近二十年世界主要金融危機的比較研究與啟示

侯　崴

過去的二十年，全球范圍大的金融動蕩主要有三次，分別是1990年的日本泡沫危機、1997年的東南亞金融危機和2007年開始的美國次貸危機。三次危機的發(fā)生地，體現出一種經濟發(fā)展不同模式、不同階段、不同地位的梯度延續(xù)；三次危機的根源、傳導及應對，既存在明顯的差異也表現出相同的規(guī)律，深入地比較與研究，對我國而言，不論是應對金融危機的影響，還是確立科學發(fā)展的方向，都具有理論與現實、近期與長遠的價值。

一、三次危機的共同之處——差異背后的相同規(guī)律

三次危機在形式、規(guī)模、損害等方面存在顯而易見的諸多差異，但在這些明顯的不同之外，又具有明顯的共同之處。

1、背景相近，都是處于經濟一片繁榮的景象而不是相反，危機的爆發(fā)極具隱蔽性。上世紀八十年代中后期的日本，經濟重新步入高速增長的快車道，“日本可以說不”、“日本購買美國”的情緒高漲。八十年代中后期的東南亞，經濟快速騰飛，“四小龍”成為世界經濟的楷模。步入新世紀的美國則延續(xù)了1992年以來的低通脹和穩(wěn)定增長，實現“偉大的平穩(wěn)期”，2007年第二季度的經濟增長率甚至達到3.4％，創(chuàng)出過去6個季度的新高。然而，危機的突然爆發(fā)，泰國、菲律賓、馬來西亞、印尼等國接連重挫于國際炒家的立體輪番攻擊，并引發(fā)國際金融市場的全面震動；日本經濟泡沫破裂后，一年內股指下跌40％，二年間東京地區(qū)房價狂瀉70％，二十世紀九十年代的平均經濟增長僅1.1％，導致了“失去的十年”；而美國次貸危機演化成國際金融危機，至今仍在震蕩蔓延，對全世界造成廣泛而深刻的影響。

2、機理相似，都經歷了“貨幣擴張投資過度——泡沫膨脹——危機突發(fā)”的演變過程。為了消除1985年“廣場協(xié)議”后“日元升值蕭條”的影響，從1986年1月到1987年2月，日本銀行連續(xù)五次降低利率，長期的低利率政策，導致了貨幣供應量大幅度增加。在1987年秋美國等西方主要國家相繼提高利率避免經濟過熱和通貨膨脹后，日本仍然維持低利率不變，造成了大量過剩資金，最終導致股票和房地產泡沫急劇膨脹。在東亞國家中，以泰國為例，1991年接受IMF的第八條款，開放和擴大離岸金融業(yè)務；允許非居民在本國銀行開設泰銖賬戶，自由存款、借款、兌換；對外國直接投資完全不加以限制；國內股票和債券市場完全對外開放；對金融機構不實行外債規(guī)?？刂?，放松對金融機構的監(jiān)督管理；企業(yè)可以自由對外借債等。這些政策吸引了大量的外國投資，最終形成過度負債和投資。美國在2001年恐怖襲擊之后，為刺激經濟復蘇，格林斯潘開始急速減息。2000年到2004年，連續(xù)25次降息，聯(lián)邦基金利率從6.5％一路降到1％，降至40年來最低水平。同時，美國銀行還推出了各種各樣的優(yōu)惠政策鼓勵貸款，EasyMoney(容易得到的錢)造就了美國房產泡沫。從2004年6月起，為控制節(jié)節(jié)走高的通貨膨脹，美聯(lián)儲連續(xù)13次調高利率。到2伽6年8月，聯(lián)邦基金利率上升到5.25％，標志著這輪擴張性政策結束。連續(xù)升息提高了房屋借貸的成本，抑制了需求，促發(fā)了房價下跌，以及按揭違約的大量增加，最終導致房地產泡沫破滅。

