冬天又來(lái)了嗎？

隨著宏觀環(huán)境的變化，PE投資失敗的案例多起來(lái)，有關(guān)“過(guò)冬”的話題從制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)到了PE和VC行業(yè)。如果冬天來(lái)臨，PE們就要做好過(guò)冬的準(zhǔn)備：

利用市場(chǎng)降溫的機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)一些好且便宜的項(xiàng)目，同時(shí)提升投資管理水平和對(duì)項(xiàng)目企業(yè)的增值服務(wù)能力。

6月以后，市場(chǎng)上的壞消息多了起來(lái)，PE“失敗”的案例也漸漸浮出水面。首先是PE投資的大量視頻網(wǎng)站被關(guān)；再到亞洲互動(dòng)傳媒從東京證交所退市；以前被國(guó)際大牌PE機(jī)構(gòu)追逐的、服裝零售模式的創(chuàng)新者ITAT在IPO時(shí)受到質(zhì)疑；PE投資的正保教育(DL.NYSE)在登陸紐交所首日就跌破發(fā)行價(jià)；在國(guó)內(nèi)中小板上市的PE參股企業(yè)截至目前也有13家已經(jīng)跌破了發(fā)行價(jià)，此外，還有許多不得不推遲IPO計(jì)劃的PE投資項(xiàng)目。

根據(jù)ChinaVenture的統(tǒng)計(jì)，PE投資回報(bào)7月降到了0.57倍，而今年1月，這一回報(bào)還高達(dá)4.39倍。美國(guó)的情況也好不了多少，安永最新的全球IPO季度報(bào)告顯示，本年第二季度全球IPO項(xiàng)目數(shù)量和募集資金都比去年減少50％以上。美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)(NVCA)的報(bào)告稱，到第二季度，美國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了自1978年以來(lái)首次沒(méi)有VC投資的項(xiàng)目IPO的現(xiàn)象。

由于宏觀環(huán)境的變化和投資收益預(yù)期的降低，不少希望在一級(jí)市場(chǎng)上賺把快錢(qián)就走的資金已經(jīng)開(kāi)始撤離PE領(lǐng)域，以前答應(yīng)投資的資金也開(kāi)始猶豫不決，過(guò)去采用最多的股權(quán)投資集合類信托產(chǎn)品在今年5月之后，只募集了17億元左右，而此前的兩個(gè)月，其募集金額超過(guò)60億元。

另一方面，很多有關(guān)“過(guò)冬”的話題，也從制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)到了PE和VC這個(gè)“有錢(qián)”的行業(yè)，在很多PE和VC的專業(yè)會(huì)議上，大家開(kāi)始悄悄談?wù)撨@一嚴(yán)肅的問(wèn)題。

PE大腕初嘗敗績(jī)

無(wú)論P(yáng)E還是VC，投資的高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)本是常態(tài)，不過(guò)，由于中國(guó)投資行業(yè)起步時(shí)間不長(zhǎng)、資金選擇機(jī)會(huì)較多，投資項(xiàng)目多集中于成熟度較高者，因此不少國(guó)際知名機(jī)構(gòu)的投資成功率達(dá)到80％甚至更高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出國(guó)際水平。然而，在這個(gè)寒意初現(xiàn)的夏季，前幾年打造了盛大網(wǎng)絡(luò)、百度、攜程、分眾傳媒等著名投資案例的國(guó)際知名PE機(jī)構(gòu)，日子過(guò)得有些郁悶，以前它們的投資幾乎就是/PO的代名詞，受到它們青睞就會(huì)成為資本市場(chǎng)的寵兒，這種“金手指”式的神奇財(cái)富效應(yīng)，在市場(chǎng)上制造了強(qiáng)大的示范作用。但近段時(shí)間以來(lái)，這一局面受到了挑戰(zhàn)，一些“腕級(jí)”P(pán)E機(jī)構(gòu)的投資失敗案例開(kāi)始多了起來(lái)，這是過(guò)去很少見(jiàn)的。

