中國保險“投資門”美國ＣＮＡ、ＸＬ案例研究

隨著A股市場由牛轉(zhuǎn)熊，國內(nèi)保險公司因股票投資減值造成的資本金不足問題進一步凸現(xiàn)，尤其是財險公司，承保業(yè)務(wù)的虧損加上投資資產(chǎn)的貶值，侵蝕了大量的資本金。中國平安的權(quán)益投資不僅使其2008年中期利潤減少了187.6億元，還沖減了300億元的資本公積，結(jié)果財險償付能力充足率從181.6％降至111.8％，壽險償付能力充足率從287.9％降至121.3％，逼近資本金不是的警戒線。同樣的，2008年上半年，中國人壽的資本公積減少416.9億元(其中國內(nèi)股票投資減值365億元)，減值額近500億元，并使總資本金從2007年末的1700億元減少到1270億元。其他保險公司也或多或少因為股票投資減值，造成了資本金的“縮水”，償付能力不足。為此，保險公司紛紛增資，僅2008年上半年就有23家保險公司進行增資，且其中不少都是2007年才增資過的。

但平安保險年初的千億再融資計劃擱淺，反映了投資人并不接受保險公司這種依靠持續(xù)融資來支持運營的生存方式保險公司，尤其是財險公司，主業(yè)虧損、投資業(yè)務(wù)高波動，一到低谷就融資的經(jīng)營模式必須改變了對國外保險公司的研究顯示，保險公司的投資策略，從來就不是獨立存在，隨意選擇的，更不是隨著資本市場波動而隨機配置的。實際上，保險公司的投資策略都由其保險基礎(chǔ)決定。并在長期中保持相對穩(wěn)定。保險成本失控或波動過大的公司，為了應(yīng)對日常和突發(fā)性的賠付，必然要把更多資金配置在資產(chǎn)負債匹配賬戶內(nèi)，從而降低了投資業(yè)務(wù)的自由度，使其只能選擇更加保守的投資策略；只有那些保險成本控制好、用較少資金就研以保障賠付的公司才有可能選擇積極的投資策略，以追求更高的投資利益——保險業(yè)務(wù)的綜合成本率決定了權(quán)益投資的上限，綜合成本率越高，權(quán)益投資的上限就越低，這就是保險公司的投資約束。

中國保險“投資門”

2008年7月中旬，保監(jiān)會披露了12家保險公司出現(xiàn)不同程度的償付能力不足風(fēng)險，比年初又多了兩家，占保險公司總數(shù)的13％，兩天后，保監(jiān)會公布了其中9家保險公司的詳細增資情況，包括5家財險公司和4家壽險公司，分別是：都邦財險、華泰財險、中銀保險、大眾保險、永安財險、中航三星、信誠人壽、中美大都會、海爾紐約人壽。實際上，面臨資本金問題的不僅是這幾家，根據(jù)新的保監(jiān)會規(guī)定，實際資本與最低資本之比低于150％的公司也屬于重點監(jiān)控的保險公司，而中國平安、中國人保等大型保險公司就赫然在列。

激進投資與保險擴張負循環(huán)炒股炒到資本金不足

隨著資本市場由“牛”轉(zhuǎn)“熊”，保險公司的業(yè)績表現(xiàn)也隨之大幅減少。

作為中國第二大壽險公司(12.8％市場份額)、第三大財險公司(10.7％市場份額)的中國平安，2008年中期保費收入同比增28.5％，財險收入增長26.1％，但營業(yè)利潤卻同比減少15.5％，利潤總額減少19.8％，凈利潤減少11.9％。更值得關(guān)注的是，其資本金也發(fā)生了劇烈波動，在公司創(chuàng)造了73億元凈利潤的同時，資本公積卻減少了300億元，陷入資本金不足的窘境。

中國人壽以42.8％的市場份額穩(wěn)居國內(nèi)壽險市場“老大”地位。2008年上半年公司在投資虧損的壓力下發(fā)力推廣壽險業(yè)務(wù)，增加了25％的客戶經(jīng)理和14％的理財經(jīng)理，推動保費收入增長50％，但總投資收益率由上年同期的5.34％下降到2.33％、投資收益減少140億元，營業(yè)利潤從上年同期的199億元減少到102億元，減少了48.76％，凈利潤從168.73億元減少到102.72億元，減少了36.16％。從2008年初到2008年6月30日，上證綜指從5265點下跌到2736點，跌幅達到48％，中國人壽的公允價值變動損失77.66億元，資本公積減少416.9億元(其中國內(nèi)股票投資減值365億元)，減值額近500億元，并使總資本金從2007年末的1700億元減少到1270億元，減少了25.14％，壽險業(yè)務(wù)的資本金從1683.57億元減少到1124.33億元，償付能力充足率從525％下降到305％。

中國人保財險、中國太保等幾家保險公司的情況也幾乎如出一轍。研究發(fā)現(xiàn)，中國保險巨頭們的業(yè)績高波動源自牛市中激進的投資策略。

2007年上證綜指從2700點一路狂飆到6000點，兩市日開戶數(shù)達到40多萬，牛市背景下，保險公司也紛紛調(diào)整投資策略。2007年，.中國平安調(diào)整了資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，把固定收益投資(債券和定期存款)在總投資資產(chǎn)中的比例由2006年末的76％減少到47％，投資額減少了212億元，相應(yīng)地將股權(quán)投資占比從13％提高到25％(圖1)，增加了一倍，接近保監(jiān)會上限規(guī)定。實際上，自2006年中國A股市場進入牛市以來，平安的股權(quán)投資比例就在不斷上升(圖2)。積極的投資策略也確實為公司帶來了高回報，2007年平安保險的投資收益率超過14％，令許多國外保險公司瞠目。

