財(cái)權(quán)配置、控制權(quán)私利與外部治理

黎精明

摘要:從理論上探究了導(dǎo)致控制權(quán)私利現(xiàn)象的原因,并對(duì)財(cái)權(quán)配置、控制權(quán)私利和外部治理的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),研究發(fā)現(xiàn),控制權(quán)私利現(xiàn)象源于財(cái)權(quán)的不合理配置,對(duì)稱、集中和制衡的財(cái)權(quán)安排有利于減緩甚至消除控制權(quán)私利現(xiàn)象,外部治理在抑制控制權(quán)私利的同時(shí)也降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)行效率,是一種以效率換公平的交易行為。

關(guān)鍵詞:控制權(quán)私利;財(cái)權(quán)配置;外部治理

中圖分類號(hào):F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

DOI:10.3963/j.issn.1671-6477.2009.06.007

一、引言

與獨(dú)資企業(yè)和合伙制企業(yè)相比,作為更高級(jí)企業(yè)組織形式的股份制企業(yè)已經(jīng)成了現(xiàn)代企業(yè)的主流組織模式。然而,幾乎和股份制誕生同步,有關(guān)不同投資者利益的協(xié)調(diào)問題,特別是中小投資者利益保護(hù)問題,也引起了人們的關(guān)注和重視,而關(guān)注的焦點(diǎn)之一就是“控制權(quán)私利”問題。所謂控制權(quán)私利,是指由于大小股東之間利益不完全一致,大股東利用自身所處的控制地位謀求其他中小股東所無法獲得的私有收益,而不在所有股東之間按照持股比例進(jìn)行分享的現(xiàn)象。由于中國(guó)上市公司絕大部分是由原國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來,大股東控制現(xiàn)象非常普遍,因此,深入研究控制權(quán)私利問題在我國(guó)顯得尤其重要。對(duì)于解決之道,較多文獻(xiàn)認(rèn)為應(yīng)從法律[1-2]和市場(chǎng)制度建設(shè)[3-4]等外部因素展開治理,雖然某些文獻(xiàn)注意到了公司投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離等特質(zhì)問題[5-6],并提出了相應(yīng)的內(nèi)部治理策略,但是,卻未能深入到終極財(cái)權(quán)配置層面開展研究。

正是在此研究背景下,本文擬結(jié)合中國(guó)的制度背景,對(duì)控制權(quán)私利與財(cái)權(quán)配置的關(guān)系、外部治理效應(yīng)進(jìn)行理論分析,以此為基礎(chǔ)提出相應(yīng)假設(shè),以A股上市公司為樣本對(duì)假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),得出結(jié)論并提出相應(yīng)的政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)從財(cái)權(quán)配置到控制權(quán)私利

現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為,企業(yè)本質(zhì)上是一系列契約的集合,而契約本質(zhì)上又是平等民事主體間就某個(gè)或某些具體事項(xiàng)所引發(fā)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系所做出的約定和安排。事實(shí)上,無論是權(quán)利還是義務(wù),對(duì)它的約定最終都會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)或潛在的資金運(yùn)動(dòng)或價(jià)值流轉(zhuǎn),從這個(gè)意義上說,契約實(shí)質(zhì)是對(duì)“財(cái)”的約定,它所規(guī)范的是財(cái)務(wù)上的權(quán)利義務(wù)關(guān)系,這種“權(quán)”可以將其叫做“財(cái)權(quán)”。事實(shí)上,“財(cái)權(quán)”一詞在相關(guān)文獻(xiàn)中已經(jīng)屢見不鮮,國(guó)內(nèi)郭復(fù)初[7]、李連華[8]、伍中信[9]等諸多學(xué)者曾從不同角度研究過財(cái)權(quán)并給出定義。我們認(rèn)為,科學(xué)的定義是:企業(yè)財(cái)權(quán)是企業(yè)所有權(quán)在企業(yè)財(cái)務(wù)上的體現(xiàn),是企業(yè)財(cái)權(quán)主體按照企業(yè)所有權(quán)安排所享有的在企業(yè)財(cái)務(wù)上的權(quán)利。簡(jiǎn)言之,企業(yè)財(cái)權(quán)是企業(yè)剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)與剩余索取權(quán)[10]。因?yàn)樗粌H概括了財(cái)權(quán)的實(shí)質(zhì)是所有權(quán)的財(cái)務(wù)體現(xiàn),而且反映了財(cái)權(quán)的兩種具體表現(xiàn)形式,即剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)與剩余財(cái)務(wù)索取權(quán)。因?yàn)槭Ｓ嗍强偭恐锌鄢潭恐蟮挠囝~,并且,由于現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為契約具有不完全性,所以便存在“剩余”,也就是說,剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)實(shí)質(zhì)是企業(yè)總財(cái)務(wù)控制權(quán)減去固定財(cái)務(wù)控制權(quán)(由契約確定的部分)的差額,剩余財(cái)務(wù)索取權(quán)也是企業(yè)總財(cái)務(wù)索取權(quán)減去固定財(cái)務(wù)索取權(quán)(由契約確定的部分)的差額,它們是現(xiàn)代企業(yè)治理理論研究的重要內(nèi)容。

