當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性過剩成因、風(fēng)險(xiǎn)及調(diào)控措施分析

[摘要] 連續(xù)多年流動(dòng)性過剩的出現(xiàn)，意味著中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)告別了資金短缺的時(shí)代。在GDP總量突破20萬億元，外匯儲(chǔ)備超過萬億美元，貿(mào)易順差不斷增長，中國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)日漸緊密的今天，各種宏觀經(jīng)濟(jì)措施和政策思路都可能面臨著全新的轉(zhuǎn)變與挑戰(zhàn)。如何在“錢”多了的情況下，防范可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)，避免重蹈日本泡沫經(jīng)濟(jì)和亞洲金融危機(jī)之覆轍，如何能夠利用好當(dāng)前充裕的流動(dòng)性，抓住經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)口，正在成為宏觀經(jīng)濟(jì)部門考慮的重點(diǎn)。

[關(guān)鍵詞] 流動(dòng)性過剩 結(jié)構(gòu)失衡 風(fēng)險(xiǎn) 貨幣政策

流動(dòng)性過剩是指經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣存量超過了經(jīng)濟(jì)增長所必需。衡量流動(dòng)性過剩的重要指標(biāo)是銀行的存貸差。央行的數(shù)據(jù)顯示，截至2008年3月末，貨幣供應(yīng)量M2(廣義貨幣供應(yīng)量，包括流通中的現(xiàn)金、活期存款和除此之外的所有儲(chǔ)蓄）、M1(現(xiàn)金與活期存款）、M0(流通中的現(xiàn)金）分別為42.3萬億元、15.1萬億元、3.04萬億元，存貸差超過14.07萬億元，這說明大量現(xiàn)金正在被企業(yè)和居民所持有。從M2/GDP指標(biāo)的增速來看，2004-2006年分別是14.7%、17.6%、16.9%，2007年上半年則是17%，說明貨幣流動(dòng)性在加強(qiáng)，廣義貨幣M2的增長快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長。按照全球經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，如果M2/GDP指標(biāo)的增速超過了10%，就表明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中貨幣的流動(dòng)性過剩。目前我國大量儲(chǔ)蓄資金閑置，流動(dòng)性過剩已是不爭的事實(shí)。是否能夠控制好流動(dòng)性過剩，將是今年中國經(jīng)濟(jì)能否健康、穩(wěn)定、持續(xù)、快速發(fā)展的關(guān)鍵。

一、經(jīng)濟(jì)體中流動(dòng)性過剩的成因分析

1.國內(nèi)因素

(1)從各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，目前我國銀行業(yè)的流動(dòng)性過剩呈現(xiàn)出三個(gè)特點(diǎn):一是存差越來越大；二是銀行存貸比越來越低；三是超額準(zhǔn)備金越來越高。與此同時(shí)，銀行業(yè)的流動(dòng)性過剩也存在著結(jié)構(gòu)性失衡問題。一邊是大企業(yè)的資金過剩，另一邊卻是中小企業(yè)流動(dòng)資金的極度緊張；一邊是某些熱門行業(yè)重復(fù)投資導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，另一邊則是醫(yī)療、教育等部門嚴(yán)重的投資不足。從區(qū)域看，以長三角、珠三角和京津唐為代表的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的流動(dòng)性問題突出，而廣大的中西部地區(qū)仍面臨資金不足的局面；城市存在流動(dòng)性過剩壓力，而農(nóng)村卻仍然資金缺乏。“地下金融”的日趨活躍則有力地證明了中國并不是總體的流動(dòng)性過剩(巴曙松，2006）。少數(shù)被資本追逐的高利潤行業(yè)“囤積”了大量的資金，其資產(chǎn)價(jià)格被不斷重估，從而帶動(dòng)相關(guān)資源的價(jià)格一路攀升，造成銀行流動(dòng)性全面“過?！奔傧?。