中國人壽在2007年也大幅提高了權(quán)益投資比重，使其在總投資資產(chǎn)中的占比由2006年末的14％上升到23％(圖3)，接近上限規(guī)定，積極的投資策略讓公司的總投資收益率提高到11.07％，貢獻了850億元的總投資收益，從而使全年利潤增長了近100％。

中國人保財險、中國太保也在2007年將權(quán)益投資的比例由上年末的13％增加到22％，接近保監(jiān)會規(guī)定上限。激進的投資策略的確為保險公司帶來了不菲的投資收益，2007年，中國人保財險的總投資收益達到73.8億元，中國太保的投資收益率也達到11.7％。

但也就在2007年，中國人保財險的保險業(yè)務(wù)開始出現(xiàn)虧損，費用率從上年的29.5％上升到33.8％，綜合成本率由98.9％上升到102.1％，年內(nèi)承保虧損14.3億元，只是由于高額的投資收益使利潤實現(xiàn)了大幅增長。

保險業(yè)務(wù)虧損的主要原因是，保險公司為了有更多資金可以用于投資業(yè)務(wù)，積極拓展承保業(yè)務(wù)，尤其是以投資為導(dǎo)向的萬能險更成為各家保險公司的主打產(chǎn)品。2008年中期，平安萬能險的分紅率已達到行業(yè)最高水平。激進擴張的一個必然結(jié)果是成本的失控，這種失控在財險業(yè)務(wù)方面表現(xiàn)更加突出，中國平安的綜合成本率由2005年的96.9％上升2007年末的101.8％，到2008年中期進一步上升到110.3％(圖4)，其中賠付率從2007年底的61.1％上升到2008年中期的69.6％，即使剔除自然災(zāi)害沖擊，綜合成本率仍上升至102.3％。隨著保險業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)的快速擴張，平安保險的資本杠桿率被提高到6倍水平，這也高于海外保險公司的平均水平。

就在各保險公司把保險擴張和股權(quán)投資的弦都繃到最緊的時候，A股市場卻發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。2007年10月以來，股指快速下降，8個月的時間就從6000點掉到了2400點，導(dǎo)致保險公司的巨額權(quán)益投資迅速貶值。2008年中期，平安保險總投資收益由上年同期的257.3億元減少到92.75億元，其中，以利息、股利和租金收入為主的凈投資收益相對穩(wěn)定，從上年同期的98.93億元增加到102.59億元，但這部分收益僅占2007年同期總投資收益的40％，與之相對，資本收益(已實現(xiàn)及未實現(xiàn)的凈投資收益)則從上年的158.44億元下降到6.01億元，減少了96％，投資資產(chǎn)減值損失了15.85億元，相應(yīng)地，總投資收益率也由8.5％下降到3.6％。但這還不是公司投資損失的全部——在2008年中期公司凈利潤為73.1億元的情況下，但資本公積卻減少了296.8億元。對這部分減值損失，平安并沒有做詳細的闡述，但從附注中可以看出這是未體現(xiàn)在當(dāng)期損益表中的“可供出售金融資產(chǎn)公允價值變動”部分，兩項相加，平安保險的權(quán)益投資損失已達數(shù)百億元。

同樣的，進入2008年，中國人壽財險保險業(yè)務(wù)的虧損進一步擴大，相對于2007年同期承保盈利12.21億元，2008年中期的承保虧損20.87億元(圖5)，高于2007年全年虧損，賠付率也從67.1％上升到75.9％，使得綜合成本率從96.3％上升到105.2％。保險虧損的壓力轉(zhuǎn)嫁給了投資部門，但不幸的是，資本市場由牛轉(zhuǎn)熊，總投資收益從上年同期的43.25億元下降到26.66億元，其中利息收益從16.5億元微增到21.8億元，但資本收益(已實現(xiàn)及未實現(xiàn)的凈投資收益)卻從28.4億元減少到6.7億元，加上承保虧損，稅前利潤從上年同期的50.4億元下降-到5.3億元。

中國太保的情況也如此。2008年中期，公司投資收益率由上年同期的7.0％下降到5.2％，同時資本公積減少157.7億元，資本金減少126.7億元，其中壽險業(yè)務(wù)實際資本從2007年末的235.7億元減少為165億元，下降30％，償付能力充足率從277％下降到169％，而財險業(yè)務(wù)實際資本也從2007年末的59.6億元下降到57.1億元，使償付能力充足率從219％下降到192％。

為了保持損益表的盈利狀態(tài)，保險公司將巨額的投資損失隱藏在資產(chǎn)負債表中，結(jié)果導(dǎo)致了資本金的不足。平安財險資本金從48.95億元下降到33.97億元，減少了15億元，從而使財險償付能力的充足率從181.6％下降到111.8％；而壽險業(yè)務(wù)的資本金也從452.18億元下降到207.02億元，減少了245億元，壽險償付能力的充足率也從287.9％下降到121.3％，接近最低資本金要求——根據(jù)新的保監(jiān)會規(guī)定，償付能力充足率超過150％才算正常，而償付能力充足率在100～150％之間屬于關(guān)注類公司，一旦償付能力充足率低于100％將被要求追加資本金或限制分紅、限制商業(yè)性廣告、限制增設(shè)分支機構(gòu)或拓展新業(yè)務(wù)，甚至有可能被要求轉(zhuǎn)讓或分出保險業(yè)務(wù)。投資業(yè)績的高波動使公司面臨保險業(yè)務(wù)發(fā)展受限制的嚴(yán)峻威脅。