和其他類型的權(quán)利一樣,財(cái)權(quán)也總是和一定的權(quán)利主體相對(duì)應(yīng),這種主體可以稱之為財(cái)權(quán)主體,能夠成為財(cái)權(quán)主體的前提條件是該主體能夠在組織契約形成過程中為組織提供現(xiàn)時(shí)的或預(yù)期的有價(jià)值的生產(chǎn)要素,否則,該主體會(huì)在契約形成過程中被拒之門外,根本成為不了權(quán)利主體。由此不難看出,只要財(cái)權(quán)主體不是惟一的,必然會(huì)存在財(cái)權(quán)在不同利益主體之間的分配問題。對(duì)于獨(dú)資企業(yè),全部要素提供者也即企業(yè)所有者(同時(shí)也是經(jīng)營(yíng)者),他集所有的財(cái)務(wù)控制權(quán)與財(cái)務(wù)索取權(quán)于一身①,因此,獨(dú)資企業(yè)也就不存在財(cái)權(quán)的配置問題;對(duì)于合伙制企業(yè),由于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的要素是由合伙人共同提供,因此,財(cái)權(quán)必須在合伙人之間進(jìn)行配置,不過,由于通常合伙人數(shù)量有限,他們可以全員參與契約制定并談判權(quán)利的分享機(jī)制,并且通常也能達(dá)成契約安排;而作為現(xiàn)代化大生產(chǎn)產(chǎn)物的公司制企業(yè),為了確保其正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng),不僅需要大量的要素投入,而且投入要素的品種也具有復(fù)雜化和多樣化的特點(diǎn),要素需求的巨額而多樣化決定了公司制企業(yè)通常很難僅由一個(gè)或少數(shù)幾個(gè)要素提供者全部提供,這就決定了公司制企業(yè)的要素提供者通常具有多樣化和分散化的特點(diǎn)。事實(shí)上,資本市場(chǎng)的產(chǎn)生一方面是上述狀況下的必然產(chǎn)物,另一方面,大量中小投資者,特別是散戶投資者的加入,使得企業(yè)的財(cái)權(quán)主體呈現(xiàn)出更加分散和多樣化的特點(diǎn)。從理論上說,這些要素提供者(即股東)是公司制企業(yè)的終極產(chǎn)權(quán)所有者,他們都有權(quán)參加企業(yè)財(cái)權(quán)配置契約的制定。但是,理論歸理論,事實(shí)上由于談判主體過多使得契約幾乎無法達(dá)成,即使可以達(dá)成也必然是低效率的。況且,由于信息不對(duì)稱,理性“經(jīng)濟(jì)人”成本—收益考量等原因,這樣做也根本不具有現(xiàn)實(shí)操作性,因此,便產(chǎn)生了股東大會(huì)這一替代機(jī)制,在“一股一票”制原則下,因股東大會(huì)人數(shù)較多而導(dǎo)致決策效率仍然欠高。更有甚者,由于時(shí)間、成本等因素制約,股東大會(huì)不可能頻繁地召開并決策所有問題,這樣,便產(chǎn)生了執(zhí)行股東大會(huì)重要決策和代為做一般決策的董事會(huì)。從制度設(shè)計(jì)的初衷來看,董事會(huì)內(nèi)部的權(quán)利結(jié)構(gòu)應(yīng)該是全體股東內(nèi)部權(quán)利結(jié)構(gòu)的“濃縮版本”,然而,在經(jīng)歷了上述兩層委托—代理關(guān)系②之后,特別是在人數(shù)極為有限③的董事會(huì)內(nèi)部“一人一票”的決策制度下,董事會(huì)內(nèi)部的權(quán)力結(jié)構(gòu)已經(jīng)無法完全忠實(shí)于全體股東真實(shí)的權(quán)力結(jié)構(gòu),成為它的真正縮影。這正如趙子夜實(shí)證研究所發(fā)現(xiàn)的,“董事會(huì)構(gòu)成實(shí)際是組織相機(jī)決策的產(chǎn)物,它更大程度上代表著大股東尤其是控股股東的意志”[11]。也就是說,對(duì)于公司制企業(yè),因?yàn)樯鲜鰴C(jī)制的作用,導(dǎo)致了控股股東獲得了比其財(cái)務(wù)索取權(quán)(主要由股權(quán)比例決定)更高的財(cái)務(wù)控制權(quán),由于財(cái)權(quán)的固定部分已由契約加以嚴(yán)格地規(guī)定,因此,這種財(cái)權(quán)的不對(duì)稱主要集中體現(xiàn)為控股股東實(shí)際的剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)要高于其剩余財(cái)務(wù)索取權(quán)。

