誰(shuí)來(lái)?yè)肀?chuàng)業(yè)板？

千呼萬(wàn)喚始出來(lái)，猶抱琵琶半遮面。對(duì)于已經(jīng)熱議了十年的創(chuàng)業(yè)板這次似乎終于要正式登臺(tái)了，不過(guò)對(duì)于廣大企業(yè)、投資者來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板這塊蛋糕究竟吃不吃？如何吃？他們心中充滿了矛盾……

伴隨著牛年的鐘聲，已經(jīng)沉寂了近半年的股市出現(xiàn)了明顯回暖的跡象，有關(guān)資本市場(chǎng)的改革和創(chuàng)新也重新被擺到議事日程上來(lái)。在春節(jié)前夕閉幕的2009年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)主席尚福林提出，將創(chuàng)業(yè)板的推出作為2009年的重點(diǎn)工作之一。

這已經(jīng)不是第一次傳出創(chuàng)業(yè)板將要推出的聲音，在一年前的2008年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就公布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法（征求意見稿）》，引得當(dāng)時(shí)各路資金群情振奮，四處瘋搶擬上市項(xiàng)目，推動(dòng)價(jià)格一漲再漲。然而之后A股一路狂跌，創(chuàng)業(yè)板推出也被迫擱淺。

因此，這次重推創(chuàng)業(yè)板傳出風(fēng)聲后，已被打擊的創(chuàng)投們并沒有想象中的興奮，“就如狼來(lái)了的故事，喊的次數(shù)太多了，就沒有人愿意相信了?！币患抑幕鸾?jīng)理如此表示。

但是創(chuàng)業(yè)板的主體畢竟是企業(yè)，特別在目前的經(jīng)濟(jì)大背景下，越來(lái)越多的成長(zhǎng)型企業(yè)期望通過(guò)資本市場(chǎng)完成企業(yè)的自救和發(fā)展，他們的訴求應(yīng)該更有說(shuō)服力。因此《當(dāng)代經(jīng)理人》對(duì)100家符合創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)進(jìn)行了一個(gè)問(wèn)卷調(diào)查。

問(wèn)卷包括以下6個(gè)問(wèn)題：

1.如果條件合適，企業(yè)是否考慮上市？

2.如果考慮上市，企業(yè)是否會(huì)在國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市？

3.如果考慮在國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市，基于哪些考慮？

4.如果在創(chuàng)業(yè)板上市，未來(lái)是否有轉(zhuǎn)到主板的打算？

5.對(duì)此次創(chuàng)業(yè)板的推出是否有信心？

6.是否會(huì)選擇國(guó)外上市？

通過(guò)對(duì)調(diào)查結(jié)果的統(tǒng)計(jì)和分析，盡管國(guó)內(nèi)A股IPO停滯，但企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的渴望依舊強(qiáng)烈，考慮上市的企業(yè)比例超過(guò)90%。同時(shí)與創(chuàng)投們略顯冷淡不同，企業(yè)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的期望較為突出，對(duì)創(chuàng)業(yè)板抱有信心的企業(yè)也達(dá)到68%，有63%的企業(yè)考慮會(huì)在創(chuàng)業(yè)板上市。在這些期望上創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)眼中，融資成為上市首要目的的，比例占到了95%；此外成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)（63%）、規(guī)范管理（52%）成為另兩項(xiàng)主要目的。雖然對(duì)創(chuàng)業(yè)板抱有很大信心，但企業(yè)更關(guān)心創(chuàng)業(yè)板的管理是否規(guī)范，有超過(guò)一半的企業(yè)（55%）希望未來(lái)能夠轉(zhuǎn)到主板市場(chǎng)，而40%的企業(yè)仍然期望能夠在海外上市。

從這份調(diào)查報(bào)告可以看出，企業(yè)在希望通過(guò)創(chuàng)業(yè)板上市獲得所需的同時(shí)，還是對(duì)這個(gè)已經(jīng)“難產(chǎn)”了10年的板塊多少有所顧忌，不希望自己的利益受到損害。這可以理解，資本市場(chǎng)的良性運(yùn)行對(duì)企業(yè)、對(duì)投資者、對(duì)國(guó)家都是百益無(wú)害的。如果此次創(chuàng)業(yè)板“破繭”后真能“化蝶”，那么真心擁抱創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)必然會(huì)有增無(wú)減。