同中國平安一樣，中國人保財險的資本公積也出現(xiàn)了大幅減值，在凈利潤虧損2.9億元的情況下，資本金卻驟減56億元，使償付能力充足率從上年末189％降至120.3％，進入重點監(jiān)控區(qū)。如何穩(wěn)定投資收益、改善承保虧損現(xiàn)狀成為公司面臨的雙重壓力。

被動調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)

在股市大幅下跌的情況下，激進的投資策略使保險公司面臨資本金大幅縮水的風(fēng)險。以2007年末資產(chǎn)價值計算，如果整體股價下降10％，中國人壽稅前利潤將減少10.72億元，同時資本公積將減少122.14億元，合計損失132.86億元，相當(dāng)于當(dāng)時資本金的7.77％(在2006年末這一比例為5％)。但這還不是故事的全部，根據(jù)中國人壽自己的測算，以2008年6月30日資產(chǎn)價值為基礎(chǔ)，如果整體股價再跌10％，公司的稅前利潤將減少5.63億元，而資本公積將減少69.38億元，合計將減少75億元，相當(dāng)于資本金的6％。

在此背景下，保險公司又紛紛對資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)進行重大調(diào)整。截至2008年6月30日，平安保險權(quán)益投資在總投資資產(chǎn)中的占比從上年末的24.7％下降到15.6％，半年之間減少了40％。同時。公司把新增資金都配置在固定收益證券上，投資額增加了27％，同時在投資資產(chǎn)中的占比也由上年末的47％上升到64％。

2008年上半年，中國人壽的固定收益投資增長了近70億元，占總投資資產(chǎn)的比重也上升到82％，相應(yīng)地權(quán)益投資比重由上年末22.95％下降到13.25％。中國太保也被迫對投資組合進行了調(diào)整，在市值萎縮和減倉的雙重作用下，權(quán)益投資額減少了43％，在總投資資產(chǎn)中的比重也下降了40％至14％，同時，新增資產(chǎn)重配固定收益證券下，固定收益投資增加了26億元，占比也由上年末的65％上升到77％。

牛市時就增加股票投資比重至政策允許的上限，熊市時就被動配置固定收益證券，結(jié)果，隨著股票市場的波動，保險公司不僅投資組合結(jié)構(gòu)大幅波動，投資業(yè)績也呈現(xiàn)高波動特征。而這種高波動帶來的惡果則是熊市時資本金的損失，使公司陷入周期性償付能力不足的困境中。

為了解決資本金不足問題，2008年初，平安提出千億再融資計劃，由于股價一路狂跌，增發(fā)計劃擱淺：但如果股市進一步下跌，其資本金將進一步減少，但業(yè)務(wù)的拓展會提高最低資本金要求，結(jié)果，償付能力充足率會進一步下降到100％以下。所以，平安保險增發(fā)是必然的選擇，在A股低迷的情況下，大股東可能成為最終的買單者。

保險公司目前的困境，問題到底出在哪里?我們認(rèn)為歸根結(jié)底在于沒有理解保險公司的投資約束。牛市時大幅增倉、熊市時被動配置固定收益證券的投機性策略不僅違背了保險公司長期投資的原則，還大大增加了短期業(yè)績的波動性，在牛市時，資本金的增加和高投資收益的吸引會誘使公司放松警惕，采取激進的保險擴張策略，以博取更高的投資收益，結(jié)果是保險成本的上升和承保業(yè)務(wù)的虧損；而保險業(yè)務(wù)的虧損又進一步增加了投資業(yè)務(wù)的壓力，使投資策略更加激進，結(jié)果在熊市時出現(xiàn)巨額投資虧損，資本金不僅沒能跟上業(yè)務(wù)擴張的步伐，還出現(xiàn)了大幅抵減，被迫進行再融資，然后又進入了下一個牛市周期(圖6)。

保險業(yè)務(wù)盈利能力決定投資業(yè)務(wù)的自由度

分析顯示，國內(nèi)保險公司普遍奉行資本市場主導(dǎo)投資配置、進而主導(dǎo)保險業(yè)務(wù)擴張的投機性戰(zhàn)略，即在牛市時主動增加權(quán)益投資至政策上限，在熊市時則被動減倉并增加固定收益證券投資，結(jié)果不僅投資組合的結(jié)構(gòu)高波動，業(yè)績和資本金的波動更大。與此同時，為了配合投資業(yè)務(wù)的資金需求，保險業(yè)務(wù)策略也開始變得激進起來，保險成本不斷攀升，并出現(xiàn)承保虧損；而保險業(yè)務(wù)的擴張、承保的虧損和投資資產(chǎn)的貶值，共同作用的唯一結(jié)果就是周期性的資本金不足和持續(xù)的再融資需求，以至于國內(nèi)很多保險業(yè)內(nèi)人士甚至把增資當(dāng)作是一項常規(guī)需求。

國外保險公司的經(jīng)驗顯示，保險公司的投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并不能隨意選擇，更不能奉行追漲殺跌的投機性策略。因為保險公司不同于基金公司，其保險主業(yè)的發(fā)展要求公司保持充足的資本撥備，只有在保險業(yè)務(wù)的償付能力得到充分保障的前提下，公司才能進行更積極的投資策略。從這個意義上講，保險公司承保業(yè)務(wù)的盈利能力決定了投資業(yè)務(wù)的自由度，而不是投資業(yè)務(wù)的盈利能力決定保險擴張的激進程度。在承保業(yè)務(wù)損失嚴(yán)重的情況下，投資業(yè)務(wù)應(yīng)以高質(zhì)量的固定收益投資為主——即使在股價高漲的牛市行情中，承保業(yè)務(wù)所確定的固定收益投資底線和權(quán)益投資上限仍是不可動搖的，即使這個上限低于保監(jiān)會所規(guī)定的政策上限；進一步來看，為了迎合投資需求而放松保險業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制是一項更加危險的選擇，它將使公司面臨保險般資的雙重壓力。

總之，每個保險公司需要根據(jù)自身承保業(yè)務(wù)的盈利能力、在政策允許范圍內(nèi)確定自己的資產(chǎn)配置戰(zhàn)略和投資組合上限，避免陷入保險與投資相互施壓、日益激進的惡性循環(huán)中，否則公司將在熊市中遭遇資本金不足、被限制保險業(yè)務(wù)擴張的尷尬境地。

國外財險公司整體投資策略分析

國外保險公司是如何進行投資操作的呢?