而對(duì)于所有權(quán)的安排問題,經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為,效率最大化的安排應(yīng)該是剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)相互對(duì)應(yīng),因?yàn)闆]有剩余控制權(quán)的剩余索取權(quán)被認(rèn)為是一種空洞的缺乏保障的索取權(quán),而沒有剩余索取權(quán)的剩余控制權(quán)被認(rèn)為是一種缺乏激勵(lì)的“廉價(jià)投票權(quán)”。也就是說,只有“兩權(quán)”在同一權(quán)利主體身上實(shí)現(xiàn)對(duì)稱配置才是有效率的。這一權(quán)利配置思想得到了格羅斯曼和哈特[12]、張維迎[13]、楊瑞龍等[14]的普遍支持或證實(shí)。而前文我們已經(jīng)從理論上論證:由于兩層代理關(guān)系的作用,大股東(尤其是控股股東)所擁有的兩權(quán)并不對(duì)稱,這種財(cái)權(quán)配置是低效的。在此背景下,作為“自利”的經(jīng)濟(jì)人,控股股東必然會(huì)產(chǎn)生尋租行為,其中重要的途徑就是利用自己超額的剩余控制權(quán)所帶來的信息優(yōu)勢(shì)和決策優(yōu)勢(shì)獲取個(gè)人私利,即控制權(quán)私利。綜合上述分析,可以說,控制權(quán)私利是公司制企業(yè)所形成的委托—代理關(guān)系的必然產(chǎn)物,其深層次的原因在于財(cái)權(quán)的不對(duì)稱配置。

(二)從控制權(quán)私利到外部治理

從以上研究可見,控制權(quán)私利現(xiàn)象的存在具有普遍性,這正如La Porta[15]、Claessens[5]、Faccio and Lang[16]所認(rèn)為的那樣,世界上絕大部分的上市公司(尤其是被家族或國(guó)家所控制的)都存在控制權(quán)私利問題,哪怕是英美等股權(quán)相對(duì)分散的國(guó)家也是那樣,只是問題的嚴(yán)重程度不同而已。正因?yàn)榭刂茩?quán)私利在公司治理中具有普遍性,所以有關(guān)它的治理也得到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。對(duì)于如何治理的問題,Shleifer和Vishny[1]指出,治理的核心是如何保證大小股東能夠獲得基于自己投資的回報(bào),從治理的切入點(diǎn)來看,無非就是內(nèi)部治理或者外部治理的問題。Joseph P.H. Fan等[17]發(fā)現(xiàn),縱使在中國(guó),金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)也是普遍存在的,由此產(chǎn)生的控股股東投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離的現(xiàn)象加大了控股股東對(duì)中小股東進(jìn)行利益侵占的可能性。Claessens等[18]也發(fā)現(xiàn),投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離程度越大,控股股東實(shí)施利益侵占的動(dòng)機(jī)也越強(qiáng),公司價(jià)值越低。這些研究的意義是顯著的,那就是發(fā)現(xiàn)了控制權(quán)私利產(chǎn)生的原因在于權(quán)利的分離,但可惜的是它所謂的權(quán)利還只是淺層的“兩權(quán)”(投票權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)),還未追本溯源到終極的財(cái)權(quán)中的兩權(quán)(剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)與剩余財(cái)務(wù)索取權(quán)),事實(shí)上,有關(guān)內(nèi)部治理策略的研究主要集中在如何設(shè)計(jì)制度以進(jìn)行股權(quán)制衡方面[18]。與此截然不同的是外部治理論者,他們認(rèn)為,由于代理成本的存在以及控股股東在企業(yè)內(nèi)所具有的既成事實(shí)的權(quán)力優(yōu)勢(shì),因此,“治理問題不能指望在企業(yè)內(nèi)部得到解決”[19],更有Lemmon等[6]認(rèn)為,控制權(quán)私利問題的解決由于帶有公共物品的性質(zhì),所以最好由政府提供,具體措施包括進(jìn)行權(quán)力反壟斷立法,對(duì)獲取控制權(quán)私利的股東進(jìn)行經(jīng)濟(jì)懲罰,實(shí)行政府管制、進(jìn)行矛盾化解的文化建設(shè)等[1,10]。從總體情況看,較之于內(nèi)部治理觀,控制權(quán)私利外部治理觀得到了更多學(xué)者的支持,占有相對(duì)的主導(dǎo)地位。

(三)研究假設(shè)