遲到十年的“約會(huì)”

2009年2月13日，由深交所召集的2009年證券公司保薦人聯(lián)席會(huì)議在深圳召開。中國(guó)證監(jiān)會(huì)主要領(lǐng)導(dǎo)、發(fā)行部綜合處以及監(jiān)管各處相關(guān)負(fù)責(zé)人到會(huì)，各證券公司投行負(fù)責(zé)人和分管領(lǐng)導(dǎo)也參加了會(huì)議。

與會(huì)人員對(duì)這次歷屆聯(lián)席會(huì)中規(guī)格最高的一次會(huì)議寄予厚望，雖然最終沒有聽到有關(guān)IPO融資開閘放行和創(chuàng)業(yè)板推出安排的最新政策信息，但大多數(shù)與會(huì)人員都已經(jīng)嗅出管理層力推創(chuàng)業(yè)板的強(qiáng)大決心。

而在創(chuàng)業(yè)板方面具有巨大發(fā)言權(quán)的深交所也不斷給外界傳遞著信號(hào)——參與第一批創(chuàng)業(yè)板公司上市工作的中介機(jī)構(gòu)，已于春節(jié)后進(jìn)駐深交所，進(jìn)行公司上市前的最后準(zhǔn)備工作。深交所已向各承銷商表示，深交所已做好創(chuàng)業(yè)板的一切技術(shù)準(zhǔn)備工作。

目前的普遍觀點(diǎn)為，一是從宏觀經(jīng)濟(jì)局勢(shì)來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨較大的困難，政府迫切需要尋找途徑來(lái)幫扶中小企業(yè)及高科技企業(yè)，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)；二是從股票市場(chǎng)來(lái)看，大盤經(jīng)過(guò)深幅下跌后已經(jīng)基本企穩(wěn)，且流動(dòng)性較為充裕；三是從經(jīng)濟(jì)理論上來(lái)看，經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期由于生產(chǎn)成本低廉，一般會(huì)有更多創(chuàng)新出現(xiàn)，新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將進(jìn)一步加速舊產(chǎn)業(yè)的淘汰，從而重新步入增長(zhǎng)的軌道。

但更多人認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板推出的一個(gè)主要目的是為了重啟IPO，自從2008年9月11日發(fā)審會(huì)發(fā)布最后一家IPO公司博云新材的會(huì)議公告后，至今IPO已經(jīng)暫停達(dá)到5個(gè)月。雖然這種停擺是由于各種客觀原因交織的結(jié)果，但如此長(zhǎng)時(shí)間的暫停讓股市的融資功能喪失殆盡。而直接推出創(chuàng)業(yè)板則開通了中小企業(yè)的融資渠道，使得這些企業(yè)獲得資金。在這方面，管理層和中小企業(yè)不謀而合，共同的訴求使得創(chuàng)業(yè)板的推出天生具有民意支持。

其實(shí)不少投資機(jī)構(gòu)都承認(rèn)，2008年是推出創(chuàng)業(yè)板的絕好時(shí)機(jī)，國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好，股市行情一片大熱。在當(dāng)時(shí)那股創(chuàng)業(yè)板熱潮中，許多創(chuàng)業(yè)上市前股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目被各種風(fēng)投、創(chuàng)投瘋狂地?fù)屬?gòu)，導(dǎo)致這些項(xiàng)目的價(jià)格飛漲了幾十倍。當(dāng)時(shí)隨便一個(gè)項(xiàng)目的市盈率都能達(dá)到30到50倍，因此許多機(jī)構(gòu)甚至企業(yè)毫不猶豫地以近20倍的PE投資這些項(xiàng)目，然后在大盤的動(dòng)蕩中這些項(xiàng)目沒有懸念的“砸”在了手里。

與2008年的情況非常類似，從1998年首次傳出建立創(chuàng)業(yè)板之時(shí)，每次創(chuàng)業(yè)板的推出都是在一波牛市的行情中，然后在熊市中戛然而止，如此反復(fù)。典型的例子如2000年由于網(wǎng)絡(luò)科技股的破滅，納斯達(dá)克的寒意一路傳到了國(guó)內(nèi)，之前紅火的創(chuàng)業(yè)板被緊急叫停，當(dāng)時(shí)有不少業(yè)績(jī)相當(dāng)好的企業(yè)由于苦等創(chuàng)業(yè)板而錯(cuò)失其他融資良機(jī)，從此一蹶不振，乃至最終死亡。

