我國(guó)貨幣流動(dòng)性過(guò)剩的分析

一、流動(dòng)性的度量

目前，流動(dòng)性過(guò)剩已經(jīng)成為中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中面臨的一個(gè)重大問(wèn)題。下面用兩種相對(duì)簡(jiǎn)單的方法來(lái)界定流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。

(一)通過(guò)計(jì)算貨幣供應(yīng)量與GDP的比率來(lái)界定流動(dòng)性過(guò)剩(如表1)

從表1可以看出：我國(guó)目前的貨幣供應(yīng)量過(guò)多，既表現(xiàn)為近幾年貨幣供應(yīng)量增速較快，又表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量相對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)較多。首先，我國(guó)各層次貨幣供應(yīng)量近年來(lái)持續(xù)快速增長(zhǎng)。2000年～2007年M0、M1、M2年均增長(zhǎng)分別為10.5％、15.3％、16.5％。今年以來(lái)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)進(jìn)一步加快，今年3月末M0、MI、M2的貨幣供給分別是：30433.07億，150867.47億，423054.53億。其次，我國(guó)廣義貨幣M2增長(zhǎng)快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。除2004年外，2000年～2007年廣義貨幣M2增長(zhǎng)率均高于同期GDP名義增長(zhǎng)率，M2增長(zhǎng)率平均比GDP名義增長(zhǎng)率高3.6個(gè)百分點(diǎn)。貨幣供應(yīng)量的快速增長(zhǎng)使得M2對(duì)GDP的比值不斷上升。

(二)通過(guò)貨幣理論來(lái)看我國(guó)當(dāng)前的流動(dòng)性

根據(jù)貨幣數(shù)量理論，貨幣存量等于經(jīng)濟(jì)中的名義交易量除以貨幣流通速度，而且貨幣流通一般來(lái)說(shuō)是一個(gè)常量，即短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)大的變化。因此一年中貨幣供應(yīng)量(M2)的增量應(yīng)當(dāng)?shù)扔诋?dāng)年實(shí)際經(jīng)濟(jì)(GDP)增量和物價(jià)(CPJ)上漲的增量，用公式表示為：

△M2=△GDP＋△CPT

這里，用M2代表流通中的貨幣是比較合理的。從計(jì)算結(jié)果(見(jiàn)表2)看，在過(guò)去8年中我國(guó)的M2增長(zhǎng)率均超過(guò)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率與CPI上漲率之和，而且有些年份的幅度還相當(dāng)大(如2002年和2003年)。我們追溯20世紀(jì)90年代的數(shù)據(jù)，情況也基本類(lèi)似。這樣發(fā)展的結(jié)果使我國(guó)的M2/GDP比率非常高，即使2006年以來(lái)我國(guó)調(diào)整了GDP核算方法并由此使GDP總值出現(xiàn)較大幅度上升，但2007年M2/GDP仍然高達(dá)1.64。顯著高于發(fā)達(dá)國(guó)家和許多發(fā)展中國(guó)家。由此可以看出：我國(guó)流動(dòng)性出現(xiàn)了過(guò)剩。

二、當(dāng)前中國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的成因

(一)導(dǎo)致我國(guó)貨幣流動(dòng)性過(guò)剩的國(guó)際原因

1 我國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩是在經(jīng)濟(jì)全球化，金融全球化大氣候下的全球流動(dòng)性泛濫下產(chǎn)生的，具有國(guó)際大背景。具體來(lái)看，由于世界各國(guó)貨幣發(fā)行脫離了黃金準(zhǔn)備約束，在大量金融衍生工具創(chuàng)新的推動(dòng)下，流動(dòng)性空前泛濫，在金融日益全球化的今天.金融增長(zhǎng)的流動(dòng)性過(guò)剩自然會(huì)反映在我國(guó)貨幣市場(chǎng)之中。具體說(shuō)，中國(guó)流動(dòng)性的根源在于：一方面是美元本位的國(guó)際貨幣體系，由于擁有貨幣權(quán)，美國(guó)可以向世界其它金融體轉(zhuǎn)移經(jīng)濟(jì)調(diào)整的成本；例如：美國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩主要是通過(guò)大規(guī)模的金融創(chuàng)薪及其在全球范圍的推廣而形成的。一個(gè)證明是，美國(guó)的Ml與GDP比值從2000年以來(lái)并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)。這說(shuō)明，僅僅從狹義貨幣看，美國(guó)央行控制得很好，M2與GDP的比值甚至有所下降。但M3與GDP的比值顯著增加，達(dá)到20世紀(jì)70年代以來(lái)的最高水平。由此可見(jiàn)，以杠桿比例放大為標(biāo)志的金融創(chuàng)新以及金融市場(chǎng)的迅速擴(kuò)張，是導(dǎo)致美國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩并進(jìn)而傳染到全球致使全球流動(dòng)性過(guò)剩的主要原因之一。