從上述理論分析中可見,是剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)與剩余財(cái)務(wù)索取權(quán)在控股股東身上的不對(duì)稱配置導(dǎo)致了控制權(quán)私利。那么控制權(quán)私利現(xiàn)象是否會(huì)發(fā)生以及其嚴(yán)重程度必然和財(cái)權(quán)的具體配置情況密切相關(guān),并且應(yīng)該是正相關(guān)?另外,如果有幾個(gè)勢(shì)均力敵的大股東共同控制企業(yè),那么,他們采取聯(lián)合行動(dòng)獲取控制權(quán)私利會(huì)比單個(gè)的絕對(duì)控股股東獨(dú)自行動(dòng)獲取控制權(quán)私利來得困難,因?yàn)樗麄儾粌H需要就聯(lián)合行動(dòng)談判并產(chǎn)生成本,而且還存在相互信任、控制權(quán)私利分配等系列問題需要解決,這些都會(huì)對(duì)獲取控制權(quán)私利的行動(dòng)產(chǎn)生制約作用?；谶@樣的分析,本文提出如下三個(gè)假設(shè):

假設(shè)1:剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)與剩余財(cái)務(wù)索取權(quán)非對(duì)稱分布的公司比對(duì)稱分布的公司更有可能發(fā)生控制權(quán)私利現(xiàn)象,且兩權(quán)越不對(duì)稱,控制權(quán)私利現(xiàn)象越嚴(yán)重。

假設(shè)2:有效的財(cái)權(quán)制衡能夠起到抑制控制權(quán)私利的作用,財(cái)權(quán)配置越缺乏制衡,控制權(quán)私利現(xiàn)象越嚴(yán)重。

假設(shè)3:集中對(duì)稱的財(cái)權(quán)配置有利于減少控制權(quán)私利。

上述理論分析還告訴我們,兩權(quán)的非對(duì)稱配置不是一種最有效率的財(cái)權(quán)結(jié)構(gòu)安排,在這種不對(duì)稱的財(cái)權(quán)安排下,不可避免地會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)私利問題,這就暗示著,控制權(quán)私利是企業(yè)組織對(duì)缺乏效率的財(cái)權(quán)安排的一種自我優(yōu)化和調(diào)整,或者說,控制權(quán)私利是組織系統(tǒng)向著更有效率的方向進(jìn)行自適性調(diào)整的必然產(chǎn)物,是企業(yè)財(cái)權(quán)不對(duì)稱配置的代價(jià)。如果這個(gè)邏輯是正確的,那么,試圖通過懲罰、立法等外部監(jiān)管手段來遏止大股東控制權(quán)私利的動(dòng)議就很值得商榷了,因?yàn)檫@樣做雖然可以一定程度上實(shí)現(xiàn)大小股東的利益公平,但必然會(huì)有損企業(yè)的效率?；谶@樣的分析,我們提出了本文的第四個(gè)假設(shè):

假設(shè)4:外部治理可以一定程度上抑制控制權(quán)私利,但是會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)行效率。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)變量定義與研究模型

為了對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)性檢驗(yàn),本文研究所涉及的被解釋變量有控制權(quán)私利、財(cái)務(wù)運(yùn)行效率,解釋變量有財(cái)權(quán)對(duì)稱性、財(cái)權(quán)制衡性、財(cái)權(quán)集中度、外部治理、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率。

對(duì)于因變量“控制權(quán)私利”問題,在不同場(chǎng)合下,“私利”的表現(xiàn)形式具有多樣性,如為自己配發(fā)優(yōu)惠股利,轉(zhuǎn)移公司利潤(rùn)和資產(chǎn),在職消費(fèi)等[10],其中,在職消費(fèi)是一種典型而慣常的“私利”形式,而在職消費(fèi)的后果之一就是企業(yè)管理費(fèi)用的增加,因此,本文選擇管理費(fèi)用對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比率(ME)作為反映控制權(quán)私利的第一個(gè)指標(biāo),另外,前述理論分析已經(jīng)闡述,控制權(quán)私利通常會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降,因此,可以選擇市值面值比(MB)作為反映控制權(quán)私利的第二個(gè)指標(biāo)。而對(duì)于“財(cái)務(wù)運(yùn)行效率”問題,它主要反映在企業(yè)獲利能力的高低和資源運(yùn)用效果兩方面,因此,可以用凈利潤(rùn)對(duì)總資產(chǎn)的比率(ROA)進(jìn)行集中反映。