(2)當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨著以雙順差為代表的“外部失衡”和投資消費(fèi)關(guān)系不合理的“內(nèi)部失衡”。經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目出現(xiàn)持續(xù)順差，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備不斷增加。伴隨外匯儲(chǔ)備的增長央行不斷投放基礎(chǔ)貨幣，致使市場上資金過多；另一方面，中國經(jīng)濟(jì)的失衡表現(xiàn)為投資與消費(fèi)的失衡。多年來，由于國內(nèi)消費(fèi)不旺，低消費(fèi)率形成了高的儲(chǔ)蓄率，刺激了銀行的貸款欲望，而高投資形成的過剩產(chǎn)能只能通過對(duì)外出口來釋放，這樣又會(huì)進(jìn)一步加劇國際收支失衡，外匯儲(chǔ)備增加，最終形成了持續(xù)過剩的流動(dòng)性。

2.國外因素

(1)近期次貸危機(jī)使美國及全球經(jīng)濟(jì)面臨一定的衰退壓力，美國政府、美聯(lián)儲(chǔ)和發(fā)達(dá)國家的政府聯(lián)合刺激經(jīng)濟(jì)的宏觀政策造成了現(xiàn)在的亞洲美元、歐洲美元、石油美元的不斷膨脹。美聯(lián)儲(chǔ)頻頻降息，以及我國從緊的貨幣政策，已經(jīng)導(dǎo)致人民幣和美元利率出現(xiàn)倒掛，這樣大量的套利、套匯資金借此機(jī)會(huì)進(jìn)入國內(nèi)，使我國進(jìn)一步面臨流動(dòng)性過剩，投資過多的問題。另一方面，人民幣持續(xù)升值，國內(nèi)資本市場價(jià)格上漲，使得境外泛濫的流動(dòng)性通過投機(jī)資本進(jìn)入我國，更加劇了我國流動(dòng)性的態(tài)勢。

(2)發(fā)展中國家信貸質(zhì)量穩(wěn)步改善，發(fā)達(dá)國家收益率降低，投資者對(duì)新興市場資產(chǎn)興趣擴(kuò)大。按照巴蜀松教授的解釋，他認(rèn)為美國龐大的經(jīng)常賬戶赤字和迅速增長的債務(wù)使得外國投資者的信心逐步降低，國際投資者認(rèn)為美元長期貶值趨勢不可避免，美元資產(chǎn)的匯率風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。在這種情況下，美元資產(chǎn)相對(duì)其他國家和地區(qū)的投資吸引力明顯減弱，導(dǎo)致全球資金逐步從美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到未來投資回報(bào)率更高的亞洲以及其他新興地區(qū)的資產(chǎn)，尤其是被譽(yù)為“金磚四國”的中國、印度、俄羅斯和巴西。

二、風(fēng)險(xiǎn)分析

1.流動(dòng)性過剩會(huì)加大銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

在流動(dòng)性過剩的背景下，商業(yè)銀行為爭取大客戶，會(huì)非理性地降低貸款條件和下浮貸款利率，這樣容易放大銀行的信貸和利率風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，伴隨著企業(yè)活期存款定期化趨勢的加強(qiáng)，銀行存款成本上升，而新增存款只能投放在收益極低的銀行間市場或者債券市場，使得銀行的盈利空間受到很大擠壓。

2.流動(dòng)性過剩直接擴(kuò)張了社會(huì)總需求，其危害主要集中在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域

一方面，過剩的流動(dòng)性將會(huì)促使證券資產(chǎn)價(jià)格上升，產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫。另一方面，對(duì)流動(dòng)資金的持有者來說，證券資產(chǎn)、房地產(chǎn)特別是中高檔房地產(chǎn)，都會(huì)成為其投資對(duì)象，這必然會(huì)抬高房地產(chǎn)的價(jià)格。而且，他們的選擇也會(huì)在一定程度上影響社會(huì)上其他正常資金的選擇，從而造成了證券資產(chǎn)價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格的快速上升。2007股市和房市的非理性繁榮就是熱錢過度投資，投機(jī)造成的繁榮假想，如果這種趨勢繼續(xù)下去，不僅會(huì)嚴(yán)重影響社會(huì)資金的有效配置，還會(huì)累積形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫或房地產(chǎn)泡沫，日本上世紀(jì)90年代初的“泡沫十年”應(yīng)該引以為戒。

