股票期權(quán)制度之價值分析

[摘要] 作為企業(yè)管理層激勵機(jī)制的股票期權(quán)（ESO），在英美等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家被廣泛采用。其良好的制度效果引起了我國企業(yè)界的廣泛關(guān)注，但是，由于人們對股票期權(quán)制度存在依據(jù)、價值取向在認(rèn)識上的偏差，致使該制度的引進(jìn)效果并不理想。為解決這一根本問題，本文就股票期權(quán)制度存在的合理性、必要性及制度優(yōu)勢進(jìn)行了探討。

[關(guān)鍵詞] 股票期權(quán) 公司治理 代理成本 人力資本 價值取向

一、股票期權(quán)的基本涵義

作為企業(yè)管理層激勵機(jī)制的股票期權(quán)（ESO），最早起源于20世紀(jì)70年代的美國，并于20世紀(jì)80年代以后，在西方發(fā)達(dá)國家得到廣泛的應(yīng)用。就其具體含義而言，股票期權(quán)是指企業(yè)所有者給予經(jīng)營者的一種權(quán)利，經(jīng)營者憑借這種權(quán)利在與企業(yè)所有者約定的期限內(nèi)可以以約定的價格購買企業(yè)一定數(shù)量的股票，并在其認(rèn)為合適的價位上拋出該股票以獲得差價。由于股票期權(quán)的授予對象主要是經(jīng)理人員，因此又常被稱為“經(jīng)理股票期權(quán)（Executive Stock Option，簡稱ESO）”。作為對企業(yè)高管人員人力資本定價的方式，股票期權(quán)激勵機(jī)理可以描述為：提供期權(quán)激勵計劃 → 經(jīng)營者努力工作 → 企業(yè)價值實現(xiàn)最大化 → 企業(yè)股價上揚(yáng) → 經(jīng)營者行權(quán)獲利。這種激勵手段的精妙之處就在于它讓經(jīng)營者既成為企業(yè)合同收入的索取者，又是剩余收入索取者，同時經(jīng)營者也承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。這使得經(jīng)營者關(guān)心所有者的利益和企業(yè)資產(chǎn)的增值保值，關(guān)心企業(yè)的生存和發(fā)展，同時又關(guān)心自己的收入和聲譽(yù)。把給經(jīng)營者的高額回報建立在企業(yè)資產(chǎn)升值的基礎(chǔ)上，把經(jīng)營者的收入最大化與企業(yè)資產(chǎn)增值最大化統(tǒng)一起來，這實際上是給經(jīng)營者戴上了一個閃亮的“金手銬”。

二、股票期權(quán)的理論基礎(chǔ)

由于國外成功的示范作用和企業(yè)激勵機(jī)制改革的需要，我國企業(yè)近些年開始引進(jìn)股票期權(quán)制度。根據(jù)中國企業(yè)聯(lián)合會與中國企業(yè)家協(xié)會對企業(yè)經(jīng)營者的問卷調(diào)查結(jié)果顯示，63.92%的被調(diào)查者認(rèn)為影響企業(yè)經(jīng)營者發(fā)揮作用的最主要原因是激勵不足，積極性沒有真正發(fā)揮；而對“贊同以什么物質(zhì)方式為主激勵經(jīng)營者”，48.86%選擇“股權(quán)”，僅次于“較高年薪”選項。股票期權(quán)一時在我國成了熱點話題，但是這一制度引入的理論基礎(chǔ)是什么，決定著這種激勵機(jī)制在我國應(yīng)如何科學(xué)地構(gòu)建。因此，從理論上探討股票期權(quán)的根據(jù)顯得極為重要。關(guān)于股票期權(quán)的理論基礎(chǔ)，人們有多種看法，筆者認(rèn)為代理成本理論與人力資本理論為有力說。

