融資結(jié)構(gòu)與公司治理

公司的融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)具有決定性的作用。本文從股權(quán)融資的代理成本和債務(wù)融資的代理成本進(jìn)行比較分析，并在此基礎(chǔ)上對(duì)我國(guó)公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行了考察分析，提出改善我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)政策建議。

一、融資結(jié)構(gòu)的基本內(nèi)涵

融資結(jié)構(gòu)(Ciinancial structure)又稱(chēng)金融結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在取得資金來(lái)源時(shí)，通過(guò)不同渠道籌措資金的有機(jī)搭配，以及各種資金所占比例。主要包括短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債、和所有者權(quán)益等項(xiàng)目之間的比例關(guān)系，是資產(chǎn)負(fù)債表右邊各項(xiàng)目組成的基本結(jié)構(gòu)。具體包括三個(gè)方面:股權(quán)資本與債權(quán)資本之間的比例關(guān)系，即負(fù)債權(quán)益之間的比例:股權(quán)資本內(nèi)部的比例關(guān)系，即股權(quán)結(jié)構(gòu);債權(quán)資本內(nèi)部的比例關(guān)系，即債權(quán)結(jié)構(gòu)。顯然，融資結(jié)構(gòu)揭示了企業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬和債務(wù)保證程度，反映了企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)大小，是企業(yè)融資行為的結(jié)果。

二、融資結(jié)構(gòu)與公司治理的相關(guān)性理論

1988年威廉姆森發(fā)表的“企業(yè)融資與企業(yè)治理”一文是最早注意到企業(yè)融資與企業(yè)治理內(nèi)在聯(lián)系的，威廉姆森從企業(yè)的融資手段必然也是企業(yè)的治理手段出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)的融資治企業(yè)的融資手段必然也是治理手段，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)中，債務(wù)和股權(quán)不應(yīng)僅僅看作是可替代的融資工具，還應(yīng)看作是可替代的治理結(jié)構(gòu)；張維迎(1999)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中最重要的一個(gè)方面，公司治理結(jié)構(gòu)的有效性要以有效的資本結(jié)構(gòu)為前提。

三、我國(guó)上市公司融資策略與治理結(jié)構(gòu)的互動(dòng)關(guān)系分析

1.股權(quán)融資的代理成本分析

關(guān)于股權(quán)融資產(chǎn)生的代理成本，詹森(Jensen)和邁克林(Meckling)首次進(jìn)行了分析。他們認(rèn)為，如果最初企業(yè)所有者是惟一的，他將完全從個(gè)人效用最大化制定各項(xiàng)決策。當(dāng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)所有者為擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，通過(guò)公開(kāi)發(fā)行股票向外部籌集資金時(shí)，就有可能產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)管理者與外部股東之間的利益沖突。在經(jīng)營(yíng)管理者不是企業(yè)的完全所有者的情況下，當(dāng)經(jīng)理增加其努力時(shí)，他承擔(dān)了努力的全部成本，但卻只能獲得部分由他追加努力所創(chuàng)造的財(cái)富。另一方面，當(dāng)他增加在職消費(fèi)時(shí)，他享受全部的收益，卻只承擔(dān)在職消費(fèi)的部分成本。因此，隨著經(jīng)營(yíng)管理者持有股份的減少，經(jīng)營(yíng)管理者偷懶和謀求私利的積極性就會(huì)增大，而他勇于開(kāi)拓和奉獻(xiàn)而進(jìn)行創(chuàng)造性活動(dòng)的動(dòng)力就會(huì)減弱。同時(shí)，如果證券市場(chǎng)的特征是理性的，外部股權(quán)投資者就會(huì)意識(shí)到一旦經(jīng)營(yíng)管理者的股份份額減少，他就會(huì)增加非貨幣收益，外部股東購(gòu)買(mǎi)股票支付的價(jià)格也會(huì)降低。最終的后果就是企業(yè)的價(jià)值小于經(jīng)營(yíng)管理者作為完全所有者時(shí)的價(jià)值，這兩種價(jià)值的差額就是委托代理關(guān)系產(chǎn)生的“剩余損失”。因此，股權(quán)融資的代理成本，隨著外部股權(quán)的增加而增加。

