雷曼迷你債券促資產管理業(yè)洗牌

香港超過4萬投資者購買的“雷曼迷你債券”，因雷曼破產而陷入巨額虧損的風險。這一事件，可能帶動全球資產管理業(yè)重新洗牌

香港“雷曼迷你債券”風波

香港雷曼迷你債券事件，起于中銀香港、東亞銀行、花旗銀行等20家銀行，涉嫌在銷售雷曼公司相關產品——迷你債券的過程中，可能向部分香港投資者作出失實陳述，也可能向不能承擔高風險的投資者進行了銷售。使部分投資者以為雷曼迷你債券和普通債券一樣屬于低風險投資，香港有超過4萬名投資者購買了約156億港元此類產品。因雷曼公司在本次金融風暴中破產，使迷你債券發(fā)行人失去了掉期合約的交易對手（雷曼公司）。由此，銀行需要承擔對手風險，導致此類產品合約終止并需平倉，其直接后果是變賣債務抵押證券，用以償還投資者的投資。而債務抵押證券價格因金融風暴可能嚴重縮水，導致雷曼迷你債券投資人可能面臨巨額損失風險。部分雷曼迷你債券投資者認為，銷售這一產品的銀行存在誤導投資者的行為，要求銀行退回本金。

通過對迷你債券的交易結構安排和核心條款的分析，可以看出，購買迷你債券涉及的投資風險比較復雜。其中，交易對手風險、提早贖回風險和流動性風險比較突出。

從香港雷曼迷你債券風波的形成及其演變過程反映出，資產管理行業(yè)正在發(fā)生深刻的變化。在此過程中，我們必須認識到，危機管理需要被更加重視。

香港監(jiān)管機構迅速做出反應

迷你債券事件爆發(fā)后，香港監(jiān)管當局便迅速采取了一系列應急措施。

第一，為最大限度地保護投資者利益和維護正常市場秩序，香港證監(jiān)會于事件發(fā)生次日（2008年9月16日）對雷曼在香港運營的四家公司發(fā)出限制通知：禁止美國雷曼兄弟亞洲投資有限公司處理客戶及公司資產；只容許美國雷曼兄弟證券亞洲有限公司在客戶支付現(xiàn)金后，就過去兩天的未平倉交易向有關客戶交付證券；容許美國雷曼兄弟期貨亞洲有限公司聯(lián)絡客戶，以便在當日內為客戶未平倉合約進行有秩序平倉；容許美國雷曼兄弟資產管理亞洲有限公司繼續(xù)正常業(yè)務活動，但不得將公司款項轉出公司。與此同時，香港聯(lián)交所于9月16日開市前，暫停了美國雷曼兄弟證券亞洲有限公司在證券及股票期權市場的交易權利，并宣布該公司為失責人士。當日收市后，隨即又暫停了美國雷曼兄弟期貨亞洲有限公司的交易權利、連通HKATS電子交易系統(tǒng)的權利及期權結算所的參與者資格。

第二，香港證監(jiān)會與雷曼各香港公司主要負責人緊急會面、要求該公司采取措施保護投資者，并做好信息發(fā)布和投資者服務工作。隨后，迷你債券的安排人——美國雷曼兄弟亞洲投資有限公司，于9月17日向迷你債券的持有人和分銷商發(fā)出新聞通稿和信函，宣布暫停為雷曼公司的非上市結構性產品提供二級市場報價或流動性，同時對投資者關心的問題做出回應。

香港證監(jiān)會在“雷曼事件”發(fā)生后的八天內，向市場發(fā)布了9篇新聞稿，香港金管局也通過新聞稿的形式積極回應投資者關注的事項。與此同時，香港證監(jiān)會和香港金管局均開通投資者投訴電話，并在網(wǎng)站設置“雷曼事件”專欄，用于通報在香港銷售的雷曼相關投資產品的最新情況。同時，香港證監(jiān)會和香港金管局于9月20日與迷你債券的持有人進行了會面，積極了解投資者的訴求。

第三，香港監(jiān)管機構在事件發(fā)生以后，已要求分銷商加快有關不當銷售的內部調查與檢討，并于9月24日宣布對迷你債券涉及不當銷售手法的投訴展開調查。其中，香港證監(jiān)會審查三個香港證監(jiān)會持牌分銷商在發(fā)售與雷曼兄弟相關的零售結構性票據(jù)時的操守，并對每個迷你債券系列的發(fā)行商及其顧問，在提交銷售章程和推廣材料供證監(jiān)會審閱時，是否應披露未披露的事實、事項或對情況展開查證。而香港金管局則對參與銷售與雷曼兄弟相關的零售結構性產品的20家銀行的操守做出調查。

資產管理行業(yè)面臨洗牌

美國次貸危機引發(fā)的金融海嘯，對全球資產管理市場形成了顯著的沖擊。隨著危機的不斷深入，無論是金融機構自身的資產管理（自營）、還是代客理財，都出現(xiàn)了不同程度的虧損，促使全球的金融機構開始重新反思資產管理行業(yè)未來的發(fā)展。對沖基金也遭受重創(chuàng)，使得全球對對沖基金等金融交易逐步形成了新的意見和看法。