1.代理成本理論

代理成本理論由密西爾·詹森（Micheal Jesen）和威廉?麥克林（William H. Meekling）在其1976年發(fā)表的論文《企業(yè)理論：管理行為、代理成本及其所有結(jié)構(gòu)》中首次提出。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，代理成本被定義為，在委托代理關(guān)系中，由于委托方與代理方兩個利益主體目標(biāo)上的差距而引發(fā)的損失或代價。隨著現(xiàn)代化大生產(chǎn)的發(fā)展，社會化分工滲透到了經(jīng)濟(jì)生活的各個領(lǐng)域，而這種分工又大多表現(xiàn)為不同經(jīng)濟(jì)主體之間的委托代理關(guān)系。代理制度的產(chǎn)生，使得委托人可以不必事事親躬，從而獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)中所謂的“分工效果”和“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”。

但是，委托代理所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益（分工效果與規(guī)模經(jīng)濟(jì)之和）是以代理人忠實于委托人為前提。在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活中，由于代理人是一個具有獨立利益的“經(jīng)濟(jì)人”，他們的行為目標(biāo)與委托人的目標(biāo)可能并不一致。股東把公司看成是一種投資工具，他們以投入公司的資本承擔(dān)風(fēng)險，但對公司的經(jīng)營影響不大，因而其期望經(jīng)營者能夠為實現(xiàn)股東利益最大化而勤勉工作。對于經(jīng)營者來說，他把企業(yè)看成是工資、社會知名度、社會地位、權(quán)力范圍、才能的展示和在職消費等方面的來源，他必然是追求自身利益最大化。二者目標(biāo)利益函數(shù)的差異性導(dǎo)致代理人在委托人監(jiān)督不完善的條件下，有可能發(fā)生通過犧牲委托人利益來實現(xiàn)自己最優(yōu)福利的“敗德行為”或“逆向選擇”。

2.人力資本理論

人力資本理論是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家舒爾茨（T. W. Schultz）等人創(chuàng)立。1960年舒爾茨發(fā)表了題為《人力資本的投資》一文，首次提出了“人力資本”（Human Capital）的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念，對人力資本理論作了系統(tǒng)論述。在他看來，與體現(xiàn)在物質(zhì)產(chǎn)品上的資本被稱為物質(zhì)資本一樣，依附于人身上的體力和智力一旦作為生產(chǎn)要素投入社會經(jīng)濟(jì)活動中，能夠帶來新的價值，這種可通過投資獲益的人的體力和智力的總和，就是人力資本。

由于科技的迅猛發(fā)展和社會生產(chǎn)條件的巨大變革，人力資源在生產(chǎn)中的地位發(fā)生了重大變化，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了物質(zhì)資本的生產(chǎn)能力，對人的投資所帶來的收益率超過了對一切其他形態(tài)資本的投資收益率。舒爾茨的開創(chuàng)性研究成果不僅促進(jìn)了人力資本投資觀念的更新，更推進(jìn)了人力資本收益制度的更新。這一更新即是確立人力資本持有者的所有者地位，賦予其“剩余索取權(quán)”。

在所有投入企業(yè)的人力資本中，作為核心管理層的經(jīng)營者的人力資本為企業(yè)成敗的關(guān)鍵，這是因為經(jīng)營者人力資本在企業(yè)成長中發(fā)揮核心作用，經(jīng)營者的行為直接決定了企業(yè)的生死存亡。資料顯示，在全國房地產(chǎn)熱的20世紀(jì)90年代初期，聯(lián)想公司的高層領(lǐng)導(dǎo)人斷然決定，雖然這可能是一個賺錢的好機(jī)會，但聯(lián)想公司決不進(jìn)入與高技術(shù)信息產(chǎn)業(yè)沒有強(qiáng)關(guān)聯(lián)性的領(lǐng)域?，F(xiàn)在看來，這一決策避免了聯(lián)想公司誤入歧途，為今日的輝煌鋪平了道路、相反，史玉柱對投資興建“巨人大廈”和開發(fā)“巨人腦黃金”的熱衷注定了這顆新星的早逝。此外，高質(zhì)量的經(jīng)營者人力資本能夠帶來更多的其他資本。優(yōu)秀經(jīng)營者本身就是一面旗幟，投資者、技術(shù)人員等由于相信在其帶領(lǐng)下可以最大限度地獲得自身需要的利益或者效用而主動投身企業(yè)。