2 由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)走強(qiáng)，人民幣升值預(yù)期明朗等利好因素，使得境外的投機(jī)資本通過(guò)各種渠道涌入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。境外“熱錢(qián)”沖擊中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系的基本渠道有三：其一，貿(mào)易賬戶(hù)或經(jīng)常賬戶(hù)掩蓋下的熱錢(qián)流入；其二，外商直接投資(FDI)賬戶(hù)掩蓋下的熱錢(qián)流入；其三，地下融資渠道或非法金融機(jī)構(gòu)融通的國(guó)際熱錢(qián)。熱錢(qián)流入國(guó)內(nèi)之主要目的，是參與資產(chǎn)市場(chǎng)(房地產(chǎn)和股市)炒作.從而推動(dòng)了房地產(chǎn)、股票市場(chǎng)的總市值成倍的增長(zhǎng)，造成了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩。據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)顯示：僅2007年6月，涌入國(guó)內(nèi)的熱錢(qián)就高達(dá)100億美元。這些從國(guó)外涌入我國(guó)的熱錢(qián)在貨幣乘數(shù)效應(yīng)下使貨幣供給量成倍增加，進(jìn)而增加貨幣流動(dòng)性。

(二)導(dǎo)致我國(guó)貨幣流動(dòng)性過(guò)剩的國(guó)內(nèi)原因

1 貿(mào)易順差導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的大幅增加使得貨幣當(dāng)局不斷向市場(chǎng)投放外匯占款。巨額的外匯占款進(jìn)一步加重了流動(dòng)性過(guò)剩。目前，外匯占款在我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放中所占的比例已達(dá)70％以上，這也是導(dǎo)致商業(yè)銀行流動(dòng)性過(guò)剩的根本原因。

2 對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的良好預(yù)期及政府積極政策的反面作用，使投資和投機(jī)性外資不斷輸入境內(nèi)。目前，我國(guó)處于既要支持由外向型經(jīng)濟(jì)牽引的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)又不能輕易放松資本管制以免整個(gè)金融體系乃至經(jīng)濟(jì)體系受到外部沖擊的兩難境地，大規(guī)模的國(guó)際資本源源不斷地通過(guò)各種途徑注入中國(guó)金融體系之內(nèi)相機(jī)牟利。在人民幣不能完全自由兌換的外匯管理體制下，幣值穩(wěn)定，匯率穩(wěn)定與巨額外貿(mào)盈余之間就構(gòu)成了巨大的矛盾。外貿(mào)盈余增加.增加了穩(wěn)定外匯市場(chǎng)的實(shí)力，但同時(shí)也強(qiáng)化了外部對(duì)人民幣匯率的升值預(yù)期，吸引了大量新資金進(jìn)入我國(guó)直接投資甚至投機(jī)。由于政府當(dāng)局為了緩解流動(dòng)性過(guò)剩的壓力，央行不斷上調(diào)利率與存款準(zhǔn)備金率。存款準(zhǔn)備金率和利率的調(diào)整對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩的遏制收效有限，反而加劇了境外人士對(duì)人民幣升值的預(yù)期，在套利機(jī)會(huì)的驅(qū)動(dòng)下，更多的熱錢(qián)短時(shí)間內(nèi)瘋狂地涌人國(guó)內(nèi)。

3 高儲(chǔ)蓄率與高投資率所造成銀行巨大“存貸差”是流動(dòng)性過(guò)剩的“助推器”。近年來(lái)，由于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮，中國(guó)儲(chǔ)蓄率也不斷攀升'由此而導(dǎo)致的“存貸差”自1995年一路飆升，2005年存貸差達(dá)到9萬(wàn)億元，至2007年“存貸差”更是高達(dá)12.33萬(wàn)億元。一個(gè)國(guó)家的儲(chǔ)蓄主要分成三部分：居民儲(chǔ)蓄、企業(yè)儲(chǔ)蓄與政府儲(chǔ)蓄。我國(guó)的高儲(chǔ)蓄在三者身上都有體現(xiàn)，其共同作用導(dǎo)致當(dāng)前流動(dòng)性過(guò)剩。