嚴(yán)格地說,財(cái)權(quán)對(duì)稱性(MATCH)應(yīng)等于控股股東的剩余財(cái)務(wù)索取權(quán)與剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)之比,而剩余財(cái)務(wù)索取權(quán)可以用控股股東的持股比例做近似替代,剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)應(yīng)該視控股股東在董事會(huì)中的影響力而定,從這個(gè)意義上說,MATCH 約等于控股股東持股比例與控股股東在董事會(huì)中的影響比例之商,一般地,MATCH≤1,并且MATCH越大,反映財(cái)權(quán)的對(duì)稱性越好,考慮到財(cái)權(quán)的不對(duì)稱主要來源于兩層代理關(guān)系,并且第一層代理關(guān)系影響尤為顯著,因此,為便于操作,本文近似地用股東大會(huì)出席股份比例占總股份比例作為MATCH的取值。對(duì)于“財(cái)權(quán)制衡性”(RESTR)指標(biāo),用后兩大股東持股比例之和除以第一大股東的持股比例得到。對(duì)于財(cái)權(quán)集中度(CENTR)指標(biāo),可以用第一大股東持股比例進(jìn)行替代。外部治理(OUTER)變量是一個(gè)虛擬變量,如果目標(biāo)期內(nèi)控股股東受到了來自外部的任何處罰或警告,則OUTER取值為1,否則為0。另外,考慮到規(guī)模、負(fù)債水平不同的企業(yè)的控制權(quán)私利嚴(yán)重程度可能會(huì)存在差異,我們還設(shè)置了SIZE(總資產(chǎn)對(duì)數(shù))和LEVERAGE(資產(chǎn)負(fù)債率)兩個(gè)控制性變量。

基于上述變量定義,可以構(gòu)造如下三個(gè)模型,其中,前兩個(gè)模型主要用于檢驗(yàn)財(cái)權(quán)配置對(duì)控制權(quán)私利的影響,最后一個(gè)模型主要用于檢驗(yàn)外部治理對(duì)財(cái)務(wù)運(yùn)行效率的影響。

(二)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

選擇2004—2006年滬深兩市正常經(jīng)營(yíng)的A股公司為研究對(duì)象。樣本的大致選擇過程是:首先根據(jù)深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司CSMAR財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫資料,得到4 913個(gè)初始樣本(2004—2006年依次為1 640、1 627、1 646);然后剔除第一大股東股權(quán)比例小于20%的樣本414個(gè) ;接著,剔除無正常營(yíng)運(yùn)能力的樣本217個(gè);最后,剔除沒有披露外部治理信息或者外部治理信息披露不全的樣本512個(gè) ,這樣共得到有效樣本3 770個(gè)。研究樣本的具體分布,見表1。

具體的數(shù)據(jù)來源是:MATCH、CENTR、OUTER三項(xiàng)指標(biāo)直接來源于CSMAR的治理結(jié)構(gòu)研究子數(shù)據(jù)庫;RESTR是通過治理結(jié)構(gòu)研究子數(shù)據(jù)庫得到原始數(shù)據(jù),然后導(dǎo)入Excel中計(jì)算得到;ME、SIZE是通過財(cái)務(wù)年報(bào)子數(shù)據(jù)庫得到原始數(shù)據(jù)后導(dǎo)入Excel中計(jì)算得到;MB、ROA、LEVERAGE三項(xiàng)指標(biāo)是財(cái)務(wù)指標(biāo)分析子數(shù)據(jù)庫中查詢得到。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

在利用上述辦法取得樣本數(shù)據(jù)后,本文利用Eviews6.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下分析和處理。

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

模型變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果,見表2。

由該表結(jié)果可以看出:

第一,ME的均值為0.112,標(biāo)準(zhǔn)差為0.159,ME的離差率較大(達(dá)到141.830%),這說明我國(guó)A股上市公司管理費(fèi)用對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入指標(biāo)差別較大,其原因一方面在于行業(yè)的差異性,另外,控制權(quán)私利在不同企業(yè)間嚴(yán)重程度的不同可能也是重要原因。

第二,MB值均衡地小于1(JB只有0.153)和ROA低取值的事實(shí)反映了我國(guó)A股公司上市后整體表現(xiàn)欠佳,本文認(rèn)為,不合理的財(cái)權(quán)配置導(dǎo)致嚴(yán)重的控制權(quán)私利現(xiàn)象可能是其中的主要原因。

第三,MATCH離差率較小(0.145/0.375)且最大值僅0.657的事實(shí)比較有力地表明,我國(guó)上市公司財(cái)權(quán)配置的對(duì)稱性較差,這也可以強(qiáng)化本段中(2)的判斷。

第四,RESTR的統(tǒng)計(jì)量值反映了我國(guó)A股上市公司的財(cái)權(quán)制衡狀況差別較大,總體的制衡性還不強(qiáng),CENTR統(tǒng)計(jì)量值說明我國(guó)A股公司財(cái)權(quán)配置比較分散。

第五,OUTER統(tǒng)計(jì)量值表明我國(guó)A股上市公司中有很大部分曾受到過外部治理,事實(shí)上,這為后面的模型3檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性提供了大樣本支持。從整體上看,描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果初步表明,樣本選擇比較正常,樣本公司控制權(quán)私利現(xiàn)象比較嚴(yán)重,財(cái)權(quán)處于缺乏制衡的非對(duì)稱分散配置狀態(tài)。

