２００９“熊市”下的風(fēng)投變局

2008年，中國(guó)“黃金十年”期間脫穎而出的企業(yè)家頻頻遭遇商業(yè)尷尬，伴隨這些企業(yè)成長(zhǎng)的vC、PE同樣難逃厄運(yùn)。一系列的失敗案例讓投資機(jī)構(gòu)引火上身，基金內(nèi)部收益率驟跌。2009年，部分投資機(jī)構(gòu)只能“慘淡經(jīng)營(yíng)”，募資艱難、投資彷徨、退出無(wú)門，一切都讓人無(wú)所適從。

然而，一片蕭條之下，并非毫無(wú)生氣，中資機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)逆勢(shì)上揚(yáng)。本屆ChinaVenture2008年度中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)Top10中。中資與外資機(jī)構(gòu)分庭抗禮，各占據(jù)5席；而在2007年，中資機(jī)構(gòu)僅有1家入圍。

深創(chuàng)投、達(dá)展創(chuàng)投等這些中資機(jī)構(gòu)的佼佼者，開(kāi)始釋放數(shù)年積蓄的能量，撐起投資行業(yè)的半壁江山。尤為可貴的是，深創(chuàng)投近幾年表現(xiàn)非常穩(wěn)定。從2005年開(kāi)始，深創(chuàng)投每年都保持一定數(shù)量的退出，即使在2008年的惡劣環(huán)境之下，也取得5個(gè)IPO的不俗表現(xiàn)。

“穩(wěn)定退出”取代“明星退出”

翻開(kāi)深創(chuàng)投的成功履歷，普遍是市值數(shù)十億元的高成長(zhǎng)中小企業(yè)，真正意義上的大企業(yè)少而又少，投資回報(bào)率達(dá)到數(shù)十倍的個(gè)案更是鮮見(jiàn)。

“穩(wěn)定退出”還是“明星退出”?直到2009年，這個(gè)選擇題才終于擺在所有投資機(jī)構(gòu)面前。之前，絕大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)都在追求“明星退出”。都在追求下一個(gè)百度、阿mFDE。然而，時(shí)至今日，當(dāng)初百度、阿里巴巴等“明星退出”背后的投資機(jī)構(gòu)仍然位列第一梯隊(duì)的又有幾家?

在基金平均規(guī)模不超過(guò)1億美元的時(shí)代，一個(gè)“明星退出”能夠演繹一段基金神話；在基金平均規(guī)模近2億美元的今天，這種退出策略的持久性恐怕難以維持。

或許，追求“小而美”的“穩(wěn)定退出”也是一種選擇?？拼笥嶏w、海陸重工、宇陽(yáng)控股……正是眾多投資回報(bào)率在數(shù)倍的小案例支撐起深創(chuàng)投、聯(lián)想投資等超過(guò)30％的內(nèi)部收益率。投資機(jī)構(gòu)都將“不要把雞蛋放在同一個(gè)籃子里”奉作投資真理，然而這句話又何嘗不是退出真理?

“穩(wěn)定退出”在惡劣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，更顯得彌足珍貴。LP目前普遍遭遇危機(jī)，拋售基金權(quán)益屢見(jiàn)不鮮，能在這個(gè)時(shí)候創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流的投資機(jī)構(gòu)將在行業(yè)復(fù)蘇時(shí)爭(zhēng)取到更多優(yōu)質(zhì)LP資源。

所幸的是，大部分投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)主動(dòng)或者被動(dòng)地開(kāi)始追求“穩(wěn)定退出”。并購(gòu)、MBO、同行出售、借殼上市，除IPO之外的其他退出渠道都已經(jīng)納入投資機(jī)構(gòu)視線。

在這當(dāng)中，中資機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)更加明顯，其投資企業(yè)均為國(guó)內(nèi)法律架構(gòu)，各種交易形式政策暢通。外資機(jī)構(gòu)當(dāng)初精心設(shè)計(jì)的海外架構(gòu)，現(xiàn)在反而成為其退出的絆腳石。中資機(jī)構(gòu)與外資機(jī)構(gòu)的差距正在迅速縮小，特別是在VC領(lǐng)域。

中資機(jī)構(gòu)崛起 團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定成為關(guān)鍵

此次VC榜單中，中資機(jī)構(gòu)上榜達(dá)18家，占比36％(見(jiàn)圖)；而在2007年，中資機(jī)構(gòu)僅上榜7家，占比14％。前10名中，中資更是與外資機(jī)構(gòu)分庭抗禮。占據(jù)5席；而在2007年，中資機(jī)構(gòu)僅1家入圍前10名。

