創(chuàng)業(yè)板：千呼萬喚始出來

彭興庭

磨礪了十年的創(chuàng)業(yè)板之劍,近期終于揮舞起來。9月25日,首批過會(huì)的10家創(chuàng)業(yè)板公司開始集體招股,國(guó)慶節(jié)后正式掛牌。在全球金融危機(jī)的嚴(yán)峻形勢(shì)下,中國(guó)資本市場(chǎng)大膽推出創(chuàng)業(yè)板,被認(rèn)為是解決中小企業(yè)融資難的一條佳徑,從邊際價(jià)值來看,其意義和價(jià)值超過股市融資功能IPO的重啟。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)(Growth Enterprise Market),又稱為“二板市場(chǎng)”(the Second Board),作為對(duì)證券市場(chǎng)特定創(chuàng)新形式和組成部分的稱謂,是一個(gè)與主板市場(chǎng)(the Main Board)相對(duì)的概念,而且都是在主板市場(chǎng)發(fā)展到一定規(guī)模和達(dá)到相當(dāng)成熟度之后才出現(xiàn)的。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),不同的國(guó)家和地區(qū)有不盡一致的稱謂,如另類投資市場(chǎng)(AIM)、新市場(chǎng)(NM)、技術(shù)股市場(chǎng)(Teehnlark)等,但它們的內(nèi)涵是基本一致的。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要是專為高成長(zhǎng)性中小型新興公司提供籌資途徑、以促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展為主要宗旨的創(chuàng)新股票市場(chǎng),在世界范圍內(nèi),主要有美國(guó)的Nasdaq,歐洲的Easdaq,新加坡的sesdaq以及我國(guó)香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)(GEM)和臺(tái)灣店頭市場(chǎng)(OTC)等。

打破金融資源壟斷

改革開放以來,我國(guó)中小企業(yè)成長(zhǎng)迅速。目前,我國(guó)中小企業(yè)數(shù)量占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的99%以上,對(duì)全國(guó)GDP的貢獻(xiàn)率為50%以上。資料表明,中小企業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要力量。2007年,我國(guó)中小企業(yè)創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)值占全國(guó)GDP的58.5%,繳納稅金占全國(guó)的50.2%,吸納了75%的城鎮(zhèn)就業(yè)人口和75%以上的農(nóng)村轉(zhuǎn)移勞動(dòng)力。此外,中小企業(yè)還是技術(shù)創(chuàng)新的生力軍,發(fā)明專利占全國(guó)總數(shù)的66%,研發(fā)的新產(chǎn)品占全國(guó)的82%,中小企業(yè)已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中最具活力和發(fā)展?jié)摿Φ牟糠帧?/p>

然而,世界銀行的一些調(diào)查數(shù)據(jù)顯示,相比印度,中國(guó)有80.21%的企業(yè)把融資作為阻礙企業(yè)發(fā)展的最大障礙,而印度只有52.1%。中國(guó)銀行業(yè)向本國(guó)企業(yè)提供了2倍于印度的貸款,但中國(guó)的中小企業(yè)卻面臨著多得多的融資限制。我國(guó)中小企業(yè)面臨的束縛主要是來自于金融體制。以證券市場(chǎng)為例,我國(guó)證券市場(chǎng)建立的初衷,就是作為國(guó)有企業(yè)改革的嘗試。為了解決國(guó)有企業(yè)高負(fù)債與資金困難問題、降低國(guó)有銀行體系積累的信用風(fēng)險(xiǎn),政府沿用了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的行政審批制度,先后通過證券配額制和審核制的形式,抑制中小企業(yè)上市,確保資金流向國(guó)有大中型上市公司。而且,主板上市標(biāo)準(zhǔn)太高,成長(zhǎng)型企業(yè)根本無法進(jìn)入,使得中小企業(yè)難以獲得與國(guó)有及大中型企業(yè)同等的融資待遇。