3、本質相通，都是虛擬經濟的發(fā)展過度偏離實體經濟，信貸擴張最終超出實體經濟的承受能力而導致泡沫破裂。甘本的泡沫危機是為了克服日元大幅升值對經濟的負面影響，制定了以國家投資、私人授資和個人消費支出擴張為主的內需型增長策略，從而在日本掀起了一輪大規(guī)模基礎設施與房地產建設的高潮。土地資源的匾乏直接導致了房地產投機熱，投資膨脹則進一步推動金融市場的迅猛擴張。1987年底，日本股票市值竟然占到全球股市總市值的41.7％，成為世界第一。到1990年，僅東京都的地價就相當于美國全國的總地價。然而，建立在沙礫的大廈終究會要倒塌。東南亞區(qū)內國家和地區(qū)的高利率與國外利率形成的利差吸引巨額外資流入，為國際游資發(fā)動沖擊提供可乘之機。同時國家產業(yè)發(fā)展嚴重依賴于外資企業(yè)，本國資本只好大量涌入房地產市場、證券市場，虛擬經濟過度膨脹導致經濟的泡沫化，危機爆發(fā)前泰國、新加坡、馬來西亞和印度尼西亞金融機構貸給房地產的資金約占其貸款總額的50％、33％、30％、20％。泰國股票市值與GDP之比，1990年為27.9％，1995年升至85.2％，虛假繁榮為危機埋下了伏筆。在全球性經濟金融結構失衡條件下，美國一方面依靠金元霸權、通過美元的不斷貶值和不受拘束地發(fā)行美元來維持“雙赤字”和經濟增長，一方面通過最發(fā)達、最精巧的金融市場體系來吸收這些“剩余貨幣”。金融衍生品市場的發(fā)展速度達到驚人的程度(圖表1)，次貸危機中暴露出來的信用違約掉期(CDS)就達62萬億美元，最終美國的實體經濟也無法承受如此大規(guī)模的資金流入而引爆危機。

4、風險相同，都是在金融開放與創(chuàng)新中忽視風險控制與外部監(jiān)管，導致道德風險的積聚和爆發(fā)。東南亞國家在經濟結構、外匯儲備、法制框架、市場體系、經濟金融調控能力不足的條件下盲目而又過早地實現金融自由化，政府對那些舉借國外短期負債盼金融中介和企業(yè)提供隱性擔保，同時固定匯率制使國際投資者認為他們面臨的匯率風險很小，導致了大量的高風險投資和風險泡沫。日本直至20世紀70年代末期才緩慢展開金融自由化的進程。80年代中后期這一進程加快，金融市場規(guī)模急劇膨脹。日本銀行借制造業(yè)的興盛，以超低的利率、超高杠桿大肆擴張，一時間風頭無兩，世界十大銀行獨居其六，全然不顧所能承受的風險。隨著泡沫破滅而來的，是銀行的破產和兼并狂潮(圖表2)。美國崇尚自由市場競爭，面對華爾街的精英們創(chuàng)造的高深莫測的衍生品，格林斯潘直言不必懷疑和干預，忽視信息不對稱所帶來的道德風險，金融監(jiān)管嚴重滯后。殊不知金融創(chuàng)新可以分散和轉移風險，卻不能消滅風險，衍生品一方面規(guī)避監(jiān)管攫取暴利，一方面延后和聚積風險，貪婪為本質的道德風險最終在市場最完善、法制最健全的美國釀成大禍。圖表2：

二、三次危機的不同之處——值得借鑒思考的差異

從某種層面而言，三次危機分別發(fā)生在經濟轉型國家、經濟騰飛國家和經濟強權國家。從這個思路出發(fā)，危機性質、危機成本、危機恢復、危機治理等方面的差異尤其值得借鑒思考。