三、我國(guó)貨幣政策效應(yīng)分析

目前，中國(guó)正在采取一系列收緊銀根的貨幣政策。抑制流動(dòng)性過(guò)剩一般常用的貨幣政策工具有三種：加息、公開(kāi)市場(chǎng)操作、提高存款準(zhǔn)備金率。其中，最常用的是公開(kāi)市場(chǎng)操作，也就是通過(guò)大量發(fā)行央行票據(jù)回收多余的流動(dòng)性；最嚴(yán)厲的是提高存款準(zhǔn)備金率，也就是通過(guò)提高金融機(jī)構(gòu)按規(guī)定向央行繳納的存款準(zhǔn)備金占其存款總額的比率，來(lái)降低商業(yè)銀行可提供放款及創(chuàng)造信用的能力，從而減少市場(chǎng)上的貨幣供應(yīng)。

(一)加息效應(yīng)

2007年央行已經(jīng)連續(xù)6次加息，到12月21日，一年期存貸款基準(zhǔn)利率分別為：4.14％和7.47％。但是加息政策是一把“雙刃劍”，一方面加息有利于抑制貸款需求，另一方面加息也會(huì)加劇流動(dòng)性寬松的局面。第一，加息將加大人民幣升值壓力，從而增加外匯占款規(guī)模。同時(shí)也將縮小本外幣利差水平，導(dǎo)致境外游資流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，從而增加貨幣的流動(dòng)性。第二，加息將提高儲(chǔ)蓄率，增加銀行存款。目前我國(guó)流動(dòng)性寬松的深層次原因在于高儲(chǔ)蓄率，加息必將進(jìn)一步提高居民儲(chǔ)蓄意愿，促進(jìn)銀行儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)，從而增加銀行體系流動(dòng)性。因此，加息很可能會(huì)失去其應(yīng)有的作用和意義。另外，央行管住貸款利率下限和存款利率上限的做法，雖然可以控制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱或貸款過(guò)度問(wèn)題，但利率管制制造的天然利差.使銀行根本不會(huì)考慮定價(jià)技能，或者根本不用考慮定價(jià)問(wèn)題，只要抵押物充足、政治風(fēng)險(xiǎn)小，按基準(zhǔn)或基準(zhǔn)下限利率執(zhí)行放貸就行。換句話說(shuō)，管制利率的格局很大程度上磨滅了銀行自身甄別風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的動(dòng)力。從短期來(lái)看，流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致的短期利率倒掛，會(huì)進(jìn)一步侵蝕銀行的利潤(rùn)，增大銀行利率風(fēng)險(xiǎn)。從長(zhǎng)期看，將會(huì)導(dǎo)致金融體系效率進(jìn)一步損失，在信貸總量收縮的同時(shí)，信貸結(jié)構(gòu)性矛盾會(huì)進(jìn)一步加劇。

(二)公開(kāi)市場(chǎng)操作效應(yīng)

面對(duì)巨額的雙順差，人民幣承受著巨大的升值壓力，為了維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定，央行不得不釋放大量人民幣流動(dòng)性，這反過(guò)來(lái)又增加了公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)沖外匯占款和到期央行票據(jù)回購(gòu)的壓力。由于貸款和固定資產(chǎn)投資增速過(guò)快，目前貨幣政策的側(cè)重點(diǎn)是對(duì)貨幣流動(dòng)性過(guò)剩的調(diào)節(jié)，而人民幣升值壓力也是造成流動(dòng)性過(guò)剩的一個(gè)重要來(lái)源，那么單獨(dú)依靠央行票據(jù)的發(fā)行來(lái)完成對(duì)沖外匯占款的任務(wù)就很難。

(三)提高存款準(zhǔn)備金率效應(yīng)

提高存款準(zhǔn)備金率作用有二：其一，進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)政策執(zhí)行力。因?yàn)樵谝酝窒胄谢鼗\貨幣影響的最大因素就是存在較高的超額存款準(zhǔn)備金比率；其二，進(jìn)一步降低貨幣乘數(shù)。事實(shí)上，上調(diào)存款準(zhǔn)備金比率的最大作用并非凍結(jié)多少基礎(chǔ)貨幣，而是有效降低貨幣乘數(shù)，減少資金的放大效力。但實(shí)際上，目前商業(yè)銀行實(shí)際需要的超額準(zhǔn)備金率約為2％.大量動(dòng)態(tài)增加的外匯占款是流動(dòng)性增加的主因。因此，央行提高存款準(zhǔn)備金率對(duì)流動(dòng)性影響不大。也可以看出：曾作為緊縮手段中最嚴(yán)厲的存款準(zhǔn)備金政策，如今淪為日常性的一種貨幣政策工具，這不能不說(shuō)明抑制流動(dòng)性過(guò)剩的緊迫性、艱巨性和復(fù)雜性。然而，實(shí)際上，相比央行票據(jù)，存款準(zhǔn)備金率更是一柄“雙刃劍”：過(guò)高的存款準(zhǔn)備金率將降低商業(yè)銀行的利潤(rùn)，增加商業(yè)銀行的負(fù)債成本，這不利于鞏固和穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)的改革成果。同時(shí)，過(guò)高的存款準(zhǔn)備金率意味著金融資源的低效使用和浪費(fèi)。