盡管2004年5月,深圳證券交易所推出向創(chuàng)業(yè)板過渡的中小企業(yè)板,理論上作為分步設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的第一步,但其定位原則是“兩個(gè)不變、四個(gè)獨(dú)立”。所謂“兩個(gè)不變”是指遵循現(xiàn)有法律環(huán)境不變、發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不變;“四個(gè)獨(dú)立”是指與目前的深圳主板市場(chǎng)保持距離,即“獨(dú)立掛盤、獨(dú)立交易、獨(dú)立披露信息、獨(dú)立設(shè)立指數(shù)”。中小企業(yè)板的這種制度安排與主板市場(chǎng)非常接近,門檻較高,不能給中小企業(yè)帶來發(fā)行上市的籌資便利。要解決“中小企業(yè)融資難”,就要進(jìn)行金融創(chuàng)新,而這種金融創(chuàng)新,不僅僅是指金融技術(shù)、金融觀念和金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新,更包括金融工具的創(chuàng)新。在世界金融史上,“創(chuàng)業(yè)板”就是以創(chuàng)新的形象出現(xiàn)在金融舞臺(tái)上的。更積極的意義則在于,創(chuàng)業(yè)板推出,將使中國(guó)的金融資源不再由國(guó)有企業(yè)和大中型企業(yè)壟斷性使用。

將大大拉動(dòng)民間投資

從1998年提出,到2009年第一批企業(yè)入市,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)千呼萬喚始出來,歷經(jīng)十余年的波折。一直以來,對(duì)創(chuàng)業(yè)板推出的時(shí)機(jī)一直是各方爭(zhēng)論的主要焦點(diǎn)。2000年創(chuàng)業(yè)板之所以被擱置,很大的原因就在于網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅、納斯達(dá)克神話不再?，F(xiàn)在,金融危機(jī)似乎并沒有完全過去,時(shí)機(jī)成熟嗎?比如,有人認(rèn)為,目前市場(chǎng)行情不好,并非是創(chuàng)業(yè)板推出的好時(shí)機(jī)。但其實(shí),市場(chǎng)不景氣不能作為阻礙創(chuàng)業(yè)板推出的理由,恰恰相反,熊市更有利于創(chuàng)業(yè)板的推出。如果在A股6000多點(diǎn)的時(shí)候推出創(chuàng)業(yè)板,創(chuàng)業(yè)板肯定也會(huì)火一陣,但之后也一定會(huì)受到大盤的連累而被“腰斬”。在市場(chǎng)低迷時(shí)推創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)是較低的,因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候,被“爆炒”風(fēng)險(xiǎn)大大減少。也有人把創(chuàng)業(yè)板推出會(huì)分流市場(chǎng)資金作為阻礙其推出的理由。實(shí)際上,因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司發(fā)行融資規(guī)模一般較小,對(duì)主板市場(chǎng)影響非常有限。

這讓我們想起了納斯達(dá)克市場(chǎng)的成立背景。納斯達(dá)克設(shè)立于上世紀(jì)70年代初,當(dāng)時(shí),石油危機(jī)爆發(fā)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)挑戰(zhàn)造成的實(shí)體經(jīng)濟(jì)惡化與股市低迷的時(shí)期,但美國(guó)創(chuàng)業(yè)板的開設(shè),卻變被動(dòng)為主動(dòng),直接以信息技術(shù)發(fā)動(dòng)了新經(jīng)濟(jì),為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步增長(zhǎng)注入了一劑強(qiáng)心針。此外,韓國(guó)也是一例,在1997年金融危機(jī)后,正是創(chuàng)業(yè)板為很多企業(yè)融來了發(fā)展的資金,使韓國(guó)的高科技在之后發(fā)展迅猛,不但彌補(bǔ)了1997年大企業(yè)帶來的損失,而且?guī)椭n國(guó)經(jīng)濟(jì)走出低谷。韓國(guó)在近十年中,電子、汽車、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)和游戲產(chǎn)業(yè)在世界上的地位與日俱增,創(chuàng)業(yè)板功不可沒。