補(bǔ)充一點，人力資本的絕對私有性使外界無法對其在量和質(zhì)上進(jìn)行準(zhǔn)確的測量，這就注定了在人力資本的交易過程中對人力資本的使用進(jìn)行一次性直接定價的困難，且交易雙方的信息不對稱，也增加了這種困難。因此，就需要采用間接定價的契約安排代替直接定價的市場交易。企業(yè)內(nèi)間接定價的實質(zhì)就是尚不確定的最終可分配的企業(yè)剩余。這就是為什么不采用直接提高企業(yè)經(jīng)營者和技術(shù)人員的薪金福利和晉升機(jī)會等傳統(tǒng)方式，而是需要引進(jìn)股票期權(quán)的原因所在。

三、股票期權(quán)的制度優(yōu)勢

在傳統(tǒng)薪酬分配制度中，公司經(jīng)營者的收入與公司股票市值不存在相當(dāng)性，因此，無論是固定工資制，還是年薪制，雖然在一定程度上激勵管理層為改善公司業(yè)績而努力，但這種努力著眼于短期的業(yè)績而非長期的業(yè)績。實施股票期權(quán)制度，可將企業(yè)經(jīng)營者或科技開發(fā)人員的個人利益與企業(yè)所有者的長遠(yuǎn)利益聯(lián)系起來，激勵他們?yōu)槠髽I(yè)的整體利益而長期奮斗。其價值取向主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1.降低代理成本

股票期權(quán)賦予了企業(yè)經(jīng)理人員在一定時間內(nèi)以事先約定的價格購買一定數(shù)量公司股票的權(quán)利。在股票期權(quán)的行使期限內(nèi)，當(dāng)股票的市場價格超過其執(zhí)行價格時，擁有該權(quán)利的公司經(jīng)營者通過行使這一權(quán)利取得這兩個價格之間的差額。當(dāng)行權(quán)價一定時，行權(quán)人的收益與股票即時行情價格呈正相關(guān)，而股票價格是體現(xiàn)公司收益和長遠(yuǎn)發(fā)展的股票價值的外在表現(xiàn)。這樣，在信息不對稱的情況下，實行股票期權(quán)能成為公司高級管理人員為提高公司價值而盡心努力工作的強(qiáng)大動力，使委托人和代理人的目標(biāo)達(dá)到最大程度的一致，有效降低代理成本。

2.吸引和穩(wěn)定優(yōu)秀人才

知識經(jīng)濟(jì)時代，企業(yè)之間的競爭日益成為人才的競爭。為了吸引、留住優(yōu)秀人才，許多企業(yè)特別是高科技企業(yè)都向高級管理人員和技術(shù)骨干提供了優(yōu)厚的薪酬，但對于這些人員來說，股權(quán)的吸引力遠(yuǎn)大于現(xiàn)金報酬。通過股票期權(quán)制度，優(yōu)秀人才可以獲得相當(dāng)可觀的回報，即使他們在實施期權(quán)后離開了企業(yè)，也可以通過股權(quán)來分享企業(yè)成長的收益。同時，為了留住人才，許多公司對高級管理人員行使股票期權(quán)附加了嚴(yán)格的限制條件，規(guī)定在期權(quán)授予后一定的時間內(nèi)逐步行使。這樣，如果高級管理人員在合同期滿之前離開公司，他就會喪失未來可以獲得的期權(quán)，從而加大了高級管理人員跳槽的機(jī)會成本。正因如此，股票期權(quán)在國外常被稱為職業(yè)經(jīng)理人的“金手銬”。