保險企業(yè)作為特殊的金融機構(gòu)，其業(yè)務(wù)主要由兩部分構(gòu)成：保險和投資。保險公司承保與投資業(yè)務(wù)是密不可分的，尤其是財險公司，承保業(yè)務(wù)的高周期性和保險資金的長期使用成本決定了財險公司投資策略中對流動性、安全性和長期性的要求；而保險業(yè)務(wù)本身的盈利能力則決定了保險公司投資策略的自由度——保險公司的投資，是在保險業(yè)務(wù)約束下的投資，而這種約束在財險公司身上得到更集中的體現(xiàn)。

以下我們通過分析國外財險公司的投資特點，來解讀和理解保險與投資間的關(guān)系——對國外保險公司的研究顯示，壽險公司的投資策略較為趨同，投資組合中80％以上均為固定收益證券，公司通過博取2～3個點的利差收益來維持收支平衡；與之相比，財險公司的投資策略較為靈活，部分財險公司的股權(quán)投資比例較高，但即使如此，其投資策略仍受到保險業(yè)務(wù)盈利能力的限制——所以，本文對財險公司投資策略的研究，也同樣適用于投資策略更加一致化的壽險公司。

保險業(yè)務(wù)波動性決定投資資產(chǎn)的證券化程度

財險行業(yè)一直是高波動行業(yè)，這種高波動不僅來自于不可預(yù)料的突發(fā)事件襲擊，還來自于財險行業(yè)自身的價格競爭——巨災(zāi)會沖擊財險公司當(dāng)年的收益，但會提高未來幾年的保費水平和人們的投保意識，從而提高保險公司的承保收益；反之，連續(xù)幾年的低賠付雖然給保險公司提供了一個暫時性的收益，但卻會降低投保人的保險意識，并導(dǎo)致惡性競爭下的價格戰(zhàn)，使保費收入不足以抵補未來可能發(fā)生的賠付威脅。在這種災(zāi)害與價格戰(zhàn)的交替中，形成了財險行業(yè)特殊的周期性變動。

美國財險行業(yè)平均保費率的變化、美國財險行業(yè)整體的承保收益(保費收入-承保成本)和平均的凈資產(chǎn)回報率(ROE)數(shù)據(jù)顯示，無論是保險業(yè)務(wù)自身還是公司整體的業(yè)績都呈現(xiàn)出高周期波動的特點，在高峰年份，行業(yè)平均的凈資產(chǎn)回報率達到10％以上，最高年份可以達到19％，但在低谷年份凈資產(chǎn)回報率卻只有不到1～2％，甚至可能出現(xiàn)全行業(yè)的虧損。保險業(yè)務(wù)的高周期性決定了財險公司的投資組合必須保持較好的流動性和一定的穩(wěn)健性(圖7、圖8、圖9)。

資料顯示，美國的壽險公司投資組合中平均有15％左右的抵押貸款，而財險公司由于流動性要求更高，因此一般較少持有抵押貸款，同時，為了保持應(yīng)對突發(fā)性集中賠付的能力，財險公司通常會持有較高水平的短期投資——財險行業(yè)短期投資平均占總投資額的7～10％，而壽險行業(yè)僅為2％左右(圖10、圖11)。

保險業(yè)務(wù)資金成本決定資產(chǎn)配置

除了高周期性，財險行業(yè)還有另一個特點，就是承保業(yè)務(wù)的長期虧損，而這種虧損決定了它對投資收益的依賴程度更高，資產(chǎn)配置中高收益證券的比例平均高于壽險公司。

剔除牌照因素，保險，尤其是財險是一個高度競爭的行業(yè)——美國保險行業(yè)經(jīng)過近百年的發(fā)展，到今天市場集中度依然不高，2300多家保險公司，價格戰(zhàn)仍是主要的競爭手段。在這種情況下，保險費率被不斷壓低，并最終使保費收入低于賠償額，從而形成了保險資金的使用成本：實際賠付額-保險公司的運營成本(主要是銷售成本)-保費收入=保險資金的使用成本——只有當(dāng)保險資金的投資收益大于使用成本時，保險公司整體才有盈利。在美國，長期看財險公司平均的資金使用成本率為5～6％。

美國財險行業(yè)的聯(lián)合損失率(Combined Ratio，類似于中國的綜合成本率，它在數(shù)值上等于保險損失率(保險賠付成本/保費收入)+保險費用率(保單獲取成本/保費收入))數(shù)據(jù)顯示，這一數(shù)值高于100％時意味著保費收入扣減獲取保單的廣告、保險經(jīng)紀(jì)支出后，是不足以償付損失的，即保險公司承保業(yè)務(wù)虧損——上世紀(jì)70年代，財險行業(yè)平均的聯(lián)合損失率(Combined Ratio)是100.3％，80年代上升到109.2％，90年代平均為107.8％，21世紀(jì)以來平均為101.8％，總體來看，平均每年的保險虧損在5％左右(圖12)。財險行業(yè)每年的承保盈利(虧損)數(shù)據(jù)顯示，1980～2006年間，除2006年出現(xiàn)保險盈利外，歷年行業(yè)整體的保險業(yè)務(wù)是虧損的，平均虧損率5～6％(圖13)。