每次經(jīng)濟(jì)危機(jī)都引發(fā)新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)革命,而我國(guó)既面臨金融危機(jī),又面臨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整,處于產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代的關(guān)鍵時(shí)刻,迫切需要改變依賴外國(guó)技術(shù)局面,轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式。要完成這些戰(zhàn)略任務(wù),都必須依靠創(chuàng)新,而且必須是自主創(chuàng)新。基于建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家戰(zhàn)略的考慮,創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)非常重要的助推器。我國(guó)證券市場(chǎng)并沒有完全復(fù)活,根源于實(shí)力經(jīng)濟(jì)活力不夠,在此刻推出創(chuàng)業(yè)板,旗幟鮮明地鼓勵(lì)自主創(chuàng)新企業(yè),為中國(guó)資本市場(chǎng)引入新能源、下一代信息網(wǎng)絡(luò)、重大新醫(yī)藥創(chuàng)新、高端通用電子器件等以技術(shù)為基礎(chǔ)的新增長(zhǎng)概念,無疑會(huì)為中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入新的動(dòng)力。

不僅如此,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出,將大大的拉動(dòng)民間投資,使得資本得以合理的優(yōu)化配置。正如有人所言,創(chuàng)業(yè)板的推出豐富了廣大中小投資者的投資渠道,滿足不同投資者多元化的股權(quán)投資需求,使得更多的民間資本通過創(chuàng)業(yè)板流入中小企業(yè)。甚至,“從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看,創(chuàng)業(yè)板推出的長(zhǎng)期意義甚至不亞于4萬億方案——不但能帶動(dòng)民間投資,而且有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型?！痹趪?guó)際金融危機(jī)背景下,創(chuàng)業(yè)板的啟航,對(duì)保就業(yè),保增長(zhǎng),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與復(fù)蘇提供了有利的條件。

海外“創(chuàng)業(yè)板”之鑒

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展也經(jīng)歷了一個(gè)漫長(zhǎng)曲折的過程。在歐美國(guó)家,早在19世紀(jì)就有了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的萌芽。英國(guó)和美國(guó)早期的柜臺(tái)交易市場(chǎng)與眾多的地方性交易所,可以看作是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的原始形態(tài)。1962年,為了實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化,美國(guó)的紐約商品交易所設(shè)立全國(guó)證券交易,這是全球第一個(gè)真正的二板市場(chǎng)。但該交易所的運(yùn)作并不成功,上市公司數(shù)量少、知名度不高,聲譽(yù)也欠佳,不久后被迫關(guān)閉。20世紀(jì)70年代初,美國(guó)誕生了另一個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)——納斯達(dá)克市場(chǎng)。納斯達(dá)克市場(chǎng)的成功,有賴于20世紀(jì)80年代以后一批以計(jì)算機(jī)及軟件技術(shù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的高科技公司如微軟、思科、英特爾的快速成長(zhǎng)。但是,作為全球創(chuàng)業(yè)板標(biāo)桿的納斯達(dá)克也不是一帆風(fēng)順的,納斯達(dá)克在建立之初也發(fā)展得十分艱難,股價(jià)偏低,上市公司退市概率高,從100基點(diǎn)上漲到200點(diǎn)足足用了10年時(shí)間,1991年4月12日,納斯達(dá)克市場(chǎng)建立20年之后,納指才上漲到500點(diǎn),直到20世紀(jì)80、90年代微軟、戴爾、思科、雅虎等公司相繼在納斯達(dá)克上市之后,納斯達(dá)克才真正取得成功?？呻S著泡沫的吹大和破裂,納斯達(dá)克一度又陷入低潮。

