祭華爾街：人與錢的戰(zhàn)爭

面對這場曠世金融危機，中國的金融決策者應(yīng)該認真反思很多現(xiàn)行制度，

其中不僅包括金融資本的安全，同樣包括金融業(yè)的對內(nèi)開放。

如在資產(chǎn)管理、財務(wù)顧問等對資本金要求頗低的行業(yè)中，固執(zhí)地將從業(yè)人員屏蔽于股東之外，就從制度上埋下了利益沖突、管理者缺位的矛盾種子。我們能夠讓在本土的運營風險都如此之高的華爾街投行進入，卻至今不允許本國的

金融從業(yè)者成為金融機構(gòu)真正的主人，這不能不說是中國金融業(yè)的悲哀。

隨著雷曼兄弟的轟然坍塌、美林亡命投入美洲銀行的懷抱，一個由華爾街投資銀行主導(dǎo)經(jīng)濟的時代也近乎結(jié)束了。碩果僅存的高盛和摩根士丹利也由投資銀行轉(zhuǎn)型為傳統(tǒng)的銀行控股公司，一個華爾街投行的時代已告終結(jié)。

未來的華爾街難道就不會再依賴投資銀行，而被商業(yè)銀行所統(tǒng)治了嗎?在預(yù)測華爾街將如何重生之前，不妨先探尋一下曾經(jīng)不可一世的華爾街主宰者們是如何走向終結(jié)的。

公司組織形式的致命弱點

華爾街今天的噩夢固然有很多的外因，包括過度泛濫的流動性、美聯(lián)儲救跌不壓高的不對稱政策導(dǎo)致的道德風險、缺位的監(jiān)管容忍過度追求高回報進而容忍高風險等。但在筆者看來，還有一個重要的原因是，多年來，華爾街投行的組織形式由合伙制向上市公司的演變，使其股東利益與銀行家們的利益開始分離，從而導(dǎo)致了嚴重的管理者缺位，以至于不論獨立的還是其他金融集團下屬的投資銀行，都不惜一切代價地抬高杠桿率、放大資金效應(yīng)，并最終導(dǎo)致了多米諾骨牌的倒塌。

在20世紀二三十年代，投行業(yè)的死亡率之所以低，最重要的因素在于當時行業(yè)的主要公司結(jié)構(gòu)是合伙制，而非現(xiàn)在的大型公眾上市公司。合伙制企業(yè)的老板們作為無限責任的最終承受者，過度風險對他們可能無異于滅頂之災(zāi)。對于多數(shù)合伙人，公司可能是他們一生的事業(yè)，他們自然會倍加小心，百般呵護。而現(xiàn)在，公眾公司的CE0們?nèi)绻麤]有非法、違規(guī)行為，公司破產(chǎn)對于他們無非是股票、期權(quán)的損失加上丟掉工作。公司每年的年終獎金制度，更加促使很多人采取過度短期的行為，只要年底前不出問題，明年的事情誰管1有時，甚至越是過去虧過錢的人，越可能被認為摔過跟頭、再犯同樣錯誤的可能性小，從而愈發(fā)值錢。當整個投資銀行上至CEO、下至交易員都有同樣的短期行為時，股東們血本無歸只是遲早的事情了。

公司的組織形式與治理結(jié)構(gòu)，其實是證券業(yè)最根本的問題之一，整個產(chǎn)業(yè)的商業(yè)模型如何建立，公司在結(jié)構(gòu)設(shè)計上如何防止類似毀滅性事件不斷重演，已變得越來越重要。回顧華爾街的歷史，即使是此前危機最深重的1929年大蕭條，也沒有從資本金上給投行業(yè)造成如此巨大的損失。假如此次危機中美聯(lián)儲和美國財政部不作不遺余力的救助，而像1929年那樣無為而治，華爾街恐怕早已由于金融衍生產(chǎn)品的泛濫而全軍覆沒了。

投行盈利模式的演變軌跡

華爾街投行的內(nèi)在結(jié)構(gòu)之所以演變到今天的格局，還得從1929年大蕭條后美國對金融業(yè)的嚴厲監(jiān)管講起。由于過度的監(jiān)管在上世紀60年代末、70年代初導(dǎo)致矛盾爆發(fā)，經(jīng)濟陷入滯脹，金融監(jiān)管由此開始松動，衍生產(chǎn)品也開始繁榮(詳見2008年6月本專欄文章)。當時，以摩根士丹利為代表的華爾街投行以顧問服務(wù)、證券承銷業(yè)務(wù)為主，雷曼兄弟也屬于這類投行，它們的資本金主要用于證券承銷過程中的保證。

隨著金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和市場波動性的加大，到了上世紀80年代，以所羅門兄弟為代表、以自營交易為重要盈利模式的投行開始興起。此類投行的資金主要用于各類金融產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)與交易，并從中獲取差價利潤。在當時市場效率較低的環(huán)境下，所羅門兄弟成了整個華爾街的艷羨對象。房地產(chǎn)抵押債券也就是在這一時代產(chǎn)生的。

在自營成為趨勢的早期，由于各投行還是合伙制，所以公司經(jīng)營者仍備加謹慎。但隨著高額的利潤滾滾而來，華爾街的投行家們開始希望用他人的資本來撬動更大的利潤，于是各家投行紛紛展開上市計劃，原本完全以人為本的華爾街開始受到了金錢的沖擊，資本的發(fā)言權(quán)日益膨脹。