在我們進(jìn)行調(diào)查的100家企業(yè)中，幾乎沒有經(jīng)歷過(guò)2000年這次動(dòng)蕩，這些成立時(shí)間普遍小于6年的成長(zhǎng)型企業(yè)更看重資本市場(chǎng)的積極作用。正是由這些企業(yè)作為主體，證券市場(chǎng)計(jì)劃中的多個(gè)創(chuàng)新與改革，在2009年中實(shí)現(xiàn)的可能急劇增大。監(jiān)管層的高調(diào)和活躍的市場(chǎng)讓企業(yè)和投資者看到了創(chuàng)業(yè)板真正推出的希望，盡管姍姍來(lái)遲，但還是趕上了這個(gè)遲到十年的“約會(huì)”。

誰(shuí)來(lái)“吃螃蟹”？

從我們的調(diào)查報(bào)告看，有63%的企業(yè)考慮未來(lái)在創(chuàng)業(yè)板上市。那么究竟什么類型的企業(yè)能夠上創(chuàng)業(yè)板？

從去年3月中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法(征求意見稿)》中看，對(duì)創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行門檻做出了兩套標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定：要求發(fā)行人最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)；或最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30%。兩套準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，只要符合其一便可。

這樣的標(biāo)準(zhǔn)究竟是高是低？外界對(duì)此反映不一。一種觀點(diǎn)認(rèn)為這樣的標(biāo)準(zhǔn)很高，如果能夠滿足所有財(cái)務(wù)方面的要求，那么可以預(yù)計(jì)這些企業(yè)應(yīng)該屬于中小企業(yè)中的翹楚。有投資專家表示，由于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的持續(xù)衰退，許多企業(yè)的盈利能力不可避免地下滑，能夠滿足持續(xù)增長(zhǎng)的要求非常嚴(yán)峻。該人士表示：“當(dāng)征求意見稿出臺(tái)的時(shí)候，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)還沒有如此嚴(yán)峻，因此最終的上市門檻應(yīng)該不會(huì)比征求意見稿中的高。”

而另一種觀點(diǎn)表示，這樣的標(biāo)準(zhǔn)并不高，與主板相比連續(xù)盈利標(biāo)準(zhǔn)低，資產(chǎn)規(guī)模要求低，營(yíng)業(yè)收入要求低，無(wú)現(xiàn)金流要求，保薦人督導(dǎo)期長(zhǎng)。一些精通國(guó)外創(chuàng)業(yè)板的人士表示，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的標(biāo)準(zhǔn)恰好在香港創(chuàng)業(yè)板和納斯達(dá)克之間，盈利要求略低于納斯達(dá)克而高于香港創(chuàng)業(yè)板，凈資產(chǎn)要求低于納斯達(dá)卻高于香港創(chuàng)業(yè)板。

而深交所近期公開表示，首批創(chuàng)業(yè)板上市公司必須具有良好的盈利能力和成長(zhǎng)性。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的挑選將堅(jiān)持“兩高六新”的原則，即成長(zhǎng)性高、科技含量高以及新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新材料、新能源和新商業(yè)模式。

如果綜合這種種要求，我們就可以大概勾勒出可以進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板的公司形象：具有高成長(zhǎng)性，代表有醫(yī)藥、信息網(wǎng)絡(luò)、新材料等行業(yè)。以中關(guān)村為例，中關(guān)村目前的高新技術(shù)企業(yè)大約有2萬(wàn)家，年銷售收入過(guò)億元的有804家，上市企業(yè)108家（境內(nèi)外各54家）。僅僅從財(cái)務(wù)報(bào)表看，目前園區(qū)內(nèi)達(dá)到上主板要求的企業(yè)有400家，夠上創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)有1000家以上。

類似中關(guān)村園區(qū)聚集的“新三板”（非上市股份公司代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）企業(yè)將成為創(chuàng)業(yè)板的主力，從目前來(lái)看，第一批創(chuàng)業(yè)板掛牌的企業(yè)將主要有兩個(gè)來(lái)源，其中有一部分是直接來(lái)自于新三板企業(yè)，在新三板掛牌的公司，一旦達(dá)到在主板市場(chǎng)或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的條件，就可以直接申請(qǐng)到創(chuàng)業(yè)板或主板上市，而不再需要通過(guò)發(fā)審委的審核，融資效率大幅提升。因此作為創(chuàng)業(yè)板的綠色通道，“新三板”的吸引力也越來(lái)越大，全國(guó)高新區(qū)內(nèi)的優(yōu)秀企業(yè)都可能成為創(chuàng)業(yè)板的后備資源。