2008年，中資機(jī)構(gòu)依靠深圳中小板順暢的退出渠道迅速崛起。根據(jù)ChinaVenture投資數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，彩虹精化(股票代碼：002256)為中科招商、東方富海、松禾資本帶來(lái)近350％的投資回報(bào)率，廈門安妮(股票代碼：002235)為同創(chuàng)偉業(yè)帶來(lái)超過(guò)200％的內(nèi)部收益率(IRR)。一批高回報(bào)案例，大幅拉升了中資機(jī)構(gòu)整體排名(見(jiàn)表)。

2009年，相比外資機(jī)構(gòu)的募資艱難，中資機(jī)構(gòu)管理資金相對(duì)充沛。挑戰(zhàn)只在于如何保持“穩(wěn)定退出”。然而，2009年深圳中小板重現(xiàn)昔日輝煌的可能性微乎其微，在“現(xiàn)金比母親更重要”的警示下，中資機(jī)構(gòu)必須思考更多退出的方式。中資機(jī)構(gòu)能否維持上升勢(shì)頭，繼續(xù)追趕，甚至超越外資機(jī)構(gòu)將成為今年一大看點(diǎn)。

此外。建立穩(wěn)定的團(tuán)隊(duì)也是中資機(jī)構(gòu)亟待解決的問(wèn)題。聯(lián)想投資、IDGVC等連續(xù)2年進(jìn)入前10名的外資VC機(jī)構(gòu)都擁有穩(wěn)定的團(tuán)隊(duì)架構(gòu)。聯(lián)想投資董事總經(jīng)理級(jí)別從未發(fā)生人員流失，IDGVC核心骨干合作時(shí)間也已近10年。由此可見(jiàn)，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定對(duì)于中資機(jī)構(gòu)的重大意義。

PE榜單“新面孔”眾多老牌機(jī)構(gòu)勝出

此次PE榜單中，新上榜機(jī)構(gòu)達(dá)10家，即1／3機(jī)構(gòu)是“新面孔”。去年的前10名中，僅有6家維持了前10名地位，有1家甚至跌出前30名。昔日的外資投行。多數(shù)已經(jīng)從榜單上消失。由此可見(jiàn)，中國(guó)PE行業(yè)充滿不穩(wěn)定性。

這種不穩(wěn)定性，主要源于PE對(duì)于IPO退出渠道的嚴(yán)重依賴。此次PE榜單前10名，僅有霸菱亞洲、英聯(lián)2家機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)獲得退出，而VC榜單前10名中，有4家機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)獲得退出。相比之下，PE將所有賭注都押在IPO上，二級(jí)市場(chǎng)一旦下滑，都面臨著無(wú)從退出的難題。

在2007～2008年資本市場(chǎng)繁榮時(shí)期，PE機(jī)構(gòu)投資企業(yè)市盈率經(jīng)常達(dá)到兩位數(shù)，這無(wú)形中已經(jīng)把并購(gòu)等其他退路堵死。隨著市場(chǎng)走低。IPO幻滅，市盈率回歸到個(gè)位數(shù)，對(duì)此，一些PE機(jī)構(gòu)無(wú)所適從。通過(guò)其他方式轉(zhuǎn)讓股權(quán)，則意味著虧損。

另一方面，一些機(jī)構(gòu)成功地保持了連續(xù)、多元化的退出，成為2008年的勝者。凱雷集團(tuán)自2005年起，連續(xù)4年都擁有退出，而且在這4年共計(jì)9起退出中，并購(gòu)?fù)顺稣?起、IPO退出占3起、同行出售占1起。

可以預(yù)見(jiàn)的是，2009年仍將繼續(xù)考驗(yàn)各PE機(jī)構(gòu)的退出能力。PE機(jī)構(gòu)管理基金規(guī)模動(dòng)輒數(shù)十億美元，如果在流動(dòng)性匱乏時(shí)期無(wú)法為L(zhǎng)P創(chuàng)造現(xiàn)金流，其后續(xù)基金募集工作將變得異常艱難。

Vc機(jī)構(gòu)項(xiàng)目管理能力亟待提高

此次評(píng)選中，VC機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目管理能力得分普遍不高，多數(shù)機(jī)構(gòu)此項(xiàng)得分均低于6分，前10名中此項(xiàng)得分低于6分的更是達(dá)到5家。比例為50％。在當(dāng)前市場(chǎng)不明朗的態(tài)勢(shì)下，VC機(jī)構(gòu)普遍放慢投資步伐，并將更多的精力集中到投資企業(yè)管理上，以幫助企業(yè)度過(guò)冬天。