3.減少企業(yè)現(xiàn)金支出

企業(yè)為了挽留人才，必須要向他們提供優(yōu)厚的報酬。在股票期權(quán)制度下，企業(yè)授予高級管理人員的僅僅是一個期權(quán)，是不確定的預(yù)期收入，它的價值只有在管理人員通過努力，使公司經(jīng)營業(yè)績上升和股票市場價格上漲后才能真正體現(xiàn)出來，這種收入是在市場中實現(xiàn)的，公司始終沒有現(xiàn)金支出。如果公司以增發(fā)新股的形式實施股票期權(quán)制度，公司的資本金還會增加。這樣就降低了公司向高級管理人員提供高昂基本工資和年終獎金的成本，減少公司日?，F(xiàn)金支付的負(fù)擔(dān)，節(jié)省大量營運(yùn)資金，有利于公司的財務(wù)運(yùn)作。公司還可把節(jié)省下來的資金投入到生產(chǎn)過程中去，從而提高公司的競爭力。同時，經(jīng)理人員在取得股票期權(quán)后，會比較容易接受相對較低的薪水，這對處于創(chuàng)業(yè)階段的公司來說意義更大。如是，股票期權(quán)制度實現(xiàn)了“公司請客，市場買單”的至善境界。

4.克服經(jīng)營者的短期行為

通常來說，公司比管理它的經(jīng)營者更“長壽”，股東更傾向于從長遠(yuǎn)來考慮公司的決策，追求公司整個生命周期中的利潤最大化，而經(jīng)營者則追求任職期間（它肯定大大短于公司生命周期）個人效用最大化。正因為如此，經(jīng)營者更關(guān)心投資回報的速度而不是數(shù)量，這一點在經(jīng)營者臨近任職的末期時尤為明顯。于是可能產(chǎn)生高級管理人員不利于股東和企業(yè)長期發(fā)展的短期行為，高級管理人員往往追求的是短期利潤最大化，因而從事一些短、平、快的投資項目，減少有價值的研究開發(fā)項目，忽視公司核心競爭能力的提高和長期可持續(xù)發(fā)展。

在股票期權(quán)分配制度下，由于股票期權(quán)具有延期支付的特點，所以能調(diào)動經(jīng)營者的長期行為，減少或避免傳統(tǒng)薪酬制度下的短期行為。為了留住人才，一般規(guī)定整個期權(quán)轉(zhuǎn)實權(quán)的償付期約為十年左右，在期權(quán)授予后的一定時間內(nèi)（如一年）獲授人不得行使該期權(quán)，此后也只能分階段行使，并且獲授人在退休或離職以后仍會繼續(xù)擁有公司的期權(quán)或股權(quán)，會繼續(xù)享受公司股值上升帶來的收益。這使企業(yè)經(jīng)營管理人員的薪酬與企業(yè)長期收益的不確定性聯(lián)系起來，在較長時間內(nèi)保持約束力，不斷激勵他們致力于公司的長期可持續(xù)發(fā)展，有效地克服了他們的短期行為。

四、結(jié)語

就股票期權(quán)在國外的發(fā)展情況來看，它的良好運(yùn)作離不開成熟的股票市場、寬松的公司資本制、良好的國家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢及企業(yè)所處行業(yè)發(fā)展空間、完善的職業(yè)經(jīng)理人市場及優(yōu)惠的稅收制度等條件。將股票期權(quán)制度引入我國企業(yè)治理時，我們卻必須直面諸多現(xiàn)實問題，譬如，法律法規(guī)沒有明確規(guī)定推行股票期權(quán)所需股票的來源、缺乏股票期權(quán)行權(quán)收益兌現(xiàn)機(jī)制、無相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策、缺少配套的會計法則、國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)單一、證券市場發(fā)育不完善的等等。只有很好地把握住股票期權(quán)的制度價值所在，我們才能設(shè)計出既符合國情，有充分保留其效能的股票期權(quán)制度來。就如何克服法律制度障礙，構(gòu)建我國的股票期權(quán)制度的問題，將是筆者在今后一段時間要思考的問題。

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