浙江某擬在創(chuàng)業(yè)板上市的高科技企業(yè)高管告訴《當(dāng)代經(jīng)理人》記者：“對(duì)于創(chuàng)業(yè)板我們已經(jīng)關(guān)注了很久，近一年來(lái)我們一直在積極準(zhǔn)備，目前已進(jìn)入上市輔導(dǎo)期，爭(zhēng)取趕在第一批進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板?！辈贿^(guò)由于競(jìng)爭(zhēng)激烈，這位高管表示企業(yè)已經(jīng)做好了充分的準(zhǔn)備，如果沒有進(jìn)入第一批名單，一定要在第二批進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板。

除了新三板企業(yè)外，另外一部分未來(lái)創(chuàng)業(yè)板主力企業(yè)則是已經(jīng)在發(fā)審委過(guò)會(huì)企業(yè)和排隊(duì)企業(yè)。曾經(jīng)先后操盤了恒安、安踏兩個(gè)具有標(biāo)桿意義的企業(yè)赴港上市、擁有豐富上市經(jīng)驗(yàn)的泉州市恒潤(rùn)財(cái)務(wù)咨詢有限公司董事長(zhǎng)倪忠森告訴《當(dāng)代經(jīng)理人》：“已經(jīng)在發(fā)審委過(guò)會(huì)的企業(yè)有33多家，排隊(duì)企業(yè)有300多家，目前主板市場(chǎng)以及中小板市場(chǎng)的IPO何時(shí)開閘仍遙遙無(wú)期，其中有不少企業(yè)都在考慮是否要轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板?！?/p>

一家已在中小板過(guò)會(huì)的企業(yè)透露，目前在與一些同行企業(yè)的接觸中發(fā)現(xiàn)，有部分還未上報(bào)材料，之前擬在中小板上市的企業(yè)，在當(dāng)前的形勢(shì)下更多地把目光轉(zhuǎn)移到了創(chuàng)業(yè)板上。

企業(yè)的憂慮

毋庸置疑，許多企業(yè)上市的最大目的就是尋求融資，也確實(shí)有不少處于創(chuàng)業(yè)期的公司因?yàn)檫_(dá)不到主板上市的要求，而當(dāng)時(shí)又沒有創(chuàng)業(yè)板，只能眼睜睜地看著由于資金鏈斷裂而倒閉。一份調(diào)查報(bào)告表明，中小企業(yè)銀行貸款成本大約為大型企業(yè)的5倍，這些企業(yè)在創(chuàng)業(yè)和自身持續(xù)經(jīng)營(yíng)中所需的資金大部分只能靠自身儲(chǔ)蓄和普通借款。

正是基于這樣的現(xiàn)實(shí)情況，許多中小企業(yè)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板有了更加迫切的需要，而事實(shí)上創(chuàng)業(yè)板公司的總股本一般較小，新股發(fā)行量不會(huì)很大，融資額也非常有限。比如一個(gè)創(chuàng)業(yè)板上市公司利潤(rùn)是2000萬(wàn)元，按30倍的市盈率上市，公司的總市值不過(guò)6億元，在此基礎(chǔ)上增發(fā)股票，融資額大約是2億元左右。

2億元的融資對(duì)于這些企業(yè)來(lái)說(shuō)已經(jīng)頗為可觀，但這只是理論上的最佳數(shù)字，對(duì)于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)這些企業(yè)并不十分放心，它們清楚地明白，創(chuàng)業(yè)板由于其成長(zhǎng)性的特質(zhì)以及較小的盤子，非常容易被投資者利用，輕易拉高然后趁亂套現(xiàn)，造成眾多中小投資者被牢牢套住。長(zhǎng)此以往，創(chuàng)業(yè)板就慢慢成了投資者手中的“雞肋”，那么創(chuàng)業(yè)板的融資功能就逐漸喪失。一家企業(yè)在接受采訪時(shí)表示：融資當(dāng)然是我們的最大需求，但不到萬(wàn)不得已我們不會(huì)湊這個(gè)熱鬧，現(xiàn)在排隊(duì)的企業(yè)這么多，萬(wàn)一進(jìn)入這個(gè)隊(duì)伍，短時(shí)間肯定沒法融資，我們耗不起這個(gè)時(shí)間。”