因此，全球資產管理行業(yè)可能面臨劇烈的洗牌，其中，正在出現(xiàn)的趨勢，在于理財產品會更關注穩(wěn)健的現(xiàn)金流，產品結構會更清晰簡潔，信息披露更透明。過于復雜的金融產品、特別是那些復雜程度超越普通投資者可以理解范疇的產品，可能會日益受到投資者的拋棄。為不同階段的投資者提供適合于不同人生階段的簡單產品，并由投資者從中自行選擇和配置，可能會成為新的趨勢。

香港雷曼迷你債券事件引發(fā)了香港資產管理界和銀行界的深深擔憂，由于現(xiàn)有資產管理產品主要依靠商業(yè)銀行的分支機構網(wǎng)絡來銷售，雷曼迷你債券事件使商業(yè)銀行因為擔心可能承擔投資者投資虧損之后的法律責任，而顯著降低了銷售基金產品的積極性。同時，也擔心已經銷售出去的產品是否會遭受類似的法律糾紛。這種擔心使商業(yè)銀行銷售理財產品的積極性大打折扣，從而使資產管理行業(yè)的營銷方式不得不作出調整。

在推動理財產品市場和資產管理行業(yè)發(fā)展的過程中，既要鼓勵理財產品創(chuàng)新，以滿足投資者的需求，也要加強理財產品設計與運作風險的控制?？紤]到非上市金融工具的流動性較差，且缺乏透明度，投資估值難度較大，不利于投資風險的控制，因此，對于投資非上市金融工具的理財產品（特別是QDII產品）應審慎對待，重點推進場內市場的資產管理產品。

監(jiān)管者在次貸危機之后、特別是香港監(jiān)管機構在經歷了雷曼迷你債券事件之后，很有可能陷入過度監(jiān)管的傾向，以便盡可能降低出錯而受到公眾關注和批評的可能。這會嚴重抑制本來需要相對靈活的市場創(chuàng)新和發(fā)展空間的資產市場，并且會延長資產管理行業(yè)從次貸沖擊和金融海嘯中恢復的速度。

華爾街所特別關注的激勵和分配措施，被認為是導致此次危機的重要根源之一。這使得資產管理行業(yè)一度十分關注的業(yè)績分紅、過高的股權激勵等可能受到抑制，一些原來沒有實行股權激勵的市場，類似的改革舉措可能會延緩。

對內地資產管理行業(yè)的借鑒作用

當前，內地的理財市場處于快速發(fā)展的新時期，各類創(chuàng)新金融工具和投資理財產品層出不窮。內地銀行作為主要的理財產品銷售渠道，分銷大量的自有理財產品和基金、保險產品。從市場環(huán)境看，內地資產管理行業(yè)與目前香港金融業(yè)并沒有本質區(qū)別。因而，此次香港監(jiān)管當局在處置雷曼迷你債券事件過程中的經驗和教訓，可以為內地資產管理行業(yè)未來監(jiān)管和發(fā)展提供有益借鑒，也是分析全球資產管理行業(yè)的一個重要案例。

第一，監(jiān)管機構應當建立健全突發(fā)事件應急處理機制，提高對突發(fā)事件的迅速反應與處理能力。香港證監(jiān)會對雷曼迷你債券事件的反應非常迅速，一些做法值得我們借鑒。從事件的處置進展看，監(jiān)管機構采取行動的速度對于突發(fā)事件的處理至關重要。

第二，分立的監(jiān)管機構之間也應該建立良好的溝通和協(xié)調機制，避免出現(xiàn)令出多門，相互掣肘的現(xiàn)象。特別是一些交叉性、較為復雜的金融產品，往往容易出現(xiàn)監(jiān)管真空地帶。目前，內地理財市場的監(jiān)管機構涉及銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會等多個互相分立的監(jiān)管主體，產品發(fā)行審批和監(jiān)管各自獨立，但銷售渠道高度依賴銀行。為了避免重演此次香港的問題，應該加強“三會”在理財產品市場監(jiān)管方面的溝通和協(xié)調。

第三，加強對理財產品銷售機構和銷售行為的監(jiān)管，確保將合適的產品賣給合適的人。銀行等銷售機構在銷售基金等理財產品，特別是較為復雜的創(chuàng)新產品時，必須符合法律法規(guī)的規(guī)定，并建立必要的內部控制制度，以保證銷售機構評估客戶是否適合投資此產品，并就該產品的性質與風險做出充分披露。同時，要確?？蛻袅私猱a品的風險與收益特征，并擁有足夠的能力承擔買賣該產品所帶來的風險和潛在虧損。

第四，基金公司等資產管理機構在投資管理過程中應高度重視投資風險，特別是對于交易對手信用風險的控制。雷曼迷你債券事件告訴我們，當交易對手高度集中時，隱含的投資風險可能很大。隨著基金等理財產品越來越多的投資于場外金融工具，投資組合面臨的交易對手信用風險日益突出，有效管理交易對手風險已成為投資風險管理的重要內容。

雷曼迷你債券

雷曼迷你債券是指由在開曼群島注冊的太平洋國際金融公司為發(fā)行人、以雷曼亞洲投資有限公司為安排人、以雷曼特殊金融公司為掉期交易對手，以雷曼控股公司為掉期交易擔保人，面向零售投資者發(fā)行的一系列信貸掛鉤票據(jù)的總和。其本質屬于一種結構性債務工具，與普通債券到期還本付息有所不同，其息票金額或最終支付金額會受到一家或一組掛鉤公司所發(fā)生的“信貸事件”及其他因素影響。