1、貨幣地位的差異對危機成本的影響。首先，東南亞金融危機各國作為非儲備貨幣國，發(fā)生金融危機后不僅要承受銀行企業(yè)倒、失業(yè)上升和經濟衰退等危機成本，還要承受資本外逃、國際收支逆差和貨幣大幅貶值的貨幣危機。而在次貸危機后，出于避險考慮，各國不斷增持美國國債等美元資產，導致美元匯率不降反升，美元作為儲備貨幣的地位在金融危機中反而得到加強。其次，危機國家往往只能以苛刻條件尋求IMF等“國際最終貸款人”在資金上的幫助，而對于儲備貨幣國而言，可以不受限制地根據國內經濟的需要發(fā)行貨幣，解決對外支付問題。美聯(lián)儲前主席格林斯潘曾經說過，美聯(lián)儲為刺激經濟，在注入美元問題上不

存在任何界限。第三，非儲備貨幣國處理危機時面臨應對銀行危機和貨幣危機的兩難困境，必須在降低利率拯救銀行體系和提高利率維護匯率穩(wěn)定之間進行選擇，無法兩全。而儲備貨幣國無需擔心貨幣危機，在處理危機的政策選擇時只需關注國內銀行危機。次貸危機中美國可以通過向金融市場注入大量流動性和降低利率等方式拯救國內銀行體系，減緩經濟衰退。

2、金融結構的差異對危機性質的影響。日本銀行不良貸款主要來源于企業(yè)部門，企業(yè)把銀行的貸款大量投入到股票和不動產上面，地產和股票價格崩潰，企業(yè)虧損很大，不能償還銀行貸款，形成了銀行的壞賬。美國銀行不良貸款主要來源家庭部門，過度舉債的消費者用銀行的錢來購買住房、消費，價格轉跌導致違約。日美不良資產的持有結構也有很大不同。日本市場當時沒有證券化金融產品，日本的銀行全部持有不良貸款，雖然銀行受到的損失很大，但危機并沒有傳遞給其他類型投資者和國外投資者。因此，日本金融危機是一個典型的、一國內部的銀行業(yè)危機。美國市場是高度證券化的，商業(yè)銀行通過復雜證券化技術，將不良資產幾乎傳染到所有金融資產上面。同時，美國還憑借其關鍵貨幣國地位，將不良資產銷售到歐洲等世界各地，導致美國較小規(guī)模次貸危機演變?yōu)橐?guī)?？涨暗娜蛐越鹑陲L暴。因此，美國金融危機是全球性、非常復雜的金融市場危機。

3、經濟實力的差異對危機恢復的影響。東南亞金融危機中，發(fā)達國家考慮更多的是撤回投資而不是施以援手，日本泡沫危機更是本身就有美歐打壓的成分，因而恢復艱難。而美國作為世界經濟的火車頭和最大的消費市場，與世界各國聯(lián)系緊密。2006年，外國投資者持有46％的美國國債、27％的美國公司債券、14％的美國市政債券以及大量的金融衍生品，出于對維護資產安全、防止經濟衰退等的考慮，全球各經濟體步調空前一致，在沒有任何附加條件情況下，紛紛采取向金融機構注資、減稅和降息舉措協(xié)同抵御危機。同時，美國畢竟擁有最為強大的實體經濟和科技實力，面對規(guī)模如此之大的金融危機，美國經濟依然沒有受到根本的影響。相比日本瘋狂的地產泡沫與隨后的“全面價格破壞”，美國的房產泡沫集中于住宅，沒有企業(yè)的大規(guī)模投機，房價跌幅也相對緩和。近期看信貸收縮與消費下降會對美國經濟造成一定影響，但市場機制的完善、靈活能夠使其較快恢復，這也是美聯(lián)儲主席伯克南“經濟衰退有望年內結束”的信心所在。