(二)相關(guān)性檢驗(yàn)

模型變量的相關(guān)性分析結(jié)果,見表3。

表3對(duì)各變量之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了反映。由此表可見:財(cái)權(quán)配置的對(duì)稱性與管理費(fèi)用對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,與公司的市價(jià)面值比率呈正相關(guān)關(guān)系,且相關(guān)性總體上比較顯著,這說明公司剩余財(cái)務(wù)索取權(quán)與剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)的對(duì)稱配置有利于抑制控制權(quán)私利,相反,兩權(quán)不對(duì)稱的公司更有可能發(fā)生控制權(quán)私利現(xiàn)象,且兩權(quán)越不對(duì)稱,控制權(quán)私利現(xiàn)象越嚴(yán)重,這與理論假設(shè)1是相吻合的;RESTR與ME間的相關(guān)系數(shù)表明,財(cái)權(quán)制衡性與管理費(fèi)用對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比率呈比較顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,即企業(yè)財(cái)權(quán)安排制衡性越好,在同等產(chǎn)銷規(guī)模的情況下,企業(yè)管理費(fèi)用也越低,控制權(quán)人在職消費(fèi)越少,RESTR與市價(jià)面值比率的顯著正相關(guān)關(guān)系可以進(jìn)一步強(qiáng)化并升華上述論斷,即良好的財(cái)權(quán)制衡有利于抑制在職消費(fèi)等控制權(quán)私利現(xiàn)象,其進(jìn)一步的效果就是使企業(yè)股價(jià)提高,增加企業(yè)價(jià)值,這與理論假設(shè)2相吻合;CENTR與ME呈負(fù)相關(guān),與MB呈正相關(guān),這在一定程度上說明了財(cái)權(quán)配置的集中性與控制權(quán)私利的反向變動(dòng)關(guān)系,將它與假設(shè)1結(jié)合起來,可以初步說明理論假設(shè)3的正確性,但是,從量值上看,CENTR與ME和MB的相關(guān)程度并不十分顯著,因此,理論假設(shè)3的置信度還不高,這說明相關(guān)性分析結(jié)果雖然在一定程度上(至少在符號(hào)上)與理論假設(shè)3相吻合,但是,該假設(shè)還有待后續(xù)回歸檢驗(yàn)提供更充分的證據(jù)支持;OUTER與ME、MB的相關(guān)關(guān)系表明,加強(qiáng)外部治理可以有效地降低ME,增大MB,即可以有效地抑制控制權(quán)私利,但與此同時(shí),OUTER與ROA的相關(guān)系數(shù)-0.961清楚地表明,兩者接近負(fù)的線性相關(guān),即加強(qiáng)外部治理在抑制控制權(quán)私利的同時(shí),也降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)行效率,這與理論假設(shè)4相吻合,也就是說,運(yùn)用外部治理手段抑制控制權(quán)私利實(shí)際是一把“雙刃劍”,它在起到抑制控制權(quán)私利效果的同時(shí),是以企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)行效率降低為代價(jià)的。其它的相關(guān)關(guān)系還表明,財(cái)權(quán)分布的對(duì)稱性與制衡性往往是一致的;集中的財(cái)權(quán)通常有利于提高財(cái)務(wù)運(yùn)行效率,本文認(rèn)為這是控制權(quán)私利得以抑制的必然結(jié)果;規(guī)模越大的企業(yè),財(cái)權(quán)配置的集中度通常越低,這可能是因?yàn)橐?guī)模大的企業(yè)很難由單個(gè)投資者進(jìn)行絕對(duì)控股性投資造成的結(jié)果。

(三)回歸檢驗(yàn)

模型回歸分析結(jié)果如表4所示。

表4列出了普通最小二乘法對(duì)前面構(gòu)建的模型進(jìn)行回歸分析的結(jié)果。從模型1、2的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,財(cái)權(quán)對(duì)稱配置、財(cái)權(quán)制衡有利于抑制控制權(quán)人的在職消費(fèi),提升企業(yè)的價(jià)值,從而最終減輕或消除控制權(quán)私利現(xiàn)象的發(fā)生,并且從P值可以看出,這種抑制作用的效果是顯著的,這進(jìn)一步說明了前面假設(shè)1和假設(shè)2的正確性;財(cái)權(quán)集中程度對(duì)ME和MB的影響符號(hào)符合預(yù)期,但是在模型1中變量未通過顯著性檢驗(yàn),而在模型2中該變量顯著性檢驗(yàn)結(jié)果比較理想,本文認(rèn)為,其原因可能是財(cái)權(quán)集中導(dǎo)致了控制權(quán)人目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)更大的一致性,同時(shí)可以一定程度上減少交易成本,從使企業(yè)價(jià)值增大,而與此同時(shí)卻對(duì)企業(yè)管理費(fèi)用產(chǎn)生了更為復(fù)雜的綜合影響,從而導(dǎo)致CENTR對(duì)ME影響的顯著性欠佳,但是,考慮到兩個(gè)模型檢驗(yàn)結(jié)果中參數(shù)符號(hào)符合預(yù)期,且第二個(gè)模型參數(shù)也通過了顯著性檢驗(yàn),因此,我們認(rèn)為檢驗(yàn)結(jié)果與假設(shè)3仍具有較好的吻合性。