于是，其他各類金融機構(gòu)如商業(yè)銀行、保險公司等也紛紛靠資本發(fā)言，不斷進入證券業(yè)，其混業(yè)經(jīng)營的優(yōu)勢，令抱持傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式的華爾街投行在競爭中落于下風，因此，很多投行在面臨困難或價格合適時都紛紛投身商業(yè)銀行的懷抱。加上一些因自身風險管理出現(xiàn)問題而破產(chǎn)的機構(gòu)，從前很多令人敬畏的名字如第一波士頓、Drexel、所羅門兄弟等逐漸從人們的視線中消失。投資銀行逐漸走上了依靠創(chuàng)新產(chǎn)品、自營交易為主要盈利手段的高風險商業(yè)模式，從而背離了提供中介服務(wù)的本源業(yè)務(wù)。

新的模式，輔以不斷攀升的資本市場和長期下降的利率，使得越是激進、杠桿效應(yīng)越大的機構(gòu)就越能盈利。然而，華爾街投行的股東與管理者的角色分離，也使公司的短期行為愈發(fā)突出。

金融業(yè)的很多法規(guī)和監(jiān)管政策，或明或暗其實都有資本充足率這一基本原則約束，但近些年，金融監(jiān)管放松的思潮使得監(jiān)管者沒有充分的自信去監(jiān)管違規(guī)行為，而華爾街也發(fā)明了各種各樣的風險控制工具和高技術(shù)含量的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。如今回頭看。很多創(chuàng)新無非是通過高科技手段放大資金，而風險管理則經(jīng)常成為撬動更高杠桿率的精美理論包裝。這種商業(yè)模式一旦缺乏監(jiān)管，風險就如野馬脫韁一般泛濫，直到將整個華爾街變成了今天的投資銀行墓地。

中國金融業(yè)發(fā)展須走出人才悖論

此次由次債引發(fā)、導(dǎo)致世界金融市場瀕臨崩潰，并在繼續(xù)演繹中的危機，將對世界上每個人的生活產(chǎn)生深遠的影響，其對中國金融市場的發(fā)展更具有至關(guān)重要的啟發(fā)。

中國在金融制度上一直以來相對謹慎，現(xiàn)在看來非常明智。如果中國資本項目開放，人民幣已經(jīng)自由兌換，那么這次危機中，國內(nèi)機構(gòu)很可能由于經(jīng)驗不足，導(dǎo)致不堪設(shè)想的后果。從此次危機中，中國的金融服務(wù)業(yè)有不少教訓(xùn)可以吸取，包括加強對金融機構(gòu)的資本金與資產(chǎn)比例的監(jiān)管，不過與此同時，也不應(yīng)一味地強調(diào)資本，而應(yīng)在法規(guī)制定上引導(dǎo)行內(nèi)企業(yè)設(shè)計出一些使從業(yè)者自發(fā)控制、防范風險的商業(yè)模型。

如同美國，中國的金融體系中也存在著經(jīng)營者與資本、牌照之間利益分離的矛盾，不過，美國市場是由于監(jiān)管松弛、資金杠桿的競爭導(dǎo)致投行雇員的利益與股東利益不一致，最終導(dǎo)致了悲??；而中國市場中，干脆不允許從業(yè)人員成為公司股東。這種規(guī)定在商業(yè)銀行這種需要大量資本金的行業(yè)尚可以理解，但在資產(chǎn)管理、財務(wù)顧問等對資本金要求頗低的行業(yè)中，仍然固執(zhí)地將從業(yè)人員屏蔽于股東之外，就從制度上埋下了利益沖突、管理者缺位的矛盾種子。比如基金資產(chǎn)管理行業(yè)，信用和業(yè)績比資本金對于業(yè)務(wù)開展要重要很多倍，然而，在中國現(xiàn)行制度下，只有券商、信托公司、銀行才能成為基金的主發(fā)起人，而作為行內(nèi)最大財富的投資和營銷專業(yè)人員，只能為這些機構(gòu)打工，自己沒有機會真正分享基金公司發(fā)展成長的果實。這種結(jié)構(gòu)直接導(dǎo)致了從業(yè)人員的高度不穩(wěn)定。

作為早期從事了很多模型設(shè)計工作的金融工匠，在我理解，在高度復(fù)雜的現(xiàn)代金融市場中，金融機構(gòu)不論應(yīng)用什么樣的風險管理工具，都不能替代一個經(jīng)驗豐富、理解市場、熟知歷史的從業(yè)者對風險的認識。故而，出色的風險管理最終需要植根于人才和文化中。一個好的制度也必將最大程度地將人才與公司、市場的利益相捆綁。這次危機中，假如最近才由合伙制改制為上市公司的高盛能夠生存下來，那么，其風險管理中起到至關(guān)重要作用的，可能就是合伙制企業(yè)文化的延續(xù)。

總之，面對這場曠世金融危機，中國的金融決策者應(yīng)該認真反思很多現(xiàn)行制度，其中不僅包括金融資本的安全，同樣包括金融業(yè)的對內(nèi)開放：我們能夠讓在本土的運營風險都如此之高的華爾街投行進入，卻至今不允許本國的金融從業(yè)者成為金融機構(gòu)真正的主人，這不能不說是中國金融業(yè)的悲哀。