歐洲市場(chǎng)卻遠(yuǎn)沒有這么幸運(yùn),在經(jīng)過短暫繁榮后,大多數(shù)都遇到了信息不靈、價(jià)格不透明和流動(dòng)性較差等問題。二板市場(chǎng)淪為實(shí)際上的“二等市場(chǎng)”。英國(guó)咨詢公司Graham Bannock & Partners在1994年8月向歐盟提交的一份咨詢報(bào)告認(rèn)為,歐洲各國(guó)建立第二板市場(chǎng)的努力已經(jīng)失敗。以英國(guó)的非掛牌證券市場(chǎng)(Unlisted Securities Market, USN)為例,1989年底,USM共有上市公司448家,總市值為89.75億英鎊,但到1996年關(guān)閉時(shí)只有12家公司和8.39億英鎊市值。同樣的例子還有德國(guó)的新市場(chǎng)(Neuer Market)。德國(guó)新市場(chǎng)創(chuàng)立于1997年3月, 但隨著網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅,德國(guó)新市場(chǎng)指數(shù)持續(xù)走低,上市公司造假丑聞開始暴露,市場(chǎng)形象嚴(yán)重受損。基于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的低迷和德國(guó)證券交易所的整體戰(zhàn)略調(diào)整,德國(guó)新市場(chǎng)于2003年6月5日被正式關(guān)閉。有統(tǒng)計(jì)顯示,自1962年全球第一家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)——美國(guó)全國(guó)證券交易所成立開始,46年來,共有39個(gè)國(guó)家和地區(qū)先后設(shè)立了75家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。截至2007年末,全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)共有41家,另外34家已經(jīng)先后被“關(guān)停并轉(zhuǎn)”。

可以說,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的獨(dú)特定位,決定其市場(chǎng)本身的高風(fēng)險(xiǎn)性。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)較低的上市門檻,在為中小企業(yè)和新興企業(yè)進(jìn)入和風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供便利的同時(shí),也加大了投資者決策和有關(guān)部門對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管的難度。風(fēng)險(xiǎn)無處不在,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板同樣可能面臨著挫折。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)揭示書必備條款時(shí),列舉了五大風(fēng)險(xiǎn)。1.規(guī)則風(fēng)險(xiǎn),即創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、信息披露、退市規(guī)則與主板存在差異,可能帶來風(fēng)險(xiǎn)。2.退市風(fēng)險(xiǎn),創(chuàng)業(yè)板不像主板退市時(shí)可以退到三板進(jìn)行過渡,而是實(shí)行直接退市制度,并建立多元標(biāo)準(zhǔn)和快速退市機(jī)制。3.公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),創(chuàng)業(yè)板公司一般處在發(fā)展初期,規(guī)模小,穩(wěn)定性差,抵御風(fēng)險(xiǎn)能力差。4.股價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),創(chuàng)業(yè)板公司流通股本小,盲目炒作會(huì)加大股價(jià)波動(dòng),股價(jià)也容易被操縱。5.技術(shù)風(fēng)險(xiǎn),高新技術(shù)如何轉(zhuǎn)化成產(chǎn)品,存在技術(shù)失敗風(fēng)險(xiǎn)。

然而,不管風(fēng)險(xiǎn)有多大,以后的路有多長(zhǎng),有一點(diǎn)可以肯定,創(chuàng)業(yè)板的有效運(yùn)作和健康發(fā)展有賴于整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)惠琦指出,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的有效運(yùn)作,關(guān)鍵在于資本市場(chǎng)的制度建設(shè),不僅要充分吸收海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),更應(yīng)設(shè)計(jì)完善的制度并加強(qiáng)監(jiān)管,才能切實(shí)保護(hù)投資者、充分發(fā)揮對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)的支持功能。這要求建立健全相關(guān)的法律法規(guī)體系,在制度設(shè)計(jì)方面比主板市場(chǎng)應(yīng)更為嚴(yán)格、更加市場(chǎng)化,實(shí)施適應(yīng)創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)新特征的保薦人制度、信息披露制度、監(jiān)管制度和退出制度?！?/p>

編輯:靳偉華jinweihua1014@sohu.com