項(xiàng)目管理能力主要體現(xiàn)在VC機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)提供的附加價(jià)值，或是促成優(yōu)質(zhì)合作伙伴，或是引進(jìn)大客戶資源，或是改進(jìn)管理運(yùn)營(yíng)流程。目前，國(guó)內(nèi)VC機(jī)構(gòu)項(xiàng)目管理有三種模式，合伙人負(fù)責(zé)制、投資經(jīng)理負(fù)責(zé)制、管理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)制。

1、合伙人負(fù)責(zé)制：合伙人等高層人員對(duì)于投資項(xiàng)目進(jìn)行管理。

此模式適合人員規(guī)模不大、10人左右的VC機(jī)構(gòu)。合伙人等高層人員負(fù)責(zé)掌控整個(gè)投資流程，從前期項(xiàng)目判斷，到項(xiàng)目投資，再到項(xiàng)目管理。在合伙人負(fù)責(zé)制模式下，高層人員擁有充足精力輔佐投資企業(yè)，并能夠充分調(diào)動(dòng)資源配合企業(yè)發(fā)展。

然而，由于國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的行業(yè)、地域分布都極為廣泛，信息不對(duì)稱普遍存在，發(fā)現(xiàn)這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的人力成本極高。可以說(shuō)，項(xiàng)目挖掘已經(jīng)成為機(jī)構(gòu)生存的第一等大事。在此種環(huán)境下，投資經(jīng)理負(fù)責(zé)制應(yīng)運(yùn)而生。

2、投資經(jīng)理負(fù)責(zé)制：投資經(jīng)理對(duì)于其投資項(xiàng)目進(jìn)行管理。

該模式主要被投資項(xiàng)目多、投資經(jīng)理多的機(jī)構(gòu)所采納。仰仗眾多投資經(jīng)理鋪設(shè)的項(xiàng)目渠道，該類機(jī)構(gòu)項(xiàng)目挖掘能力很強(qiáng)，但人員增長(zhǎng)必然加大合伙人日常管理成本。臺(tái)伙人只能選擇大級(jí)別項(xiàng)目著重管理，而中小項(xiàng)目則由投資經(jīng)理負(fù)責(zé)，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式加強(qiáng)投資經(jīng)理對(duì)于投資項(xiàng)目的管理。

但是，這種項(xiàng)目管理方式的成敗更多取決于投資經(jīng)理的個(gè)人能力。面對(duì)企業(yè)，投資經(jīng)理只能依靠自身能力為企業(yè)鋪路搭橋，難以將機(jī)構(gòu)的資源優(yōu)勢(shì)引入企業(yè)，為企業(yè)帶來(lái)的附加價(jià)值著實(shí)有限。為了改善項(xiàng)目挖掘和項(xiàng)目管理二者的平衡性，管理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)制也被引入機(jī)構(gòu)。

3、管理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)制：機(jī)構(gòu)內(nèi)部設(shè)有專門團(tuán)隊(duì)對(duì)于投資項(xiàng)目進(jìn)行管理。

此模式提高了項(xiàng)目管理在機(jī)構(gòu)內(nèi)部的重要程度，小部分擁有豐富企業(yè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)專職進(jìn)行項(xiàng)目管理，一方面憑借自身的管理經(jīng)驗(yàn)為企業(yè)出謀劃策，一方面調(diào)配機(jī)構(gòu)資源為企業(yè)提供深度服務(wù)。

然而，相比合伙人負(fù)責(zé)制與投資經(jīng)理負(fù)責(zé)制，此模式資金成本最高，也會(huì)使原本簡(jiǎn)潔的機(jī)構(gòu)組織架構(gòu)變得略顯臃腫。

如今，多數(shù)中資機(jī)構(gòu)都采取投資經(jīng)理負(fù)責(zé)制，對(duì)于項(xiàng)目管理的重視程度遠(yuǎn)低于項(xiàng)目挖掘。本次vC榜單前10名中，中資機(jī)構(gòu)項(xiàng)目管理能力平均得分僅為4.02分。如何提升項(xiàng)目管理能力，是2009年中資機(jī)構(gòu)的重中之重。也是趕超外資機(jī)構(gòu)的一大要素。只有如此，在資本市場(chǎng)回暖之時(shí)，中資機(jī)構(gòu)才能迅速抓住機(jī)會(huì)，率先獲得退出。

變局時(shí)代

每次經(jīng)濟(jì)遭遇低谷，投資行業(yè)格局都會(huì)經(jīng)歷一次洗牌，部分強(qiáng)者沒(méi)落為明日黃花，部分新生力量成為中流砥柱。外資機(jī)構(gòu)時(shí)代已經(jīng)成為歷史，中資機(jī)構(gòu)一定會(huì)誕生出一些新的投資行業(yè)巨擎。我們認(rèn)為，深創(chuàng)投、達(dá)晨創(chuàng)投、東方富?！袡C(jī)會(huì)成為下一個(gè)王者。