不過，保險成本高于保費收入并不意味著保險公司的真實虧損，因為平均來看，從投保人開始繳費到真實的賠付發(fā)生通常需要幾年(甚至幾十年)的時間，而在此期間，保險公司可以無償使用這筆保費資金(也被稱為浮存額)，隨著保費規(guī)模的擴張，累積的浮存額也在擴張，而只要保險公司使用這些浮存額的投資收益能夠超過保險成本t保險公司就是盈利的，就保險行業(yè)整體來說，當(dāng)投資收益率高于5％(稅前)時，保險行業(yè)整體才有盈利。

財險行業(yè)整體總是在“損失”狀態(tài)下運營，即，保費收入不足以覆蓋實際賠付額與運營成本，兩者的差就是保險資金的使用成本，只要這個成本低于市場平均的資金成本，保險公司就是盈利的。但在低息時代和價格戰(zhàn)中，很多保險公司陷入了持續(xù)的虧損中，只是由于新保單的進入，使公司的虧損在短期內(nèi)不會轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有晕C。

中國當(dāng)前財險行業(yè)的盈利狀況更差，出現(xiàn)了全行業(yè)的承保虧損，面對保險業(yè)務(wù)的持續(xù)虧損，各家保險公司都在試圖通過投資收益改善盈利狀況——與壽險業(yè)務(wù)、尤其是投連險、年金業(yè)務(wù)賺取利差收益不同，財險公司的承保業(yè)務(wù)長期處于虧損狀態(tài)，因此對投資收益的依賴度更高，除了要彌補年均5％的保險資金成本外，還是投資收益的主要來源，也因此，與壽險公司相比，財險公司通常持有更高比重的股票和替代投資：美國壽險行業(yè)的股票和替代投資(房地產(chǎn)、私人股權(quán)基金、對沖基金等)之和平均占總投資額的10％左右，而財險公司這一比例要達到20～25％水平。

保險業(yè)務(wù)盈利能力的差異決定了投資業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置的差異，而這種差異不僅表現(xiàn)為整體財險業(yè)務(wù)與整體壽險業(yè)務(wù)的差異，還表現(xiàn)為財險行業(yè)內(nèi)部，不同公司間投資策略的差異。

保險約束下的投資策略

盡管在國外財險行業(yè)平均有更高的權(quán)益投資比重，但實際中，各家財險公司的具體投資策略差異較大，比如，巴非特的Berkshire Hathaway公司，股票投資占其投資總額的47％，此外，還有26.5％的私人股權(quán)投資，而美國第一大財險公司State Farms的股票投資也占到投資總額的55％；但與之相對，美國第四大財險公司Travellers的股票投資僅占投資總額的0.7％，加上替代投資(私人股權(quán)、房地產(chǎn)、對沖基金等)也不過6.3％，而AmericanFinancial Group和CNA Financial Group的股票與替代投資之和也不到7％。

為什么會有這種差異?是否承保業(yè)務(wù)虧損越大的公司，為了彌補承保虧損，投資策略就更加激進?在財險公司平均105％的聯(lián)合損失率下，保險公司的投資收益率至少要達到5％才能保持盈利，那么對于那些聯(lián)合損失率達到110％的公司，是否其投資策略應(yīng)更為激進，以博取10％以上的投資收益率?

綜合成本率與權(quán)益投資比上限：負相關(guān)

比較成熟市場上各家財險公司承保業(yè)務(wù)的收益狀況與資產(chǎn)組合中固定收益的占比(含短期投資)，可以發(fā)現(xiàn)，承保業(yè)務(wù)的成本率(經(jīng)營成本/保費收入)越高，公司的投資組合反而越保守一實際上，那些在過去十年中平均成本率大于110％的公司，固定收益在投資總額中的比重一般都高于80％，而那些保險業(yè)務(wù)成本率較低的公司，反倒出現(xiàn)了不少積極投資的企業(yè)。這似乎與我們的直觀感覺相矛盾——保險業(yè)務(wù)越虧損的企業(yè)，越需要投資收益來彌補，為什么反倒更加保守呢?答案就是，在保險業(yè)務(wù)虧損額較高的情況下，公司將被迫保持更高的投資流動性，從而無力承受高風(fēng)險的投資(圖14)。

誠然，對于保險成本率高于110％的公司而言，在不考慮其他收入的情況下，只有當(dāng)投資收益率達到10％時才能維持盈利，但這還不夠，要想達到股東的回報率要求，保險投資的收益率還需更高。如果將保險資金的投資收益率固定為4％、保單獲取成本取行業(yè)均值28％、保費收入/保險盈余為140％時保險公司的ROE水平，則只有當(dāng)聯(lián)合損失率達到90～94％時，公司的ROE才能勉強達到資本成本水平(美國財險公司的平均的Beta值為0.94倍，資本成本在11～14％)；而對于那些聯(lián)合損失率在110％以上的公司，要想達到資本成本，投資收益率至少要保持在年均15％以上——這對于多數(shù)保險公司來說幾乎是不可能的(圖15)。

實際上，有著百年發(fā)展歷.史的美國財險行業(yè)平均ROE水平也長期低于資本成本——這就導(dǎo)致了財險公司的估值水平普遍低于壽險公司，當(dāng)前市盈率僅為14倍；市凈率僅為1.3倍(壽險公司平均為1.7倍，金融板塊平均為1.8倍，標(biāo)普500平均為3，9倍)，并購市凈率也不足兩倍(圖16、圖17)，低估值和高周期性使財險公司很難在低谷階段借助股票市場增發(fā)來彌補撥備的不足(也因此，美國很多大型財險公司，如State Farms、Liberty等更愿意保持非上市的私有狀態(tài))，公司更多憑借自身收益平衡來維持償付能力，而這就要求更穩(wěn)健的投資業(yè)績。

