中，第二類投資者的股票持有量在解禁后都出現(xiàn)較大幅度的減少。相反地，JJ5和JJ9局之所以沒有在股票解禁之后出現(xiàn)價格的大幅度下跌，是因?yàn)榈诙愅顿Y者拋售手中股票的速度相對較慢，使得市場有能力承接小量的賣盤，從而穩(wěn)定了市場價格。

結(jié)論三：不論股票是否解禁，市場均以前向推導(dǎo)的方式形成市場預(yù)期，且預(yù)期形成方式近似于自適應(yīng)過程。

我們使用兩個前向推導(dǎo)模型來檢驗(yàn)價格預(yù)期的形成過程。一個是一階自適應(yīng)模型：Et(Pt+1)-Pt=αt[Et-1(Pt)-Pt](1)

另一個前向推導(dǎo)過程是簡單趨勢過程：Et(Pt+1)-Pt=β(Pt-Pt-1)(2)

我們還考慮一個同時包括了自適應(yīng)和趨勢因子的更一般的預(yù)期形成方式，稱為一般設(shè)定模型：E[(Pt+1)-Pt=α[Et-1(Pt)-Pt]+β(Pt-Pt-1)(3)

我們對兩個樣本估計(jì)回歸方程(1)－(3)。一個樣本由所有4局NJJ實(shí)驗(yàn)局合并的數(shù)據(jù)，另一個樣本由所有7局JJ實(shí)驗(yàn)局合并的數(shù)據(jù)。我們以預(yù)測者提交的價格預(yù)測的均值作為市場價格預(yù)期的指標(biāo)，結(jié)果列于表2，表中的回歸結(jié)果驗(yàn)證了前向推導(dǎo)模型獲得支持。首先，自適應(yīng)因子Et-1(Pt)-Pt在自適應(yīng)模型(1)和一般設(shè)定模型(3)中均在1％水平上顯著；其次，趨勢因子Pt-Pt-1雖然在簡單趨勢模型(2)中在1％顯著性水平上顯著為負(fù)，但在一般設(shè)定模型(3)中卻不顯著。結(jié)果表明，市場價格預(yù)期由當(dāng)前交易價格和過去的市場預(yù)期前向推導(dǎo)形成?，F(xiàn)存的研究一般支持自適應(yīng)預(yù)期模型，不支持趨勢模型(如Frankel、Froot，1987；Taylor、Allen，1992)。我們的數(shù)據(jù)支持了這一觀點(diǎn)。由于實(shí)驗(yàn)設(shè)置打斷了價格與紅利之間的關(guān)聯(lián)，投資者難以用后向推導(dǎo)確定資產(chǎn)的內(nèi)在價值。只能以前向推導(dǎo)的方式來確定資產(chǎn)的內(nèi)在價值。