3.流動(dòng)性過熱加劇了經(jīng)濟(jì)中的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)

貨幣供給與貨幣需求相互關(guān)系的晴雨表是價(jià)格機(jī)制，也就是說，當(dāng)出現(xiàn)流動(dòng)性過剩時(shí)，過多的貨幣追逐相對(duì)不足的商品，價(jià)格就會(huì)上漲。2007年糧、油、肉價(jià)普遍上漲，受食品價(jià)格快速攀升的影響，工業(yè)產(chǎn)品的出廠價(jià)格也出現(xiàn)了環(huán)比上漲。從07年CPI月度指數(shù)來看，在1月份指數(shù)僅為2.2％，隨后就一路攀升，到了11月份達(dá)到了6.9％的全年最高點(diǎn)。而年后CPI指數(shù)并沒有隨著緊縮性的貨幣政策調(diào)整而出現(xiàn)下滑跡象，反而上升的幅度愈來愈大。在08年1月達(dá)到7.1％，三月份又增加到8.3％。衡量經(jīng)濟(jì)過熱的一個(gè)主要指標(biāo)就是消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，我國經(jīng)濟(jì)過熱的跡象已越來越明顯。如果說去年的物價(jià)上漲主要還是屬于一種外部輸入的成本推動(dòng)型的價(jià)格上漲，那么從目前來看，貨幣增長速度過快，貨幣形成有購買力的需求，已經(jīng)導(dǎo)致了總需求的膨脹，使價(jià)格上漲波及到其他領(lǐng)域。為了防止價(jià)格上漲演變?yōu)槿娴耐ㄘ浥蛎洠胄胁粩嗟纳险{(diào)存款準(zhǔn)備金比率，采取緊縮型貨幣政策。假如貨幣當(dāng)局放任不管，那么，經(jīng)濟(jì)中的超流動(dòng)性可能會(huì)使歷史上的某些國家的悲劇重演：出現(xiàn)高達(dá)百分之幾千的通貨膨脹率，或者經(jīng)濟(jì)在一片繁榮后驟然陷入危機(jī)、股市從4萬點(diǎn)一下跌到7000點(diǎn)，房產(chǎn)價(jià)格下跌60%，相信這是所有人都不愿意看到的局面。

三、控制措施

1.短期措施：貨幣政策

(1)調(diào)控手段要硬，貨幣政策須加大力度。2007年央行的貨幣政策實(shí)際已經(jīng)趨于從緊：10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，6次提高存貸款利率，加上公開市場的對(duì)沖操作，人民幣匯率升值，這些政策都具有“從緊”的特征。另一方面，頻繁的利率調(diào)整恰恰反映出貨幣政策的短期效應(yīng)并不明顯。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)過熱的形勢下，宏觀調(diào)控的貨幣政策要想取得明顯效果，就要加大調(diào)控的力度。緩慢加息雖然有降低金融風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定社會(huì)的作用，但根據(jù)貨幣政策的相機(jī)抉擇原理，我們當(dāng)然也應(yīng)該按照實(shí)際情況在政策的力度方面進(jìn)行及時(shí)的調(diào)整。只有當(dāng)儲(chǔ)蓄存款實(shí)際利率成為正利率，銀行貸款體現(xiàn)出真實(shí)的正常利率，才能真正的抑制過熱的投資和持續(xù)上漲的物價(jià)，平抑當(dāng)前經(jīng)濟(jì)過熱造成的流動(dòng)性泛濫，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的軟著陸。