總之，在保險成本較高的情況下，財險公司想通過高投資收益來彌補保險虧損的做法只能是使公司面臨雙倍的威脅一長期保持15％以上的投資收益率，不僅難以實現(xiàn)，而且風(fēng)險更高，無異于一種賭博戰(zhàn)略。意識到這一點，那些高成本的保險公司反倒選擇了更保守的投資策略，期望通過經(jīng)營調(diào)整來降低長期中的保險成本。

實際中，為了保證保險業(yè)務(wù)的支付能力，財險公司通常會將投資賬戶分為兩部分，有些公司將其稱為兩個賬戶，“資產(chǎn)負債匹配賬戶”和“風(fēng)險收益賬戶”，前者以滿足保險支付需求為目的，并以固定收益投資為主，后者以提高公司整體回報率水平為目標(biāo)，以股票、替代投資為主。

對于那些保險成本較高、承保虧損額較大的公司，為滿足保險償付需求需要把更多資金配置在第一個賬戶上，相應(yīng)的高風(fēng)險資產(chǎn)的占比就較低；反之，那些定價相對保守或有特殊營銷渠道的保險公司，保費收入基本能覆蓋保險成本，結(jié)果，第一個賬戶的壓力較小，占比較低，第二個賬戶的選擇余地較大，從而有能力進行高風(fēng)險投資。

綜上，保險業(yè)務(wù)的成本控制是財險公司采取更積極投資策略的基礎(chǔ)，在保險業(yè)務(wù)成本率很高、虧損嚴(yán)重的情況下，投資業(yè)務(wù)的自由度將被大大限制，公司只能采取更加保守的操作策略，以維持整體的存續(xù)經(jīng)營。美國保險評級機構(gòu)A.M.Best的研究報告也顯示，錯誤的保險定價、過快的市場增長是導(dǎo)致保險公司破嚴(yán)的最重要原因(圖18)，沒有了保險的基礎(chǔ)，也就沒有了投資的自由度。

CNA公司：承保虧損下的保守策略

CNA Financial Group成立于1967年，1995年收購了Continental Insurance Company，主營財險業(yè)務(wù)，包括標(biāo)準(zhǔn)化的傳統(tǒng)保險產(chǎn)品和特殊保險產(chǎn)品(醫(yī)療責(zé)任險、經(jīng)理人責(zé)任險、金融產(chǎn)品擔(dān)保等)，非核心業(yè)務(wù)包括壽險業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)。母公司Loews Corporation是美國一家大型多元化投資公司，持有其89％股權(quán)。2007年，CAN位列全美第13大財險公司，和第7大商業(yè)保險公司。

盡管有著強勁的股東背景，但CNA的承保業(yè)務(wù)表現(xiàn)一直不盡如人意，2007年的聯(lián)合損失率達到107.9％，而此前2005年時曾達到120.9％，2003年時更是高達150％，過去5年平均的聯(lián)合損失率為118％(即保險業(yè)務(wù)平均虧損率為18％，或者說保險資金的使用成本高達18％)(圖19)，過去10年經(jīng)營成本與保費收入之比平均為128％。

除了高保險成本，業(yè)績的高波動也一直困擾著CNA。公司1992年、1993年、2001年、2003年、2005年都出現(xiàn)了10億美元以上的承保損失，加上投資收益后，仍在1993年、2001年和2003年出現(xiàn)了整體虧損，每股收益和凈資產(chǎn)回報率也波動劇烈(圖20、圖21)。公司的債券業(yè)務(wù)評級處于垃圾債的邊緣，股票Beta值達到1.5倍，高于財險行業(yè)平均的0.94倍。高承保成本和高波動使公司在資本市場遭遇折價，自上市以來，股票收益率近于零，顯著低于Allstates、Travellers等財險公司，當(dāng)前10倍的市盈率較財險行業(yè)平均水平低了近30％，0.76倍的市凈率更是較行業(yè)平均水平低了近40％多(圖22)。

保險業(yè)務(wù)的虧損、低信用評級和低資本市場估值使CNA公司很難通過持續(xù)融資來解決低谷期的資本金問題，公司唯一的辦法是用穩(wěn)健的投資來維持保險業(yè)務(wù)的經(jīng)營，從而為自己爭取更多時間來解決保險業(yè)務(wù)上的虧損問題。

現(xiàn)實情況也確實如此，承保業(yè)務(wù)的高成本迫使CNA在投資策略上更加保守，以維持穩(wěn)定的支付能力。其420億美元的總投資資產(chǎn)中，82％是債券，11％是短期投資，僅有1.4％的股票和5.3％的替代投資。而在固定收益證券中，AAA級證券占到50％以上，89％的債券是投資級的，半數(shù)債券的投資期限在5年以上，30％債券的投資期限在10年以上(圖23、圖24)。在過去十年中，CNA一直保持著這種相對保守的投資策略，即使是在1999年和2006年美國股市的牛市行情中，CNA的投資配置結(jié)構(gòu)也沒有隨股票市場的行情轉(zhuǎn)化而發(fā)生巨大的改變(圖25)。