先是今年8月，在東交所(創(chuàng)業(yè)板)上市的“中國(guó)第一股”一亞洲互動(dòng)傳媒有限公司由于高管人員違規(guī)擔(dān)保資金宣布退市，這不僅使一些在國(guó)內(nèi)活躍的國(guó)際知名PE遭受了資金的損失，也令其名譽(yù)受損。

ITAT的機(jī)構(gòu)投資者目前也面臨尷尬的地位。這個(gè)累計(jì)吸引了1.2億美元投資的服裝零售業(yè)，上市申請(qǐng)由于商業(yè)模式和財(cái)務(wù)問(wèn)題被擱置，涉足其中的一些知名PE機(jī)構(gòu)的退出變得不可預(yù)期。

中國(guó)網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè)曾先后吸引了近3億美元的風(fēng)險(xiǎn)投資，但現(xiàn)在由于版權(quán)問(wèn)題引發(fā)的官司越來(lái)越多，下半年以來(lái)，先后有鳳凰網(wǎng)狀告酷6網(wǎng)和中國(guó)聯(lián)播網(wǎng)、央視狀告迅雷網(wǎng)絡(luò)和世紀(jì)龍網(wǎng)絡(luò)奧運(yùn)視頻轉(zhuǎn)播侵權(quán)事件，視頻網(wǎng)站遭遇了嚴(yán)冬，有媒體用“中國(guó)視頻網(wǎng)站版權(quán)案纏身幾將全軍覆沒(méi)”之類的標(biāo)題來(lái)描述這一狀況。隨之而來(lái)的是大量視頻網(wǎng)站被迫關(guān)閉，國(guó)際著名PE機(jī)構(gòu)投資2億多元的我樂(lè)網(wǎng)從6月開(kāi)始關(guān)閉了38天，Alexa流量排名從之前的100名以內(nèi)跌到了1000名以外，即使網(wǎng)站重開(kāi)之后也勉強(qiáng)恢復(fù)到500名左右，損失巨大，.以至于這家曾經(jīng)被看好的網(wǎng)站宣布將徹底退出純粹的視頻網(wǎng)站行列。對(duì)其PE投資機(jī)構(gòu)而言，打擊可想而知。

目前的這些失敗案例說(shuō)明，在全球經(jīng)濟(jì)放緩和國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控、PPI上升、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、資本市場(chǎng)低迷的情況下，PE投資所面臨的環(huán)境也發(fā)生了相應(yīng)的變化，以前那種以“投資加上市服務(wù)”的模式需要向更深層次的增值服務(wù)模式轉(zhuǎn)型，這對(duì)PE投資家們提出了新的要求，他們需要重新審視增值服務(wù)的重要性，提升投資管理的能力，包括加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、商業(yè)模式、法律環(huán)境的研究，提高項(xiàng)目企業(yè)的管理水平、管理層的執(zhí)行力和道德水準(zhǔn)。

新商業(yè)模式受到考量

已然對(duì)PE和VC來(lái)說(shuō)，項(xiàng)目企業(yè)的商業(yè)模式創(chuàng)新有時(shí)比技術(shù)創(chuàng)新還重要，這方面成功的案例比比皆是，但今年以來(lái)，很多新的商業(yè)模式正受到越來(lái)越多的挑戰(zhàn)。首當(dāng)其沖的是在資本市場(chǎng)上創(chuàng)造過(guò)奇跡的新型網(wǎng)絡(luò)公司，除了那些具有清晰商業(yè)模式和大規(guī)模收費(fèi)用戶的游戲、網(wǎng)上交易網(wǎng)站外，已經(jīng)讓投資者燒了很多錢(qián)的、基于web.2.0的眾多網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目至今還缺乏一個(gè)讓人覺(jué)得心里踏實(shí)的盈利模式。大家似乎都把注意力放在網(wǎng)站注冊(cè)用戶所帶來(lái)的可憐的廣告收入上，這與維持網(wǎng)站的大筆費(fèi)用相比卻是杯水車薪。