4、應對措施的差異對危機治理的影響。日本在泡沫經濟危機爆發(fā)時，由于缺乏經驗，處理方法比較失誤，主要是考慮關閉破產金融機構的同時，如何不讓存款人遭受損失，沒有意識導充實金融機構的資本金以避免發(fā)生信用危機，一場本可以控制在資本市場本身的金融危機惡化為全面危機。東南亞金融危機爆發(fā)后，危機各國接受了IMF和西方國家開出的藥方，即實施從緊的財政貨幣政策，通過削減政府開支和噌加稅收減少財政赤字，提高利率緩解貨幣貶值及貶值帶來的通脹壓力，減少政府對經濟活動的干預，關閉有問題的企業(yè)和金融機構。事實證明，這些措施不僅沒有起到預想的穩(wěn)定經濟的作用，反而加劇了危機的惡化。相反，次貸危機中美國政府卻沒有推行當初建議亞洲國家采取的措施，而是擴大政府開支，大幅降低聯(lián)邦基金利率，并采取了一系列干預市場和救援企業(yè)的措施如雷曼破產、接管“兩房”、救援AIG等，在推出7000億美元救市計劃后，2009年2月又推出7870億美元的經濟振興方案，并著力強化金融監(jiān)管。應對效果有待進一步觀察，但美國政府的危機處理方法和思路顯得相當的熟練和明確。

三、對我國的啟示——正確處理好五種關系

一是處理好“內”與“外”的關系，堅持內需與外需的統(tǒng)籌兼顧。在外部需求極具收縮嚴重沖擊經濟民生、我國67％的外貿依存度廣受詬病的當前，正確分析和處理內需與外需的關系尤為重要。第一，外需依賴是發(fā)展中國家經濟起飛和工業(yè)化加速時期盼普遍現象(如亞洲“四小龍”)，發(fā)達國家如德國、日本實際上同樣高度依賴出口；第二，外貿是我國拉動經濟增長、促進改革開放的重要引擎，1978—2007年外貿年均拉動經濟增長近2個百分點，進口對生產率提高的貢獻率達46％(國際統(tǒng)計局課題組)；第三，我國長期受到思想觀念、經濟結構、社會保障程度等因素的制約，在高投資、低消費的客觀環(huán)境下，出口成為消化產能、保障就業(yè)、發(fā)展經濟的主要途徑。擴大內需、減少外需的路徑依賴是正確的選擇，但在當前，保出口也就是保增長、保就業(yè)。我國僅加工貿易行業(yè)就吸納勞動力4000萬人，每年還有2400萬人進入就業(yè)市場。著眼長遠，重視外需、堅持內需與外需的統(tǒng)籌兼顧也應當是長期的戰(zhàn)略方向。

二是處理好“近”與“遠”的關系，注重經濟發(fā)展方式的轉變升級?！吧鲜兰o80年代的臺灣經濟，幾乎是當前大陸經濟的微縮版本。”(連戰(zhàn)，2008)，面對國際收支順差不斷擴大、外匯儲備迅速增加、本幣升值壓力加大、股票和房市泡沫嚴重、勞工及環(huán)保要求提高、出口競爭力下滑的問題，臺灣通過以貿易自由化拉動內需擴大、以投資自由化啟動民間投資、以研發(fā)創(chuàng)新推進產業(yè)升級、以制度公平營造良好環(huán)境等一系列體制創(chuàng)新和政策調整，成功實現經濟轉型。我國應對國際金融危機，必須堅持克服眼前困難與謀求長遠發(fā)展的結合，堅持擴內需、保增長與調結構的有機結合。的在保持經濟平穩(wěn)較快增長的基礎上，同時最大程度地利用國內外環(huán)境變化和我國經濟深度調整形成的“倒逼”機制，著力解決經濟中需求結構失衡、產業(yè)結構失衡、要素結構失衡等深層次問題，推進體制改革，打破行業(yè)壟斷，拓寬民間資本投資渠道；推進要素價格改革，建立健全資源有償使用制度和生態(tài)環(huán)境補償機制；推進國民收入分配改革、城鄉(xiāng)一體化改革和社會保障體系改革，增強消費的內在動力；堅持以市場化方向推進產業(yè)結構調整和轉型升級，加快政府職能轉變，為我國實現更長時期、更高水平、更好質量的發(fā)展創(chuàng)造條件。