相對保守的投資策略使公司總體的投資收益相對穩(wěn)定，債券部分的投資收益率在2007、2006、2005年分別為5.8％、5.6％、4.9％，總投資收益率在5～6％水平，凈資產(chǎn)值則穩(wěn)定在90～100億美元水平。2007年受次貸影響，CNA的投資收益下降了15％，但總投資收益率(稅前)仍維持在5％水平，好于市場預(yù)期。相對穩(wěn)定的投資收益為公司逐步改善保險業(yè)務(wù)狀況提供了客觀基礎(chǔ)，實際上，近年來CNA一直在努力提高保險業(yè)務(wù)的盈利能力，但這卻不可避免地導(dǎo)致了保費收入的持續(xù)下降，2007年新業(yè)務(wù)減少18％，保費收入下降4％(圖26)——保費收入的下降更需要穩(wěn)健投資業(yè)務(wù)的支持。

XL公司：承保業(yè)務(wù)高波動下的保守投資

1998年EXEL Limited與Mid Ocean合并誕生了XL Capital Limited，它目前是全美前25大財險公司之一，主營業(yè)務(wù)包括財險、再保險、壽險和金融保險四部分，其中財險業(yè)務(wù)貢獻了保費收入的60％，涵蓋了從傳統(tǒng)保險、責(zé)任險到海事險等多個險種；其次是再保險業(yè)務(wù)貢獻了總保費收入的30％，壽險8％，金融保險2％。2006年公司將從事金融保險(債券等金融產(chǎn)品擔(dān)保)的子公司SCA分拆上市，并在2007年進一步減持至46％股權(quán)，但是XL對SCA的擔(dān)保和再保險仍然讓公司在次貸危機中遭遇了5億美元的損失，并使公司在子公司上的股權(quán)投資損失額達到10億美元，遭遇評級機構(gòu)的降級，目前公司的債券信用評級為：穆迪A1、標(biāo)普A+、惠譽A+、A.M.BestA。

其實，次貸危機前公司的承保業(yè)務(wù)就已經(jīng)呈現(xiàn)高波動特征，公司過去10年平均的聯(lián)合損失率達到105.6％，經(jīng)營成本與保費收入比達到113.3％，處于行業(yè)中游水平；但每有突發(fā)事件發(fā)生，公司的損失率就會大幅飆升，2001年的“9-11事件”和2005年的卡特里娜颶風(fēng)都讓公司當(dāng)年的聯(lián)合損失率上升到130％以上，并分別出現(xiàn)了7.8億美元和17.4億美元的承保損失，即使加上投資收益，仍出現(xiàn)了年度性的虧損；而2007年的次貸危機，讓公司的金融保險業(yè)務(wù)再次遭遇巨創(chuàng)場除金融擔(dān)保子公司的股權(quán)損失后，凈利潤由上年的17.6億美元下降到2.76億美元，下降84％，ROE也由上年的17.4％下降至2.8％。保險業(yè)務(wù)的劇烈波動讓公司遭遇了資本市場的折價，過去5年的月平均Beta值高達2.1倍，是行業(yè)平均值的2倍多，當(dāng)前市凈率僅為0.38倍，不到行業(yè)平均水平的30％。

面對保險業(yè)務(wù)的高波動，XL公司在投資業(yè)務(wù)上同樣選擇了穩(wěn)健的投資策略。公司440億美元的投資資產(chǎn)被分為三個賬戶：資產(chǎn)負債匹配賬戶、風(fēng)險資產(chǎn)賬戶和第三方投資賬戶。其中，資產(chǎn)負債匹配賬戶主要用于保障保險支付需求，它包括財險一般賬戶和壽險的結(jié)構(gòu)性利差賬戶，其中財險一般賬戶全部投資于投資級債券，并通過期限的組合來實現(xiàn)資產(chǎn)負債的匹配，而結(jié)構(gòu)性利差賬戶則主要用于支持壽險年金業(yè)務(wù)，兩者合計占投資總額的89.1％。與資產(chǎn)負債匹配賬戶相對，風(fēng)險資產(chǎn)賬戶主要用于支持公司賬面資產(chǎn)的長期增值，該賬戶由替代投資(對沖基金、私人股權(quán)投資)、股票和高收益?zhèn)?垃圾債券)組成，該賬戶約占投資總額的10％左右，其中，對沖基金投資占投資總額的5.2％XL投資于100多只基金，包括47％的宏觀策略基金、25％的套利基金、21％的事件驅(qū)動性對沖基金和7％的多策略投資，合計占投資總額的5.2％；而私人股權(quán)基金(包括風(fēng)險投資、LBO、夾層融資、破產(chǎn)重組債券、房地產(chǎn)、抵押貸款等)則占投資總額的1％左右；此外還有2.1％的高收益?zhèn)?.7％的股票。最后，第三方投資賬戶是公司在其他投資機構(gòu)所持有的股權(quán)和投資，占投資總額的1％左右。

為什么公司的資產(chǎn)負債匹配賬戶占用了九成資金?

這主要是由于XL公司的保險業(yè)務(wù)波動較大，相應(yīng)要求撥備出的匹配資金也較多，于是留給風(fēng)險資產(chǎn)賬戶的比例就不到10％了。結(jié)果，2007年末，固定收益證券在投資總額中的占比達到80％，短期投資占4.3％，股票占2％、替代投資占7％。實際上，在過去十年中，公司固定收益投資占比始終保持在70％以上，固定收益與短期投資之和始終維持在85％以上，只是隨著金融環(huán)境的變化，替代投資開始逐步替代股票投資，成為公司風(fēng)險收益賬戶的重要組成，但兩者之和也大多維持在10％以內(nèi)(圖27)。