企業(yè)懷疑創(chuàng)業(yè)板的融資能力，而券商也懷疑這些企業(yè)的實(shí)力和成長(zhǎng)性。一些券商私底下討論這些排隊(duì)的中小企業(yè)里，能有幾家擁有當(dāng)年雅虎、eBay那樣的創(chuàng)造能力？有多少能與納斯達(dá)克的上市公司一樣，成長(zhǎng)為行業(yè)創(chuàng)新的領(lǐng)頭羊？企業(yè)和券商的互相不信任也為創(chuàng)業(yè)板的前景抹上一絲暗色。

另外，企業(yè)對(duì)創(chuàng)業(yè)板各項(xiàng)配套管理措施是否完善也心存疑慮。由于創(chuàng)業(yè)板公司的規(guī)模都比較小，因此監(jiān)管成本相對(duì)偏高，如若降低了監(jiān)管成本，那么最后的結(jié)果必然是創(chuàng)業(yè)板公司“肆意妄為”，最終被投資者徹底拋棄。

盡管創(chuàng)業(yè)板盤子較主板小，但無(wú)論盤子大小，都必須有清晰的監(jiān)管。如果只是門檻低，只是小企業(yè)上市的地方，類似美國(guó)場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)（OTCBB）那樣，企業(yè)來(lái)去自由，表現(xiàn)好的企業(yè)可以轉(zhuǎn)向主板，那么這樣的創(chuàng)業(yè)板就成為一個(gè)“次級(jí)聯(lián)賽”，其終極目的就是為主板輸送“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，而這正是香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)失敗的根本原因之一。

倪忠森向《當(dāng)代經(jīng)理人》表示：“香港的創(chuàng)業(yè)板之所以失敗，是因?yàn)橹靼搴蛣?chuàng)業(yè)板模糊不清，兩者界限不清晰，同時(shí)監(jiān)管比較松。舉一個(gè)例子，香港創(chuàng)業(yè)板的IPO主要靠的是定向訂購(gòu)和散戶，而不是其他成功的創(chuàng)業(yè)板IPO那樣主要靠機(jī)構(gòu)投資者?！睆拈L(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，如果想成為納斯達(dá)克那樣，創(chuàng)業(yè)板從一開始的定位就應(yīng)該高，不能僅僅成為一個(gè)主板和中小板之外的三板市場(chǎng)。

創(chuàng)業(yè)板的“難產(chǎn)”讓很多企業(yè)抱憾倒下，還有一些企業(yè)，為了自身發(fā)展采取了“曲線救國(guó)”的策略，本來(lái)絕妙的策略到了現(xiàn)在突然成了疑問(wèn)，很有可能被擋在創(chuàng)業(yè)板的門外。

一家互聯(lián)網(wǎng)公司的副總裁表示：“現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板即將推出，我們很想在國(guó)內(nèi)上市，但無(wú)奈公司的架構(gòu)不符合國(guó)內(nèi)上市的法律標(biāo)準(zhǔn)。”這家公司的架構(gòu)就是很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所效仿的“新浪模式”架構(gòu)，即上市公司的主體注冊(cè)于海外，如開曼、維京等地，然后海外上市公司和國(guó)內(nèi)公司主要盈利部門通過(guò)商業(yè)協(xié)議來(lái)實(shí)現(xiàn)資本的改頭換面。

雖然國(guó)家六部委在2006年9月8日實(shí)施了《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，把中國(guó)眾多離岸公司的監(jiān)管納入正軌，但這種類型公司在國(guó)內(nèi)數(shù)量眾多，而且大部分是符合創(chuàng)業(yè)板的標(biāo)準(zhǔn)，其中一些還在海外創(chuàng)業(yè)板上市，能否回歸國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板仍頗費(fèi)周折。

現(xiàn)在看來(lái)，創(chuàng)業(yè)板的大幕很有可能正式拉開，登場(chǎng)演員的心態(tài)各不相同，雖然議論已久，但還是沒有人見過(guò)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板這出大戲，究竟如何，還需要耐心等待這粉墨登場(chǎng)的一刻。