四處可見(jiàn)的網(wǎng)絡(luò)招聘公司境況也不理想，除了率先登陸納斯達(dá)克的前程無(wú)憂目前還有盈利外，與其鼎足而立的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手智聯(lián)招聘和中華英才網(wǎng)還處于虧損狀態(tài)。三大公司采用廣告“燒錢(qián)”的營(yíng)銷方式進(jìn)行的激烈競(jìng)爭(zhēng)還處于白熱化狀態(tài)。由于與美國(guó)Monster所簽的對(duì)賭協(xié)議生效，中華英才網(wǎng)被收購(gòu)已成定局。這種拼資金的模式最終勝負(fù)還要靠投資者的資金和時(shí)間來(lái)判斷。

在互聯(lián)網(wǎng)這棵參天大樹(shù)上，人們已經(jīng)采摘了門(mén)戶、網(wǎng)游、網(wǎng)上交易的碩果，其他的項(xiàng)目都還在成長(zhǎng)，什么時(shí)候什么樣的鮮花能成為PE投資家們渴望的碩果，可能還需要再等上一段時(shí)間才見(jiàn)分曉。

另外，投資機(jī)構(gòu)面對(duì)的商業(yè)模式創(chuàng)新出現(xiàn)了許多copy模式，如成功了一個(gè)分眾傳媒，就產(chǎn)生了一系列類似的廣告模式：你在電梯做、我就在汽車上做；你在寫(xiě)字樓做、我就在居民區(qū)做；你在機(jī)場(chǎng)做、我就在醫(yī)院做；你在乘客座椅上做、我就在公交的拉手上做；你在桌子上做、我就在洗手間做。因此，我們?cè)谥袊?guó)看到了世界上最多的廣告商業(yè)模式：樓宇和賣場(chǎng)里有分眾傳媒；公交車上有華視傳媒、世通華納和巴士在線；火車上有鼎程傳媒；機(jī)場(chǎng)和航班上有航美傳媒；出租車?yán)锸怯|動(dòng)傳媒；餐桌上有桌之尚、酒店則是百泰的天下。除了具有資源壟斷型的廣告模式外，其他復(fù)制型的準(zhǔn)分眾傳媒目前的發(fā)展空間越來(lái)越小，戶外廣告的冬天在去年底就已經(jīng)出現(xiàn)了。由于廣告資源競(jìng)爭(zhēng)的加劇，一些新媒體已經(jīng)暴露了一定風(fēng)險(xiǎn)。此前曾經(jīng)獲得7000萬(wàn)美元投資的巴士在線，2005年至今的廣告收入不足1億元，經(jīng)營(yíng)前景不容樂(lè)觀。

由于有了國(guó)美、蘇寧成功的連鎖商業(yè)模式，商業(yè)服務(wù)和銷售連鎖也成為PE投資的寵兒，不同的消費(fèi)品企業(yè)都想走連鎖式渠道建設(shè)的途徑來(lái)創(chuàng)富，但在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，真正能活下來(lái)的創(chuàng)新模式還不多見(jiàn)，曾經(jīng)被PE追逐的ITAT“鐵三角，，連鎖經(jīng)營(yíng)模式在IPO時(shí)被質(zhì)疑，是這一模式受到挑戰(zhàn)的典型代表。

商業(yè)模式的創(chuàng)新必須適合市場(chǎng)的需要，不管什么類型的商業(yè)模式，最終都要落地生根，以收入和利潤(rùn)來(lái)考量。去年下半年以來(lái)，越來(lái)越多的PE機(jī)構(gòu)開(kāi)始重新思考自己的投資領(lǐng)域和策略，所謂的商業(yè)模式創(chuàng)新開(kāi)始失寵，技術(shù)創(chuàng)新和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)得到越來(lái)越多的認(rèn)可，有時(shí)候，把簡(jiǎn)單的模式做到極致就是最好的商業(yè)模式。