四、解決我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的建議

(一)短期看，可以綜合運(yùn)用貨幣政策工具收縮流動(dòng)性，即用貨幣政策對(duì)沖過(guò)剩的流動(dòng)性，然而適度從緊的貨幣政策只能治標(biāo)，不能治本。我國(guó)不能僅依靠貨幣政策來(lái)根治流動(dòng)性。

(二)中期看，調(diào)整各項(xiàng)相關(guān)外貿(mào)政策，合理管理外匯，進(jìn)行金融改革，為過(guò)剩的流動(dòng)性尋找出路。第一，結(jié)構(gòu)性地大幅度降低出口退稅率，適當(dāng)降低部分產(chǎn)品的進(jìn)口關(guān)稅，清理進(jìn)口非關(guān)稅壁壘，擴(kuò)大對(duì)重要原材料、先進(jìn)技術(shù)和設(shè)備等的進(jìn)口.減少貿(mào)易順差，從而遏制流動(dòng)性過(guò)剩。第二.大力發(fā)展我國(guó)股票市場(chǎng).債券市場(chǎng)和衍生工具市場(chǎng)，增加投資渠道，使居民、企業(yè)內(nèi)的銀行存款更多地流向金融市場(chǎng)，抑制銀行存款的過(guò)快增長(zhǎng).從而緩解流動(dòng)性過(guò)剩的壓力。第三，審時(shí)度勢(shì)，穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目下的人民幣可自由兌換。因?yàn)橘Y本項(xiàng)目下自由兌換的條件不成熟，作為過(guò)渡階段，我國(guó)可實(shí)行資本項(xiàng)目下的人民幣有條件兌換，放寬我國(guó)剩余貨幣的流動(dòng)性限制，有利于緩解流動(dòng)性過(guò)剩的壓力。第四，深化我國(guó)的外匯管理體制改革，有序開(kāi)放培育資本市場(chǎng)。應(yīng)逐步放寬企業(yè)和個(gè)人用匯自由度，由強(qiáng)制結(jié)售匯制向自愿結(jié)售匯制轉(zhuǎn)變，減輕強(qiáng)制結(jié)售匯制下給央行帶來(lái)的貨幣流動(dòng)性管理的壓力，由國(guó)家集中儲(chǔ)備外匯向民間分散外匯轉(zhuǎn)變，由吸引外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)向有條件地對(duì)外投資轉(zhuǎn)變。

(三)長(zhǎng)期看，要從根本上解決問(wèn)題，一方面，要加快推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造更為理想的體制環(huán)境；另一方面，要大力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變。具體說(shuō)：1.大力發(fā)展直接融資，特別是有利于結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的創(chuàng)新金融體系。要利用流動(dòng)性充裕的條件，加快結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，發(fā)展增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的創(chuàng)業(yè)投資等創(chuàng)新金融體系。2.加快社會(huì)保障體系建設(shè)，減弱居民預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，為逐步提高消費(fèi)率、改變“高儲(chǔ)蓄”創(chuàng)造必要的制度條件。3.進(jìn)一步加快我國(guó)企業(yè)“走出去”的步伐，擴(kuò)大我國(guó)的海外投資，推動(dòng)從商品輸出向資本輸出的轉(zhuǎn)變。要進(jìn)一步加大“走出去”步伐，改變目前資本和經(jīng)常項(xiàng)目“雙順差”的狀況，消除流動(dòng)性過(guò)剩的基礎(chǔ)。4.促進(jìn)城鄉(xiāng)、區(qū)域均衡發(fā)展，改變資金和其他資源過(guò)度向城市、東部發(fā)達(dá)地區(qū)及可貿(mào)易部門(mén)的過(guò)度集中，以及由此引起的投資與消費(fèi)的失衡、區(qū)域發(fā)展失衡等現(xiàn)象。