對(duì)于外部治理所產(chǎn)生的影響問題,首先從模型1檢驗(yàn)的結(jié)果來看,參數(shù)估值符號(hào)正確,參數(shù)顯著性檢驗(yàn)(P值為0.030)通過,然后從模型2檢驗(yàn)結(jié)果來看,參數(shù)估值符號(hào)也與預(yù)期一致,但是顯著性檢驗(yàn)(P值為0.161)結(jié)果稍有不理想,綜合模型1、2考察,所得結(jié)論就是:實(shí)施外部治理可以有效地抑制控制權(quán)私利現(xiàn)象;最后從模型3檢驗(yàn)結(jié)果看,參數(shù)估值為-0.028,這說明實(shí)行外部治理會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)回報(bào)率下降,財(cái)務(wù)運(yùn)行效率降低,并且這種影響是顯著的(P值僅為0.020)。綜合上述三個(gè)模型有關(guān)“外部治理”因素的檢驗(yàn)結(jié)果,假設(shè)4得到了有力的佐證。另外,檢驗(yàn)結(jié)果還表明,企業(yè)的舉債程度并非像當(dāng)初預(yù)期的那樣對(duì)控制權(quán)私利和公司財(cái)務(wù)運(yùn)行效率有顯著影響,企業(yè)規(guī)模對(duì)控制權(quán)私利影響不大,而對(duì)財(cái)務(wù)運(yùn)行效率卻存在顯著影響,并且實(shí)證結(jié)果表明,企業(yè)規(guī)模與財(cái)務(wù)運(yùn)行效率呈反向變動(dòng)關(guān)系,本文認(rèn)為,這可能與規(guī)模過大導(dǎo)致企業(yè)決策難度加大,企業(yè)對(duì)市場(chǎng)變化響應(yīng)靈敏度降低有關(guān)。上述三個(gè)模型的F值都通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn),這保證了變量選擇整體上的正確性,另外,樣本決定系數(shù)(包括調(diào)整的)取值也表明樣本回歸直線解釋能力較強(qiáng),這些都為研究結(jié)論的可靠性提供了支持。

五、結(jié)論與政策意義

綜觀前述各部分,本文的研究結(jié)論可以概括為如下三點(diǎn):第一,現(xiàn)代公司制企業(yè)委托—代理關(guān)系的存在必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)和剩余財(cái)務(wù)索取權(quán)的不對(duì)稱配置;第二,財(cái)權(quán)的不合理配置是控制權(quán)私利現(xiàn)象發(fā)生的重要深層次原因,剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)與剩余財(cái)務(wù)索取權(quán)集中、對(duì)稱配置,實(shí)行有效的財(cái)權(quán)制衡均有利于避免(或減輕)控制權(quán)私利現(xiàn)象,反之,則會(huì)誘發(fā)或者加劇控制權(quán)私利現(xiàn)象的發(fā)生;第三,外部治理可以起到抑制控制權(quán)私利現(xiàn)象的作用,但它是以降低企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)行效率為代價(jià)的,是一種“以效率換取公平”的 “社會(huì)交易”交易形式。

本文研究的政策意義在于:控制權(quán)私利體現(xiàn)的是控股股東對(duì)中小股東的利益侵占,它有損社會(huì)公平,但它本質(zhì)上是企業(yè)經(jīng)濟(jì)單元從低效的財(cái)權(quán)配置(兩權(quán)不對(duì)稱)向相對(duì)高效的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的一種自適性調(diào)整,其實(shí)質(zhì)是對(duì)不對(duì)稱財(cái)權(quán)配置的一種“代償”,是一種相對(duì)更高效率的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài),因此,控制權(quán)私利現(xiàn)象是“公平”與“效率”這對(duì)矛盾范疇的統(tǒng)一體,是否需要實(shí)行外部治理以及治理的力度選擇應(yīng)該根據(jù)邊際分析原理進(jìn)行具體決策。

第一,如果在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中,我們更關(guān)注和重視大小股東間利益公平性問題,那么,可以采取限制、制裁、懲罰等外部規(guī)制措施對(duì)控制權(quán)私利現(xiàn)象進(jìn)行治理,從而減少控股股東對(duì)中小股東的利益侵占,但那勢(shì)必會(huì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)行效率。