進一步，為了控制市場風(fēng)險，XL用VAR和壓力測試的方法限制風(fēng)險資產(chǎn)賬戶的規(guī)模，根據(jù)公司的測算，2007年其資產(chǎn)負債賬戶的平均VAR為1.3％，最大VAR為1.8％，即公司在一個月內(nèi)有5％的概率資產(chǎn)負債賬戶會損失1.3％，最大損失率為1.8％，而風(fēng)險資產(chǎn)賬戶的VAR為3％，最大VAR為3.9％，整個投資組合加權(quán)平均的VAR為1.5％，最大VAR為2.0％，剔除風(fēng)險資產(chǎn)賬戶與資產(chǎn)負債匹配賬戶的相互對沖作用后，整體投資組合的VAR為1.2％，最大VAR為1.5％。在信用風(fēng)險方面，XL對固定收益證券的信用等級進行了嚴(yán)格限制。XL的固定收益組合以公司債和證券化產(chǎn)品為主，分別占到投資總額的31％和35％，為了降低信用風(fēng)險，公司要求其持有的固定收益證券的平均信用等級不得低于Aa3／AA一，而2007年這一平均值為AA級，略高于底線要求。

XL公司在努力通過謹(jǐn)慎的資產(chǎn)配置來支持高波動的保險業(yè)務(wù)。

不過，2007年的次貸危機顯示AAA級的債券也并不是安全的避風(fēng)港，盡管公司85％的抵押證券(MBs、ABS)是AAA級債券，99％是投資級的，但是在Alt-A貸款(信用質(zhì)量介于優(yōu)質(zhì)貸款與次級貸款之間)、次級貸款、二次抵押貸款上的投資仍然讓公司遭遇了較大損失一上述投資占公司總投資額的5.2％，目前已造成實虧3.85億美元、浮虧1.85億美元，并使公司的凈資產(chǎn)值在過去十年間首次減少。

隨著次貸危機影響的深化，損失還在擴大，XL公司的資本金減少了(圖28)，這使它遭遇評級機構(gòu)降級，為了保持償付能力，公司被迫在股價僅為賬面價值40％的情況下股權(quán)融資20多億美元，融資雖然緩解了暫時的流動性壓力，但如果危機繼續(xù)深化，公司將無力進行再次融資，為此XL減少了它在巨災(zāi)上的保險頭寸，希望能借此降低資本金的需求和業(yè)績的波動性。

XL的案例再次顯示，對于保險業(yè)務(wù)自身高波動的企業(yè)來說，投資的穩(wěn)健尤其重要，它決定著保險業(yè)務(wù)本身能否長期健康發(fā)展。

保守還是激進，都是一項長期戰(zhàn)略

以上我們分析了CNA和XL兩家公司，由于保險業(yè)務(wù)上的高成本，這兩家公司共同選擇了保守的投資策略，這種“保守”已成為他們的一項長期戰(zhàn)略，在五年、十年、甚至更長時間內(nèi)保持穩(wěn)定。實際上，不僅是這兩家公司，在美國，多數(shù)保險公司的資產(chǎn)配置策略也并不隨市場行情而大幅調(diào)整。

分析美國財險行業(yè)2001年(熊市)、2003年(復(fù)蘇)和2006年(牛市)的平均投資結(jié)構(gòu)，結(jié)果顯示，固定收益證券長期占據(jù)投資組合的2/3；與之相對，弱流動性的抵押貸款一般占比較低，不足1％；而股票和短期投資則隨市場環(huán)境變化相互轉(zhuǎn)換——牛市時股票投資平均占到總投資額的20％左右，熊市時微降到17％水平，相應(yīng)地，現(xiàn)金和短期投資在占比在5～10％水平(圖29、圖30)；至于近幾年新興的以房地產(chǎn)、私人股權(quán)基金和對沖基金為主體的替代投資，則在總投資資產(chǎn)中保持5％左右的比重。

穩(wěn)定的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)不僅是公司保險業(yè)務(wù)的需求，也是公司長期投資的基礎(chǔ)，美國財險行業(yè)固定收益證券的投資期限分布數(shù)據(jù)顯示，平均來看，半數(shù)債券的投資期限是5年以上的，有20％的債券期限在10年以上，平均投資期限在7～9年，長期的利息收益圾利收益和租金收益成為保險公司投資收益的重要來源(圖31、圖32、圖33、圖34)。

實際上，與基金公司等專業(yè)投資機構(gòu)相比，保險公司在投資上的唯一優(yōu)勢就是資金的長期性，而在金融市場上，長期性是能夠創(chuàng)造溢價的，這不僅源于資金的時間價值，也源于保險公司對短期虧損的承受能力。長期性是保險公司獲取穩(wěn)定收益的重要法寶。

保險綜合成本率決定投資上限

保險公司的投資策略，從來就不是獨立存在、隨意選擇的，更不是隨著資本市場波動而隨機配置的，實際上，每家保險公司的投資策略都是由其保險基礎(chǔ)決定的，并在長期中保持相對穩(wěn)定。保險成本失控或波動過大的公司，為了應(yīng)對日常和突發(fā)性的賠付，必然要把更多資金配置在資產(chǎn)負債匹配賬戶內(nèi)，從而降低了投資業(yè)務(wù)的自由度，使其只能選擇更加保守的投資策略；只有那些保險成本控制好、用較少資金就可以保障賠付的公司才有可能選擇積極的投資策略，以追求更高的投資收益——保險業(yè)務(wù)的綜合成本率決定了權(quán)益投資的上限，綜合成本率越高，權(quán)益投資的上限就越低，這就是保險公司的投資約束。

每家公司都有它的能力邊界與行為約束，不能深刻理解這一點，一味追求高收益的保險公司將在未來的經(jīng)營中面臨保險與投資的雙重壓力，而資本市場也終將拋棄那些需要不斷注資的公司。