三是處理好“穩(wěn)”與“變”的關系，堅定推進金融領域改革開放。東南亞金融危機和此次國際金融危機，我國都因為處于轉軌階段、金融不完全開放而未受到直接沖擊，尤其是在市場效率與治理最為完善的美國爆發(fā)次貸危機，很容易使人對我國金融改革開放的目標和途徑產生懷疑。如前所述，美國通過控制石油、糧食和黃金的定價權牢固確立美元的霸權，通過高度發(fā)達的金融市場吸納世界的財富支撐自身的發(fā)展，并把危機的損失向其他國家轉嫁，改革國際金融與貨幣體系勢在必行。中國作為世界第三大經濟體，一方面要堅定推進金融領域改革開放，在世界經濟金融體系中爭取應有的地位和合理的話語權；另一方面要穩(wěn)妥謹慎，把握金融領域改革開放的梯次、節(jié)奏和力度，確保國家金融的穩(wěn)定與安全。當前，尤其要堅定積極穩(wěn)妥推進人民幣國際化進程的決心，堅持在“主動性、可控性、漸進性”的原則基礎上推進人民幣匯率改革，完善人民幣匯率形成機制，支持“走出去”戰(zhàn)略，穩(wěn)步推進資本項目開放。同時，加快人民幣貿易結算試點，逐步擴大世界貿易結算中人民幣的權重，積極參與推動國際貿易結算貨幣多樣化和儲備貨幣多元化，維護世界金融體系的安全。

四是處理好“虛”與“實”的關系，實現金融與實體經濟發(fā)展的均衡。適度的金融創(chuàng)新能幫助微觀經濟主體避免市場風險，增強抗風險能力；過度的金融創(chuàng)新使微觀經濟主體承擔不必要的市場風險，降低整體金融體系的穩(wěn)定性。一方面，我們要承認我國主要是金融創(chuàng)新嚴重不足，各金融市場很不發(fā)達，基本處于分割狀態(tài)，融資方式單一，金融服務滯后。應在加強對金融創(chuàng)新監(jiān)管的基礎上，穩(wěn)步推進金融創(chuàng)新，提高金融效率的同時也有利于金融穩(wěn)定。另一方面，要深刻認識工業(yè)化仍是我國今后很長一段時期要實現的主要任務，而不宜于過早地進入“后工業(yè)社會”。當前，還要為發(fā)展強大的制造業(yè)提供政策和輿論支持，要扎扎實實地培養(yǎng)實業(yè)家而不是投機者；要控制外資企業(yè)主導產業(yè)關聯(lián)度高的行業(yè)的數量，為民族工業(yè)企業(yè)發(fā)展實物經濟提供支持和激勵手段；證券市場、房地產市場在經濟發(fā)展中的定位只能是“潤滑劑”而不是“發(fā)動機”，要保證儲蓄流入實物經濟部門，嚴格抑制資產價格的膨脹，防止人為地助長和制造虛假繁榮。

五是處理好“松”與“緊”的關系，保持貨幣政策的適時適度。2008年以來，我國的貨幣政策經歷了“從緊”到“一防一控”再到“適度寬松”的較大轉變。現階段是我國首次實行寬松的貨幣政策，2009年一季度貸款累計達4.58萬億元，這對應對金融危機、提振信社會心、保證經濟增長是及時和必要的，但一定要高度重視流動性過剩可能造成的潛在危害。三次金融危機都是針對特定的事件(實現特定的目標)而采取的相應經濟政策所導致的結果，日本是應對日元升值，東南亞國家是為實現經濟轉型，美國是應對網絡泡沫破裂和“911”襲擊，施行的政策都導致了大規(guī)模的流動性過剩和虛假繁榮。同時，貨幣政策的執(zhí)行通常有半年的時滯，而信貸風險的暴露則有3－5年的滯后，保持貨幣政策的前瞻性、靈活性、有效性尤為重要。在總量調控的基礎上，還應著力促進強結構調整與升級的問題，切實解決小企業(yè)融資困難，降低農村金融門檻，加強多層次資本市場體系建設，為經濟發(fā)展與穩(wěn)定提供有效的金融保障。