(2)對(duì)商業(yè)銀行的信貸規(guī)模進(jìn)行直接控制。在貨幣政策工具中，價(jià)格杠桿和數(shù)量杠桿達(dá)到的效果有時(shí)候是一致的，不一定非要通過利率、匯率的調(diào)整達(dá)到目的。樊綱認(rèn)為，對(duì)發(fā)放貸款的“窗口指導(dǎo)”，確實(shí)具有直接控制數(shù)量的特點(diǎn)。在逐步完善市場經(jīng)濟(jì)體制的進(jìn)程中，中央銀行應(yīng)當(dāng)更多地運(yùn)用其他政策工具，這個(gè)方向應(yīng)該明確。但我們目前的體制還不完善，許多投資主體對(duì)價(jià)格杠桿還不很敏感，銀行業(yè)也還存在著一些“行政措施”的保護(hù)，因此作為應(yīng)急措施，央行還是需要直接的數(shù)量控制手段。

2.長期措施：結(jié)構(gòu)調(diào)整

(1)改善金融結(jié)構(gòu)。林毅夫認(rèn)為，目前的流動(dòng)性過剩是一種結(jié)構(gòu)性的，在大型的金融機(jī)構(gòu)確實(shí)存在，而相當(dāng)多的中小企業(yè)卻借不到錢，表現(xiàn)出流動(dòng)性不足。以行政手段制止貸款流出銀行，這種做法不能治本，政府應(yīng)該有一個(gè)整體上的制度安排，就是政府的宏觀調(diào)控應(yīng)該引導(dǎo)這些富余資金去最合適的去處。比如多發(fā)展一些地區(qū)性的中小銀行金融機(jī)構(gòu)，那就有相當(dāng)多的儲(chǔ)蓄分流到這些中小金融機(jī)構(gòu)，流動(dòng)性不足就能夠解決。

(2)進(jìn)一步深化外匯體制改革，分流外匯儲(chǔ)備，舒緩?fù)鈪R占款壓力。改革現(xiàn)行結(jié)售匯制度，逐步實(shí)現(xiàn)意愿結(jié)匯，放寬所有出口收匯企業(yè)的留匯比例，逐步增加各市場主體持有外匯比例。外匯賬戶政策向分流市場外匯方向調(diào)整，支持企業(yè)走出去，改變中國長期存在的外資流進(jìn)易、流出難的不對(duì)稱管理格局。逐步拓寬資本流出渠道，允許和擴(kuò)大國際金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券或其他人民幣融資證券，降低人民幣的升值壓力。除此之外，還可以適度擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間。按照巴曙松的見解，“在較小的浮動(dòng)空間和較強(qiáng)的升值預(yù)期下，匯率走勢可能會(huì)形成單邊上升的局勢。而在一個(gè)較大的浮動(dòng)空間內(nèi)，匯率存在雙向走勢，這會(huì)給投機(jī)資金帶來一定壓力和風(fēng)險(xiǎn)，使其投機(jī)進(jìn)出的資金風(fēng)險(xiǎn)成本更大，從而抑制強(qiáng)烈預(yù)期下的投機(jī)操作?！?/p>

(3)完善社會(huì)保障及醫(yī)療保障制度，進(jìn)行擴(kuò)大內(nèi)需的政策改革。要想讓消費(fèi)這個(gè)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“短足”恢復(fù)正常，并非是一件容易的事情。通過對(duì)儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)的分析不難發(fā)現(xiàn)，個(gè)人儲(chǔ)蓄率因?yàn)獒t(yī)療、社保、養(yǎng)老體系等的不完善，難以實(shí)現(xiàn)消費(fèi)的真正增長。因此，加快城市化建設(shè)，改革收入分配制度，提高公共服務(wù)產(chǎn)品的保障，通過對(duì)社會(huì)發(fā)展不平衡的調(diào)整，才能實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的平衡。

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