本土PE如何過(guò)冬

中國(guó)本土的PE和VC目前也面臨考驗(yàn)。上證指數(shù)已然跌破2000點(diǎn)，雖然大家都知道市場(chǎng)不好的時(shí)候正是投資的好時(shí)機(jī)，但看到目前的市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，真正投起來(lái)還是有點(diǎn)疑慮。一是國(guó)內(nèi)資金主要來(lái)源于國(guó)企、民企和個(gè)人，它們承受風(fēng)險(xiǎn)的能力和等待回報(bào)的耐力都還有限，去年P(guān)E熱的時(shí)候，大家都看成熟期和pre-IPO項(xiàng)目，現(xiàn)在市場(chǎng)不好，創(chuàng)業(yè)板推出也沒(méi)有時(shí)間表，到底投資什么變成了一個(gè)問(wèn)題。二來(lái)由于宏觀調(diào)控和銀根緊縮，LP的資金也開(kāi)始緊張起來(lái)，以前對(duì)GP的承諾現(xiàn)在變得猶豫不決，LP的日子不好過(guò)，GP的日子也一定好不了。現(xiàn)在不僅一些熱錢(qián)開(kāi)始從PE領(lǐng)域撤離，LP和GP的關(guān)系也變得有點(diǎn)微妙，“斷供”成為高懸于本土PE和VC頭上的達(dá)摩克利斯劍。2002年式的中國(guó)PE冬天又來(lái)了嗎?本來(lái)就很弱小的本土PE走到了一個(gè)十字路口：我們?cè)撓蚝翁幦?

如果冬天來(lái)臨，PE們就要做好過(guò)冬的準(zhǔn)備。一方面利用市場(chǎng)降溫的機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)一些好的項(xiàng)目，特別是受宏觀調(diào)控和經(jīng)濟(jì)周期影響小的項(xiàng)目。同時(shí)，市場(chǎng)冷了，東西就便宜了，就像二級(jí)市場(chǎng)上以前140元/股的中國(guó)平安現(xiàn)在可以用不到40元/股買到一樣，PE投資的項(xiàng)目企業(yè)的估值也會(huì)隨市場(chǎng)降溫而降低，實(shí)際上，現(xiàn)在正是投資的好時(shí)機(jī)。另一方面，PE機(jī)構(gòu)要利用市場(chǎng)調(diào)整的機(jī)會(huì)，苦練內(nèi)功，提升投資管理水平和對(duì)項(xiàng)目企業(yè)的增值服務(wù)能力。今后的投資，PE的服務(wù)一定是全方位的，要滲透到項(xiàng)目企業(yè)的各個(gè)層面，真正做到不僅投錢(qián)，還要投入管理和服務(wù)。

從政策層面看，國(guó)家現(xiàn)在也應(yīng)該出手呵護(hù)還十分弱小的本土PE和VC。一是要鼓勵(lì)社保資金加大對(duì)本土PE和VC的投資，同時(shí)鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金和銀行信貸對(duì)這一行業(yè)進(jìn)行支持，讓長(zhǎng)線資金成為PE的主流資金來(lái)源，是這一行業(yè)成熟的重要標(biāo)志。二是要盡快推出創(chuàng)業(yè)板，讓創(chuàng)業(yè)板成為引導(dǎo)PE，特別是VC投資的風(fēng)向標(biāo)，使PE們把更多的資金投資于國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)，特別是其中的中小企業(yè)。三是應(yīng)該支持公司制、有限合伙制PE組織形式共同發(fā)展，修改與這些組織形式相沖突的一些部門(mén)規(guī)章。四是參照國(guó)際慣例，為本土PE特別是VC制訂相應(yīng)的扶持政策。

只有做好了充分的準(zhǔn)備，政府、LP和GP都行動(dòng)起來(lái)，中國(guó)的PE事業(yè)才會(huì)不斷壯大和成熟。即使嚴(yán)冬來(lái)臨，我們也會(huì)笑迎春天。