第二,如果在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中,更關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)行效率,那么,通過外部措施抑制控制權(quán)私利現(xiàn)象就是下策,在這種情況下,應(yīng)該考慮通過企業(yè)內(nèi)部財(cái)權(quán)的集中、對(duì)稱、制衡性配置來盡量減輕控制權(quán)私利現(xiàn)象的可行性及其實(shí)現(xiàn)途徑問題。

第三,可以根據(jù)邊際分析法,盡量選擇邊際收益等于邊際成本的外部治理力度和治理方式,從而做出最佳的外部治理決策。因此,從總體思路上看,在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的低級(jí)階段,應(yīng)以追求經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率為主要目標(biāo),適當(dāng)兼顧社會(huì)公平問題,此時(shí),不宜制定過多過嚴(yán)的法規(guī)條文對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行干預(yù),而當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到相對(duì)較高的階段后,在追求經(jīng)濟(jì)效率的同時(shí),應(yīng)不斷強(qiáng)化對(duì)社會(huì)公平問題的關(guān)注,完善和細(xì)化法律法規(guī),使企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行為得到約束和規(guī)范。

注釋:

①第一層次的委托-代理關(guān)系是股東代表大會(huì)對(duì)全體股東的代理,第二層次的委托-代理關(guān)系是董事會(huì)對(duì)股東大會(huì)的代理。

②《公司法》規(guī)定的董事會(huì)人數(shù)為3～13人,并且通常取奇數(shù)。

[參考文獻(xiàn)]

[1]Shleifer,Vishny.A Survey of Corporate Governance[J].Journal of Finance,1997,52(3):737-783.

[2]La Porta,Lopez-de-Silanes,Shleifer and Vishny.Investor Protection and Corporate Valuation[J].Journal of Finance,2002,57(5):1147-1170.

[3]夏立軍,方軼強(qiáng).政府控制、治理環(huán)境與公司價(jià)值——來自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2005(5):40-51.

[4]羅黨論,唐清泉.市場(chǎng)環(huán)境與控股股東“掏空”行為研究[J].會(huì)計(jì)研究,2007(4):69-74.

[5]Claessens,Stijn,Simeon Djankov,Larry H P Lang.The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporation[J].Journal of Financial Economics,2000,58(1-2):81-112.

[6]Lemmon and Lins.Ownership Structure,Corporate Governance and Firm Value:Evidence from East Asian Financial Crisis[J].Journal of Finance,2003,58(2):1445-1468.

[7]郭復(fù)初.財(cái)務(wù)新論[M].上海:立信會(huì)計(jì)出版社,2000.

[8]李連華.股權(quán)配置中心論:完善公司治理結(jié)構(gòu)的新思路[J].會(huì)計(jì)研究,2002(10):43-47.

[9]伍中信,朱焱,賀正強(qiáng).論以財(cái)權(quán)配置為核心的企業(yè)財(cái)務(wù)治理體系的構(gòu)建[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng),2006(10):111-114.

[10]宋麗夢(mèng).企業(yè)財(cái)權(quán)安排研究[D].武漢:中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué),2007.

[11]趙子夜.董事會(huì)構(gòu)成安排:組織因素驅(qū)動(dòng)的應(yīng)變機(jī)制[J].外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理,2005,27(6):24-29.

[12]Grossman S,Hart O.The Cost and Benefits of Ownership:A Theory of Vertical and Lateral Integration[J].Journal of Political Economy,1986,94(7):1056-1093.

[13]張維迎.公司融資結(jié)構(gòu)的契約理論:一個(gè)綜述[J].改革,1995(4):109-116.

[14]楊瑞龍,周業(yè)安.論利益相關(guān)者合作邏輯下的企業(yè)共同治理機(jī)制[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì),1998(1):38-45.

[15]La Porta,Rafael,Florencio Lopez-de-Silane,and A-ndrei Shleifer.Corporate Ownership Around the World[J].Journal of Finance,1999,52(3):471-517.

[16]Faccio,Mara,Larry H.P.Lang.The Ultimate Ow-nership of Western European Corporation[J].Journal of Financial Economics, 2002,65(7):365-395.

[17]Joseph P H Fan,Wong T J,Tianyu Zhang.The Emergence of Corporate Pyramids in China[J].Journal of Political Economy, 2005,102(1):269-312.

[18]Claessens,Djankov,Fan and Lang.Disentangling t-he Incentive and Entrenchment Effect of Large Shareholdings[J].Journal of Finance,2002(6):2741-2771.

[19]Harris M,Raviv A.Corporate governance:voting r-ights and majority rules[J].Journal of Financial Economics,1998,20(4):203-235.

(責(zé)任編輯 易 明)