在我國(guó)上市公司中，隨著外部股權(quán)的增加，代理成本也會(huì)增加。由于經(jīng)營(yíng)者并不是真正意義上的職業(yè)經(jīng)理人，而是服務(wù)于國(guó)有企業(yè)的大股東，甚至是服務(wù)于政府，其任免并不主要取決于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，股權(quán)融資后的在職消費(fèi)、低效率投資更明顯。再加上大股東持股數(shù)過(guò)高，公開(kāi)發(fā)行股票的外部股權(quán)融資并不能改變大股東的控制權(quán)，監(jiān)督機(jī)制欠缺，經(jīng)營(yíng)者缺乏有效的監(jiān)控，在我國(guó)，上市公司股權(quán)融資的代理成本，隨著外部股權(quán)的增加，增加得更加明顯。

2.債務(wù)融資的代理成本分析

降低股權(quán)融資代理成本的一種有效辦法，是改變?nèi)谫Y方式，企業(yè)所需的部分資金通過(guò)負(fù)債的方式進(jìn)行籌集。由于企業(yè)破產(chǎn)的可能性與負(fù)債比例正相關(guān)，故負(fù)債融資可被當(dāng)作一種緩和股東與經(jīng)理沖突的激勵(lì)機(jī)制。盡管負(fù)債有利于抵制經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低股權(quán)融資代理成本，但是，企業(yè)舉債融資又會(huì)導(dǎo)致股東的道德風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人與股東之間產(chǎn)生沖突。因?yàn)閭鶆?wù)契約誘使股東選擇風(fēng)險(xiǎn)更大的項(xiàng)目進(jìn)行投資，如果高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資成功，他能夠獲得高風(fēng)險(xiǎn).項(xiàng)目帶來(lái)的額外收益，如果高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資失敗，由于有限責(zé)任制，失敗造成的損失由債權(quán)人承擔(dān)。隨著債務(wù)融資比例的上升，股東將選擇更具風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，這就是股東采用的資產(chǎn)替代行為。如果債權(quán)人能夠理性地預(yù)期到股東的資產(chǎn)替代行為，將使舉債的成本上升。經(jīng)營(yíng)者的資產(chǎn)替代行為所帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值下降，就是債權(quán)人與股東之間的委托代理關(guān)系所產(chǎn)生的一種“剩余損失”，構(gòu)成債務(wù)融資的代理成本。因此，債務(wù)融資的代理成本與舉債融資的比例正相關(guān)。

我國(guó)上市公司的債務(wù)融資也存在著代理成本，但由于在我國(guó)的證券市場(chǎng)不管是股權(quán)融資還是債務(wù)融資，其信號(hào)傳遞的效率均不是很高，信號(hào)模型的作用并不是很顯著，其造成企業(yè)價(jià)值下降形成的代理成本不是很大。由于歷史的原因，我國(guó)的銀行體系在對(duì)企業(yè)的貸款上也有一些問(wèn)題。銀行對(duì)愿意或不愿意貸款的企業(yè)會(huì)有所選擇，但企業(yè)舉債的成本卻缺乏彈性，銀行并不會(huì)因資產(chǎn)負(fù)債率的上升而提高企業(yè)的貸款利率。總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)上市公司債務(wù)融資的代理成本相對(duì)而言是比較低的。

四、結(jié)論

根據(jù)本文的分析，可通過(guò)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化減少上市公司的代理成本。在我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)及內(nèi)部治理不完善的情況下，適當(dāng)提高上市公司的負(fù)債水平，發(fā)揮債務(wù)減少代理成本作用:一方面，可以減少管理者手中的自由現(xiàn)金流量，控制經(jīng)理的在職消費(fèi)，以及控制過(guò)度投資。具體來(lái)說(shuō)就是減少股東利益向經(jīng)理人員轉(zhuǎn)移，減少股東的代理成本。另一方而，債務(wù)融資可以抑制上市公司融資偏好，減少增發(fā)對(duì)社會(huì)公眾股股東的利益侵害。

參考文獻(xiàn):

[1]張維迎:《所有制、治理結(jié)構(gòu)與委托一代理關(guān)系》[J].《經(jīng)濟(jì)研究》，1996第9期

[2]錢(qián)穎一:《企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)改革和融資結(jié)構(gòu)改革》[J].《經(jīng)濟(jì)研究》，1995第1期

[3]J Nicholas Dimsdale， Market and Corporate Governance， OxfordUniversityPress Inc.，New York， 1994.

[4]孫杰:資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和代理成本:理論、經(jīng)驗(yàn)和啟示[M].北京:社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2006